山推股份研究报告：大马力推土机龙头，向全品类&国际化迈进.pdf

山推股份研究报告：大马力推土机龙头，向全品类&国际化迈进。国内推土机龙头，向全品类、国际化迈进，释放利润弹性。山推股份前身成立于1952年，引进小松推土机技术填补国内空白，背靠 山东重工集团，依托集团的供应链和平台优势成为推土机龙头，国内市占 率60%+、全球市占率20%，在大马力推土机领域国内技术第一、全球领 先。2020年以来公司响应国家号召深化改革，推行多品类、国际化战略， 从单一品类公司逐渐拓展为推土机、挖掘机、装载机、压路机等多品类工 程机械供应商，从扎根国内到放眼海外，业绩实现快速增长：（1）收入端： 2020-2023年公司营收CAGR为14%，其中出口收入同期CAGR为68%， 贡献主要收入增量；（2）利润端：得益于高毛利的海外收入占比提升，2020 2023年公司归母净利润CAGR高达97%，销售毛利率从13.7%提升至 18.4%，销售净利率从1.5%提升至7.3%，盈利能力大幅提升。公司当前海 外布局处于起步阶段，我们认为未来公司在新兴市场以及在欧美等高端市 场市占率仍有较大提升空间，以及公司在新品类的开拓较为顺利，随着结 构优化、持续降本控费，公司利润弹性仍有望继续释放。

出海显著提升盈利能力，短期看新兴市场采矿，长期看高端市场突破

推土机是全球工程机械领域最有代表性的产品，但由于下游应用较为单 一，推土机市场空间相对较小。根据测算，2022年国内推土机市场约20 亿元，全球推土机市场约225亿元，海外市场空间更大且盈利更强，国内 外收入结构改善有望带动公司盈利能力显著提升。我们认为公司海外成长 逻辑清晰，成长空间大：（1）短期来看，中资企业对外矿业投资持续提升， 带动国内品牌出口销量、马力数一同上涨，量价齐升，市场规模和盈利能 力随之提升；（2）长期来看，随着国产大马力推土机于实际工况内不断验 证迭代，我们看好产品力提升带来的高端市场替代空间。公司背靠山重集 团，产品和渠道竞争优势突出，海外收入及利润有望持续增长。

平台化延伸挖掘机、装载机等品类，第二成长曲线有望快速崛起

为进一步拓展市场空间，公司平台化延伸挖掘机、装载机等业务，第二成 长曲线有望快速崛起：（1）挖掘机：2022年公司与小松解除竞业限制、2024 年筹划山重建机资产注入，2024Q1-Q3山重建机挖掘机国内市占率4%， 公司有望借助推土机渠道快速扩张国内外市场；（2）装载机：2020年开始 布局，目前已经覆盖3-8吨主流型号，并大力拓展电动装载机市场，2024H1 公司电动装载机市占率达到12%，随着电动化渗透率提升，毛利率有望进 一步提升；（3）配件：公司具有完善的挖掘机、装载机等产品的配件系统， 配件是公司重要收入来源，收入占比稳定在30%左右，随着公司主机业务 扩张，后市场配件业务有望大规模放量，盈利能力有望随之提升。