2022年三孚新科研究报告 深度聚焦表面化学品，复合铜箔打开增长天花板

1、 稳步经营，提速创新

1.1、 绿色电镀为本，深度聚焦表面化学品

1997 年，公司前身广州三孚成立，开启公司表面工厂化学品之路。2006 年，公司确定 了发展绿色电镀的方向，并于 2011 年起涉足 PCB 沉铜、图形电镀等业务。经过二十余年技 术与工艺沉淀，公司现已形成电子化学品、通用电镀为主要业务，HJT 电镀添加剂、复合铜 箔药剂为核心增量的产品矩阵。

根据工艺和应用领域不同，公司主要产品可分为电子化学品和通用电镀化学品。电子 化学品主要是电子工业表面工程技术所使用的专用化学品，主要用于 PCB 及其他电子、通 讯设备零件；通用电镀化学品主要用于汽车零部件和五金卫浴，采用通用电镀工艺。 此外，公司亦有 ABS 无铬微蚀专用化学品、高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂、 复合铜箔相关化学品等前瞻技术储备，为公司持续发展提供有力保障。

1.2、 股权结构集中，股权激励绑定核心人员

公司董事会及核心管理人员架构稳定、专业背景雄厚。除公司创始人、实际控制人上 官文龙、瞿承红夫妇外，两位核心研发人员，即首席科学家詹益腾先生、总工程师田志斌 先生均自广州三孚时期开始任职，核心人员架构稳定。此外，公司董事长上官文龙先生为 中国表面工程协会副理事长，总工程师田志斌先生为广东省电镀行业协会第五届理事会副 会长，在行业中受到充分认可，话语权高。

公司实际控制人为上官文龙、瞿承红夫妇，合计持股 46.59%。詹益腾、许荣国、丁先 峰均为公司核心人员，广东科技风投、君瓴盈泰为早期财务投资者，厦门迪朗则为员工持 股平台。

公司注重人才培养与激励，与核心人员深度绑定。公司上市后，先后两次推出股权激 励计划，对田志斌、陈维速、许荣国及其他人员进行激励。公司上市前已成立迪朗投资、 迪振投资、迪晞投资三个员工持股平台，进行过多次股权激励，上市前已有 87 名除实际控 制人外的员工直接或间接持有公司股份，占公司员工总数 34.52%。

1.3、 电子化学品放量带动收入稳步增长

收入短期受疫情压制，股权激励费用影响利润。2022 年前三季度，公司实现营收 2.77 亿元/yoy-0.21%，收入下滑主要因为消费电子行业受疫情影响，需求萎靡。公司 2021 年营 收为 3.76 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 26%，保持稳定增长。将收入拆分来看，通用电镀化 学品收入较为稳定，电子化学品实现高速增长，由 2017 年 0.54 亿元增长至 2021 年 2.51 亿元，CAGR 达 47%。 利润端，公司 2022 年前三季度实现归母净利润-0.36 亿元，同比转亏。亏损主要原因 为股权激励，前三季度产生股权激励费用 0.64 亿元，加回后对应归母净利润 0.28 亿元， 在疫情影响、下游需求受制情况下，仍录得正向利润，展现出较强经营韧性。

盈利能力方面，公司毛利率自 2017 年以来逐步下滑，一方面由于产品结构发生变化， 另一方面由于核心原材料硫酸钯价格提升。2022 年以前，公司净利率保持相对稳定，受股 权激励影响，2022 年前三季度转为负值。 费用率方面，公司销售费用率自 2017 年以来持续降低，规模效应逐步显现；管理费用 率在 2022 年前亦逐步降低，2022 年受股权激励影响有较大幅度上涨；公司重视研发及前瞻 技术储备，研发费用率在 2022 年前三季度为 7.2%，较 2021 年上涨 2.1pct；2022 年前三季 度财务费用率为 0.1%。

2、 表面化学品稳步增长，新能源新技术创新机

表面工程化学品行业上游为基础化工原料、中间体及助剂等，下游主要是需要对产品 整体或零部件进行表面处理的行业。根据下游行业应用领域不同，表面工程化学品分为电 子化学品和通用电镀化学品。公司电子化学品主要用于 PCB，通用电镀化学品主要用于五金 及汽车，此外，通过在传统业务的多年沉淀，公司新开发出可用于复合铜箔的化学镀铜液， 打开成长空间。在此章节，我们将分析 PCB、通用电镀、复合铜箔行业的需求空间及供给侧 机会，进而探寻公司下游行业带来的外部机遇。

2.1、 5G/新能源车带来 PCB 新增量

根据不同的下游应用领域，电子化学品可以分为集成电路电子化学品（如硅基材、CMP 材料、光刻胶、超净高纯试剂等）、PCB 电子化学品（如水平沉铜专用化学品、化学镍金 专用化学品、电镀铜专用化学品、蚀刻液和油墨等）、平板显示电子化学品（如液晶、取 向剂、PI 膜等）及其他电子化学品（如电子零器件、动力电池等表面防腐、抗磁等专用化 学品）。 公司的电子化学品主要应用于 PCB 企业的水平沉铜制程和化学镍金制程，该两个制程 工艺复杂、技术难度高，是 PCB 制造过程中的关键制程，对 PCB 板的质量和良率起着决 定性作用。 计算机、通信为 PCB 主要应用场景，分别占比 34%、32%，其次为消费电子与汽车电子， 分别占比 15%、10%。由于 5G 及新能源车对 PCB 有更高需求，我们认为，PCB 行业将迎来结 构性机会。

单站价值量提升+建站数量提升，带来通信 PCB 新机遇。相较于 4G，5G 基站天线部分 PCB 用量显著增加，且基带部分 PCB 层数有所增多，整体 PCB 用量较 4G 显著提升，单站价 值量约为 4G 基站 2-3 倍。根据工信部数据，2022 年前三季度中国新增 5G 基站 79.5 万个， 新增数量已超 2021 年全年，维持高增速，带来高通信 PCB 需求。

类似于 5G，新能源车亦为 PCB 带来单位用量与需求量双升的局面。新能源汽车的核心 为电池、电机和电控，与传统汽车相比，其电子比例大幅提高，叠加新能源汽车智能化趋 势，有望带动单车 PCB 价值量提升 3000 元。需求方面，新能源车行业在中国快速发展， 2022 年前 9 月销量达 465 万辆/yoy+117%，渗透率达 23.5%。综合来看，中国汽车销售电动 化、智能化趋势显著，为车用 PCB 带来高增量。

在电子化学品领域，由于该领域具有较高的技术门槛，因此，该领域长期被安美特、 麦德美乐思和罗门哈斯等国际巨头所垄断。2018 年以来，越来越多的国内知名高科技企业 提倡上游供应链将核心原材料逐步“国产化”，以提高“自主可控”能力，保障自身产业 链安全。这将促使上游供应链企业增强改革和创新动力，加快进口替代步伐，这也给国内 电子化学品企业提供了良好的发展机遇。随着国内电子化学品企业的产品和技术的日趋成 熟，未来进口替代的步伐将进一步加快，产品具备进口替代能力的国内优势企业迎来了快 速发展机遇。 2021 年全球 PCB 产值为 804.5 亿美元/yoy+23%，2016-2021 年 CAGR 为 8%；2021 年中国 PCB 产值为 436.2 亿美元/yoy+25%，2016-2021 年 CAGR 为 10%。综合前文分析，在 5G 与 新能源车推动下，全球及中国 PCB 行业均有望保持稳定增长。 供给端来看，电子化学品具有较高技术门槛，长期被安美特、麦德美乐思、罗门哈斯 等国际巨头垄断。2018 年以来，国内越来越多知名高科技企业提倡核心原材料国产化，以 提高自主可控能力，保障产业链安全。展望未来，随着国内电子化学品企业产品与技术日 趋成熟，进口替代或将进一步加快，三孚新科等优秀企业迎发展良机。

2.2、 园区聚集+环保趋严，通用电镀份额或向头部集中

需求端，通用电镀行业增量空间相对较小，根据中研网，预计 2024 年全球、中国五金 电镀化学品用表面工程化学品市场规模将分别为 281 亿元、127 亿元，2021-2024 年 CAGR 分别为 3.3%、3.7%。

行业机会将主要出现于供给端边际变化。2015 年 10 月，工信部发布《电镀行业规范条 件》，公告要求“在已有电镀集中区的地市，新建专业电镀企业原则上迎全部进入电镀集 中区”，自此，中国电镀产业开始趋于集中化、规模化，根据金茂源环保 IPO 申请文件，2013-2017 年，国内电镀工业园区数量由 92 个增加至 126 个，电镀工业园区产值由 16 亿元 增长至 52 亿元，CAGR 达 34%。三孚新科积极响应行业趋势，与园区客户建立多种合作模式， 2020 年，公司对电镀园区客户销售收入为 0.26 亿元，占通用电镀收入 23%，此比例较 2018 年大幅提升近 12pct。未来，公司通用电镀业务有望受益于行业“园区聚集”趋势，保持稳 步增长。 此外，行业另一重要趋势为推广环保新工艺，如以无氰电镀工艺取代传统氰化电镀工 艺。公司自 2006 年起确立绿色电镀为公司发展方向，注重产品环保性，将充分受益于行业 环保趋势，份额有望提升。

2.3、 复合铜箔大势所趋，空间广阔

复合铜箔优势明显，长期趋势明确。复合铜箔以 PP/PET/PI 为基材，在基材两边镀上 铜层，形成“三明治”状复合材料。以 PET 铜箔为例，由于 PET 材料较轻，成本较低，因 此 PET 铜箔可以降低集流体质量及成本，相较传统铜箔有能量密度与理论成本优势；此外， 由于 PET 铜箔内部材料在高温下热熔，切断电路，可以有效阻断热失控，可有效提升电池 安全性；在电池充放电过程中，复合铜箔可以吸收锂离子嵌入和脱出产生的膨胀和收缩应 力，保持极片界面长期完整性，提升电池循环寿命。

产业加速推进，资本开支明显提速。从当前复合铜箔行业来看，各环节企业积极推动 其产业化进程，资本开始明显提速，长期趋势明确。当前行业技术路径并未定型，这也给 三孚新科的新技术路线带来了发展的绝佳窗口期。

我们预计 2025 年全球电动车销量将达 2539 万辆，假设单车带电量为 57KWh，对应动 力电池需求为 1454GWh；由于储能产业发展迅速，我们预计 2025 年全球储能电池需求为 406GWh；消费电池需求相对稳定，我们预计 2025 年全球消费电池需求为 174GWh。按此 测算，我们预计 2025 年锂电池合计需求为 2033GWh，全球锂电池需求景气，空间巨大。 PET 铜箔 2025 年空间或超 200 亿元。在以上基础上，我们假设 2025 年全球 PET 铜箔 为负极集流体的电池渗透率为 20%，假设单 GWh 需要 PET 铜箔为 1050 万平方米，单价为 5 元/平方米，按此计算 2025 年对应 PET 铜箔市场空间为 213 亿元。 PET 铜箔设备 2025 年空间或达 150 亿元。参考东威科技公告，预计 1GWh 需 2 台真空 镀膜设备和 3 台水平镀膜设备，价值量约 6000 万元。在 2025 年 PET 铜箔 20%渗透率假设 条件下，我们预计 2025 年磁控溅射镀膜设备在单价 1400 万元/台条件下空间为 72 亿元，水 平镀膜设备在单价 1000 万元/台条件下市场空间为 77 亿元，两大核心设备 2025 年合计市场 空间为 148 亿元。

3、 新老业务协同共振，复合铜箔打开增长天花板

3.1、 深耕表面化学品二十余载，构筑多维度竞争优势

公司 1997 年成立以来，在表面化学品行业持续深耕，目前已构筑研发、客户、区位多 维度竞争优势，并凭借公司在电镀及表面处理领域的长期深厚积累，对化学镀工艺理解深 刻，借此优势顺利切入复合铜箔行业，其底层工艺逻辑顺畅，并采用一体化布局药剂+设备 模式，提供一体化解决方案。若该技术顺利产业化，商业模式将变得稀缺，市场空间将得 到显著打开。

1） 研发优势

公司设立三孚研究院，由詹益腾教授担任首席科学家，田志斌先生任总工程师，朱平 博士担任院长。研究院主要成员均在国内重点院校担任教授，或在表面工程协会/电镀行业 协会担任要职，研发实力雄厚，产业话语权高，凸显公司研发实力。

具体到产品来看，公司主要产品均具差异化竞争优势。公司 PCB 水平沉铜专用化 学品不含镍及 EDTA，废水及含铜废液的排放量较少；灌孔能力强，镀层覆盖能力出色， 背光可稳定在 9 级以上，满足高纵横比板材生产需要；镀层可靠性表现优异，结合力 较佳；无需活化起镀，沉积速率快，可大幅提高生产效率。PCB 水平沉铜专用化学品是 技术壁垒较高的 PCB 关键材料之一，该领域长期以来被美国安美特、中国台湾超特等公司 所垄断，公司是境内少数掌握该项技术的内资厂商之一。目前，公司的 PCB 水平沉铜 专用化学品整体性能与国外先进水平相当。

公司 PCB 化学镍金专用化学品是新型环保专用化学品，所生产产品不含铅、镉， 化金液对镍层的腐蚀度（孔转角处）可控制在 20%以内，可以将化金槽的药液寿命控制 在 20～30MTO，远远超过行业普遍的 5～10MTO 水平，大幅节省了金盐耗用，使得生产 成本大幅降低、废水及重金属废液的排放量大幅减少。公司的 PCB 化学镍金专用化学 品处理所获得的镀层具有如下优点：1）可焊性优异，表面平整度高，易于焊接；2） 结晶致密，耐蚀性强；3）金层抗氧化能力出色。公司的 PCB 化学镍金专用化学品质 量可靠、成熟度高，可以满足不同类型 PCB 的表面处理需求，具有特别突出的环保性 和经济性表现。

电镀产品方面，公司 ABS 塑胶电镀添加剂在提升 ABS 塑胶电镀良品率方面具有如下优 点：1）电镀过程中，电位差可以稳定保持在 120 毫伏以上，保证多层镍的电化学保护作用， 从而保证镀层防腐性能；2）ABS 塑胶电镀产品所需原材料数量众多且供应商数量多，公司 在多年研发和生产实践中，形成了稳定的原料组合配方及供应商原料管理体系，可以最大 程度上保证原料供应和产品效果稳定匹配。相较其他同类竞争产品，公司 ABS 塑胶电镀添 加剂完成的工件外观良好，无麻点，无针孔，良品率高，质量稳定。 公司的高效环保前处理专用化学品具有无磷、无氨氮、无亚硝酸盐、低 COD、处理效率 高、水洗性好、产生泡沫量少等优点，并可将使用温度降至 50°C 以下，可以提高一次合 格率和单线产能，降低生产成本，符合行业清洁生产要求，具有突出的环保优势。此外， 此产品还可与众多镀种整线配套，有效满足表面处理制造需求。

2） 客户优势

公司是我国最早从事表面工程化学品研究的企业之一，凭借突出的研发能力、优秀的 产品质量和优质的技术服务，在业内形成良好的品牌形象和影响力，与众多细分行业的优 质企业建立了良好而稳定的合作关系，如 PCB 领域的胜宏科技、健鼎科技、建滔集团、中 京电子、奥士康、世运电路和依利安达等，通讯电子行业的大富科技和瑞声科技等，以及 五金卫浴行业的恒洁卫浴、路达工业、海鸥住工、三花智控、迪生力等，为公司的持续发 展打下坚实的客户基础。

3） 区位优势

珠三角地区是我国 PCB 制造业主要聚集地，根据《2021 年 PCB 市场发展回顾与展望》， 有 777 家 PCB 企业分布在珠三角地区，高于其他主要地区之和。公司地处广州市，具有便 捷的区位优势，可以快速响应客户需求，提供高效服务。此外，如前文所述，国内电镀行 业趋于园区化、聚集化，而广州周边聚集众多电镀产业园，助力公司响应园区化趋势。

3.2、 前瞻布局复合铜箔，一体化解决方案差异化竞争

在复合铜箔领域，公司前瞻布局，或将提供复合铜箔化学镀铜药剂+一步法设备一体化 解决方案。我们认为，公司优势明显，长期深耕电子化学品及电镀领域，对化学镀工艺、 原理等理解深刻，切入复合铜箔领域，并非偶然，工艺原理具有相似性，公司厚积薄发， 顺势而为。 公司研发团队实力雄厚，前瞻性布局复合铜箔。如前文所述，三孚研究院研发实力雄 厚，具丰富高校背景、表面工程协会背景，可充分把握行业最新动向，布局前瞻技术。对 于复合铜箔一步法工艺，其需首先在基材表面做清洁、活化、粗化等工序，随后通过化学 反应沉积铜层。2021 年公司先后申请《一种塑料用化学镀铜液及其制备方法》、《一种 PET 表面粗化液及其制备方法》专利，对基材表面处理及化学镀铜药剂等均有前瞻性布局。

公司化学镀一步法工艺或在良率、幅宽、均匀性、铜层纯度等方面具有竞争力。1）良 率：相较两步法与三步法，公司一步法工艺可节省工序，良率上限更高，根据公司公告， 目标良率将达 95%；2）幅宽：公司一步法工艺通过化学反应沉积铜层，可以解决电镀工艺 中的边缘效应，从而将幅宽做到更宽，目前两步法工艺幅宽普遍在 1-1.5m，公司幅宽预计 可高于此水平；3）均匀性：公司采用化学镀铜方案，无边缘效应，其产品均匀性更佳；4） 纯度：两步法水电镀工艺沉积铜的同时，电镀液中的有机添加剂或与铜一起沉积，公司化 学反应方法纯度更高。 一步法在车速方面由于使用化学镀方式镀铜，过程中不通电，因此反应速度相对较慢， 导致车速或低于水电镀方案。但可通过改进配方方式，缩短接触时间，此外亦可以通过提 升镀液设备长度、提升幅宽等方式做优化。

综合来看，复合铜箔单平成本可以简单表示为（制造费用+材料成本+人工成本）/年合 格产量，年合格产量则等于车速*幅宽*良率，假设各工艺路线成本相当，则车速、幅宽、 良率决定最终单平成本，公司一步法工艺或具更高幅宽与良率，通过其他路径弥补车速不 足，或将具有成本竞争力。

空间有望显著打开，商业模式或更稀缺。公司长期深耕表面处理及电镀领域，对化学 镀工艺理解深刻，通过对配方及基材的处理优化，使得基材与铜层的结合力提升。伴随工 艺路径打通，公司介入到设备领域，新增设备经营范围，助力公司产品实现产业化。我们 认为，伴随公司一体化解决方案落地，形成类似“打印机+墨水”的商业模式，在市场空间 显著打开，在商业模式上也将相对友商或更加稀缺。简单测算，我们假设 2025 年全球电池 需求为 2000GWh，复合铜箔渗透率为 20%，公司镀液单位价值量约为 2500-5000 万元/千万 平方米，则 2025 年对应的电镀液市场空间为 100-200 亿元；设备方面，当前两步法单 GWh 设备投资强度约为 6000 万元，我们认为，公司设备单 GWh 投资强度定价在 6000 万元以内 或具有竞争力，对应的市场空间累计约 240 亿元。

综合来看，公司重视技术积累，对传统的化学镀铜工艺理解深刻，具备长期的技术储 备，公司在复合铜箔领域亦具有前瞻性的技术储备与专利布局，可以判断，公司进入复合 铜箔领域并非偶然，或是公司厚积薄发，顺势而为。若公司该新型技术路线成功产业化， 根据我们简单粗略测算，对应的市场空间大，公司弹性可期。且公司在商业模式上采用类 似“打印机+墨水”的一体化解决方案，相较于其他单纯做设备或材料的公司而言，商业模 式具有较强的稀缺性。  

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）