科伦药业研究报告：三发驱动差异化加速转型，迈向创新成长新阶段.pdf

科伦药业研究报告：三发驱动差异化加速转型，迈向创新成长新阶段。大输液+合成生物学+仿制药+创新药复合驱动，迈向创新成长新阶 段。公司实施“三发驱动、创新增长”的发展战略，目前已形成由科伦药 业、川宁生物、科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台，成功转型成为 大输液+原料药中间体+仿制药+创新药复合驱动的综合型制药公司。通过 大输液产品持续优化迭代，同时原料药及中间体终端市场需求及价格恢复 驱动业绩快速增长，近五年归母净利润 CAGR 为 27%。2024Q1 公司实现营 业收入 62.19 亿元，同比增长 11.03%，归母净利润 10.26 亿元，同比增 长 26.64%。

大输液竞争优势稳固，持续推进包材优化，多室袋产品（肠外营养三 腔袋+粉液双室袋）提升盈利能力。公司多年稳居大输液产品市占率第一， 盈利能力优秀，2023 年输液板块毛利率为 64%，在同行业中处于领先水 平。目前公司在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域建 立了的核心优势产品及迭代产品集群，持续向高附加值包材迭代，高毛利 营养及治疗型产品拓展。密闭式输液占比持续提升，2023 年达到 53.25% （+4.25pct）。随着产品构成持续优化，集采驱动销售费用下降，重点产 品放量，公司大输液端的盈利能力有望进一步提升。

仿制药依托集采放量，持续布局改良创新复杂制剂，新产品进入兑现 期。公司存量大品种已基本纳入了国家集采，截至第九批集采，公司共中 标 47 款产品。且第九批集采均为新获批产品和过去销量较低的产品，集 采风险正逐步消除。预计未来几年每年获批约 30 个仿制药，新产品有望 受益集采放量。公司持续拓展改良创新及 NDDS 复杂制剂管线，不断巩固 公司在核心领域的护城河。

原料药中间体存量业务稳固，合成生物学进入兑现期。公司存量中间 体业务竞争格局稳定，产能领先：1）硫氰红霉素产能 3300 吨，位居行业 第二，竞争格局集中。2）头孢类中间体产能共 3400 吨，位居行业第一， 公司根据下游产品市场需求和行业供给情况灵活制定生产计划，保证生产 效益最大化。3）6-APA 产能 6700 吨，位居行业第二。合成生物学有望成 为新增长点：公司选品-研发-大生产的商业化体系构建完成，目前已有红 没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售 阶段，新品有望持续贡献增量。

创新药管线迎来收获期，有望成为公司第二增长曲线。创新药聚焦 ADC 药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。多款核心 ADC 管线商业化在即：1) SKB264 有望成为首款国产上市 TROP2 ADC，3L+TNBC 单药治疗疗效显著，有望 2024 年获批；2L+ HR+/HER2- BC 适应症具备末 线单药疗法的 best-in-class 潜质。2）A166（HER2 ADC）3L+ HER2+乳腺 癌有望 2024-2025 年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PDL1）、西妥昔单抗类似物有望于 2024-2025 年获批上市，A400（RET 抑制 剂）有望 2024 年申报上市。