山推股份研究报告：推土机开山力士，改革出海拓新篇.pdf

山推股份研究报告：推土机开山力士，改革出海拓新篇。国内推土机行业龙头，历史悠久底蕴深厚。山推股份前身可追 溯至1952年成立的烟台机械厂，21世纪80年代，公司通过引进 卡特彼勒、小松技术完成推土机起步，随后持续深耕推土机主业， 1997 年于深交所挂牌上市，2009年与潍柴控股集团、山东省汽车 工业集团共同组建山东重工集团。经历40余年研发积累，公司逐 步实现300-900HP 大马力推土机的国产替代。目前，国内方面， 公司推土机市占率多年维持 60%以上，龙头地位长期稳固；海外 方面，公司国际化业务发展迅速，已在新兴市场占据一席之地。

山推股份的核心关注点在于：

1）公司海外收入能否持续增长？

2020-2023 年，公司海外收入由12.45亿元增长至58.78亿元，3 年CAGR高达67.76%，其中2023年出口规模首次超越内销，出口 成为公司成长的核心驱动力之一。未来，公司海外收入能否持续 保持高速增长是市场关注的重点，我们认为：公司海外收入持续 增长的动力主要系新兴市场开拓、大马力推土机与挖机等新产品 放量的“两新”战略。

从区域结构来看：目前，中国推土机行业主要出口区域为俄罗斯， 东南亚、中东及非洲等其他区域尚处于初步开拓阶段；公司聚焦 发展中国家新兴市场，欧美地区市场份额相对较低，整体仍具较 大发展潜力；未来，海外新兴市场的进一步开拓有望支撑公司海 外收入保持较好增长。

从产品结构来看：大马力推土机与挖机是公司海外收入增量来源。

推土机方面，全球推土机行业市场规模约2.5～3万台，其中大马 力机型约1500-1800 台、均价达 300 万元/台以上且需求主要来自海外。2020 年，公司大马力推土机产能仅10台，通过定增扩 产项目，预计2027年提升至200台。公司大马力产品全球份额相 对较低，产能逐步释放有望为公司海外收入增长提供可观驱动力。

挖机方面，2020-2023 年，公司以挖机为代表的商业产品收入由 4.26 亿元增长至15.9亿元，CAGR达55.12%，其中挖机海外销售 贡献显著，未来挖掘机等新品出口的放量有望助推公司海外收入 进一步增长。

2）公司挖机新品能否做大做强？

挖机是公司重点拓展品类之一，其制造主要由山重建机负责（系 山东重工集团子公司）。2021-2023年，公司向关联公司山重建机 的采购金额由2.99亿元迅速增长至13.69亿元；2024年Q1，公 司启动对山重建机的收购筹划，或将实现制造销售一体化。未来， 公司挖机业务是否具备足够竞争力成为第二增长曲线同样是市场 关注的重点，我们认为：

背靠集团打造的“黄金内核”是山推挖机最大的差异化竞争优势。 公司背靠山东重工集团，旗下兄弟企业包括潍柴动力、林德液压 等。公司凭借集团内部核心零部件的资源共享，将挖机传统的“康 明斯发动机+川崎液压件”替换为“潍柴发动机+林德液压件”，实 现省油10%-15%、提效10%-15%，构筑“黄金内核”的差异化竞争 逻辑，提升挖机业务核心竞争力。此外，公司加强与集团内其他 业务线的渠道共享，以推土机拳头产品带动挖掘机销售，打造一 体化解决方案。

3）公司能否持续释放利润弹性？

①区域结构优化：2023 年，公司国内、海外业务毛利率分别为 10.92%、24.05%，海外业务盈利能力优势显著，未来随着公司海 外收入占比的进一步提升，有望驱动整体盈利能力持续提升；

②产品结构优化：公司核心主业推土机大吨位发展趋势显著。根 据2021年非公开发行股票反馈意见的回复，公司大马力推土机毛 利率达33.63%，高于推土机综合毛利率26.15%，未来随着大马力 产品海外放量，主业盈利能力有望进一步提升。

③挖机制造资产注入：2023年，公司以挖掘机为主的商业产品毛 利率仅 3.68%，毛利率较低的原因系：公司挖机业务目前仅包含 销售端毛利，制造端毛利仍归属于关联方企业山重建机。未来， 如若公司完成对集团挖机资产整合，实现制造、销售一体化，挖 掘机业务的毛利率有望获得较大提升。