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山推股份研究报告：低估值高增长强α，挖掘机打开空间。

一、一句话逻辑： 工程机械低估值强阿尔法品种，推土机迈向全球，挖掘机打开空间；挖掘机发力有望 驱动业绩增长及估值提升超预期。

二、行业β与公司α：

1、工程机械行业：反转逻辑加强，海外与国内共振

1）挖掘机：内销拐点或已现，外销拐点或隐现。2024 年 12 月挖掘机总体销量 19369 台，同比增长 16%，4-12 月连续 9 个月同比正增长，其中国内销量 9312 台， 同比增长 22.1%，3-12 月连续 10 个月同比正增长；出口销量 10057 台，同比增长 10.8%，8-12 月连续 5 个月同比正增长。 挖掘机行业复苏三部曲：出口、内需、更新。出口方面，海外市占率有望持续提 升；内需方面，宏观政策积极定调，房地产政策持续利好，内需预期有望边际改善； 采矿、水利等有望提供内需增长动能；更新方面，按 8-10 年更新周期，预计 2024 年 更新需求有望触底，未来有望周期上行。 2）推土机：海外市场方面，大马力推土机出口高景气，新兴市场增长潜力大。 2024 年 1-11 月大马力推土机（320 马力以上）累计出口数量 1215 台，同比增长 45%；累计出口金额 3.47 亿美元，同比增长 60%。非洲、东南亚、南美、中东、澳大 利亚等市场矿产资源丰富，大马力推土机增长潜力大。国内市场方面，大马力推土 机国产替代持续推进。

2、山推股份：推土机龙头迈向全球，挖掘机打开空间

1）挖掘机：挖掘机业务有望发力，打开市场空间、提升公司估值。2024 年 12 月 12 日晚，公司公告收购山重建机 100%股权交割完成。据中国工程机械工业协会数据， 2024 年 1-9 月山重建机挖掘机市占率为 4.03%。山东重工集团承诺 5 年内解决雷沃重 工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务同业竞争问题。2023 年雷沃重工营业收入达 50 亿元。 2）推土机：大马力推土机出口与国产替代，有望助力盈利能力提升。公司推土机市 占率全球第三，仅次于卡特、小松，同时为我国推土机龙头，2023 年公司推土机国 内市占率超 70%。 3）降本控费：公司积极推进降本控费，有望助力盈利能力提升。2023 年公司实现降 本 1.54 亿元。

三、超预期逻辑：

1、市场认为：推土机行业市场空间相对有限；市场担忧公司挖掘机业务能否做 大做强。 2、我们认为：公司有望通过挖掘机业务发力，打开市场空间、提升公司估值。 1）1995 年，公司与日本小松合资成立小松山推，主营挖掘机，具有近 30 年的挖掘 机研制经验。2022 年 1 月，公司减资退出小松山推，不再持有小松山推股权，并解 除小松山推对于公司发展挖掘机业务的竞业限制。 2）2024 年 12 月 12 日晚，公司公告收购山重建机 100%股权交割完成。据中国工程 机械工业协会数据，2024 年 1-9 月山重建机挖掘机市占率为 4.03%。 3）山东重工集团承诺 5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业 竞争问题。2023 年雷沃重工营业收入达 50 亿元。 公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快 速崛起。