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保险行业深度研究报告：负债成本盘点，利差风险收敛或持续驱动估值回升。Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机。2025Q2 预定利率研 究值低于当前预定利率最高值 25bps 以上，我们预计 Q3 预定利率研究值将再 度低于 2.25%，预计将触及预定利率动态下调门槛，最快于季度内完成产品切 换工作。预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力。20 世 纪末我国曾经历一轮“利差损”危机，化解周期超十年，化解手段除了调整预 定利率，还包括优化产品结构、拓宽投资渠道等。当前“利差损”压力背景下， 保险行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质 量逐步稳固向好。

当前内资险资 PEV 普遍小于 1x，“利差损”压力是估值承压的核心原因，本 质是市场对投资收益率假设的长期实现有所担忧带来的 EV 置信度下降。从 业务本质来看，人身险行业普遍资产久期小于负债，利率下行期再投资风险敞 口暴露，即构成 2023 年至今板块估值承压的核心原因。从 EV 分析框架来看， 有效业务价值与新业务价值均基于投资收益率、风险贴现率等假设计算，因此 假设的审慎、合理程度影响其计量置信度。当前投资收益率假设普遍为 4%， 但十年期国债到期收益率在 1.6-1.8%之间低位震荡。假设或仍有进一步下调可 能性，当前 PEV 估值隐含对 EV 的折价预期。

基于内含价值敏感性分析，我们测算了新单与存量的打平收益率，作为衡量综 合负债成本的指标。测算结果显示，截至 2024 年末，上市险企的存量打平收 益率在 2.21%-3.45%之间；2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42%-3.19% 之间。对比当前存量和新单成本，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量 成本处于下行区间，负债端经营质量逐步改善；太保当前新单成本高于存量， 但存量成本压力最小。考虑风险贴现率差异，我们对此进行调整，统一为 8.5%， 调整后测算结果较调整前差异不明显。

打平收益率测算只能描绘过去静态节点的负债成本，考虑新单流入稀释与预 定利率动态调整机制，我们对行业存量刚性成本进行动态测算。假设 2025- 2026 年预定利率仍有两轮下调，随后或持平；负债整体期限假设为 13 年。逐 年度计算险种结构加权后的保单刚性成本，然后对 2012-2024 年亦进行基于保 费的加权处理，得到 2024 年的存量保单刚性成本，以此类推 2025-2030 年的 存量刚性成本。测算结果显示，预定利率动态调整过程中，预计存量刚性成本 在未来两个年度（2025-2026）内下降较快，但后四个年度为微幅下降，主要下 降阻力来自过去存量保单中低成本保单的到期，以及假设中预定利率上限在 2027 年之后保持稳定。