2024年固收专题研究：ABS信用分析框架

ABS 分析框架三分法

ABS 的信用资质的分析可从基础资产、主体资质、交易结构三方面入手。第一，基础资产 是 ABS 偿债的根本来源，主要考察基础资产类型、现金流分散程度、现金流稳定性和基础 资产的变现价值四个维度。其中，基础资产类型影响 ABS 资产包的风险收益特征，现金流 分散度影响风险实际分散效果，现金流的稳定性影响产品收益，基础资产变现价值是偿债 的底线。第二，主体资质是影响 ABS 信用的重要因素，重要性受底层资产与原始权益人的 关联程度和原始权益人自身增信的影响，一般对于企业债权类 ABS 与收益权类 ABS 的主 体资质需重点考察。第三，交易结构影响 ABS 的信用增级与现金流的偿付，应关注内部、 外部增信措施的风险点，并综合考虑资产池特点和交易结构安排进行现金流的测算和加压 测试。

基础资产是 ABS 偿债的根本来源

基础资产类型决定分析方法

基础资产的种类影响 ABS 资产包的风险收益特征，从而决定信用分析方法。基础资产种类 丰富、标准化程度低是 ABS 产品的特点之一。基础资产的类型不同，其所对应的 ABS 的 期限、利差、现金流入、资产笔数和金额就会有所差异，从而决定了风险收益特征。因此， 在对 ABS 的基础资产进行分析时，应根据不同类型的基础资产特点，确定影响基础资产信 用品质的因素。收益权类 ABS 的现金流依赖于主体的持续运营，不确定性较强，因此风险 一般高于债权类 ABS。分具体基础资产类型来看，个人消费贷款类、个人汽车贷款类等 ABS 产品具有笔数多、金额小、资产池相对分散的特点，单一债务人违约造成的信用风险不大， 但仍需考虑经济波动、环境变动造成的大面积违约风险；应收账款的期限较短，入池资产 笔数和金额相对灵活，受到应收账款价值摊薄风险、债务人破产风险、应收账款舞弊风险 等因素的影响；融资租赁、企业贷款类 ABS 底层资产多是银行的尾部客户，信用资质略弱， 并且产品底层资产数量较小，单笔资产的分析较为重要。

具体而言，债权类 ABS 重点关注贷款历史表现和贷款质量，并结合未来预期进行分析。对 于底层资产小额分散的债权类 ABS，可以采取定性与定量相结合的方式对贷款历史表现和 贷款质量进行分析。贷款历史表现方面，可以考察逾期率、违约率、早偿率、回收率、贷 款利率、贷款期限等指标，具体分析时应把握资产本身的特性。贷款质量方面，应对贷款 类型和借款人资质进行全面的分析，以消费贷 ABS 为例，在考察借款人资质时可关注借款 人的年龄、收入、信用评分等指标。对于底层资产集中的债权类 ABS，可穿透底层资产逐 一研究各笔贷款的质量。 例如，消费金融 ABS 的底层资产易受经济形势的影响，消费金融 ABS 的还款来源是经济 能力有限的个人，因此对经济形势的反应较为敏感。经济偏弱期间，居民收入可持续性受 到影响，债务负担不断加重，从而导致消费金融 ABS 基础资产难以及时得到偿付。此外， 个人消费贷款 ABS 由于没有抵押物，违约成本更低，受经济偏弱的负面影响更大，基础资 产质量下滑更为显著。 收益权类 ABS 更需关注现金流的可靠性。收益权类 ABS 以企业预计的未来收益作为偿付 来源，因此未来现金流的可靠性是影响收益权资质的关键。在分析收益权类 ABS 时需要对 收益的来源、结构与稳定性进行分析，在此基础上测算未来收益的现金流，并判断项目预 计的现金流是否被高估或低估。此外，企业预计收益能否变现与企业自身的运营能力密不 可分，因此收益权类 ABS 的基础资产分析与主体资质分析往往同时进行。与债权类 ABS 相比，收益权类 ABS 现金流依赖于主体的持续运营，较难实现经济意义上的实质性破产隔 离，且回收期较长、未来现金流不稳定，违约风险相对较高。在已实质性违约 ABS 中，大 成西黄河大桥 ABS、凯迪电力 ABS、海南航空 ABS 属于收益权类 ABS。

现金流分散度影响风险实际分散效果

现金流的分散度影响 ABS 的信用分析方法，从入池资产笔数、资产关联度、最终风险来源 三个维度分析。入池资产的数量是反映现金流分散程度的最直观指标，入池资产笔数越大， 现金流的分散程度往往越高。在此基础上，还要进一步考虑资产池内各资产的关联度，如 行业集中度、区域集中度等，但并非集中度越低越好，若高集中度行业或区域自身的安全 属性较高，风险依旧可控。最后，需要分析资产的最终风险来源，如最终现金还款来源于 同一经营主体，证券的风险分散较差，一般而言，现金流越分散、关联程度越低，集中性 违约的风险水平就越低。 值得关注的是，小额分散资产池虽然风险分散效果较好，但资产的真实性和规范性问题值 得关注。根据交易商协会发布的各资产支持证券的最新信息披露指引，现阶段监管只要求 披露基础资产的整体信息和分布信息，对每笔底层资产的详细信息尚无披露要求，因此小 额分散贷款类 ABS 的底层资产通常存在信息披露不完整的情况，难以核实每笔资产的真实 性和规范性。对于供应链 ABS，由于其原理是以上游供应商对房企形成的应收账款进行反 向保理，若应收账款存在舞弊或不合规的问题，投资者或将蒙受损失，且房企和保理公司 多为关联企业，信息披露尚不充分，核查应收账款真实性和合规性的困难较大。相比之下， 美国等资产证券化发展较为成熟的国家没有企业 ABS，只有信贷 ABS，在中介金融机构的 背书下信贷 ABS 的资产真实性能够得到一定程度的确认。

对于底层资产笔数较少的资产包，拆包逐一研究意义更大。一般而言，当 ABS 的现金流较 为分散时，可以利用统计学的数据对资产池整体进行资质分析。但对于底层资产数量较少 的 ABS，单一资产的资质会对 ABS 整体的信用资质产生较大影响，若进行资产池整体的统 计学分析则意义不大。此时应对资产包进行拆包，依据穿透原则找到底层资产的现金流来 源，并逐个分析各底层资产的信用资质。 分资产类型来看，消费金融 ABS 具有小额分散的特点，企业贷款 ABS 现金流较为集中。 不同资产类型的 ABS 在入池资产笔数、资产关联度、最终风险来源三方面存在着较大差异。 其中，车贷 ABS、消费贷 ABS 等消费金融 ABS 的底层资产具有同质性高、小额分散的特 点。取全市场自 2015 年初至 2024 年 7 月期间起息的 ABS 进行统计，个人消费贷款 ABS 和个人汽车贷款 ABS 的平均贷款笔数分别为 340,475 笔和 74,505 笔，贷款笔数众多，且 消费金融 ABS 的每笔资产的最终还款人是独立的个体，因此资产关联度较低、大规模违约 风险较低。相比之下，企业债权类 ABS 现金流集中度较高。从贷款笔数来看，统计样本中 企业贷款 ABS 和供应链 ABS 的平均贷款笔数均低于 500 笔，单个资产违约风险对整体信 用风险影响较大，且企业债权 ABS 的最终还款人为企业，基础资产通常在行业、区域等方 面存在一定的关联度，经营主体更可能受到行业景气度或区域经营的影响出现集中违约的 情况，现金流集中风险相对更大。

若底层资产仅为单一资产，或资产行业集中度、区域集中度较高，则 ABS 产品的风险分散 程度较低、未来现金流容易被高估、增信效果受限，导致违约风险相对较高。例如，已违 约 ABS 中，庆汇租赁 ABS 底层资产和承租人客户均较为集中，底层资产仅有一笔，即对 鸿元石化的租赁款，鸿元石化的业务经营和客户较为单一，主要为中石油兰州分公司，在 16 年 7 月鸿元石化失火全面停产后 ABS 发生违约。

现金流的稳定性影响产品收益

行业景气度会影响底层资产现金流的稳定性，尤其是与周期性行业相关联的底层资产。例 如，违约项目大成西黄河大桥 ABS 的现金流主要来源于煤炭运输产生的通行费收入，受 2014-2016 年煤炭行业景气度下行影响，底层资产实际现金流大幅低于预期，引发违约。

基础资产的现金流稳定性体现在早偿和逾期两方面。对于 ABS 而言，本息的提前偿还或逾 期偿还均会导致现金流不稳定，从而造成实际收益与预期收益的差异。早偿率和逾期率与 基础资产自身的特质有关，在不同程度上受到宏观经济和市场利率等因素的影响。一方面， 贷款类 ABS 易受到经济周期的影响，当经济处于下行阶段，企业盈利能力弱化，居民收入 下降，逾期率通常有所上升；当经济上行时，部分贷款可能发生更多的早偿。另一方面， CMBS、房贷等贷款期限较长的产品对利率的敏感性更高，若底层资产的借款人签署的合同 借款利率显著下行，提前还款意愿增强，早偿率增加。 分资产类型看，个人汽车贷款 ABS 和融资租赁 ABS 早偿率较低，CMBS 早偿率较高。在 全市场 2015 年初至 2024 年 7 月期间起息的 ABS 样本中，各类型基础资产对应的早偿率 差别较大，现金流稳定性有所分化。其中，CMBS 受到利率敏感性高、期限较长、房地产 二级市场交易较为活跃等因素的影响，平均年化早偿率较高，达 57.55%，现金流不确定性 较高；应收账款 ABS 和个人消费贷款 ABS 的平均年化早偿率也均超过 30%，具有一定的 波动性；存量房贷利率下行，RMBS 早偿率提升至 14.84%；个人汽车贷款 ABS、融资租 赁 ABS 的还款时点较为固定，更不易发生早偿，早偿率分别为 3.52%、4.16%。

应收账款 ABS 违约率较高，现金流不稳定性较强。在全市场 2015 年初至 2024 年 7 月期 间起息的 ABS 样本中，应收账款 ABS 等企业贷款类 ABS 更容易受到宏观经济的影响，且 自身经营波动对偿债能力影响较大，在宏观经济偏弱、企业经营受损下债务人易丧失偿付 能力，形成了较高的违约率。而个人贷款的还款能力受到个人收入水平、职业变动等个人 因素的影响，当个人同时背负房贷、车贷和消费贷时，对消费贷的偿还意愿低于房贷和车 贷，因此个人消费贷款 ABS 的平均年化违约率显著高于个人汽车贷款 ABS 和个人住房贷 款 ABS，分别为 2.15%、0.25%和 0.18%。

除个体因素外，金融环境影响对底层资产现金流的稳定性影响较大，特别是底层为周期性 资产的 ABS 产品。以 2008 年次贷金融危机为例，在危机爆发后美国房地产贷款违约率迅 速上升，从 2008 年初的 2.9%迅速上行至 2009 年末的 9.45%，并继续持续上行至 2010 年 3 月，季调违约率最高值达 10.21%，比金融危机爆发前提升了约 8 个 pct。消费贷款和信 用卡贷款违约率也有明显上行，但上行幅度弱于房地产贷款违约率，自 2008 年初至 2009 年末，消费贷款违约率上升了 1.19 个 pct，信用卡违约率上行了 1.73 个 pct。因此，对于 房地产贷款等对金融环境反应剧烈的资产品种，应重点分析宏观经济状况对其 ABS 现金流 稳定性的影响。

底层资产现金流稳定性较差的 ABS 通常采用过手摊还，还款期限具有不确定性。对于现金 流不稳定、早偿率较高的 ABS，采用过手摊还的方式能够避免专项计划账户的资金闲置并 减少未偿本金的计息，缓解现金流不确定性带来的风险。相比之下，如果采用对兑付的要 求十分严格的固定摊还方式，则易触发风险缓释措施或造成产品评级下调。过手摊还 ABS 涉及到的期限概念较为复杂，其中预期到期日是假设早偿率和违约率为 0 时本息偿付完毕 所对应的期限；而加权平均期限描述了证券本金支付完毕平均所需期限，通常根据违约率 和早偿率对其进行敏感性分析，以测算其现金流；法定到期日为投资者提供了法律上能追 偿资产的时间，一般晚于预期到期日 2~3 年。过手摊还没有固定的兑付计划，真实到期日 受到资产违约和早偿的影响，因此对现金流的测算尤为重要。此外，对于过手摊还的 ABS 还需关注偿还的频率，如果在发行初期偿还频率过快，将导致 ABS 久期变短，影响证券的 再投资。

在各类 ABS 中，贷款类 ABS 的还本方式以过手摊还为主，供应链 ABS 更青睐固定摊还。 取全市场自 2015 年初至 2024 年 7 月期间起息的 ABS 做统计，个人消费贷款 ABS 和企业 贷款 ABS 中采用过手摊还方式发行的规模占比均在 90%以上，通过过手摊还的方式提高资 金利用率，在现金流多的时候及时偿还本金，避免资金闲置。而供应链账款 ABS、CMBS、 物业费收费 ABS 更倾向于固定摊还，在样本数据中两类 ABS 采用固定摊还方式的规模占 比均在 80%左右，为投资者提供更稳定的现金流保障。

基础资产变现价值是偿债的底线

首先，需要考虑基础资产的变现价值。对于房贷、微小企业贷款、车贷类等真正有实物抵 押的资产而言，当现金流兑付出现问题时，相应抵押资产能够通过变现为投资者提供偿付 资金，因此其所属 ABS 的信用资质与资产的质量密切相关，相应基础资产分析的重要程度 也更高。部分类型的 ABS 的基础资产难以变现，还债能力仍主要依赖于主体资质，例如以 基础设施、专有设备等为底层资产的 ABS，一旦主体信用资质出现问题，基础资产可能变 现价值较低或无法变现。 此外，还需要考虑基础资产的变现难度。受托机构通常作为资产的抵押权人，在债权履行 期限届满而债务人未履行债务时承担将抵押资产变现的责任。对于能够变现的底层资产， 在变现过程中仍可能存在诸多阻碍。一是从权利实现的问题。根据《民法典》中“从权利 随同主权利同时转让”的法律原则，抵质押权随基础资产同时转让，但如果抵押权转让变 更尚未登记，则无法对抗善意第三人，从而给投资者带来风险。因此在实务中需要关注权 利转让的同时是否办理变更登记、变更登记的批量处理是否有法律支撑等问题。二是变现 所需时间的问题。由于资产本身的性质或司法程序的复杂性，资产变现可能需要花费大量 的时间，甚至存在无法找到合适的买方的风险，从而无法在规定时间通过变现保障投资者 的权益。在判断变现所需时间时，可以重点关注受托机构与原始权益人的关联度，若两者 之间的关系较为紧密，则变现所需时间会相应缩短，变现难度更低。三是资产价值波动的 问题。如果对抵押资产的价值没有进行合理的评估和预判，则资产受价值波动影响处置难 度可能较大，甚至出现资产变现价值较低无法覆盖本息的情况，损害投资者利益。

主体资质是影响 ABS 信用的重要因素

主体资质是影响 ABS 信用的重要因素，重要性受底层资产与原始权益人的关联程度和原始 权益人自身增信的影响。不同底层资产对原始权益人的关联程度有较大的差异，对于银行 类债权 ABS 而言，基础资产具有小额分散的特点，受原始权益人的影响不大，主体资质分 析的重要性较低。企业债权 ABS 底层资产的还债能力与企业自身的资质息息相关，尤其是 弱抵押或无抵押物的企业债权 ABS，当现金流偿付能力出现问题时，投资者能否得到足额 偿还依赖于原始权益人自身的偿债能力。收益权类对主体的依赖程度较高，主体的持续经 营是收益权类 ABS 产生持续现金流的前提，因此主体资质分析的重要程度高于普通债权类 ABS。此外，若原始权益人或其股东同时担任差额补足、保证担保等增信方式的增信义务 人，则 ABS 的信用资质最终会落实到对主体资质的分析中来，应着重对主体的信用水平进 行分析。

银行类债权 ABS 资产与原始权益人关联度一般，原始权益人分析重要性不高。银行类债权 ABS 的资产池由众多较为分散的债权资产组成，借款人的还款能力和意愿与银行等金融机 构本身的关联较小，因此主体的信用资质对 ABS 整体信用风险的影响不大，违约风险更多 由基础资产本身的特性决定。在主体层面，可以关注银行类债权 ABS 所在放贷机构的风险 管理能力，如放贷机构的审贷标准和审贷制度的严格程度等。 企业债权类 ABS 的还款能力与原始权益人的资质息息相关，可从经营和财务角度分析。在 对债权类 ABS 的主体进行分析时，类似于对传统的信用主体分析，从经营及财务角度进行 分析，如业务模式、盈利能力、偿债能力等角度可分析主体信用资质，相应的主体的经营 能力影响 ABS 资产包的质量及后续的还款能力。例如，对于融资租赁 ABS，在经营角度可 以关注授信额度、租赁资产占总资产比、承租人集中度等指标，从而对融资租赁主体的市 场地位、业务发展水平和业务风险水平做出判断，在财务角度可以关注不良租赁资产率、 杠杆比率、资产收益率等指标。对于应收账款 ABS，在分析主体自身信用水平的同时，还 可以关注信用管理机制、与借款人的关系等。 收益权类 ABS 以原始权益人经营能力为支撑，应关注企业的盈利能力和经营可持续性。一 方面需要对资产所在业务本身的盈利能力和可持续性进行分析，另一方面也需要从整体的 经营和财务视角出发分析企业的资质，以防原始权益人的破产风险。例如，对于物业收费 权类 ABS，除对物业公司的盈利指标进行财务分析外，还可关注物业公司的物业区域分布、 物业类型、在管项目规模等，以及其关联房企的还款能力和还款意愿。一般而言，项目区 域分布在一二线核心区域的物业受经济及地产政策周期的影响更小，经营持续性越强。

从违约案例看，凯迪电力 ABS 的偿付高度依赖于专项计划差额补足人凯迪生态环境科技股 份有限公司，该公司 2017 年以来经营亏损巨大，生产经营基本停止，拖欠员工工资及供应 商货款，2018 年 5 月 7 日，凯迪生态环境科技股份有限公司公告到期中票无法兑付，触发 了凯迪 ABS提前终止条款，凯迪 ABS无法按时兑付本息，发生实质性违约。华济建筑 ABN、 阳欣供应链 ABS 的底层资产为供应链账款，属于保理融资方式，偿付高度依赖于发起人与 核心企业阳光城集团股份有限公司的信用，一方面地产行业调控趋严，“四限”+“三道红 线”、保交房、预售资金监管等严格措施使得地产融资收紧，公司筹资现金流 21 年大幅转 负，另一方面，2021 年以来，在房企信用事件影响下，消费者购房意愿下降，地产销售下 滑、业绩亏损。在宏观经济、行业环境、融资环境叠加影响，阳光城流动性出现紧张，其 发行的债务融资工具加速到期并违约触发了华济建筑 ABN 提前清偿和加速到期条款，华济 建筑 ABN 和阳欣供应链 ABS 均未能按时对付本息，发生实质性违约。 当主体发生信用风险时，也需要考虑基础资产的质量，若基础资产质量较高、变现能力较 强，则也可能化解风险事件。如华夏三胞 ABS（“PR 三胞 A”）原始权益人三胞集团由于高 负债并购于 2017 年末爆发债务风险，主体信用评级由“A”下调至“BBB-”，华夏三胞 ABS 的底层资产为南京国际金融中心，位于南京新街口商圈核心地段，是南京的标志性综合体 项目，基础资产质量较高，2021 年三胞集团将南京国际金融中心出售给香港的瑞安房地产 和高富诺集团，华夏三胞 ABS 并未出现实质性违约。

交易结构影响 ABS 的信用增级与现金偿付

交易结构分析从内部增信、外部增信和现金流的归集分配三个维度开展。 增信是降低 ABS 信用风险的重要手段，也是资产证券化的重要环节。其中，在基础资产池 的构建过程中提升资产包质量的手段为内部增信，主要方式包括结构化分层增信、超额抵 押、超额利差、设立现金储备账户、设置信用触发机制等。外部增信方式包括差额补足承 诺、第三方担保、回购承诺等。

内部增信措施

结构化分层通过设定本息偿付次序实现内部增信，其有效性与次级占比有关。结构化分层 是指根据基础资产产生的现金流的偿付顺序将 ABS 产品划分出不同层级，风险最小的为优 先级，能够优先获得分配，风险最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。其中，优先 级还能按照优先劣后顺序进一步分为优先 A 级、优先 B 级等，优先 A 级还可进一步分为优 先 A1 级、优先 A2 级等。在现金流偿付时，次级档先行承担基础资产的损失，为优先档提 供一定的信用保护。次级档划分出的比例越大，对优先档的保护作用越强，因此，结构化 分层的有效性在很大程度上受到次级占比的影响。

多数 ABS 产品划分有次级档，其中企业贷款 ABS 的次级占比较高。取全市场自 2015 年 初至 2024 年 7 月期间起息的 ABS 做统计，约有 93.03%的 ABS 划分了次级档。在所有 ABS 中，有次级的占比为 89.38%。分基础资产类型来看，企业贷款 ABS 的平均次级占比较高， 为 15.83%，从而补偿企业贷款 ABS 底层资产质量参差不齐和集中度风险较高的问题，为 优先级提供一定信用保护；个人消费贷款 ABS、个人住房抵押贷款 ABS 和个人汽车贷款 ABS 的平均次级占比也均在 10%以上，次级档厚度较大；而供应链账款 ABS 对于发行主 体的准入门槛较高，具有信用资质较好大型房企背书，因此对次级保护的需求较低，在统 计样本中约有 31.18%的供应链 ABS 没有划分次级档。

超额抵押通过预留基础资产池中部分资产进行抵押保护，原理与结构化分层类似，但增信 效果弱于结构化分层。在超额抵押机制下，最终发行的证券本金小于资产池的原始证券本 金，两者的差额作为超额抵押，为资产支持证券提供信用保护。当 ABS 发行部分的基础资 产产生的现金流发生损失时，可以通过对抵押资产进行变现获取偿债资金。从原理上讲， 超额抵押和结构化分层都通过划出资产池中部分资产来为资产支持证券提供信用保护，因 此部分 ABS 采用超额抵押机制代替结构化分层，不再划分次级档，从而节约了一定的发行 成本。 超额利差指基础资产实际利率与发行利率之差，需考虑资产循环购买风险。超额利差的大 小由基础资产付息现金流扣除应付利息和各项税费后的差额决定。一般而言，超额利差主 要用于债权类 ABS，通常用基础资产加权平均贷款利率减去 ABS 加权平均利率与各项费率 之和的差值来表示。当基础资产发生损失时，首先由超额利差部分进行吸收，从而为资产 支持证券的还本付息提供了保障。值得注意的是，在循环购买机制下，若存续期限较长且 市场处于利率下行阶段，新入池的基础资产的实际利率也将随之降低，导致超额利差压缩、 信用保护变薄。

现金储备账户以现金作为抵押，增信效果受主体信用资质的影响。现金储备账户一般由原 始权益人或发起机构设立，在每个支付日，需向账户内划转一定现金以满足现金储备金额 要求，通常采用银行存款的方式进行现金储备账户的管理，运行机制与准备金机制类似。 当基础资产现金流流入不足以支付当期本息时，可动用现金储备账户内的资金来对资产支 持证券进行偿付支持。由于现金储备账户中的现金一般为分阶段划转，因此主体信用资质 越高，能够按期向储备账户划转现金的保障就越高，现金储备账户的增信效果就越好。 信用触发事件包括加速清偿事件、加速归集事件、违约事件、权利完善事件、提前终止事 件等。信用触发机制是指当出现不利于 ABS 偿付的负面情况时，通过启动信用触发事件对 原有现金流的归集和分配顺序进行重新安排，从而保护投资者利益的机制。信用触发机制 通过对不利情况作出反应，能够在一定程度上缓释事件风险的影响。在不同的 ABS 中，各 类事件的触发条件有所差异，常见的触发条件包括评级下调、违约率上升、早偿率较高等， 某类条件的发生可能同时引起多项信用触发事件。

加速清偿事件通常与主体履约能力和资产池表现相关。加速清偿事件主要由两类情况引起， 一是主体履约能力出现问题，如原始权益人丧失清偿能力、发起机构或资产服务机构主体 评级降低、资产服务机构解任等，二是资产池表现不佳，如累计违约率上升等。在发生加 速清偿事件后，现金流偿付顺序改变。如果产品设立了循环购买机制，在加速清偿事件发 生后停止循环购买，直接进入摊还期；如果基础资产现金流首先由主体账户归集，则应加 快归集频率，防止主体在归集期间出现资质问题造成资金无法流向专项计划账户。实操中， 加速清偿对现金归集端效果有限，主要影响现金分配端。

加速归集事件通过加速现金流的归集频率保障投资者利益。加速归集事件一般设置在收益 权类 ABS 的条款中，在基础资产资质或增信主体资质出现明显下滑时启动，主要包括基础 资产累计违约率上行、优先级资产支持证券评级信用下滑、差额支付承诺主体信用评级下 滑等触发条件。在触发加速归集事件后，现金流的归集频率将根据条款规定有所提升，并 调整相应的“归集日”、“转付日”等，以加快现金流的归集速度，使投资者在可能发生的 违约事件前尽早获得更多的收益。 违约事件在已经影响证券的兑付时启动，按照优先劣后次序保护最高层级利益。违约事件 相较于加速清偿事件更为严重，一般出现在资产池质量严重恶化、无法在兑付日支付优先 级本金或利息的情况下。在发生违约事件后，不再区分本金和收入账户，而是将回收款统 一支付税费、机构费用后，严格按照优先劣后次序支付各级证券的本息。与加速清偿事件 仅牺牲次级收益相比，违约事件中优先 B 级本息的偿付劣后于优先 A 级，可能还会牺牲优 先级中较低层级证券的利益。

权利完善事件与原始权益人或资产风险相关，通过权利完善通知等方式降低风险。权利完 善事件主要指资产服务机构、原始权益人或基础资产自身发生了需要采取相关措施进行完 善或替换的事件，常见情形包括资产服务机构解任、债项评级过低、发起机构主体评级过 低、资产服务机构或差额支付承诺人丧失清偿能力等。权利完善事件一旦发生，即需按专 项计划交易文件的约定，履行相应的通知等权利完善行为。我国《民法典》规定，债权人 转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力。然而，债权转让通知不是债权 转让本身成立和生效的条件，是否通知债务人并不影响受让人合法取得被转让债权的法律 效果。因此，对于消费贷 ABS、车贷 ABS 等基础资产债务人众多且分散的产品，受到通知 难度和成本等因素的限制，发起机构往往在债权转让时不通知至各债务人。此时，债权转 让对债务人不发生效力，债务人仍可能将资金划转至原始权益人账户，当原始权益人资质 出现问题时将产生现金流不能按期回收的风险。而权利完善通知能够在原始权益人出现清 偿风险时向特定债务人履行债权转让通知义务，要求债务人将资金转入指定信托账户，从 而隔离原始权益人的破产风险。

提前终止事件与重大不利变化有关，通过提前进入分配期止损。提前终止事项主要是为了 应对不可预测因素或重大不利因素，如基础资产早偿率极高、差额承诺人或资产服务机构 丧失清偿能力等。此外，当发起机构发生其他金融债务的违约事件时，若受托人合理判断 认为可能对本资产证券化产品本息偿付产生重大影响，则将引起交叉违约，导致专项计划 提前终止。在发生提前终止事件后，专项计划的预期到期日将会提前，循环购买期将届满， ABS 提前进入分配期，以减少后续损失。

需要注意的是，资金混同、原始权益人自身增信等可导致破产隔离失效。理论上 ABS 的破 产隔离受到法律条款的保护，通过《基础资产买卖协议》的签署和特殊交易结构的设置， 即使原始权益人申请破产，基础资产仍不会被纳入清算行列，从而保障投资者利益。然而， 在实际操作中，以下三类常见情形可能导致 ABS 难以与原始权益人的破产风险相隔离：第 一，原始权益人的资金混同。虽然理论上 ABS 应设置独立账户进行现金流归集，但在现实 中，由于原始权益人以资产服务机构的方式参与到产品中，现金流通常直接回笼至原始权 益人账户中，与原始权益人自有资金混同，一旦原始权益人出现问题，资金便难以流向投 资人账户。如违约项目红博会展 ABS 的基础资产是信托受益权，实际偿付资金来源于红博 会展购物中心的运营收入，其原始权益人关联方红博会展购物广场担任资产服务机构，在 原始权益人出现了债务违约及流动性紧张的问题后，红博会展物业运营收入现金流有很大 部分没有得到归集。第二，原始权益人自身为 ABS 提供增信。在实际操作中，原始权益人 自身可能同时担任 ABS 产品的差额补足承诺人等角色，或以关联方主体作为外部增信人。 当原始权益人破产时，ABS 自身的信用资质也会受到影响。第三，收益权类 ABS 现金流的 依赖性。对于收益权类 ABS 而言，其现金流的产生仍旧依赖于原始权益人的持续运营，且 缺乏明确的资产的抵押或托管机制，当原始权益人破产时，收益权类 ABS 的现金流难以得 到保障，从而产生兑付风险。

对于同一主体，相较于信用债投资者，ABS 投资者在违约后兑付上有一定优势。尽管不同 ABS 产品的实际风险隔离和增信效果各异，但整体来看，由于资产包自身可产生现金流， 加之内外部增信措施的设置，ABS 的风险敞口相对于信用债较小。以凯迪电力 ABS 为例， 该 ABS 产品的底层资产是凯迪生态旗下子公司的电力上网收费权，由凯迪生态作为差额支 付承诺人。2018 年 8 月，合肥中级人民法院裁定认为电力上网收费权是一个完全转移的基 础资产，且其中包含了附属于上网电费的补贴。因此，法院驳回了合肥科技农村商业银行 大兴支行对南陵凯迪和凯迪生态 3000 万元电费及补贴的冻结请求。这意味着，后续电费及 补贴的现金流仍能持续归入 ABS 的资金归集账户和专项计划账户，从而一定程度上保障了 ABS 投资者的权益，减少原始权益人债务问题对 ABS 产品兑付的不利影响。

外部增信措施

外部增信主要包括差额补足和担保，差额补足在法律关系和审批程序方面弱于保证担保。 保证担保是指当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或 者承担责任的行为。保证担保形成了清晰的三方法律关系，债权人可凭保证担保合同关系 向保证人主张担保责任。而差额补足是指当融资方无法在约定期限内足额向资金提供方返 还本金或收益时，由差额补足义务人就差额部分向资金提供方承担补足义务的行为。与保 证担保相比，差额补足所形成的法律关系具备多种可能。根据《民法典》规定，差额补足 合同内容构成保证担保的，参照保证担保处理；内容不构成保证担保但构成债务加入的， 按照债务加入处理；难以确定是保证还是债务加入的，按保证处理；内容既非保证担保又 非债务加入的，按照合同约定处理。此外，在签约审批程序的严格性方面，差额补足明显 弱于保证担保。

实操中，进行差额补足和第三方担保增信的以基础设施类及不动产类 ABS 为主。截至 2024 年 7 月，在整个 ABS 市场中，有差额补足增信的 ABS 占比为 29.73%，有第三方担保增信 的 ABS 占比为 11.07%，差额补足较第三方担保增信更受到发行人的欢迎。具体来看，采 用以上两种方式进行增信的多为基础设施类及不动产类 ABS，其中基础设施类 ABS 有差额 补足的占比约 70%，有第三方担保的占比约 40%；不动产类 ABS 有差额补足的和有第三 方担保的占比均在 40%左右。

总结而言，各类增信条款适用情形有所不同，且存在一定的局限性。例如，加速清偿主要 作用于现金的分配端，但实际上对现金归集端影响效果有限；加速归集条款通常只适用于 收益权类资产，而债权类资产由于收款时间不受原始权益人控制，因此在实务中难以实现 加速归集。与之相反，权利完善事件是指在特定条件发生后履行债权转让通知等权利，因 此一般只针对存在特定债务人的债权类资产，在实操中还可能出现难以对抗善意第三人的 局面。而对于差额补足承诺、保证担保等外部增信措施而言，增信效果取决于义务增信人， 若差额补足承诺人或担保人为原始权益人或其股东，则增信效果有限。

现金流归集及分配

ABS 产品的现金流分配对产品收益及偿债保护影响较大，对现金流的测算通常需要考虑资 产池特点和交易结构安排，并进行加压测试。 首先，关注静态池和动态池对现金流入的影响。根据基础资产是否需要循环购买，基础资 产池可分为静态池和动态池两类。与静态资产池相比，动态资产池由期限较短的资产组成， 其产生的现金流在向投资者分配利息等费用后，多余的现金流用于购买新的满足合格标准 的基础资产，这一过程也被称为循环购买。动态池可以解决证券端和资产端的期限匹配问 题，并避免早偿带来的资金沉淀。但与之相对的是，循环购买面临无法足量购买合格资产 或为满足购买要求牺牲新入池资池质量等风险。因此，在对动态池进行分析时需要额外考 虑后续资产质量的下降风险，一方面需要关注入池资产的筛选标准是否严格，另一方面需 要对原始权益人的运营情况和资产充足度进行分析。

现金流入端需要通过对资产池进行分析得出预期损失比例和压力情景损失比例。（1）对于 静态资产池，可根据历史资产池样本数据得到违约率、损失率等违约风险参数，综合考虑 违约时间分布、提前还款率、回收时间等因素对资产池现金流流入的影响；对于动态资产 池，还需要需考虑循环购买效率、基础资产违约率等因素。（2）资金归集方式上，若产品 为过手摊还模式，则需要重点考察现金流入的时间。对于尾款类 ABS 而言，现金流入的时 间可会受到监管影响，例如当房地产信贷监管趋严可能导致银行贷款发放速度下降、尾款 逾期偿还。收费收益权的历史数据和增幅都是基于假设，需要在合理的假设下充分考虑资 产池特点和交易结构安排对现金流入进行测算。 在此基础上，通常针对现金流流入端进行压力测试。压力测试通过改变压力参数得到最大 压力情景，以判断在不利条件发生时证券是否能足额兑付，常用压力参数包括违约率、违 约时间分布、回收率、提前还款率、利差空间等。值得关注的是，不同产品在现金流测算 中的乐观程度有所不同，对于 CMBS 和类 REITs 等现金流测算较为乐观的产品，加压的力 度一般较大，而债权类 ABS 现金流测算的加压力度相对较小。 现金分配端，主要包括税费、参与机构服务费用、各档位证券的本金和利息等，需要在明 确偿付顺序的基础上考虑优先/劣后分配顺序、信用触发事件、超额利差等交易结构特点， 模拟资产池的现金流出。 因而，我们首先根据产品交易结构对现金流入端的场景分析，进而结合现金分配顺序对产 品预期收益及偿债保护度进行分析。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）