2024年唐人神研究报告：专注生猪全产业链，扩规模降成本增长可期

1 唐人神：专注生猪全产业链布局

成立三十余年，专注生猪全产业链经营。公司 1988 年以饲料起家，1995 年兼并 株洲肉联厂创立“唐人神”品牌，1996 年进入生猪种苗行业；多年以来，公司围 绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，确定了“1+3”生猪全产业链规模 经营模式，打造了“骆驼牌”饲料、“美神牌”种猪、“唐人神”肉品等知名产品 品牌，扩大生产销售规模，增强产业协同效应，抗风险能力和盈利能力持续提升。 2023 年，公司生猪出栏量达到 371 万头，市占率为 0.51%，中长期规划目标是 1000 万头；饲料内外销量合计 2876 万吨，相当于全国总产量的 8.9%。

公司股权结构较为稳定。陶一山先生为公司实际控制人，担任公司董事长；其子 陶业为一致行动人，担任公司副董事长、总裁。截至 1H2024，湖南唐人神控股投 资股份有限公司持有公司股份 11.24%，大股东大生行饲料有限公司持有公司股份 6.85%。

完善人才选拔培育体系，股权激励激发员工动力。公司通过“战略预备队+项目制” 培养选拔人才，坚持业绩导向原则，构建了科学完善的人员晋升培养机制。公司 先后推出三期员工持股计划、两次股票期权激励计划，其中 2022 年发布的股权激 励计划，首次授予合计 5491 万份（占股本总额的 4.55%），激励对象共 857 名（包 含中高层管理人员、核心或骨干人员 855 名），激发员工动力，提升管理效率。 公司营业收入稳步增长，净利润呈周期性波动。公司营业收入整体呈上行趋势， 2018 至 2023 年，公司营业总收入自 154.22 亿元增长至 269.49 亿元，CAGR 为 11.8%；2024 年上半年，公司营业收入同比-19.6%至 108.37 亿元。公司净利润整 体伴随猪价变化呈周期性波动，2024 年上半年，伴随猪价逐步进入上行周期，原 料价格下行，公司净利润扭亏为盈，实现净利润 0.05 亿元。

公司涵盖饲料、养殖、肉制品三大业务。饲料业务为公司营业收入的主要来源； 伴随规模提升，生猪养殖业务收入占比提升明显；2024 上半年，公司饲料/养殖/ 肉类收入占比分别为 68.65%/23.85%/7.42%。养殖产业，由于生猪价格呈周期性波 动，毛利率呈现较明显的周期性；饲料产业，由于定价采取成本加成的方式，毛 利率整体较为稳定；肉类产业，由于新投产产能的产能利用率处于爬坡中，毛利 率 逐 步 恢 复 ； 2024 上 半 年 ， 公 司 饲 料 / 养 殖 / 肉 类 产 业 毛 利 率 分 别 为 5.89%/12.94%/7.69%。

2 行业：养殖饲料集中度提升，猪价开启上行周期

2.1 养殖行业：规模化趋势有望延续，猪价开启上行周期

生猪养殖行业规模化趋势有望延续。规模养殖场凭借相对完善的疾病防控系统、 标准高效的生产管理体系和更强的资金筹集储备能力，保持成本优势，安全度过 猪价低迷时期，顺势实现规模的扩张。2018-2023 年，生猪出栏量 CR5 快速上行， 从 6.4%升至 18.1%。在目前养殖行业规范化、信息化、智能化的趋势下，规模养 殖企业的相对优势仍能够保持，行业规模化趋势或延续。

猪价波动具备周期性。从 2006 年开始，我国经历了 4 轮完整猪周期，在整体演绎 节奏、时长上却有较高相似性，其中平均上行时长约 20 个月，最短上行期 15 个 月。本轮猪周期于 2022 年 4 月开启，短期受二次育肥及压栏现象的推动，猪价一 度快速上行；2023 年 1 月至 2024 年 4 月，生产效率较快恢复下生猪供应压力较 大，猪价持续低迷；2024 年 5 月起，产能去化及猪病影响传导下，供应压力开始 缓解，推动猪价进入上行周期。

供应端：产能去化相对充分，当前谨慎预期下产能回补较慢。1）能繁母猪存栏： 2023 年以来，猪价持续低位震荡，企业亏损程度较深，对于母猪的主动淘汰逐步 增加；10 月以后，北方非洲猪瘟疫情较为严重，仔猪、商品猪、母猪的被动淘汰 增加，产能去化加速；综合而言，本轮周期整体产能去化幅度相对充分。依据农 业农村部数据，能繁母猪存栏 2023 年 1 月到 2024 年 4 月累计下滑 9.5%。本轮猪 周期亏损幅度较深，企业现金流压力较大，即使在 2024Q3 开始大幅盈利后，生猪 养殖企业回补产能仍十分谨慎，依据农业农村部，7 月能繁母猪存栏量环比仅增 0.1%。2）生猪存栏量：产能去化传导的供应环比减少在 2024 年开始体现，依据 农业农村部，2024 年上半年中国生猪存栏量较明显下滑，截至 6 月为 41533 万头， 同比-4.6%。

需求端：整体较为稳定。从宏观角度看，猪肉仍为家庭消费主流肉类，韧性较强， 2023 年猪肉消费量为 5974 万吨，已恢复到非洲猪瘟疫情前的水平。从微观角度 看，依据 Mysteel，2023 年以来，新发地白条肉批发量同比基本为负，反映短期终 端成交相对平淡。我们预计，需求整体对猪价的影响较为中性；伴随猪肉消费逐 步进入季节性旺季，2024 年下半年需求环比上半年有望有所改善。

利润端：价格成本剪刀差扩大，养殖利润快速提升。2023 年 12 月以来，饲料原 料价格快速下行，2024 年以来（截至 9 月 19 日）玉米/豆粕价格较年初下滑 10.4%/20.6%。叠加疫情影响逐渐消退，养殖企业生产降本增效成果持续体现，企 业养殖成本 2024Q2 以来步入快速下行通道，猪价上行成本下行下“剪刀差”扩 大，养殖利润维持在高位。

2.2 饲料行业：行业稳步增长，集中度提升

饲料产业稳步发展，头部企业集中率提升。饲料行业基本进入成熟阶段，保持稳 步增长，根据中国饲料工业协会，2018 年到 2023 年，我国饲料总产量从 22788 万 吨增长至 32163 万吨,CAGR 为 7.13%。伴随养殖工业化持续推进，饲料行业集中 化程度持续提升，行业整合加速，根据中国饲料工业协会，2023 年全国 10 万吨 以上规模饲料生产厂合计饲料产量 19647.3 万吨（同比+13.0%），在全国饲料总产 量中的占比为 61.1%（同比+3.5pcts）。分品类看，猪饲料和禽饲料占比最大，2023 年猪饲料产量占比为 47%，肉禽和蛋禽饲料产量占比为 30%和 10%。

3 公司：全产业链积极布局，多举措增效降本

3.1 养殖：产能逆周期扩张，生产管理效率持续提升

3.1.1 规模较快增长，智能化数字化持续推进

公司生猪规模较快增长。2018-2023 年，公司生猪出栏量从 68.1 万头增长至 371.3 万头，CAGR 达到 40.4%。公司自 2008 年起开始从事种猪繁育工作，2016 年起开 始向生猪育肥延伸；公司采取“自繁自养”和“公司+农户”灵活结合的模式，在 管控成本、保证资金安全的前提下实现较快扩张，子公司龙华农牧采取“自繁自 养”模式，本部新增育肥产能以相对轻资产的“公司+农户”模式为主。

公司加大猪场智能化建设。1）配备多种智能化系统，如猪舍环境自动控制系统、 电子监控管理系统、机械化干料喂养系统等，降低人工费用，提升生产效率。2） 持续研究升级智能养殖技术，如以猪场健康智能评估技术改善养殖环境，以遗传 育种技术实现科学选种，以智能诊断技术降低死亡率，以原料营养价值评估等技 术实现精准饲喂等，提升猪群健康水平和存活率，改善猪肉品质，降低养殖成本。

公司以规则流程为基础，推进数字化管理变革。公司以规则流程为基础，2022 年 发布《TRS 养猪规范流程与操作清单手册》，为猪场的难题提供一一对应的解决方 案；持续完善数字化营运体系，2022 年上线“唐人家”协同云，实现五大在线（组 织在线、任务在线、沟通在线、营运在线、知识在线），推进岗位的高效协同 2023 年，公司通过小额定增募集资金 3 亿元，主要用于集团化云平台建设与升级项目、 数字智能化养殖体系建设与升级项目，持续推进“协同云、供应链云、生产云、销 售云、财务云”的数字化转型建设，提升整体生产经营效率；2024 年，与 SAP 中 国、德勤中国、华为云等知名咨询公司合作，开启唐人神数字化转型咨询项目， 通过流程再造实现变革组织架构，提升生产成绩，降低生产成本，增强客户粘性 等目的。

3.1.2 种猪结构优化，养殖效率提升

公司持续推进种系的优化。1）2008 年，公司与美国华特希尔育种公司合资成立 公司，引进新美系种猪；成立美神事业部，持续开展种猪育种工作，公司先后获 得美国国家种猪登记协会 NSR 认证、国家生猪核心育种场认证，公司的“美神”种 猪拥有高瘦肉率、高屠宰率、低料肉比、健康度高等特点。2）2020 年起，公司逐 步推进从新美系向新丹系的过渡，2020 年 9 月，公司从丹麦 Breeders of Denmark A/S 育种公司引进 1400 头曾祖代丹系种猪，陆续在广东、湖南、云南等地区投资 建设了扩繁场，至 2022 年补充新丹系种猪 4 万多头，目前公司优秀的丹系种猪猪 场 psy 可做到 28 头/年以上，高于生猪养殖行业平均水平；同时，由于丹系猪对猪 舍条件、营养要求、管理要求较高，公司亦对生产管理、环控设备等持续更新， 带动公司整体养殖效率进一步提升。 公司头均养殖毛利处于行业较高水平。生产效率提升、业务协同效应下，公司头 均毛利处于行业较高水平，且周期波动幅度较小。2021 年及 2023 年，行业普遍 深度亏损情况下，公司头均毛利润亏损额较小；2024 上半年，猪价逐渐进入上行 周期，公司头均养殖毛利润为 177.63 元/头，处于行业较高水平。

3.1.3 收并购发挥销区优势，多种养殖模式助力发展

收并购等方式在湖南、两广等地区布局产能。公司加大省内养殖产能的建设的同 时，在两广、海南等销区加快布局，充分发挥销区在销售价格上更具溢价的优势。 公司主要生猪养殖品牌“美神”，在姚家坝、淦田、群丰、茶陵和岳阳等地有 20 多 个种猪和商品猪养殖基地，同时与云南禄丰、四川雅安、湖南攸县、渌口等签约 多个 100 万头生猪绿色养殖项目。2016 年，公司以 4.4 亿元收购龙华农牧 90%股 权（龙华农牧是湖南省农业产业化龙头企业），公司通过与龙华农牧经营管理团队 实行事业合伙人机制，在资金、人才、管理、供应链等方面赋能，如公司 2020 年 及 2022 年非公开发行股票募集资金，均对龙华农牧新增产能给予支持。龙华农牧 目前拥有“一园六区”的现代化产业链（1 个农业产业园，4 个大型养殖基地，2 个饲料厂），能够实现年出栏规模 190 万头，2023 年龙华农牧营业收入达到 9.58 亿元。

公司已较多应用楼房养殖模式。楼房养殖模式，可提升土地使用效率（节约 80% 的土地面积），缩短建设周期；提升养殖效率和生产指标，减少生猪中转环节费用， 有利于生猪防疫；增加环保处理便捷性。公司围绕楼房养殖，采取“1+3”生猪全 产业链经营模式（即一个区域内依据母猪场产能，配套建设相应产能的育肥场、 饲料厂和屠宰场），充分发挥生猪全产业链协同的优势，经过不断实践，解决通风、 环保等技术难题，实现全过程质量安全控制。2021 年起，公司先后完成龙华十里 冲 100 万头楼房养殖基地，以及茂名、佛山、韶关等数个 30 万头楼房猪场猪舍的 建设，2022 年楼房养猪项目已实现生猪出栏 215.79 万头。

3.1.4 产能逆周期扩张，现金流状况较好

公司依照生猪养殖周期判断合理安排产能扩张，公司在猪价处于相对低位时进行 融资，一方面缓解周期底部资金的紧张，另一方面保证新增产能能够在猪价相对 高点时顺利投产。2020/2021/2022/2023 年，依据农业农村部，生猪年均价分别为 34.0/20.2/19.0/15.4 元/公斤，公司直接与间接融资额分别为 4.70/37.45/25.97/13.33 亿元。公司整体财务状况相对稳健，截至 1H2024，15 家生猪养殖上市公司资产负 债率均值为 62.29%，公司为 65.92%；速动比率均值为 0.41，公司为 0.55；截至 1H2024，公司货币资金 19.96 亿元，能够覆盖短期借款 9.87 亿元。 公司通过可转债、定向增发等形式持续扩张产能。公司 2019 年发行可转换公司债 券，拟投入 4.63 亿元用于生猪养殖项目；2020 年通过定向增发募集资金 15.50 亿 元，其中 11.31 亿元用于生猪养殖项目，项目均已达产，主要在湖南省、甘肃省和 广东省；2022 年通过定向增发募集资 11.40 亿元，其中 8.18 亿元用于生猪养殖项 目扩建，主要在湖南省、广东省和广西省。募投项目的逐步推进对于公司出栏目 标的实现提供支撑。

公司后续资本开支压力减小，出栏量增长具备动力。公司 2020-2022 年扩张速度 较快，累计资本开支 77 亿元，2023 年以来资本开支减少明显。伴随在建工程逐 步转固及产能释放，固定资产 2020-2023 年从 32.3 亿元增长至 84.2 亿元，CAGR 为 37.6%；生产性生物资产从 3.6 亿元增长至 4.6 亿元，CAGR 为 7.9%，由于 2021 年起公司对高价低性能母猪进行淘汰，并推进种群更迭，剔除该影响后我们预计 存栏量仍有较明显增长。在建工程 2023 年以来一直稳定在 9 亿元左右，对后续出 栏量持续增长提供动力。

3.2 饲料业务：基石业务稳健发展，盈利能力有望改善

公司饲料产品矩阵持续完善，兼收并购稳健增长。公司从事饲料的研发、生产、 销售三十多年，2013 年收购山东和美集团 40%的股权，2018 年并购比利美英伟营 养饲料有限公司，以“比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农场、以 和美品牌做禽料”的品牌区隔思路开发市场，目前产品包括猪料、禽料和水产料， 销售区域覆盖全国大部分地区，子公司分布在全国 20 多个省份。2018-2023 年， 公司饲料业务收入自 142.86 亿元增长至 200.57 亿元，CAGR 为 7.0%；饲料销量 从 481.01 万吨增长至 708.31 万吨，CAGR 为 8.0%。

饲料业务毛利率较为稳定，产品及客户结构持续改善。管理上，公司对饲料研发、 生产、品控等进行全员全面全过程管理，降低吨四项费用，发挥规模采购优势， 并利用套期保值等方式进行成本管理，提升盈利能力；产品上，向高端毛利产品转型，猪饲料等高毛利产品销量有所增加；客户上，向大客户转型，对经销商、 规模猪场做好价值服务。 公司注重价值服务，市场占有率较为稳定。1)公司外销以“经销+直销”的销售模式 为主，一方面建立了覆盖全国的、较为成熟的经销网络体系，开发中小规模猪场； 另一方面组建以技术和服务为核心的“铁三角”团队，为规模猪场提供饲料、养殖、 金融等综合服务方案，增强客户粘性。2)公司外销饲料的产量市占率较为稳定， 2019-2023 年平均为 2.0%。2019-2022 年，由于非洲猪瘟疫情以及养殖行业低迷， 外销饲料需求受到负面影响，公司市占率小幅下降；2023 年，伴随公司饲料募投 项目的产能利用率逐步提升，公司饲料需求回暖，市占率有所回升。

注重饲料营养配方，持续进行产品研发。在饲料营养技术上，公司建立了完备的 营养配方库，及时调整，实现对各类原料的充分应用；创造性地提出三大营养与 养殖效益新理念（母仔营养一体化、乳猪营养与健康要从母奶抓起、养猪效益要 从 60 斤黄金点抓起）。在产品研发上，公司开发的乳猪液体生物饲料“口口乳”， 将传统固体饲料改为液体生物饲料，保证了高营养率和营养物质高消化率，获得 国家发明专利；为配套公司新丹系种猪体系，公司创新高温灭菌熟料浓浆异步发 酵技术、浓浆异步酶解技术、浓浆纳米球磨均质微粉化技术、豆类发芽提质技术、 低温沸腾烘干技术等五大技术，开发的产品能够改善仔猪的断奶应激和饲料转化 率，有效提高成活率，降低料肉比。

3.3 肉品业务：经营历史悠久，品牌力持续加强

深耕肉制品业务多年，规模较快增长。1995 年，兼并株洲肉联厂，“唐人神”品牌 建立；2002 年，唐人神品牌连锁成立；2008 年，投产 10 万吨西式肉制品加工基 地和 100 万头冷鲜肉加工生产线；2017 年，唐人神产品体验中心正式营业；2020年中央厨房竣工投产。从 2013 年到 2023 年，公司肉品业务营业收入自 5.68 亿元 增长至 17.19 亿元，CAGR 为 11.7%。

公司肉品业务包括肉制品业务及屠宰业务，主要产品包括鲜肉、中式风味制品和 西式制品等。在产品上，公司依据消费者多样化需求持续丰富产品体系，扩大品 牌影响力，如打造明星产品“土家十八洞五花腊肉”，运用获得国家科技进步二等 奖的先进技术，完成腊肉原料加工，保证食物的营养和美味。在渠道上，公司销 售覆盖范围由湖南向全国辐射，以经销商、商超销售为主，并积极拓展直播电商 等新销售渠道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）