2024年国家资产负债表管理专题研究：日本如何编制和管理国家资产负债表？

1 日本如何编制国家资产负债表？

日本国家资产负债表（存量国民账户，National Accounts/stock）是日本国家账户 （National account）的一部分，由内阁府经济社会研究所（ESRI）编纂，通常于次年 12 月 更新报告，发布财政年度和日历年度两个口径数据。日本国家资产负债表与美国一样，以 联合国《国民经济核算体系》（SNA）为编制标准，反映了同时间段内经济活动的动态变 化和资产负债的状况。

1.1 日本国民账户以国际通用的 SNA 为编制标准

日本国家资产负债表根据《国民经济核算体系》（SNA）标准编制。《国民经济核算 体系》（System of National Accounts, SNA）是系统记录一国经济状况的宏观经济统计体 系，由联合国、国际货币基金组织（IMF）、世界银行、经济合作与发展组织（OECD）等 国际组织共同制定和维护。这套标准提供了一套全面的框架，用于记录和分析一个国家的 经济活动，确保各国数据的透明性、一致性，有助于进行国际间的经济比较和合作。 日本的国家资产负债表在采纳 SNA 1968 标准后编制，数据可追溯至 1969 年。根据日 本统计局《日本统计年鉴》报告，日本内阁统计局在 1928 年首次正式编制日本的国民收入 统计，名为“1925 年国民收入”，历经数次改革后，国民收入统计于 1953 年开始每年常 态化更新。1978 年，日本接纳了 1968 年版国民账户体系（1968 SNA），对日本国民收入 统计进行了全面修订，系统编制了国家资产负债表。目前日本的国家资产负债表数据可追 溯至 1969 年。

1.2 日本国家资产负债表在基年存量数据基础上经流量数据调整得出

日本国民账户（national account）分为流量账户（Flow Accounts）和存量账户 （Stock Accounts），数据来源广泛，其中存量账户即日本国家资产负债表。日本国民账 户的数据来源包括日本国民经济核算、私营企业总资本存量（由内阁府根据全国财富调查 编制）、都道府县年报（日本各县依据内阁府标准独立编制的县域经济统计）、日本投入 产出表（由总务省、内阁府等 10 个部门每 5 年联合编制）等。 根据内阁府报告，国家资产负债表编制时，以基年存量数据为基础，通过流量数据进 行调整，便可得到新一年的存量账户数据。日本国家资产负债表在基年基础上经流量数据 调整进行测算，原因是国家资产负债表统计所需的部分基础数据是每五年一更新（投入产 出表和人口普查（国势调查）等）。当这些基础数据每五年一更新时，国家资产负债表的 基年会发生变化，因此内阁府经济社会研究所（ESRI）也会对以前的估算进行追溯修订。 此外，在实际操作过程中，由于国民账户以多种基础统计数据为基础，如果有基础数据更 新，先前公布的数字就需要被修订。因此，在发布最终报告时，通常会对前几年的旧估算 进行修正。

2 2022 年日本“国家财富”约 30.4 万亿美元

日本国家资产负债表有五个账户，非金融公司部门、金融公司部门、一般政府部门、 家庭部门和私营非营利机构（Private Non-profit Institutions Serving Households）。与美 国国家资产负债表 7 个部门相比，日本国家资产负债表一是没有单列海外部门，二是将非 金融非企业部门（合伙企业和独资企业）合并于非金融公司部门计算。 从总体数据来看，2022 年，日本国家资产负债表中资产端共计约 12649.3 万亿日元 （约 96.2 万亿美元）。其中非金融公司部门约为 2796.3 万亿日元、金融公司部门约为 4877.2 万亿日元、一般政府部门约为 1589.4 万亿日元，家庭部门约为 3235.5 万亿日元、私 营非营利机构约为 150.9 万亿日元。

2022 年，日本国家资产负债表中负债端共计约 8650.3 万亿日元（约为 65.6 万亿美 元）。其中非金融公司部门约为 2040.2 万亿日元、金融公司部门约为 4785.2 万亿日元、一 般政府部门约为 1412.6 万亿日元，家庭部门约为 381.2 万亿日元、私营非营利机构约为 31.0 万亿日元。 2022 年，日本国家资产负债表中净值（日本内阁府也称“国家财富”）共计约 3999.1 万亿日元（约为 30.4 万亿美元），与之相比，美国国家资产负债表净值规模 130.8 万亿美 元（二者都基于 SNA 框架但统计口径并不完全相同，例如美国资产负债表不包括国有土地 和自然资源价值）。其中非金融公司部门约为 756.1 万亿日元、金融公司部门约为 92.0 万 亿日元、一般政府部门约为 176.8 万亿日元，家庭部门约为 2854.3 万亿日元、私营非营利 机构约为 119.9 万亿日元。

2.1 家庭部门持有大量现金、存款，负债以贷款为主

日本居民部门的最大特征是持有大量存款。2022 年货币和存款 1116 万亿日元，占日 本居民部门总资产的 34%，与之相比，美国居民部门货币和存款仅 14 万亿美元，占其居 民总资产（176 万亿美元）比重的 8%。 家庭部门主要由所有常驻住户组成。这些住户包括长期居住在医院、养老院、修道 院、监狱等机构中的人员构成的机构住户。此外，住户拥有的未注册企业通常被视为家庭 部门的一部分，而不是一个独立的机构单位（除非账目详细到足以将其视为准公司）。 分 资产、负债、净值三部分来看： 一是资产端，2022 年日本家庭部门总资产 3235.5 万亿日元（约为 24.6 万亿美元）， 其中非金融资产 1205.4 万亿日元，金融资产 2030.2 万亿日元。非金融资产中固定资产 443.6 万亿日元，存货 14.0 万亿日元，土地 747.3 万亿日元，非培育生物资源（指非人工的 自然资源，如森林等）0.5 万亿日元。金融资产中，货币和存款 1116.3 万亿日元，贷款 0.2 万亿日元，债券资产 25.7 万亿日元，股权和投资基金份额资产 292.8 万亿日元，保险、养 老金和标准化担保计划 532.8 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 1.8 万亿日元，其他金 融资产 60.6 万亿日元。 二是负债端，2022 年日本家庭部门总负债 381.2 万亿日元（约为 2.9 万亿美元），其 中主要为贷款，365.3 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 1.7 万亿日元，其他负债 14.1 万亿日元。 三是净值，2022 年日本家庭部门净值 2854.3 万亿日元（约为 21.7 万亿美元）。

2.2 私营非营利机构（NPISH）资产以土地为主，负债主要为贷款

私营非营利机构（为家庭服务的私营非营利机构部门，NPISH）规模较小，总资产约 150.9 万亿日元（1.1 万亿美元），占日本 GDP 的约 27%，占日本国家资产负债表总资产 约 1.2%。美国资产负债表中将该部门纳入居民部门统计。私营非营利机构部门（NPISH） 由所有常驻非营利机构组成，但排除了由政府控制的非营利机构。这些机构为住户或整个 社区提供非市场商品或服务。 一是资产端，2022 年日本私营非营利机构总资产 150.9 万亿日元（约为 1.1 万亿美 元），其中非金融资产 84.9 万亿日元，金融资产 66 万亿日元。非金融资产均为固定资产 和土地，其中固定资产 22.0 万亿日元，土地 62.9 万亿日元。金融资产中货币和存款 40.3 万亿日元，贷款 4.3 万亿日元，债券资产 11.2 万亿日元，股权和投资基金份额资产 6.5 万 亿日元，其他金融资产 3.7 万亿日元。 二是负债端，2022 年日本私营非营利机构总负债 17.8 万亿日元（约为 0.1 万亿美 元），其中贷款 16.7 万亿日元，股权和投资基金份额负债 13.2 万亿日元，其他负债 1.2 万 亿日元。 三是净值，2022 年日本私营非营利机构净值 119.9 万亿日元（约为 0.9 万亿美元）。

2.3 非金融公司部门资产端以固定资产为主，负债端贷款和债务规模小

日本企业部门与美国企业部门相比在股权估值方面差异较大，日本企业部门负债端股 权和投资基金份额占总资产规模的 37.6%，但美国企业部门负债端股权和投资基金份额占 总资产规模的 103.2%。企业部门股权负债指其他部门对企业部门股权权益的市值，日本企 业部门股权市值显著低于美国。 日本非金融公司部门资产端固定资产占比高，负债端贷款和债务规模小。根据日本内 阁府定义，非金融公司部门包括营利性社团法人（如股份公司、合伙公司（合名公司）、 合资公司和有限责任公司）、医疗机构。非金融公司还包含虽然不是法人企业，但基本上 与法人企业一样自主进行决策的“准法人企业”，例如外国企业的日本分支机构、经济团 体、以及非营利性医疗、护理机构等。 一是资产端，2022 年日本非金融公司部门总资产 2796.3 万亿日元（约为 21.3 万亿美 元），其中非金融资产 1409.5 万亿日元，金融资产 1386.8 万亿日元。非金融资产中，固 定资产 982.7 万亿日元，存货 66.0 万亿日元，土地 359.2 万亿日元，矿产和能源资源 1.6 万 亿日元。金融资产中，货币和存款 340.4 万亿日元，贷款 74.8 万亿日元，债券资产 40.4 万 亿日元，股权和投资基金份额资产 377.4 万亿日元，保险、养老金和标准化担保计划 4.4 万 亿日元，金融衍生品和员工股票期权 6.3 万亿日元，其他金融资产 542.8 万亿日元。 二是负债端，2022 年日本非金融公司部门总负债 2040.2 万亿日元（约为 15.5 万亿美 元），其中贷款 565.3 万亿日元，债券负债 101.3 万亿日元，股权和投资基金份额负债 1052.3 万亿日元，保险、养老金和标准化担保计划 19.0 万亿日元，金融衍生品和员工股票 期权 5.9 万亿日元，其他负债 296.5 万亿日元。 三是净值（与常见的“净资产”概念相比将股权作为负债减除），2022 年日本非金融 公司部门净值 756.1 万亿日元（约为 5.7 万亿美元）。

2.4 金融公司部门资产端以债券和贷款为主，负债端货币和存款规模较高

日本金融部门货币和存款规模明显高于美国，体现出长期量化宽松及通缩影响下居民 和企业部门投资偏好发生改变。截至 2022 年，日本金融部门负债中货币和存款占总资产比 重 48.2%，与之相比，2022 年美国金融部门负债中货币和存款占总资产比重 20.9%，日本 金融部门货币和存款规模明显高于美国。 根据日本内阁府定义，金融公司部门包括 9 个子部门，分别是中央银行、存款性金融 机构（银行）、货币市场基金、其他投资信托、公有专属金融机构（由政府提供资金的公 共金融机构，其资产未在市场上交易、或负债未在市场上筹集）、保险公司、养老金基 金、其他金融中介机构（例如融资租赁公司等）以及非中介型金融机构（为企业集团提供 金融服务的子公司等）。 一是资产端，2022 年日本金融公司部门总资产 4877.2 万亿日元（约为 37.1 万亿美 元），其中非金融资产 33.1 万亿日元，金融资产 4844.0 万亿日元。非金融资产均为固定 资产和土地，其中固定资产 11.1 万亿日元，土地 22.0 万亿日元。金融资产中，货币黄金和 特别提款权（Monetary gold and SDRs）5.6 万亿日元，货币和存款 763.4 万亿日元，贷款 1698.0 万亿日元，债券资产 1202.8 万亿日元，股权和投资基金份额资产 426.0 万亿日元， 保险、养老金和标准化担保计划 17.7 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 156.0 万亿日 元，其他金融资产 574.5 万亿日元。二是负债端，2022 年日本金融公司部门总负债 4785.2 万亿日元（约为 36.4 万亿美 元），其中货币和存款 2351.2 万亿日元，贷款 733.1 万亿日元，债券负债 311.1 万亿日 元，股权和投资基金份额负债 475.3 万亿日元，保险、养老金和标准化担保计划 535.9 万亿 日元，金融衍生品和员工股票期权 165.5 万亿日元，其他负债 213.2 万亿日元。 三是净值，2022 年日本金融公司部门净值 92.0 万亿日元（约为 0.7 万亿美元）。

2.5 一般政府部门资产端非金融资产占比高，负债端国债规模大

日本政府持有大量固定资产和其他金融资产，虽然债务负担重，但资产净值为正。据 内阁府经济社会研究所（ESRI）统计，2022 年日本政府有 1174 万亿日元债务负债，占 GDP（562 万亿日元）比重约 209%，但同时日本政府持有约 714 万亿日元的固定资产（住 宅、其他建筑物和结构、运输和机械设备、国防装备、培育生物资源（如奶牛、果树 等）、知识产权）和 338 万亿日元其他金融资产（外汇储备、非寿险、外国直接投资、外 国证券等）。与日本相比，美国政府部门资产负债表并不包括国有土地和自然资源，2023 年美国联邦&地方政府部门总资产 29 万亿美元，总负债总负债 39.4 万亿美元，净值仅为10.4 万亿美元。

一般政府部门主要由中央、州和地方政府单位及其管理的社会保障基金组成。此外， 还包括由政府单位或社会保障基金控制的从事非市场生产的非营利机构（NPIs）。 一是资产端，2022 年日本一般政府部门总资产 1589.4 万亿日元（约为 12.1 万亿美 元），其中非金融资产 844.3 万亿日元，金融资产 745.1 万亿日元。非金融资产中，固定 资产 714.3 万亿日元，存货 6.7 万亿日元，土地 118.0 万亿日元，非培育生物资源（例如渔 场、森林等）5.5 万亿日元。金融资产中货币黄金和特别提款权 8.7 万亿日元，货币和存款 109.7 万亿日元，贷款 19.4 万亿日元，债券资产 74.7 万亿日元，股权和投资基金份额资产 194.2 万亿日元，其他金融资产 338.3 万亿日元。 二是负债端，2022 年日本一般政府部门总负债 1412.6 万亿日元（约为 10.7 万亿美 元），货币黄金和特别提款权 7.4 万亿日元，贷款 148.3 万亿日元，债券负债 1174.3 万亿 日元，股权和投资基金份额负债 20.2 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 0.1 万亿日 元，其他负债 62.3 万亿日元。 三是净值，2022 年日本一般政府部门净值 176.8 万亿日元（约为 1.3 万亿美元）。

2.6 日本的海外财富如何体现？

日本与美国一样都是外海投资大国，在美国的国家资产负债表中，海外部门单独列为 一个经济部门，海外资产对国家资产负债的影响有清晰体现。与之相比，日本的国家资产 负债表并未单列海外部门，根据日本内阁府 2022 年国民账户年报，其海外财富需要由总 金融资产减总负债得到，这一计算的内涵在于金融资产是各部门间交叉持有的资产和债 务，因此国内金融资产并不产生任何国家净财富。 日本对海外证券投资比重在次贷和新冠时期明显波动。从历史数据看，08 年次贷危机 以及 2022 年新冠时期都可见到日本海外证券投资占海外总资产份额的下跌，其中 2008 年 日本海外证券资产由 289 万亿日元降至 217 万亿日元，2022 年由 584 万亿日元降至 535 万 亿日元，占海外资产比重约从 45%降至约 40%。但日本海外贷款占海外总资产比重从次贷 危机至今整体保持 15%左右比重，占比较为稳定。 根据日本内阁府报告，国民账户的期末资产负债表由各个机构部门编制，记录了年终 时的资产（包括非金融资产和金融资产）、负债以及作为平衡项目的净值，这些都基于市 场价值。国家资产负债表中各部门的总净值也称为“国家财富”。由于机构部门之间相互 持有的金融资产和负债会被抵消，因此国家财富等于非金融资产总和与外部净值（即外部 资产与外部负债之间的差额）之和”。实际统计时日本海外资产由市场价值计算得出，其详 细资料涵盖于国家资产负债表的附表中。

截至 2022 年年底，日本国家总金融资产为 9072 万亿日元（同比增 0.6%），国家负债 8650 万亿日元（比上一年年底增加了 0.6%），二者相减，得到日本海外净值规模为 422 万亿日元。 分项来看，截至 2022 年，日本海外资产端直接投资 253.2 万亿日元，证券投资 535 万 亿日元，其他投资（现金、存款、SDR、应收账款等）534.9 万亿日元（其中存款 204 万亿 日元），海外总资产 1323.1 万亿日元。负债端债券 231.9 万亿日元，股权和投资基金份额 264 万亿日元，其他负债 405.5 万亿日元，海外总负债 901.4 万亿日元。

3 日本如何管理国家资产负债表

日本的资产负债表管理侧重于政府部门，其具体资产负债表管理案例一是引入新指标 和解释，为政府高负债提供合理依据；二是发现财政投资与贷款基金（FILF）风险，提前 推动机构改革。 90 年代经济危机后日本政府部门资产负债规模增大产生资产负债表管理需求。90 年 代泡沫破灭后，日本政府财政的收入端因减税、企业和居民收入下降而收缩，支出端因公 共工程开支增加而走阔，财政困难加剧。随着政府债务和资产的同步积累，原本基于流量 指标（财政支出、税收、预算余额等）以及一些存量指标（债务占 GDP 比重等）而进行的 财政决策已经不能充分体现财政状况。 2001 年，以日本首相办公室《日本宏观经济管理与结构改革基本方针纲要》为代表， 日本开启“小泉内阁改革”，提出“尝试通过……和资产负债表的使用来具体说明公共部 门的行政成本和财务状况”。

2001 年日本经济和财政年度报告（白皮书）进一步指出资产负债表管理的三个重要内 涵。一是帮助财政改革。内阁府指出日本财政的结构性改革迫在眉睫，为了掌握公共财政 的真实情况，不仅应该关注预算赤字和其他流动指标，还应该关注资产、负债和其他存量 数据。二是为政府绩效提供依据。部分日本地方政府启动了以 NMP 理论（新公共管理理 论，New Public Management，1980 年代由英国、澳大利亚率先引入）为核心的行政改革， 旨在将企业管理思想、方法和成功案例引入行政管理，以提高行政效率。改革具体措施包 括控制业务职责和业绩的关联、运用市场机制调配资源、简化等级制度等。而资产负债表 可以为其提供数据基础。三是提高财政透明度。包括披露公共部门的财务状况和资产负债 详情、说明社会基础设施的发展水平（存量水平）、说明各政府部门的财务状况（中央、 地方、公共金融公司等）等。

3.1 为政府高负债提供合理依据

日本资产负债表估值的最大特色就是采用现金流贴现法（类似股票估值）对固定资产 进行估值，2022 年贴现法估值的政府固定资产规模较传统重置成本估值高 94.4 万亿日 元。内阁府报告指出市场价格可能低估政府资产的价值，可以使用现金流贴现法（类似股 票估值）而非重置成本（即资产购买价格和会计折旧）来测算基础设施价值。同时日本财 政部考虑“净负债”概念衡量财政压力，截至 2024 年 1 季度净负债水平 156.7%处于发达 国家较高水平，但相较于总负债水平，日本与其他国家的差异明显收窄。

2001 年日本内阁府在《日本经济和财政年度报告》中指出，对公共部门的净资产进行 估值，与对私营企业的资本进行估值一样，是不恰当的，原因有三。第一，公共部门，尤 其是政府部门（中央和地方政府以及社会保障基金）注定会继续存在，讨论政府部门是否 可以通过清算来偿还债务，这是不合理的。第二，中央和地方政府的税收征管和其他权利 保障了其公信力。第三，公共部门必须提供私营部门无法轻易提供的公共产品和服务。这 意味着公共部门的资产大多难以出售或无法出售。以私营公司资产的方式将公共部门资产 评估为可出售资产是不合理的。 内阁府进一步指出，在评估公共部门资产价值时应当研究资产可以提供多少公共服 务，“与其说公共部门资产的形成成本（重置成本）是多少，不如考虑资产能给人民带来 多少利益”。内阁府举例可以使用现金流贴现的方法来计算机场和道路的价值，并认为即 使使用该方法估值，依旧低估了基础设施的正外部性（例如道路对地方经济的带动）。 受“考虑资产能给人民带来多少利益”影响，日本内阁府国家资产负债表对固定资产 估值提供重置成本估值和现金流贴现估值（current value）两种估值方法，后者估值较 高。以 2022 年数据为例，采用重置成本估值的政府部门资产规模 619.9 万亿日元，而采用 现金流贴现估值（current value）方法的政府部门资产规模为 714.3 万亿日元。现金流贴现 法估值测算的政府部门资产规模高于重置成本估值 94.4 万亿日元。即使采用重置成本估 值，日本内阁府也进一步指出采用这种估算方法的目的不是将社会资本的减少部分视为消 耗，而是将其视为政府的公共服务成本。固定资本的减少部分作为“政府最终消费支出” 的一部分入账。

3.2 监测金融风险，推动机构改革

资产负债表管理是监测财政风险的重要一环。IMF 2019 年报告指出，资产负债表管理 的理念促成了日本 2000 年 FILF（财政投资与贷款基金， The Fiscal Investment and Loan Fund）改革，通过资产负债表方法可以及时发现各部门间风险传播的渠道。IMF2018 年报告指出，政府部门间交叉持股是金融风险的重要传导渠道，截至 2024 年 1 季度日本央行、 政府、公共养老金共持有 689 万亿日本国债，占日债存量的约 56%。

3.2.1 FILF 资产负债表在 90 年代被动扩张，且负债期限错配，向其他部门传导风险

财政投资与贷款基金（FILF）是一家由日本财务省管理的公共金融公司，其资产必须 用于政府部门融资。在 2000 年改革之前，FILF 主要从邮政银行、保险和雇员养老金基金 （日本最大的社会保障基金）获得融资，资金用于支持一般政府和公共企业的借款。法律 要求 FILF 系统将几乎所有资产用于公共部门融资，一是邮政银行和雇员养老金基金必须将 所有邮政存款和养老金储蓄贷款给 FILF；二是 FILF 必须将所有邮政存款和养老金储蓄投 资于公共部门，只有极少数例外。邮政保险也被要求按照 FILF 的资产配置，将其总资产的 约 80%投资于公共部门。 地产泡沫破裂后安全资产需求和法律规定的融资义务导致 FILF 资产负债表快速扩 张，从供给侧增加日本公共企业债务规模。1990 年代地产泡沫破裂后安全资产需求推动邮 政存款和雇员养老金基金的资产快速增长，由于法律规定邮政存款和养老基金必须将资金 融出给 FILF，导致 FILF 的资产负债表扩张，其总资产从 1989 年的占 GDP 的 54%增加到 1999 年峰值时的 85%。由于 FILF 资产必须用于为公共企业提供融资，其资产负债表扩张 从供给侧增加了日本公共企业部门债务规模，在 1990 年至 1999 年之间，除 FILF、邮政银 行和保险公司以及日本银行（BoJ）之外的公共企业的资产负债表规模增加了相当于 GDP 的 36%。

从资产负债表管理的逻辑，FILF 资产负债期限错配，在利率下行期向其他政策金融 机构传导金融风险。FILF 是非盈利性机构，其借贷利率相同，但邮政定期存款（最长 10 年）、邮政银行向 FILF 的贷款（最长 7 年）以及 FILF 向公共企业的贷款（最长 30 年） 的期限并不匹配。随着 90 年代地产泡沫破裂后 FILF 资产负债表扩张，以及日本政策利率 快速从 1990 年的 7%下降到 1998 年的低于 2%，FILF 通过期限错配获得了巨额利润，但邮 政银行和其他主要金融机构和公共企业则遭受了巨额亏损。根据 IMF 报告，从国家资产负 债管理的视角来看，这种期限错配带来的收益和成本并不匹配，FILF 成为了向其他部门传 导金融风险的渠道。

3.2.2 资产负债表管理理念促使日本政府推动 FILF 改革

2000 年，资产负债表管理理念促使日本政府推动 FILF 改革，切断了邮政银行和保 险、社会保障基金、FILF 及其他公共企业之间的联系。改革一是废除了邮政银行和保 险、社会保障基金将资产配置于公共部门融资的法律要求；二是逐步停止 FILF 对日本国债 （JGBs）的购买并减少其对公共企业的融资；三是将 FILF 公共企业的融资转向私人部门 融资。2000 年 5 月，日本议会通过了关于 FILF 改革的法律，该法律在接下来的七年内逐 步实施。 FILF 改革导致了公共部门融资和借款驱动因素的变化，日本公共部门资产负债结构 发生显著转变。 一是 FILF 资产负债表规模缩减，且邮政银行和社保基金风险管理标准提高。FILF 资 产负债表从 1999 年占 GDP 的 85%缩减至 2017 年的 23%，邮政银行和社会保障基金在 2000 年代开始直接对日本国债进行投资而非通过 FILF。2008 年后，邮政银行和保险已受 与商业银行和保险公司相同的监管，这要求他们遵循与私营部门相同的风险管理标准，且 其对公共部门融资的比重不断下行。二是公共企业的公共部门融资减少，其资产负债表开始缩减。改革后日本公共企业 （除邮政集团和日本央行外）主要通过在市场上发行债券融资，其融资透明度和资源利用 效率有所提高。一些日本公共企业被重组或进入私有化进程。

4 日本 90 年代资产负债表特征及当前启示

1990 年股票、地产在日本全国资产存量中占比均处于 1969 年至今高点，分别占比 7.5%、31.2%。由于地产是重要的国家净资产来源（金融资产各部门相互持有，并不反应 在净资产中），国家资产负债表规模和净值均停止增长。经济危机使日本居民和企业部门 的资产偏好发生了长期变化，储蓄增加，投资意愿下降，出现“资产负债表衰退”特征。

4.1 90 年股票地产在资产负债表中占比均处于历史高位

1990 年股票、地产在日本全国资产存量中占比均处于 1969 年至今高点。股票、地产 价值分别为 594 万亿日元、2477 万亿日元，占日本国家总资产比重的 7.5%、31.2%；到 2002 年时，日本股票和地产价值分别降至 383 万亿日元、1369 万亿日元，占日本国家总资 产比重同步降至 4.8%和 17%。

1989 年和 1990 年房地产泡沫破裂后日本股票、地产价格相继崩溃，反应在资产负债 表中就是股票和地产份额的快速下行，国家资产负债表规模和净值均停止增长。受股市和 地产泡沫崩溃的影响，日本国家总资产规模在 1989 年后几乎再无增长，“国家财富”净值 规模由 1990 年 3531 万亿日元降至 2002 年 2720 万亿日元，跌幅中地产价值下降贡献 137%（股票属于金融资产并不产生净值，但地产属于有形资产，是净值的重要来源）。资 产负债表结构也发生重大变化，地产占比由 1990 年 31.2%降至 2002 年 17%，债券和其他 金融资产（现金、存款、保险等）比重由 1990 年 6.8%、24.5%分别升至 2002 年 11.7%、 32.6%，其中现金和存款占比由 14.2%升至 19.4%。 经济危机使日本居民和企业部门的资产偏好发生了长期变化，储蓄增加，投资意愿下 降。一是居民和企业部门投资意愿下降，所持有现金和储蓄占总资产比重分别由 1990 年 17.4%、9.1%升至 2002 年 31.5%、11.6%；二是由于危机时期资产大幅缩水，但负债依旧刚 性，因此日本企业的目标由“盈利最大化”转向“负债最小化”，日本企业部门在 1990 年 后由资金净流入（约 GDP8%）部门变成资金净流出（约 GDP5%）部门。

4.2 展望未来，金融机构在证券资产上敞口过大可能是重要风险

2012 年安倍三只箭后，日本国家资产负债表中总资产和净值出现较明显上行，但体现 出名义价值驱动的特征。 一是总资产增长主要由金融资产贡献。从 2012 至 2022 年，日本国家总资产由 9009 万亿日元增至 12649 万亿日元，年均复合增速约 3.45%，明显高于 1994 至 2012 年年均复 合增速 0.58%。从结构上来看，日本总资产扩张由金融资产驱动，非金融资产和金融资产 分别贡献了 2012 至 2022 年间日本总资产增量的 16%和 84%（与之相比，1969 至 1990 年 日本非金融资产、金融资产分别贡献总资产增量的 48.7%、51.3%），更进一步的，金融资 产中现金和储蓄、贷款、债券、股权分别贡献增量的 27%、14%、5%、18%，宽松货币政 策环境下现金和储蓄比重大幅增高。 二是“国家财富”增长主要由海外部门贡献。由于金融资产实际由各部门之间交叉持 有，对“国家财富”并无任何贡献，因此从 2012 至 2022 年日本资产负债表中净值规模仅 增加 701 万亿日元，其中海外部门金融资产贡献 422 万亿日元，国内非金融资产贡献 279 万亿日元（与之相比，1969 至 1990 年日本净值规模增加 3281 万亿日元，其中海外金融资 产仅贡献 49 万亿日元，国内非金融资产贡献 3232 万亿日元）。

日本股票和债券在总资产中占比较高。截至 2022 年底，股票在日本总资产中占比升 至 10.3%，接近 2007 年金融危机前（10.8%）高点，低于 1989 年地产泡沫前历史高点 13%。但由于国家资产负债表滞后性较强，而日经股指和股票在国家资产负债表中走势有 较强相关性，估计 2024 年股票资产比重可能也已经接近 1989 年水平。同时债券在日本总 资产中比重为 10.7%，同样处于 1969 年以来相对高位，但低于 2012 年历史最大值 13%。 IMF 在 2024 年 5 月发布的日本金融风险评估报告显示，日本金融机构在国内外证券 上的大量敞口是日本金融系统的重要风险之一。平均来看，IMF 数据显示银行约 20%的资 产为证券，但对日本国内银行来说，这一比例增至 42%。保险公司特别是人寿保险公司， 也在总资产中持有大量证券。 IMF 压力测试显示，在利率上行情景下，日本金融机构将面临市场风险。一是国内外 利率的上升将导致按市值计价的债务证券出现估值损失。利率上升还将增加已经杠杆化的 企业和高负债家庭的违约风险。二是海外利率进一步上升，估值损失可能会对银行的资产 负债表造成压力。自 2022 年以来，随着外国利率的急剧上升，日本银行在外国债券上的估 值损失创下纪录，截至 2023 年 3 月底，损失总额接近 3 万亿日元。但由于股票价格上涨带 来的积极贡献，日本银行证券持有的整体估值净收益仍保持为正值。如果海外利率进一步 上升，估值损失可能会对银行的资产负债表造成压力，尤其是那些利率对冲能力有限或没 有对冲的银行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）