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山推股份研究报告：推土机龙头，受益下游矿山高景气。山东重工旗下推土机龙头，近年来出口顺利推动利润高增。公司 隶属于山东重工集团，深耕推土机行业70余载，稳居推土机行业 第一梯队。全球推土机行业海外需求占比达到87%，近年来公司重 视海外市场，大马力推土机产品出海顺利，海外收入占比从21年 21%提升至23年55%，23年海外市场毛利率达到24.1%（比国内市 场高出13.1pcts）,海外市场放量助力公司23、24H1业绩高速增 长，23、24H1公司扣非后归母净利润分别同比增长175%、58%（以 24H1业绩预告中值测算）。

大马力推土机壁垒高，下游需求以矿山为主，有望充分受益矿山 机械资本开支上行周期。1）壁垒高：推土机产品结构复杂，在发 动机、传动系统、液压件等多个环节设计门槛高，且大马力推土机 对于发动机及动力总成要求更高，大推的批量生产存在较高的技 术门槛；2）需求好：大马力推土机（马力在320hp以上）下游主 要应用在矿山领域，我们根据头部矿山机械公司年报测算，铜、金 合计占矿山机械需求比例接近50%，且从长周期来看，铜价、金价 仍有望维持高位，支撑矿山资本开支长期上行；受益矿山资本开支 提升，24M1-6大马力履带式推土机出口销量、出口额达到554台、 1.56亿美元，同比+56%、+86%。随着矿山资本开支维持高位，全 球大马力推土机需求仍有望增长。

募投扩产高盈利大马力推土机，放量后有望带动利润释放。根据 公告，21年公司募资6.8亿元扩产大马力推土机，量产后 460/600/900马力的推土机年产能分别达到120/120/60台；且20 年公司大马力推土机毛利率已达33.6%，远超公司整体盈利能力。 凭借着山东重工集团对于公司在技术和渠道的赋能，公司大马力 推土机出口销量有望保持高增，助力公司利润保持高增。