2024年科伦药业研究报告：创新步入正轨，ADC龙头商业化曙光将至

一、科伦药业：三轮驱动，创新步入正轨

产业资本深度融合，构建“品”字型架构平台。科伦药业创立于 1996 年，于 2010 年在深交所上 市，主营业务从最初的输液扩充到抗生素中间体、仿制药和创新药，2022 年分拆川宁生物在创业 板上市，2023 年科伦博泰登陆香港联交所主板，现已形成由科伦药业、川宁生物和科伦博泰构成 的“品”字型架构运营平台。 十二年创新转型，商业化曙光将至。仿制药领域，公司实现从单纯输液到全面发展的蜕变，建立 覆盖肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、 生殖健康、糖尿病和造影等疾病领域逐步拓展强化，夯实在国内输液领域的领先地位；创新药领 域，国内 3 款重磅产品 SKB264、A166 和 A167 上市在即。最值得注意的是，截至 2024 年 5 月 21 日，SKB264 已由默沙东启动 9 项全球Ⅲ期临床，预计未来以其为核心的创新药产品矩阵将随 着国内外研发进程推进带来商业化受益。

公司股权结构清晰，分别持有科伦博泰和川宁生物 57%、72%股份。截至 2024 年 3 月 31 日，公 司创始人刘革新先生持股比例为23.67%，系科伦药业实际控制人，母公司科伦药业持有重要子公 司科伦博泰 57.37%股份、川宁生物 72.43%股份。

1.1 创新转型步入正轨，盈利能力持续改善

业绩延续高增长态势。2018-2023 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 5.6%和 15.2%，其 中2020年业绩增速探底主要系新冠疫情影响。随着正常诊疗活动及抗生素终端需求恢复、仿制药 不断获批、集采执行放量和创新药海外授权推进，业绩持续向好。 2023 年，公司营收和归母净利润增速高达 12.7%和 44.0%，其中盈利增速更高的原因主要系：密 闭式输液销量占比提升、川宁生物主要产品量价齐升、科伦博泰按照合作协议收到默沙东预付款 以及降本增效。

费用管控出色，净利率快速提升。2019-2023 年，公司毛利率由 60.2%下降至 52.4%，主要受疫 情及集采影响：一方面，2023 年输液产销率 98.0%，较 2019 年 101.6%下降 3.6pcts；另一方面， 输液品种参加国家或省级集采导致毛利率下降。2023 年公司净利率为 12.3%（+3.3pcts），销售 费用率降至 20.7%（-4.0pcts），表明公司销售控费卓有成效，净利率不断攀升。

非输液营收占比已近半，与默沙东合作增厚业绩。2018-2023 年，公司非输液业务营收 CAGR 为 7.7%，占比由 38.2%提升至 42.2%，主要系抗生素中间体产品价格恢复、非输液新品获批销售放 量及输液未恢复至疫情前正常水平。2022 年起新增研发项目，主要为科伦博泰与默沙东达成合作 协议及有偿独家许可所获款项，2023 年研发项目实现收入 15.5 亿元，快速提升公司利润水平。

产品结构优化，输液基本盘维持高毛利。公司输液业务继续维持较高毛利率水平，2023 年其毛利 率为64.0%，较22年略有提升（+0.2pcts），主要系产品结构优化（密闭式输液占比+4.25pcts）。

1.2 高管团队专业资深，研发投入厚积薄发

创始人坚定创新战略目标，资深高管团队执行高效。刘革新先生于 1996 年创办公司前身科伦大 药厂并担任董事长至今，2012 年公司制定了“三发驱动”发展战略，即注射剂、抗生素全产业链 和高技术内涵药物（优秀仿制药、创新药等），以创新为核心推动公司发展。公司管理层在多年 经营中积累丰富经验，随着研发投入加大、高端人才引进，确保公司实现了长期可持续发展。

研发投入高速增长，仿制创新良性循环。2013-2023 年，公司累计研发投入超 122 亿元，CAGR 高达 17.2%，近 3 年研发投入营收占比均在 10%左右。前期高强度的研发投入已进入收获期：创新药领域，2022 年实现多项创新专利海外授权，总交易金额近 118 亿美元；仿制药领域，2017 年至 2023 年获批 164 项产品，实现从单纯输液到全面综合的蜕变。

二、创新药板块：科伦博泰为国内 ADC 龙头，产品即 将步入收获期

2.1 ADC 平台国际领先，与默沙东强强联合

子公司科伦博泰为国内 ADC 领域先行者。科伦博泰生物-B(06990，未评级)前身是 2013 年成立 的四川科伦药物研究院生物中心，在抗体药物偶联物（ADC）开发方面已积累超过十年经验，是 中国首批也是全球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的公司之一。

ADC 研发能力受默沙东充分认可，国内商业化资源丰厚。截至 2024 年 3 月 31 日，默沙东持有 科伦博泰约20.99%股份，系除科伦药业外最大股东。此外，科伦博泰与默沙东达成的许可及合作 协议证明了公司 ADC 药物开发能力和管线临床价值，尤其是 SKB264 与默沙东的 Keytruda （K 药）联用潜力巨大。商业化方面，国内市场将借助科伦药业强大品牌、资源、行业关系网络支持， 海外市场将随着默沙东推进临床试验、触发销售里程碑带来收获。

2.2 多款 ADC 产品将进入商业化阶段

年内 2 款重磅 ADC 产品有望接连上市。TROP2 ADC 治疗 3L+晚期三阴性乳腺癌（TNBC）预计 年内上市，HER2 ADC 用于治疗 3L+HER2 阳性乳腺癌预计年底或明年初上市，管线迎来密集收 获期。

2.2.1 SKB264：首款国产 TROP2 ADC，多适应症潜力大

TROP2 介导与肿瘤相关的信号通路并在多肿瘤中过表达。TROP2（滋养层细胞表面抗原 2）主 要通过调节钙离子信号通路和细胞周期蛋白的表达，减少纤维连接蛋白的粘附，促进肿瘤细胞的 生长、增殖和转移。TROP2 在乳腺癌、肺癌、子宫颈癌等多种恶性肿瘤中过表达，使其成为癌症 治疗中有吸引力的靶点。

目前无国产 Trop2 ADC 药物上市，全球仅 Trodelvy 上市，销售数据亮眼。吉利德的 Trodelvy 最 初于 2020 年 4 月由 FDA 获批用于 2L+转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）患者，后又陆续获批尿路上皮癌和 HR+/HER2-乳腺癌，目前在国内已获批 2L+ mTNBC 适应症。凭借新适应症的接续获批， Trodelvy 自上市以来销售额一直稳步上升， 2023 年已突破 10 亿美元。

公司 SKB264 为国内首款 TROP2 ADC，有望于年内获批上市。2023 年 12 月，SKB264 用于治 疗 3L+TNBC 的 NDA 已获 CDE 受理，并纳入优先审评审批，有望成为国内上市的首款国产 TROP2 ADC 药物。公司领先优势较大，目前国内仅恒瑞医药的 SHR-A1921 于年初进入临床三 期。

SKB264 的优势主要体现在： 1） 通过差异化药物设计来改善治疗窗口。具体看，SKB264 采用：①将具有中等的细胞毒性的 有效载荷以高 DAR 与 TROP2 单抗偶联；②科伦博泰专有的药物连接子策略 Kthiol；③新型 碳酸盐键连接抗体与有效载荷的差异化设计，改善 ADC 稳定性并减少脱靶及在靶脱瘤毒性。

2） 瞄准高患病率或难治癌种，在肺癌、乳腺癌、胃癌等癌种中显示出优异疗效。 乳腺癌方面，SKB264 治疗 TNBC 的有效性和安全性优势突出。从有效性角度看，SKB264 单药 治疗 TNBC 的 ORR 为 42.4%，DCR 为 76.3%，mDOR 为 11.5 个月，mPFS 为 5.7 个月，mOS 长达 16.8 个月。安全性方面，没有观察到间质性肺病、3 级以上的腹泻，考虑到 Trodelvy 由于重 度中性粒细胞减少症及严重腹泻原因被 FDA 给予黑框警告，SKB264 在安全性方面有望改善。另 外，SKB264 联合 A167 治疗 1L TNBC 的临床试验中 ORR 为 85.7%，DCR 为 100%，其中 6 例 患者实现 PR（部分缓解）。

肺癌方面，从 EGFR 突变型 NSCLC 切入，有望取得突破性进展。最新 2024 AACR 公布的数据 显示，SKB264 治疗 NSCLC 总体 ORR 为 43.6%，中位 DOR 为 9.3 个月。更值得关注的是， EGFR 野生型患者的 mOS 达到 14.1 个月。目前 EGFR 野生型患者仍以化疗为主，并不能从常见 的 EGFR 抑制剂中有效获益。并且，竞品 Trodelvy 和 DS-1062 均在 NSCLC 三期遇挫，因此， SKB264 有望为肺癌患者带来全新的治疗选择，并进一步加强其 BIC 的市场地位。

2.2.2 A166：国内首款乳腺癌 HER2 ADC 上市在望

A166 上市在即，有望成为首款治疗乳腺癌的国产 HER2 ADC。目前，国内已有 3 款 HER2 ADC 药物获批上市，分别为罗氏的恩美曲妥珠单抗、荣昌生物的RC48和第一三共的Enhertu。其中，恩美曲妥珠单抗和Enhertu主要用于治疗乳腺癌，2023年全球销售额分别为22.22亿美元和24.56 亿美元，而 RC48 主要用于治疗胃癌和尿路上皮癌。A166 用于治疗 3L+ HER2+乳腺癌适应症的 上市申请已于 23 年 5 月获得受理，有望于年底或明年初上市。

在分子设计方面，采用强力有效载荷的低 DAR 定点偶联方式。A166 采用高细胞毒性有效载荷 duostatin-5，通过稳定酶可裂解连接子将其在低 DAR 的条件下与曲妥珠单抗偶联，确保 HER2 靶 点的有效识别和结合，进而发挥强效肿瘤细胞杀伤作用。另外，与其他 HER2 ADC 相比，A166 使用的位点特异性偶联技术实现了一致低 DAR，具有更高的 ADC 同质性。

A166 针对三线 HER2+乳腺癌疗效较好，已启动与 T-DM1 头对头的三期试验。一期实验中， A166 治疗末线 HER2+乳腺癌临床数据疗效较好，总体安全且耐受性良好，在所有剂量组中均未 观察到剂量限制性毒性。目前，A166 已达到关键二期试验的主要终点。同时，于 2023 年 6 月启 动 2L+ HER2+乳腺癌的临床三期试验，计划入组 356 名病例，头对头挑战 T-DM1。

2.3 非 ADC 管线储备丰富，核心单品变现在即

肿瘤领域多款管线即将上市。A167（PD-L1）和 A140（EGFR 生物类似药）两款药物 NDA 均已 获得受理，有望于年内或明年初上市；A400（RET 抑制剂）用于治疗 RET+非小细胞肺癌预计今 年内提交 NDA。 非肿瘤领域前瞻性布局，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等，市场空间大，具 备长期增长潜力。

非 ADC 的核心管线主要有： 1） A167：IO（肿瘤免疫疗法）+ADC 潜力不断释放，单药治疗鼻咽癌（NPC）已提交 NDA。 目前，公司正在积极探索 A167 联用 TROP2 ADC 在早线治疗的可行性，目前已有三项Ⅱ期 临床开展中：与 SKB264 联用治疗 1L NSCLC、1L TNBC，以及 1L HR+/HER2- 乳腺癌。在 单药治疗 3L RM-NPC 患者中的二期临床实验中，A167 的 ORR 为 26.5%，DCR 为 56.8%， 中位 PFS、OS 及 DOR 分别为 2.8 个月、16.2 个月及 12.4 个月。

2） A400：新一代选择性 RET 抑制剂，有望于年内 NDA。A400 是第二代高选择性小分子 RET 抑制剂，对 RET 的抑制作用远高于 VEGFR2、JAK1 和 JAK2。在 1L 和 2L+ 晚期 RET+NSCLC 的治疗 ORR 分别为 80.8% 和 69.7%，两个群组均报告 DCR >96%。此外， A400 已于近期获 FDA 授予孤儿药和快速通道资格认定。

3） A140：与西妥昔单抗等效且安全性无明显差异。西妥昔单抗在国内的专利保护于 2017 年到 期，为生物类似药进入市场带来机会。目前，国内尚无西妥昔单抗生物类似药获批，公司递 交的 A140 上市申请已于 23 年 9 月获 NMPA 受理。

三、非输液板块：抗生素中间体领军者，合成生物学& 仿制药新品可期

3.1 川宁生物：生物发酵国内领先，合成生物前景可期

近年营收与利润均承压，2022 年迎来向上拐点。2018-2021 年，川宁生物(301301，未评级)营收 和归母净利润 CAGR 分别为：-1.2%和-34.2%。2022-2023 年，公司营收同比增加 18.2%和 26.2%，归母净利润同比增加 269.6%和 128.6%，主要系市场需求恢复带动主要产品量价齐升、 工艺技术提升降本增效、2021Q4 短暂停产导致利润低基数。

3.1.1 合成生物学：乘行业高速增长β，打造全产业链布局α

双轮驱动发展战略，创新布局合成生物学。公司坚持“双轮驱动”发展战略，一方面保持通过精 细化管理及合成生物学技术的赋能，积极探索和利用 AI 技术，保持公司在生物发酵领域的领先地 位；另一方面以上海研究院为创新驱动的桥头堡，通过自主创新与对外合作，打造合成生物学 CDMO 产业平台。

技术变革潜力巨大，整体处于早期阶段。合成生物学是通过工程化的思路，对生物体功能代码， 如酶、合成途径及底盘细胞的代谢调控网络等进行重编以设计出带有新型功能的生命体，并完成 特定用途的一门崭新科学。受益于基因合成、编辑等领域内的长足进步，合成生物学逐渐发展成 了以“设计-构建-测试-学习”(DBTL 循环)为核心的研发模式和发酵为主导的放大生产模式。

行业高速增长，适用领域广泛。根据 Arthur D. Little 分析， 2022-2030 年全球合成生物学市场规 模 CAGR 可达 24%，从 2023 年约 155 亿美元增至 2030 年的 700 亿美元以上。从 Arthur D. Little 的2023年全球专家调查看，医疗保健与生命科学（26%）是合成生物学最适用领域，其次是食品 农业（21%），以及工业、制造业、化学品和材料（18%）。

以菌种构建改造为核心，从研发到生产一体化布局。从国内外合成生物学发展历程来看，底盘菌 种构建与改造是核心，产业化和选品能力为主要壁垒。川宁生物定位合成生物学研发、生产一体 化产品型公司，已完成“研发—选品—放大生产”的商业化体系布局。

菌种研发智能高效，创新产品接力。川宁生物全资子公司锐康生物（即川宁上海研究院）以计算 生物学进行菌种顶层设计，辅以自动化高通量菌种构建和筛选平台，在已有的大肠杆菌、酵母、 链霉菌、枯草芽孢杆菌、 谷氨酸棒状杆菌等 5 类优质底盘菌种基础上进行研发。

合成生物产能充足，已成功实现产品交付。2023 年 3 月，公司在新疆维吾尔自治区伊犁哈萨克自 治州巩留县启动建设“绿色循环产业园项目”，该合成生物学项目占地 591 亩，分两期建设，预 计总投资 10 亿元， 其中一期项目建设有化妆品原料、保健品原料柔性生产线 2 条，已于 2023 年 12 月完成一期项目试车，并实现红没药醇、5-羟基色氨酸、依克多因、红景天苷、麦角硫因等产 品商业化生产，标志着川宁生物已成为国内首批实现产品交付的合成生物学企业。

股权激励彰显发展信心，业绩考核涵盖新品落地。公司 2023 年发布限制性股票激励计划，以 4.74 元/股的授予价格向 38 名激励对象授予 1180 万股限制性股票，其中向 18 名核心研发人员授 予909万股，占总授予数量的77.03%。按照股权激励计划测算，2024-2025年净利润需达到5.93 和 7.11 亿元，且 2024-2025 年每年新增正式生产并形成收入的合成生物学产品不少于 2 个。

对外合作实现共赢，推进 PHA 与 AI 落地。川宁生物与北京微构工场设立合资公司“微宁生物”， 目标是利用合成生物技术生产生物降解材料 PHA（聚羟基脂肪酸酯），目前已通过川宁现有产线 实现 2000 吨/年的 PHA 产能。此外，川宁生物与金珵科技签订战略合作协议，将通过 AI 技术赋 能发酵产业，用 AI 辅助合成生物学研发、新产品合作开发等。

3.1.2 抗生素中间体：成本环保竞争优势，盈利能力逐步释放

抗生素中间体领军者，全面推进生物发酵产业化。川宁生物是全球抗生素中间体市场的领军型企 业，其中头孢类中间体产能国内第一，硫氰酸红霉素和青霉素类中间体产能国内第二，总产能约 16000 吨/年。

聚焦三大抗生素中间体，控费提升盈利能力。2023 年，川宁三大核心产品：青霉素类中间体、硫 氰酸红霉素和头孢类中间体的营收占比分别为 43%、34%和 21%。从 2022 年开始，川宁生物盈 利能力迎来向上拐点：一方面抗生素中间体市场需求恢复推动毛利率上升，另一方面管理和财务 费用率控制良好，2023 年公司净利率高达 19.5%。

三大抗生素中间体的产能处于行业领先地位： 1）青霉素中间体 6-APA：川宁为行业内的主要生产厂商。根据川宁招股书，国内企业中产能较 大的是联邦制药，公司产量约为 6700 吨/年，而市场需求约为 30,000 吨/年，6-APA 产能过剩。 从价格走势看，由于国内新冠疫情、海外战争等因素影响，对于青霉素的需求明显增加，2019 年 12 月起 6-APA 价格开始回升，目前价格仍处于相对高位。

2）硫氰酸红霉素：川宁为全球主要供应商之一。目前在全球范围内主要有 2家供应商：川宁生物 和宜昌东阳光，其中东阳光产能 4000 吨/年，川宁生物产能 3000 吨/年，公司产能市占率约 44%。 自 2019 年 12 月以来，硫氰酸红霉素价格开始逐渐回升，主要系新冠疫情导致市场对于感染类药 物阿奇霉素的需求增加。目前全球硫氰酸红霉素需求约为 9,000 吨/年，短期内市场依然需求略大 于供给，受供需关系影响，预计未来一段时间内硫氰酸红霉素价格仍将维持较高水平。

3）头孢类中间体 7-ACA：川宁为国内产能占有率第一。2018 年，全球 7-ACA 的需求量为 6000 余吨，国内产能接近 8200 吨。目前，川宁生物 7-ACA、D-7ACA 和 7-ADCA 合计拥有 3000 余吨 /年的产能，是行业龙头。从价格走势看，目前价格处于历史低位，预计未来有望提升。

3.2 仿制药：广泛覆盖多领域，新品研发稳推进

治疗领域覆盖广泛，部分重点品种受益于集采放量。在非输液仿制药板块，公司已全面覆盖肿瘤、 代谢、感染、精神和男科等领域。例如：肿瘤领域的注射用紫杉醇市场份额不断提升，23 年销量 同比+93%；糖尿病领域已有 6 款上市产品，其中恩格列净片借助集采放量，23 年销售收入同比 +79%，市场份额跃居第一；抗感染领域，磷酸奥司他韦、罗红霉素片、枸橼酸托法替布等也受 益于集采放量，23 年均实现了较快增长。

新品接连获批，增量可观。值得一提的是，公司首仿抢仿能力突出，自 17 年以来已有 6 款首仿/ 首家品种。我们认为，存量大产品集采影响已消化，新产品接力，为公司非输液领域提供稳定增 长来源。

四、输液板块：国内输液龙头，独创品种提供充足现 金流

4.1 输液地位稳固，产品结构优化

大输液领域国内龙头地位稳固。国内大输液领域经过多年发展，市场格局逐步稳定。截至2023年 12 月 31 日，公司共有 135 个输液产品。从营收角度看，近年来公司输液板块的收入稳定，且远 超其他同行企业。

与石四药、辰欣强强联合，进一步稳固龙头优势。值得注意的是，公司通过联营石四药集团 、辰欣药业实现优势互补、强强联合。截至 2023 年 12 月 31 日，公司占石四药集团股权比例约 20.9%，占辰欣药业股权比例约 10%。 在产品结构方面，科伦药业的塑瓶市占率更高，而石四药以标准软袋为主；在销售区域方面，科 伦药业集中于中南地区，石四药以河北、山西等地区为主。公司通过联盟方式，拓宽软袋产品和 北方地区的销售规模，行业龙头地位有望进一步稳固。 自主研发多款新型输液容器，较传统输液更安全、更便捷。按包装种类划分，目前输液容器主要 分为两类：1）半开放式输液容器：包括玻璃瓶、聚丙烯塑瓶等；2）封闭式输液容器：包括非 PVC 软袋、直立式软袋、聚共混输液袋、三层共挤输液用三室袋等，后三者均为公司独创产品。 以可立袋为例，该产品为国内外首创，综合了玻璃瓶、聚丙烯塑瓶、非 PVC 软袋的全部优点，引 领输液包装发展方向。

密闭式输液销量占比提升，产品结构不断优化。从毛利率角度看，公司输液业务毛利率保持多年 远高于同行业（2023 年科伦、双鹤和辰欣分别为 64%、54%和 58%），主要原因在于公司密闭 式容器产品占比较高，同时该产品毛利率较高（参考辰欣药业封闭式容器毛利率大幅高于玻瓶/塑 瓶）。 公司持续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，22 年密闭式输液量占比提升 1.9pct，2023 年继续提升 4.25 pct，产品结构进一步优化。我们认为，公司凭借创新品种的独家优势，以及高 毛利产品的占比提升，输液板块有望一直为公司提供充足现金流。

4.2 肠外营养等优势领域持续加强

按具体品种看，公司输液产品已经在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等领域建立了核 心优势产品集群，市场份额较高，如大品种左氧氟沙星氯化钠注射液 23 年销售收入同比增长 8%。 同时，在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病、造影等疾病领域的优势也在逐步强化。

其中，肠外营养产品是公司输液领域的重要发力方向。目前，公司是肠外营养产品领域市场份额 最高的国产厂家，2023 年市场份额约 18.1%。目前在销品种达到十余个，重点产品如脂肪乳氨基 酸(17)葡萄糖(11%)注射液（多特）23 年销量同比增长 19%。由于国内肠外营养等高端输液市场 长期被进口产品占据，国产替代仍有较大的空间，公司作为输液龙头，在肠外营养产品领的域市 场份额有望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）