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负债端压力缓解——2025年四季度基金持仓分析。

核心观点

相比 25Q3，25Q4 基金持仓或有以下三点值得关注：1）资产端聚焦主线， 业绩成核心：消费（白酒、医药）筹码拥挤度持续回落（白酒配置系数回至 2019 年水平），资金加速向周期与 AI 集中，AI 内部“缩圈”至通信算力等 业绩可验证方向，周期加仓从有色金属扩散至基础化工、煤炭等，本质是追 逐“涨价有支撑、业绩能兑现”的标的；2）负债端压力显著缓释： 25Q4 主动偏股基金净赎回环比收窄超 50%，叠加目前股票型基金净值回升至 2020-2021 年中枢，市场赚钱效应延续，赎回压力有望进一步减轻；3）筹 码拥挤度低位资产主要集中在顺周期及科技方向，如 TMT（半导体）、周 期（化学原料、化学制品等）、出口链（纺织制造、工程机械等）。

25Q4 总体配置概览

25Q4，主动偏股型基金持有股票规模占资产总值比重环比回落至 84%，方 向上，资金加仓 A 股、港股的周期、金融方向，在 AI 科技内部进一步缩圈。 具体来看，主动偏股型基金加仓 A 股，减仓港股。行业中，A 股通信、有色 金属、社会服务配置系数提升幅度居前，传媒、房地产、国防军工配置系数 下降幅度居前；港股减配港股互联网与半导体龙头，加仓周期、保险方向。

关注点 1：筹码拥挤度低位资产主要集中在顺周期、科技方向

筹码分布视角，25Q4 配置系数分位数（2016 年以来，后同）处于低位的 资产或集中在消费、TMT、出口链中，具体来看：1）消费：25Q4 配置系 数分位数持续位于 0%的低位，其中白酒、影视院线、旅游及景区、化学原 料配置系数分位数较低；2）TMT：筹码分布集中于 AI 算力侧，AI 应用侧 如软件开发、半导体等筹码拥挤度较低；3）出口链：纺织制造、小家电配 置系数分位数较低；4）周期品中，虽有色金属筹码较高，但基础化工内部 细分环节不乏低位品种，如化学原料、化学制品、化学纤维等。进一步结合 高频景气数据来看，半导体、工程机械等出口回暖方向及化工内部涨价品种 相对值得关注。

关注点 2：基金负债端压力有望持续减轻

相比 25Q3 主动偏股型基金赎回份额大幅回升，25Q4，主动偏股型基金净 赎回规模环比 25Q3（2779 亿份）收窄超 50%。我们此前观察到当基金净 值回升至 1 附近时，前期积累的赎回压力往往集中释放，后续在净值持续回 升趋势中，赎回压力有所缓和（2025 年 10 月 31 日《内需消费筹码回落至 历史低位——2025 年三季度基金持仓分析》）。向后看，目前股票型基金 单位净值回升至接近 2020-2021 年中枢位置，市场赚钱效应仍存，基金赎 回压力或有望进一步减轻。

关注点 3：基金共识加仓通信、有色

从仓位主要的变动方向来看，通信、有色金属成为基金抱团加仓的方向。具 体来看，25Q4，成长、价值型基金共识加仓通信、有色金属，且我们观察 到基金在 AI 内部进一步缩圈，资金从 AI 软件侧（计算机、传媒）等切仓去 以通信为主的 AI 算力方向。而加仓非银金融的基金主要为价值型基金，其 在 25Q4 主要减仓医药、商贸零售等。