2024年唐人神研究报告：低估的养殖产业链一体化集团，乘周期反转，释业绩弹性

养殖产业链一体化经营龙头，三大业务协同发展

养殖产业链一体化经营龙头，养殖、饲料、肉制品三大主业协同发展。唐人神成立于1992年，是首批农 业产业化国家重点龙头企业，是国内领先的饲料、生猪和肉制品生产加工企业。2023年，公司生猪出栏 量371万头，同增72%；饲料销量708万吨，同增15%。目前，公司养殖业务在湖南等地已布局了20多个育 种基地和现代化楼房养殖基地，产能规模为600万头。未来重点在湖南、两广、海南等区域布局，中长期 规划目标是1000万头；饲料业务在国内拥有100多家子公司，产能达1400万吨；屠宰及肉制品在湖南等地 拥有中西式肉制品加工基地和多条冷鲜肉加工生产线，肉制品和冷鲜肉产能规模为10万吨和200万头。

养殖产品以育肥猪为主，生产模式灵活，产能持续快速扩张。1、2020-2023年，公司生猪出栏量从102万 头增至371万头，复合增速54%。2023年，肥猪/仔猪出栏量为338万头/32万头，占比为91.2%/8.8%。2、 目前养殖业务采取了自繁自养和“公司+农户”两种模式，自繁自养模式有利于系统化管理和养殖效率的 提升，但需要投入的固定资产较多；“公司+农户”模式则可以减少公司资本开支，实现轻资产的快速扩 张。公司现阶段灵活使用两种模式，能够保证在风险可控的前提下实现快速扩张。

养殖产品以育肥猪为主，生产模式灵活，产能持续快速扩张。3、2019年以来，公司募集了大量资金用于 产能扩张，先后通过可转债、定增等方式累计募资41.34亿元。利用融资优势，公司实施了养殖产能快速 扩张计划。截至目前，公司投建的固定资产能够满足24/25年出栏目标的需求。仅有部分在建栏舍需要资 金的投入，后续资本开支压力较小。

饲料业务为公司整体发展提供稳定可靠的支撑。1、工业饲料是养殖必不可少的原料。公司饲料业务发展 历经30年，产品实现猪料、禽料、水产料、反刍料多品种全覆盖，在教保乳母等高端料实现了突破和升 级。其中，高毛利率的猪料和水产料占到饲料常年产销量的六成。2、公司是全国饲料行业前十强，饲料 销量稳步增长。2018-2023年，饲料销量从481万吨增至708万吨，年均复合增速约8%；3、稳健增长的饲 料业务可为公司整体发展提供充裕的现金流和利润来源。

肉制品业务与其他业务协同发展。1、公司是中国肉类加工前十强企业，该业务发展历经25年，引进了德 国先进设备和工艺技术，开发出中式香肠、湖南腊肉等品牌肉品，打造了“唐人神”知名品牌，成功上 市了中西式肉制品、休闲食品、团膳、高端礼品等十几个品类产品。2、肉制品业务处于品牌影响力扩大 化发展阶段。随着肉制品业务品牌力和产品力的提高，公司养殖产业链整体盈利水平有望得到提升。

公司实控人明确，股权结构较为集中

公司股权结构较为集中。公司实际控制人为陶一山和陶业父子，陶一山和陶业直接持股0.061%，通 过湖南唐人神控股投资间接持有公司11.66%股份，通过一致行动人大生行饲料有限公司间接持有 7.1%，合计间接持股18.82%。

养殖和饲料业务贡献主要收入，盈利跟随猪周期波动

养殖和饲料贡献主要收入，养殖业务扩张速度较快。公司主要收入来源为饲料和生猪的产销。2019 年，饲料业务收入占比接近90%；2020-2022年，养殖业务收入占比由约5%上升至约18%，饲料业务 收入占比降至约76%，两者收入占比合计约95%，肉制品和其他业务收入占比约5%。

从毛利率来看，2020-2023年，饲料业务毛利率稳定在约7%；养殖业务毛利率跟随猪价波动：2021年，养 殖业务毛利率下滑至-2.5%,主要系同期猪价大幅下跌和成本高企所致。2022年，随着猪价上涨，毛利率 升至约15%。2023年，随着猪价下跌，养殖业务毛利率再次下滑；肉品业务毛利率近两年有所下滑，主要 是和新产能处于释放初期以及肉价下跌有关。随着新产能的充分释放和产能利用率的爬升，肉制品业务 毛利率有望上升。

养殖产能扩张速度快，猪周期反转助力养殖业务释放业绩弹性

生猪养殖业：坐拥万亿市场，孕育多家千亿市值公司

猪肉消费需求稳定，生猪产业市场规模过万亿。根据国家统计局数据，2022年，中国居民人均猪肉年消 费量为26.93公斤，同增6.86%；国内猪肉表观消费总量约5716万吨，同增1.1%。按照猪肉25元/公斤的 单价简单测算，国内猪肉市场规模超过1.4万亿元。在可见未来，国人猪肉消费习惯难以有实质性的改 变，消费水平有望保持稳定。 大行业孕育出大市值公司。2018年以来，行业先后涌现了多家千亿市值公司，如牧原、温氏、海大等；

生猪养殖业：具周期属性，现处新一轮上行周期启动阶段

2013年以来，行业经历了2轮猪周期，目前正处在第2轮周期底部右侧，主要特征有 ：猪价长时间低迷：自2023年初至今，猪价在13-16元区间低迷，行业累计亏损14个月，时长超过以往3轮周期底部；产能大幅去化：自2023年初至今，全国能繁母猪存栏水平持续下行，产能累计去化幅度约10%； 猪价近期企稳上涨：自2024年3月初以来，猪价结束低迷，震荡上涨，淡季不淡特征明显。 结合猪价近期走势和前期产能去化情况，我们判断，新一轮上行周期正在启动。

生猪养殖业盈利跟随猪价波动，现已实现盈亏平衡。自繁自养模式亏损缩窄至基本平衡：自繁自养模式自2023年1月份以来持续亏损，近期随着猪价上涨实现盈亏平衡；外购仔猪模式盈利逐渐扩大：自2024年3月初至今，外购仔猪盈利从36元/头升至132元/头； 根据前述对于猪周期未来走势的判断，我们认为，养殖业盈利将进一步扩大。

生猪养殖业：散养户趋势性退出，大企业扩张空间较大

长期来看，散养户将趋势性退出，大企业仍有充足扩张空间。 散养户将趋势性退出：环保受限、生防压力大、机会成本上升等因素长期存在，散养户将持续退出； 大企业未来扩张空间较大：据统计，2022年，国内前20强企业生猪出栏量为16897万头，同增23%，在 全国占比24.14%，大部分集团市占率不到3%，和头部巨头同行相比，未来仍有倍增空间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）