2024年三孚新科研究报告：PCB业务向好，复合铜箔设备放量在即

1 专攻表面处理，内延外购扩大业务版图

1.1 自研+并购双轮驱动，持续扩大业务版图

公司持续横向并购扩大业务范畴：（1）公司于 1997 年成立，公司专营表面处理业 务；（2）2016 年，公司新增 PCB 电子化学品业务：2016 年，公司成立皓悦新科， 组件 PCB 团队，全力拓展 PCB 电子化学品业务；同年成立宁美新科，专注手机 电子和塑胶电镀等业务；（3）2023 年，增资控股明毅电子，成立惠州毅领，丰富 PCB 电子化学品产品品类，新增复合铜箔化学品和设备业务：2023 年，公司丰富 了电子化学品板块的产品品类，通过进一步购买股权并控股江西博泉、康迪斯威， 补齐了在脉冲电镀、填孔电镀等 PCB 或载板铜面表面处理的其他关键制程以及被 动元器件表面处理所需的电子化学品产品；此外，公司新增设备及设备构件类业 务，增资控股 PCB 及半导体电镀设备企业明毅电子，引进铜箔生产设备合作方成 立控股公司惠州毅领，扩大并提升机械设备研发和制造能力。

研发投入大幅增加，成立三孚研究院构筑公司技术底座。公司研发投入持续增加， 近两年研发费用率提升至 9-10%，主要系公司进一步加强研发平台建设，积极引 进高学历研发人员，研发人员薪酬较上年同期增加所致。此外，公司成立了三孚 研究院，下辖研发中心和检测中心。研究院承担公司产品研发与转化、人才引进 与培养的核心任务，专家云集，构筑公司技术底座。

1.2 股权集中，结构稳定

公司股权结构集中，实际控制人是上官文龙和瞿承红夫妇。公司最终受益人是公 司创始人上官文龙先生，实际控制人是上官文龙和瞿承红夫妇，二人分别持有公 司 30.08%和 16.14%的股权，其他单个股东持股比例均不超过 2.04%，公司股权较 为集中。

1.3 产品覆盖表面工程专用化学品和设备两大主类

公司产品覆盖表面工程专用化学品和设备两大主类，下游应用覆盖 PCB、卫浴五 金、电子通讯、汽车零部件行业。

电子化学品为主营产品，营收贡献近一半。2023 年，电子化学品贡献 49.55%营 收，通用电镀专用化学品营收占比 20.65%，设备及设备构件类业务为新增业务， 贡献 1.40 亿元营收，对应营收占比 28.20%。设备业务营收增加主要系公司在电子 制造领域实现了 VCP 电镀设备、半导体电镀设备等的销售以及惠州毅领的铜箔设 备机构件已形成规模化销售。此外，2023 年公司成功出货并验收了一步式全湿法 复合铜箔电镀设备，“二步法”的辊式复合铜箔水电镀量产设备也已交付给国内 知名客户使用。

1.4 收入保持增长态势，利润向好趋势明显

公司 2023 年收入增长强劲，2024Q1 利润转正。公司营收持续波动向上，2022 年 同比下滑 2.94%后，2023 年大幅上涨 36.42%至 4.97 亿元，主要系购买康迪思威、 江西博泉股权使电子化学品收入增加，同时新增设备和设备构件类收入所致。2024 年 Q1，新增设备业务+PCB 业务回暖驱动公司营收持续增长，达 1.86 亿元，同比 +122.05%。2023 年，对外投资导致归母净利为负。2024 年 Q1 扭亏为盈，实现 0.15 亿元归母净利，同比+224.38%。

毛利率和净利率回升，期间费用率下降。受下游景气度影响，2022 年公司毛利率 承压，2023 年新增设备业务助力公司毛利率、净利率回暖。2024 年 Q1，公司盈 利水平随营收增长极大改善，毛利率、净利率双双回升。同时，2023 年起公司持 续降费，销售费用率、管理费用率均持续下降。

电子化学品毛利率显著提升，带动盈利增加。2022 年及以前，通用电镀化学品毛 利率显著高于电子化学品，2022 年分别为 37.43%和 25.13%。2023 年，公司新增 的电子化学品产品品类毛利较好驱动电子化学品业务的毛利率提升至 34.09%，同 比提升 8.96pct。2023 年，公司新增设备类业务，毛利率为 29.64%，有效增厚公 司利润。 当前正处业务扩张期，现金流短期承压。公司 2023 年至今经营性现金流为负，主 要系公司处于业务扩张期，新增子公司较多，对应的原材料和人工薪酬等日常现 金支出较多，相应税费增加所致。未来随着公司销售收入扩大、回款增加，以及 进一步控制开支，公司经营性现金流有望转正。

2 PCB 行业需求扩大驱动电子化学品业务增长

2.1 PCB 企业出海+AI 等下游驱动，行业开启新成长周期

2.1.1 PCB 行业下游需求复苏，仍具备一定增长空间

通讯电子、消费电子、汽车电子、服务器电子四大板块助力 PCB 行业下游需求增 长。根据 Prismark 估算，PCB 下游通讯电子、消费电子、汽车电子、服务器领域 市场 2023-2028 年规模 CAGR 分别为 4.1%、3.6%、5.0%、9.2%，仍具备一定增长 空间，对应领域 PCB 产值 CAGR 分别为 5.1%、5.1%、5.1%、11%。

2.1.2 东南亚建厂潮流持续，PCB 厂商出海驱动上游原材料+设备需求高增

国内 PCB 企业赴东南亚建厂需求明确。受中美贸易战、俄乌冲突、巴以冲突等因 素影响，PCB 企业抱团“出海”，在东南亚投资建厂来分散政治风险等。据不完全 统计，已有约 40 家企业向 BOI（The Board of Investment of Thailand）申请促投项 目，主要是来自中国大陆、中国台湾和日本的企业，2023 年投资总额超过 1000 亿 泰铢。投资驱动下，东南亚产值快速增长。根据 Prismark 预测，2023 年，亚洲除 中国大陆和日本的其他地区 PCB 产值为 91 亿美元，2028 年将达到 305 亿美元， 对应 2023-2028 年 CAGR 8.00%，呈快速上涨趋势。

泰国吸引众多中国 PCB 企业投资建厂。东南亚国家中，泰国因与中国及 PCB 产 品消费国欧美关系稳定，并且拥有完善的物流、交通和工业基础设施，低廉的人 力和土地成本，以及良好的投资和税收政策支持，吸引众多中国 PCB 企业投资建 厂。

2.1.3 PCB 市场规模持续提升，驱动上游需求高增

全球 PCB 市场规模有望在 2028 年达到 904 亿美元。2022 年以来，受智能手机、 PC 等传统消费电子需求疲软等因素影响，PCB 整体需求转弱给整个行业发展带 来较大挑战。2024 年以来，AI PC/AI 手机及 AI 终端问世带来的新一轮消费电子 革新和重构将为 PCB 行业带来新一轮成长周期。根据 Prismark 预计，2028 年全 球 PCB 市场规模有望超过 900 亿美元。

中国 PCB 市场 2024 年有望超 3400 亿元规模。根据 Prismark 数据，2023 年受到 行业需求下滑滑落影响，中国 PCB 市场规模同比增速放缓，为 0.6%。AI 驱动 PCB 行业开启新一轮成长周期后，根据中商产业研究院预计，2024 年中国 PCB 行业 市场规模达到 3469 亿元，同比+12%。

PCB 市场繁荣有望推动上游化学品+设备需求高增。一方面，PCB 需求提升的同 时生产所需化学品需求提升。另一方面，AI、高端服务器等新兴产业对 PCB 板规 格等提出更高的要求，有望促进厂商投入更多产品，驱动设备需求提升。PCB 市 场持续繁荣有望带动上游同步成长。

2.2 PCB 工艺所需电子化学品种类繁多，高端市场仍具备国产替代空间

不同 PCB 工艺所需电子化学品不同，外资厂商主导高端市场，国产厂商仍具备替 代空间。从 PCB 工艺难度划分，线路图形技术水平最低，主要由国内厂商供应； 铜面处理和最终表面处理次之，孔金属化和电镀制程专用电子化学品技术水平较 高，其中外资厂商占主导地位。

2.3 PCB 业务将随下游销量增加持续受益

2.3.1 业务范畴扩大，设备+药水协同发展

拓展表面工程专用设备板块，实现设备+药水配套销售。2023 年，公司完成对 PCB 及半导体电镀设备企业明毅电子的增资控股，拓展了 IC 载板、半导体晶圆电镀、 先进封装电镀设备板块，在电子制造领域实现了 VCP 电镀设备、半导体电镀设备 等的销售。设备与药水销售互相促进，共同助力公司业绩发展。

2.3.2 自研与并购双轮驱动，抢占国产替代空间

PCB 电子化学品技术壁垒较高。PCB 电子化学品的配方设计和调整涉及多学科知 识的综合运用，应用工艺的参数如药水浓度、药水搭配组合、生产设备运行参数 等都会影响产品的应用效果，因此，电子化学品行业需要较长时间的经验积累。 公司自 1997 年成立以来，持续专注表面处理领域，不断丰富 PCB 电子化学品产 品品类，通过内延外购增厚技术壁垒。 自研与并购实现品类拓展，抢占国产替代空间。2023 年，公司通过控股江西博泉， 拓展在脉冲电镀、填孔电镀、载板填孔镀铜等电镀核心制程的电子化学品产品线， 进一步丰富公司的产品品类。同时，在被动元器件方面，公司布局了电容、电感 领域的表面镀锡和镀镍等功能性湿电子化学品，且上述产品已在国内头部电子元 器件厂商验证通过并实现规模销售，完成了对日韩美系产品的进口替代。 产品相比国外竞对具有价格优势。与安美特、罗门哈斯、麦德美乐思等行业国际 巨头相比，国内生产要素成本低，使得公司产品成本低于行业国际巨头水平。因 此，公司产品在性能指标均能达到客户要求的同时，具有明显的价格优势。

2.3.3 销售网络全面，深度绑定下游头部客户

销售网络全面，本土化服务优势明显。公司在广州、江西、南京、苏州、宁波、 深圳、厦门、中山、惠州和重庆等地建有销售服务中心，销售服务网络能够覆盖 珠江三角洲和长江三角洲等产业聚集区，能够为客户提供快速、便捷的售后服务。 与外资企业相比，公司能够为国内客户提供便捷高效的技术服务。 产品覆盖头部大客户，公司业绩有望随客户销量增加持续获益。公司表面工程专 用化学品覆盖 PCB 行业众多头部企业，包括沪电股份、崇达技术、方正科技、生益电子、深南电路等，未来下游客户 PCB 产品销量增加将带动公司专用化学品销 量提升，公司有望持续获益。

3 产业化进程加速，复合铜箔设备放量在即

3.1 公司处于产业链上游，设备产品适用主流工艺路线

3.1.1 公司提供设备和配套化学品，处于产业链上游

复合铜箔产业链企业众多。 （1）上游为原材料和设备厂商：主要包括高分子基膜材料厂商，铜靶材厂商，真 空镀膜设备、水电镀设备厂商。 （2）中游为复合铜箔制造环节：新老企业积极入局，除自主研发厂商外，还包括 上游材料厂、设备厂纵向切入，下游电池厂卡位赛道，集成铜箔生产、焊接及电 池制造，传统铜箔厂商凭借镀铜技术先发优势顺势布局，光电薄膜、电磁屏蔽膜 及其他功能性薄膜厂商依靠技术同源优势积极扩充产品矩阵。 （3）下游为锂电池应用环节，包括动力、储能和消费电池厂商。公司提供设备和 配套化学品，处产业链上游。

3.1.2 复合铜箔机会和挑战并存，多种技术路线并存

对比电解铜箔，复合铜箔具备高安全性、低成本、高比容、高循环寿命等优势。 具体如下：

复合铜箔有效防止电池热失控，安全性高。普通集流体材料穿刺时会产生大 尺寸毛刺，造成内短路，引起热失控，可能导致新能源汽车电池爆炸起火。 复合集流体受到穿刺时产生的毛刺尺寸小，并且因为高分子材料层会发生断 路效应，可控制短路电流不增大，以有效控制电池热失控乃至爆炸起火，从 根本上解决了电池爆炸起火的安全性问题。

复合铜箔有效降低用铜量，从而实现降本。复合铜箔为“铜+高分子薄膜+铜” 的三明治结构，对比传统铜箔，能够有效减少用铜量，降低原材料成本。根 据测算，假设复合铜箔在 4.5 微米基膜两侧各镀 1 微米的铜，复合铜箔的铜 成本为 4.5 微米传统铜箔成本的 56%，为 6 微米传统铜箔成本的 66%；加上 基膜和化学品价格，复合铜箔比 6 微米传统铜箔降低 11%成本。

复合铜箔高分子层弱化锂枝晶的形成，增加循环稳定性。由于铜箔表面比较 光滑平整，接触面积不够大，且铜为金属材料，而电池一般为非金属材料， 使得两种物质接触相容性差，界面接触电阻较大，导致电池充放电性能有所 降低。复合集流体的高分子层进一步减少铜箔集流体与锂的反应，形成致密 的保护层，从而弱化锂枝晶的形成,可显著改善由平面锂金属镀层导致的锂电 化学沉积,提高锂金属阳极的循环稳定性。

复合铜箔重量更轻，有效提升电芯能量密度。铜箔在锂电池中的重量占比仅 次于正负极，其中铜箔集流体占比 8.1%。对比传统铜，复合铜箔比同规模的 传统铜箔质量轻近 60%，能量密度提升 5-10%。由于铝密度低于铜，复合铝 箔减重效果略低于复合铜。

复合铜箔目前多种技术路线并存。复合铜箔工艺包括一步法、两步法、三步法， 一步法包含湿法化学沉积和干法磁控溅射或真空蒸镀两种，生产环节多种技术路 线各有利弊。（1）一步法：全湿法（化学镀）或全干法（磁控溅射、真空蒸镀）； （2）二步法：磁控溅射+水电镀；（3）三步法：磁控溅射+真空蒸镀+水电镀。目 前生产工艺中，两步法成熟度最高，成本控制得相对较好。

复合铜箔生产工艺复杂导致降本困难，良率控制较难，生产能耗较高。以二步法 为例，磁控溅射+水电镀中，磁控溅射环节，良率、生产效率、连续性等指标之间 存在互斥性。复合铜箔热量持续累计影响设备运行，难以保证大面积镀膜一致性； 同时，降本需要提高设备生产效率和运行速率，然而更高功率能量对基膜造成伤 害降低产品良率。

3.2 铜价上涨趋势明确，复合铜箔降本后迎来放量

铜价上涨趋势不可逆，下游动力电池厂降本迫切。铜价多年来维持波动上涨趋势， 已从 2003 年 7 月的 1.74 万元/吨上涨至 2024 年 8 月 7.25 万元/吨。2024 年初花旗 银行发布的分析报告曾指出，预测到 2025 年，铜价可能达到每吨 1.5 万美元，再 创历史新高。新能源汽车竞争激烈下，价格战愈演愈烈，车厂对上游动力电池厂 商提出降本需求，铜箔降本需求迫切。

复合铜箔有望进一步降本，迎来放量。固定资产降低+良率提升下，复合铜箔成本 单平成本有望继续下降。在目前成本优势相比传统铜箔不明显的情况下，复合铜 箔可能首先在价格相对不敏感的消费电池和无人机电池上使用。随着公司进一步 升级工艺及配方，在后续客户进入正式量产阶段后，将有可观的降本空间，这将 极大促进复合铜箔的推广渗透。 复合铜箔产业化将首先在设备端起量。下游电池厂对复合铜箔的需求传导到中游 复合铜箔厂商，中游厂商纷纷建厂加快产能布局，短期内复合铜箔设备订单将出 现高速增长，复合铜箔设备厂商将在近几年内率先实现收入增加。

3.3 设备能力优异，复合铜箔目前进展顺利

3.3.1 设备生产能力优于同行，核心部件自主生产

设备生产能力指标优于同行，良率达到 95%以上，具备量产潜力。公司一步式全 湿法复合铜箔电镀设备线速达到 12-15m/min，单台设备年产能 500-750 万平方米， 良率达到 95%以上，具备量产潜力。公司二步法水电镀设备和同行业公司东威科 技双边夹水电镀设备相比，在宽幅上更加出色，根据测算，设备加宽后年产能达 到 672 万平方米，高于东威科技设备产能 637 万平方米的水平。

复合铜箔设备核心部件自主生产，掌握核心技术。公司控股子公司 PCB 及半导体 电镀设备企业明毅电子拥有设备自主研发及整线制造能力，从产线设计 3D 建模 到下料、焊接、CNC 加工等都是自主完成，目前除了泵浦、电机、整流器等部件 是从外部渠道购入外，其余部件尽量自主制作，核心零部件暂不存在受制于海外 供应商的情况。公司掌握设备核心技术，构筑起强大壁垒。

3.3.2 公司客户获头部电池厂供应商代码

复合铜箔设备下游推广进展较快，公司客户已获头部电池厂供应商代码。我们认 为，公司复合铜箔相关产品得到下游的认证，显示出公司产品极强的性能优越性 和量产能力，未来有望加速获得更多下游客户的认可，持续开拓市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）