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投资策略报告：资产负债表修复系列，病理与诊疗方案。资产负债表衰退源自资产泡沫破裂。 资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最 小，经济陷入“需求下降→价格下跌→需求下降”的循环。泡沫破灭带来资产 价格大幅下跌（如股票或房产价格），使得私人部门资产端大幅缩水，而由于 负债是刚性的，当负债超过资产的市场价值时，所有者权益将转为负值，这时 私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，减少信贷和支出。而随着私人部 门减少投资和消费，同时增加储蓄偿还债务，总需求逐渐下降，经济疲弱开始 显现，通缩压力加大，资产价格进一步下跌与需求下降形成负向螺旋。

中国四部门资产负债表拆分。 居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分，其中住房占比最高（40.4%， 2019 年，下同），股票及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。居民负债占总 资产比重 10.8%，其中住房贷款占比最高（5.3%），非住房消费贷款（2.4%）、 经营贷款（2%）次之。房价下跌引发财产净收入下滑是居民部门收入下滑的 主要原因，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。 非金融企业部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，主要集中在固定资 产（27.9%）和存货（19%）。非金融企业部门负债占总资产比重 60%，主要集 中在贷款（18.7%）和应付账款（14.7%）。非金融企业部门的资产负债表受损 主要来自两部分，一方面，居民部门减少借贷和支出，导致企业部门收入减少， 资产端缩水。另一方面，资产价格下跌（如房地产等）会导致企业部门厂房、 设备等固定资产资产缩水，当资产端增速小于负债时，所有者权益缩水，企业 经营目标转为追求债务最小化，由此减少借贷和投资，这也可能进一步引发居 民部门缩表。 政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（15.7%），金融资产主要集中在 持有企业股权（42.3%）和存款（16.9%）。政府部门负债占总资产比 19%，主 要以债券形式存在，可分为中央政府债务 8.4%和地方债务 10.7%。政府部门 资产负债表受损或主要来自私人部门缩表导致的税收收入减少，以及资产跌价 导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水。而由于收入下滑导致收 支缺口扩大，政府部门通过增发国债等方式弥补赤字，由此导致政府部门负债 端扩张。 资产方看金融机构部门资产主要集中于贷款（41%）和债券（19%）。负债方看 金融机构部门负债主要集中于存款（52%）和证券投资基金份额（18%）。需求 偏弱叠加价格低位运行，私人部门储蓄意愿增强而贷款意愿下降，金融机构部 门缩表，私人部门偿债能力下降或导致金融机构不良率提升。

资产负债表的修复：关键在于提振需求、改善预期，打破负向螺旋 。当前主流的资产负债表周期理论包括辜朝明的“阴阳”经济周期理论和瑞·达 利欧的债务周期理论。 打破资产负债表衰退的负向螺旋，关键在于提振需求、改善预期，刺激私人部 门借贷和支出，这时往往需要货币和财政政策的配合发力。 货币宽松通过降低借贷成本、提高投资收益相对价值刺激私人部门增加借贷和 支出。①传统货币宽松（如降息等）：产生积极的财富效应；减少月度还款额， 降低信贷购物的难度；减轻偿债负担。②量化宽松（QE）：增加银行储备金； 降低长期利率；资产价格效应。通常是在降息等常规工具不再有效的情况下， 中央银行采取的更大力度的宽松措施。 财税减免可以通过降低税负来增加居民部门可支配收入和企业部门净利润，增 加居民和企业可用于投资的资金，由此刺激私人部门增加借贷和投资。 政府支出型的财政刺激（如增发国债）通过创造新的需求，拉动私人部门生产 运转，增加私人部门借贷和支出。 当资产负债表严重受损时，货币宽松和财政减税可能陷入“推绳子”陷阱，需 要结合政府支出型的财政刺激更有效。