2023年科伦药业分析报告：三发驱动引领稳健增长，大输液龙头迈入创新发展新阶段

三发驱动，传统大输液企业加速创新转型

从大输液起步，走向全面发展的创新之路 立足大输液，“三发驱动、创新增长”策略构筑公司新增长模式。

第一发：通过持续的产业升级和品种结构调整，保持科伦在输液领域的领先地位。公 司前身是 1996 年创建的科伦大药厂，公司成立即选择儿童输液为切口，创造当年策划、 当年投资、当年建设、当年生产、当年盈利的“五当”奇迹，并正式扎根在大输液领域。 随着 21 世纪初中国输液产业变革，推广 GMP 标准，公司抓住市场机会扩充产能，由此跻 身中国大输液第一梯队，随后大输液份额稳居市场第一。专利产品可立袋、肠外营养重点 产品多腔袋、高壁垒产品粉液双室袋相继上市，推进公司大输液龙头地位持续稳固。

第二发：通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗 生素竞争优势。2010 年公司投资设立川宁生物，打造公司非输液类产品体系，形成从抗 生素原料中间体到抗生素原料药再到抗生素粉针、冻干粉针和抗生素口服制剂相结合的全 产业链布局。在经历了“限抗令”、新冠疫情等宏观影响以及技术升级、环保改造等内部 革新，川宁生物在 2022 年成功分拆上市，并全面进军合成生物学领域，站稳抗生素中间 体的头部地位。

第三发：通过研发体系的建设和多元化的技术创新，积累企业基业长青的终极驱动力 量。公司成立以来建立了“国家企业技术中心”、“国家大容量注射剂工程技术研究中心”、 “大容量注射剂国家地方联合工程实验室”、“生物靶向药物国家工程研究中心”，持续推 动多领域重大药物的研发。2015 年公司 EGFR 单抗获 NMPA 注册受理，2016 年科伦博 泰成立，公司创新研发步入快车道。科伦博泰成功搭建了享誉国际的 ADC 研发平台，2022 年，与跨国巨头默沙东成功达成的三笔重大授权合作，合同总金额近 118 亿美元。2023 年 7 月，科伦博泰在香港联交所成功上市，标志着科伦的创新研发和全球化布局开启了新 的征程。

业绩企稳增长，经营效率稳步提升

大输液板块稳健发展，川宁项目逐步落地，创新研发成果丰硕，“三发驱动”成效显 著。2011 年前公司营收主要由大输液业务贡献，自 2011 年起公司开始建设川宁项目，总 投资 100 亿元，由于前期环保等因素无法保证川宁全年连贯生产，导致 2012-2017 年公司 出现了业绩波动。2018 年川宁生物二期技改项目通过环保部验收，川宁生物实现满产， 公司业绩增长步入快车道。2020-2021 年，受到新冠影响对院内产品需求减少以及集采对 部分存量大品种的影响，公司大输液和非输液药品端有所承压。随着三腔袋、粉液双室袋、 高端仿制药等新获批的产品陆续上市，公司业绩增速逐步企稳。特别是 2022 年公司与 MSD 就 ADC 资产达成了三次授权合作，其支付的首付款和里程碑进一步增厚了公司利润，2023 年前三季度净利润已超过 2022 年全年净利润，“三发驱动”战略卓有成效。

大输液仍占公司收入主导地位，但比重逐渐降低。公司作为国内大输液领域龙头，尽 管受新冠疫情影响，大输液板块收入保持稳中有升，仍然是公司收入的主要贡献来源；但 是随着原料药、其他业务的逐渐拓展，大输液在公司收入占比逐步降低。随着川宁生物的 满产以及近期抗生素原料药中间体价格保持高位，原料药中间体收入和占比均呈现上升趋 势。非输液药品板块受疫情和集采的影响有所波动。2022 年公司与 MSD 就 ADC 资产达 成了三次授权合作，项目研发收入快速增加，占公司收入比重亦快速提升。此外，公司努 力拓展 CDMO 业务，全面开放包括研发、生产和销售在内的专业化平台和全产业生态体 系。2022 年公司 CDMO 业务实现收入 5,872 万元，实现毛利 2,868 万元，公司预计后续 随着项目逐步商业化落地，其收入和毛利将有效提升。

毛利率保持稳定，净利率触底反弹。2013-2019 年公司毛利率整体保持上升趋势，主 要得益于国家“两票制”政策的推行对直接客户的占比提升、产品软塑化进程持续推进以 及创新供工艺生产及降本增效的进展。2020 年后，受到新冠疫情对销量的影响以及集采 降价的影响，公司毛利率有所下滑。近来随着公司“三发驱动”战略成果逐步兑现，高毛 利的研发项目比重增加，大输液和原料药毛利率企稳回升，公司毛利率稳中有升。而费用端伴随着公司销售费用率、财务费用率的持续控制，净利润率实现了快速反弹，盈利能力 得到显著提升。

销售费用率快速下降，经营效率持续改善。2017 年随着公司制剂新品种陆续推出以 及两票制的推行，公司销售推广费用提升较快；随后在国家集采的持续推行以及营销模式 的持续改革，销售费用率持续降低，经营效率得到改善。目前公司营销体系下设核心业务 营销事业部、新药营销事业部、综合产品事业部、招商部、大零售事业部、国际业务部等 业务部门，形成了全面、专业、规范、立体、高效的营销网络。财务费用端受公司有息负 债规模及融资平均利率下降，以及银行存款利息收入和汇兑收益增加，费用率亦得到良好 控制。

持续加大研发费用投入，创新产出丰富。自公司 2012 年提出“三发驱动”战略实施 创新转型以来，研发费用投入持续增长，目前占比公司营业收入已达到 10%以上。仿制药 方面，公司实现了从单纯输液到全面、综合、内涵发展的蜕变，并在近年加强了改良创新 及 NDDS 复杂制剂管线方面布局，公司核心领域优势不断巩固。创新药方面，公司依托 科伦博泰，聚焦 ADC 等重点领域，目前共有 33 条创新管线，A166、SKB264 等创新产品即将上市商业化，并通过对外合作，深挖产品全球化价值，未来有望成为公司增长的新 动能。

股权结构稳定，子公司涵盖多条业务线

公司股权结构稳定，董事长刘革新持股 25.57%（刘革新及其一致行动人合计持股 26.14%）。子公司方面，在大输液领域由于受到输液运输半径限制，公司通过布局各地的 子公司和生产线来确保输液市场份额，主要包括湖南科伦、昆明南疆、贵州科伦和青山利 康等；原料药方面则以川宁生物为核心（公司持股份额 72.43%），上下游布局的新迪医化、 新开元以及广西科伦的抗生素制剂；创新药依托于科伦博泰，科伦博泰港交所 IPO 后公司 直接+间接持股份额 57%；仿创药则依托于科伦药物研究院。

大输液：产品持续升级，龙头地位稳固

公司大输液增长核心逻辑： ① 包材形式优化，提升盈利能力：公司持续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液 进程，密闭式输液占比持续提升，2022 年达到了 49%，2023 年三季度末占比进 一步提升到 55%；公司预计未来两年有望达到 60%。 ② 重点产品持续放量，打造增量空间：三腔袋产品中多臻参与 2022 年国谈，多芮、 多欣参与 2023 年国谈，2024 年为重点放量阶段；粉液双室袋今年产能正在爬坡， 公司预计新增生产线 2024Q1 投产，Q2 逐步实现规模性销售，2024 年有望形成 4000 万袋销售。 ③ 联盟集采压缩销售费用，基础输液利润提升：2022 年开始，部分地区开展了基础 输液集采工作，集采既有利于市场份额进一步向头部转移，同时减少了中间环节 销售费用，对利润端仍是正面影响。

大输液领域保持龙头地位，盈利能力领先

大输液在临床中具有重要地位，可分为 5 个类别。大容量注射液俗称大输液（Large Volume Parenteral，LVP），通常是指容量大于等于 50ml 并直接由静脉滴注输入体内的液 体灭菌制剂。输液对于纠正电解质紊乱、酸碱平衡和体液平衡有重要意义，具有直接输入 体内的药量较大、药效迅速、作用可靠及适于急救等特点，在临床上具有十分重要的地位。 大输液产品按其临床用途可分为 5 类：体液平衡型输液、营养型输液、治疗型输液、血容 量扩张用输液和透析造影用输液。

大输液整体行业规模呈现出现快速扩容→受限下滑→保持稳定三个阶段。2000 年国 家禁止医院自行生产大输液制剂，并对输液生产企业实施了强制性的 GMP 管理，大输液 行业才开启了一股改建、扩建、新建输液生产线的热潮，根据前瞻产业研究院的数据，我 国大输液产量从 1995 年的 13.7 亿瓶/袋，快速增长到 2013 年的最高 134 亿瓶/袋。2012 年 8 月 1 日开始正式实施《抗菌药物临床应用管理办法》，即“限抗令”；2016 年，多地 实施实行停止门诊输液，即“限输令”。经此，我国大输液产量出现下降，行业出现整合， 资源向龙头企业集中，行业供需趋于稳定，而后稳定在 105-115 亿瓶/袋左右；2023 年受 疫情后院内诊疗的恢复，我们预计大输液产量将恢复至 120-130 亿瓶/袋。

大输液销售量在疫情期间有所减少，2023 年大输液放量情况持续改善。2020 年开始 受疫情影响诊疗人次出现下降，间接导致对输液等医疗用品的需求下降。2023 年随着国 内疫情形势的好转，等级医疗机构诊疗逐步恢复，基层医疗机构逐步恢复输液治疗方式， 大输液产销量出现回升。据国家卫健委的数据，2023 年 1-5 月，全国医疗卫生机构总诊疗 人次 27.6 亿人次，同比+5.9%；据公司 2023 年中报，2023 年上半年公司大输液发货量 22.98 亿瓶袋，数量上同比增幅 24%，我们预计全年发货量在 43-44 亿瓶袋。

公司大输液市场份额保持市场第一，产品结构升级，龙头地位稳固。随着“限抗令”、 “限输令”以及 GMP 质量认证的推行，众多中小大输液厂商退出市场，低层次、低成本、 小作坊式的无需竞争逐渐消失，大输液市场逐渐被一科伦药业、华润双鹤、石四药、辰欣 药业为代表的大输液龙头企业所占据，且龙头地位日益稳固。公司作为大输液行业的先行 者和领军者，长期稳居大输液市场份额第一。 自 2017 年以来，公司着力开发高端营养液及治疗型输液等高附加值产品，辅助用药 逐渐腾挪出来的市场将部分被高端营养、治疗输液替代，未来新输液品种的持续推出和放 量将为公司大输液业务注入新的动力。另外，公司川宁生物作为抗生素中间体龙头，其带 来的集群先发优势以及抗生素全产业链的成本优势将助力公司在激烈的市场竞争中脱颖 而出。 2022 年公司大输液销售收入达到 94.51 亿元（包含辽宁民康、广东科伦、浙江国境、 黑龙江博宇由并表收入变更为对联营企业的投资收益的影响），在 9 家头部大输液企业中 市占率达到 44%。由于我国大输液集中度很高，我们预测公司在全市场份额在 30%以上。 2023 年上半年公司大输液销售收入达到 50.27 亿元（同比+14.27%）。

2022 年公司大输液总体略有下滑，利润保持增长。在大输液端，公司持续从产品结 构升级、新产品推广、医疗终端开发和市场准入等维度积极寻求销售增量。2022 年，受 外部环境影响及集采持续推进，部分输液产品销售下降，公司总体输液产品销售较去年有 小幅下滑，实现营业收入 94.52 亿元，同比下降 3.56%，但利润贡献同比增加。 其中，抗感染药左氧氟沙星氯化钠注射液于 2021 年第五轮国家集采中标，公司预计 目前左氧全国市场份额达到 30%，中选省份平均占有率达到 85%，市场份额位居集采中 选企业第一，2022 年同比增速超过 180%，2023H1 实现销售收入 2.34 亿元，同比增长 2.83%。

公司大输液毛利率稳定行业第一，盈利能力突出。2014-2018 年，得益于国家“两票 制”政策的推行对直接客户的占比提升、产品软塑化进程持续推进以及创新供工艺生产及 降本增效的进展，公司大输液毛利率快速提升，从 50%提升到 70%以上。2020 年开始， 受到疫情对大输液产销量的影响、地方集采的推行等因素，公司大输液毛利率出现下滑。 与此同时，公司输液产品结构持续调整，密闭室占比持续提升，肠外营养三腔袋等创新产 品陆续获批，保持了在输液制剂板块上的核心竞争力。并且，通过节能降耗、精益化管理 等措施进一步降低生产成本，毛利率逐步企稳，目前仍然稳居同行业第一，盈利能力领先。

公司通过持有相关领域企业股权，强化大输液集群优势。2014 年公司首次持有石四 药股权，并且后续逐年增加股份直至稳定在 20%左右（含直接持股和间接持股）。2021 年 7 月，公司通过股份协议转让方式受让辰欣药业 10%股份并长期持有。大输液是石四药、 辰欣药业的核心业务板块，随着输液行业进入去产能阶段，产业集中度将进一步提升，公 司通过股权持有将有助于保持公司行业地位，同时产生协同作用，对公司长期发展战略和 公司实际经营均有正向作用。

部分地市探索基础大输液集采，公司抓住集采机遇持续提高市场份额。基础大输液因 品种不具备国家集采条件，不会存在国家层面集中采购。2022 年，为了进一步通过市场 发现基础输液的价格区间，黑龙江、广东联盟、曲靖联盟、河南豫北片区等地分别开展了 基础输液集采工作。广东和河南集采相比黑龙江等地集采，在产品包材、企业规模、中选 厂家数量等方面进行了优化，不再一味以低价作为中选标准，降价幅度合理，整体用药结 构未发生较大程度改变，有效规避了断供风险。我们认为未来基础大输液的地方集采方案 和标准将更加合理，公司作为大输液龙头有望获得更多采购量。

针对地区集采的推行，公司在主动进行营销转型，在市场格局相对可控、集中度相对 较高的输液集采完成之后的河南、广东联盟等，通过合理压缩站中间环节，降低输液的销 售费用率，以合规项目和服务模式参与医疗机构高质量发展，为企业创造利润。公司预计 河南省区、广东联盟的 5 个省区 2023 年新增大输液超过 5000 万瓶袋。

输液包材持续升级，推动产品结构改善

玻瓶塑瓶向软袋迭代，软袋使用率相比海外仍有差距。玻瓶、塑瓶、软袋是大输液包 装的三种形式。随着各级医疗机构和患者用药安全性要求逐渐提高，基础输液产品包材不 断进行升级。 ①玻瓶→塑瓶：与玻瓶相比，塑瓶包装有质轻、抗冲击力强、不易破碎、韧性和机械 强度好、方便运输和使用等优点；并且随着 2004 年我国全面淘汰天然胶塞改用丁基胶塞， 玻瓶成形率大大降低，生产成本增加。由此我国大输液出现了从玻瓶向塑瓶的迭代。 ②塑瓶→软袋：由于我国塑瓶输液包材多为聚丙烯塑料，GMP 标准中的无菌标准要 求的瞬间高温灭菌对包材形成巨大挑战；同时 2011 年开始的“塑化剂问题”，让人们对塑 料包装在特殊环境下的渗出物安全性引起广泛关注。而 PVC 材质的软袋由于增塑剂如 DEHP 的存在很快被非PVC材质软袋替代。并且非PVC的软袋成本更低，运输也更安全。 2011 年之后，塑瓶在我国城市医院市场中逐渐退出，软袋包装的份额快速提升。

根据公司公告，目前国内玻璃瓶占比已低于 10%，塑瓶占据近 50%市场份额但逐年 减少，软袋以及以软袋为基础的各类新型包材市场占比约为 40%，且发展迅速，呈显著 替代趋势。但是中国产业信息网的数据，日本和美国软袋的使用率达到了 60%和 90%。 玻璃瓶和塑瓶相对刚性的材质，需空气回路，易引起二次污染，软袋等密闭式输液在我国 的渗透率还有较大的提升空间，尤其是在基层医院，全密闭式输液占比仅三成左右。

公司自主研发第四代可立袋，全密闭式耐压抗摔。目前，我国全密闭式输液包装以非 PVC 软袋、直立式聚丙烯输液袋为代表。非 PVC 软袋（简称软袋），因其材质和工艺原因， 漏液风险不可避免，漏液部位通常在袋体周边焊接处，以及接口与袋身衔接处。漏液不仅 造成临床用药潜在不良事件，也会造成药品的损失和职业伤害风险。2003 年“非典”期 间密闭式输液供不应求倒逼输液产品升级换代。公司抓住机遇，2005 年自主研发的直立 式聚丙烯输液袋（可立袋）问世，采用连续生产技术制成，袋体一体成型无焊接位点，无 漏液风险、抗摔耐压性强。可立袋问世之后，公司对其进行了持续优化，对工艺质量、组 合盖、标签、吊环和规格种类进行升级，更好地满足市场需求。

可立袋和软袋毛利率水平较高，公司密闭式输液销售占比持续提升。由于玻瓶塑瓶等 生产工艺简单，竞争厂商较多，因此价格相对便宜，毛利率偏低；软袋、可立袋等密闭室 输液产品相对工艺复杂，毛利率水平更高。根据辰欣药业公司公告，软袋的毛利率长期保 持在 60%以上，明显高于玻瓶和塑瓶产品；可立袋整体材料和软袋类似，毛利率相比软袋略高。根据公司公告，公司持续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液 占比持续提升，2022 年达到了 49%，密闭式发货量同比增长 9800 万瓶/袋；2023 年三季 度末占比进一步提升到 55%，Q1-Q3 密闭式发货量同比增长 3.3 亿瓶/袋；公司预计未来 两年有望达到 60%。未来公司将持续进行输液包材升级，推进密闭室产品进入基层医院， 包材结构的优化有望进一步提升公司大输液端的盈利能力。

肠外营养领域持续发力，公司三腔袋行业领先

肠外营养是补充营养物质的重要方式，我国使用率仍然较低。肠外营养在危重、严重 创伤等患者的救治中具有重要作用，可快速提供机体所需营养物质、促进患者康复、改善 疾病预后。肠外营养补充的营养物质主要包括脂肪乳、氨基酸和葡萄糖等，差异化的脂肪 乳配方满足临床不同类型（肝功能受损、围手术期、危重症等）患者的产品选择；不同氨 基酸和葡萄糖浓度的产品满足临床不同分解代谢程度患者的精准肠外营养供能需求。 欧洲临床营养和代谢学会（ESPEN）指南建议对于营养不良的干预采取“五阶梯模 式”，即当目前的营养供给方式不能满足患者目标能量需求的 60%，时间达到 3～5 天时， 应该选择上一阶梯的营养治疗方式。国内一项研究表明（具体文献见），近 5 万例常见恶 性肿瘤患者中，仅有 31%的患者接受了营养治疗，其中仅 9.05%的患者接受了单纯肠内营 养治疗，7.53%的患者接受了肠内肠外联合营养治疗；在 PG-SGA≥9 分的重度营养不良 组患者中，无营养治疗率仍然高达 55.03%。

工业化三腔袋是患者更安全有效的治疗手段。临床合理的肠外营养需要脂肪乳、氨基 酸、葡萄糖等同时输入，但这些营养物质必须各自单独包装才能实现稳定的存在。三腔袋 将脂肪乳、氨基酸和葡萄糖分别位于三个独立的腔室，保证混合前各腔室药液的稳定性。 临床使用时即开、即混、即用，应用便捷，且可有效避免配制过程中的污染风险。工业化 三腔袋比院内配置更加安全、经济和便捷，可有效避免临床配液过程中的二次污染风险， 提高患者用药安全性，同时能显著缩短配制时间，降低医护人员的工作负担。

国内三腔袋使用比例较低，单瓶输注仍是主要方式。尽管多腔袋产品在中国医疗机构 的使用持续扩大，但整体占比仍然较低，根据 IQVIA 的数据，2019 年三腔袋在肠外营养 医院市场数量占比仅有 15%，其中费森产品占据主要份额；而在韩国 2012 年三腔袋在肠 外营养的占比已经达到 80%。在中国，脂肪乳的输注方式仍主要以未进行全合一配制的单 瓶或串输为主，尤其是在基层医疗机构。而单瓶输注副作用较高，“全合一”肠外营养可 避免单瓶输注中更换输液瓶和插入导气针，使用方便，降低临床操作时产生污染和气栓的风险，减少血流感染。一项针对中国 2248 名患者的临床研究表明，单瓶输注组患者不良事件的发生率甚至高于未实施营养支持组。

公司三腔袋产品均为国内首仿或首家通过一致性评价。三腔袋为科伦具有自主知识产 权的优势技术平台，目前已获批上市 7 款产品。2022 年公司肠外营养（包含单腔袋、双 腔袋、三腔袋）销售额 11.86 亿元（同比-15.28%），主要是因为公司大品种多特纳入第五 批国家集采，销售收入同比-64.86%，但销售量同比保持增长；而非集采品种多悦得益于 团队成型后医院持续开发和已准入医院加强专业化推广，2022 年收入同比+51.22%， 2023H1 保持快速增长；多臻于 2023 年启动销售，其 625ml 小规格是是目前国内获批容 量最小、能量密度最高、输注时间最短的肠外营养多腔袋产品，2023 年上半年增长趋势 良好。2023H1 公司新药品种业绩中三腔袋的贡献保持第一位，其完成销售 271 万袋（同 比+34%）。

粉液双室袋供不应求，有望成为大输液新增长动能

粉液双室袋是不可替代的战略储备型医疗产品，具有很高的临床价值。粉-液双室袋， 又称即配型粉-液双腔输液软袋，是采用特定的工艺，以粉-液双室袋用三层共挤输液用膜 为包装材料，将药物粉剂与注射用溶剂包装于同一包装袋的两个腔室内，腔室靠虚焊缝隔 开。根据科伦 E 药微信公众号的介绍，在输液前，操作者只需挤压包装袋的液体室，将虚 焊缝冲开使两个腔室贯通，从而使软袋内的药物粉剂和注射用溶剂充分混合并溶解，随后 将此袋悬挂后即可进行输液，可缩短 90%的配液时间。 粉-液双室袋是国际上先进的输液产品，在安全性、实用性、经济性和环保性等方面 均较传统粉针配制输液产品具有明显的优势，是战争、自然灾害事件发生时不可替代的战 略储备型医疗产品；同时应用在日常急救中，分液双室袋因省去了开药、配药等多个环节， 不仅能为患者赢得急救时间，还能避免配药过程中的误差和污染风险。在保障人民群众用 药安全和节能环保等方面具有极高的应用价值。

粉液双室袋研发壁垒高，公司上市 6 款产品，具有领先地位。粉-液双室袋具有多重 技术壁垒，研发难度大、周期长。美、日等发达国家已有 20 多年的临床应用历史，而中 国在该领域尚处于起步阶段。公司于 2009 年启动粉-液双室袋项目，历时十余年，于 2021年上市公司首个粉液双室袋产品注射用头孢他啶/5%葡萄糖注射液（合益定）；后续公司相 继上市注射用头孢曲松钠/氯化钠注射液（合益松）、注射用头孢西丁钠/葡萄糖（合益丁）、 注射用头孢美唑钠/氯化钠注射液（合益美）、注射用头孢呋辛钠/氯化钠注射液（合益昕）、 注射用头孢他啶阿维巴坦钠/氯化钠注射液。

粉液双室袋供不应求，2024 年新增产线生产有望实现快速放量。根据公司公告，粉 液双室袋今年产能正在爬坡，故今年总体供应量和市场需求还没有完全达成匹配，公司预 计新增生产线 2024Q1 投产，Q2 逐步实现规模性销售。公司粉液双室袋 2023 年策略是： 1）新产品获得国家医保谈判身份，已进入医保的头孢他啶葡萄糖注射液，计划完成 1000 家医疗机构的覆盖，截止 8 月份已完成 400 多家；2）推广头孢呋辛（获批 2 个规格、已 获得医保身份）、头孢曲松（参加 2023 年国谈），这二个产品市场存量较大，明年头孢类 产品将成为公司粉液双室袋的重要支撑。未来两年将是公司粉液双室袋的加速放量期，公 司规划 2024 年销售 4000 万袋。 公司后续新品布局 20 余项粉液双室袋项目，包括了头孢、青霉素类、培南类等重点 产品。注射用头孢西丁钠/葡萄糖注射液已被纳入国家第八批集采，并且按集采规定，即配 型粉液双室袋制剂在小容量注射剂的基础上多给 10 元，该产品作为公司的光脚产品，有 望在明年实现快速放量。

非输液仿制药：坚持推动仿制药业务，积极拥抱政策 变化

非输液板块增长稳健，新仿产品增速显著

“仿制推动创新，创新驱动未来”，非输液药品体量稳中有升。公司 2012 年开始研 发体系变革，制定了“仿制推动创新，创新驱动未来”的发展战略，通过研发体系的建设 和多元化的技术创新，对仿制药、新型给药系统、生物大分子及创新小分子等高技术内涵 药物进行研发，品类覆盖了抗肿瘤、糖尿病、肝病、肠外营养、术后阵痛、精神疾病等重 大疾病领域。在公司战略的引导下，非输液药品实现了稳健增长，其中 2020 年受新冠疫 情影响，2023H1 受国家及地方集采等多重外部因素的影响，销售额出现下滑；公司通过 持续市场拓展、提高市场覆盖率、调整产品结构、持续推广新获批品种以积极应对，整体 仍然保持稳中有升的状态。

新仿产品陆续上市，仿制药矩阵不断扩大。从 2013 年转型至今，公司仿制药研发成 功实现了从单纯输液到全面、综合、内涵发展的蜕变，陆续启动了 410 项具有集群、难度、 特色和成本优势的仿制药和改良创新药的研究，公司仿制药板块产品快速扩容，特别是首 仿/首家通过一致性评价的产品数量持续增加。根据公司 2023 年中报，公司自 2017 年至 2023 年 7 月 3 日实现了 152 项产品的获批，建立起了在肠外营养、细菌感染、体液平衡 及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病、造影等 疾病领域逐步拓展和强化。其中 2023 年 1 月 1 日—2023 年 7 月 31 日，实现了获批生产 29 项，获批临床 2 项，申报生产 28 项，仿制药的研发与商业化不断加速。与此同时，新 获批及通过一致性评价的仿制药实现了快速放量，增长势头强劲。

积极参与集采，推进产品放量

公司积极参加各轮集采，集采品种市场份额实现快速拓展。在一致性评价制度及国家 药品集采政策背景下，旧的医药市场格局正在被打破，新的格局正在逐步建立，推动着药 品高质量、低成本发展；同时集采对公司这样拥有较为强大的研发体系和成本控制能力的 企业来说，是一个新的发展机会。前九轮国家集采中，公司共有 47 款产品纳入国家集采。 纳入集采的品种，往往可以实现快速进院和放量，实现迅速抢占市场的目的；特别是对于 新仿的“光脚品种”，还可以实现销售量和销售额的同比增长。公司存量大品种已基本纳 入了国家集采，第九批集采均为新获批产品和过去销量较低的产品，集采风险正逐步消除。

集采短期影响大单品营收，新型仿制药保持快速增长。从公司非输液板块 2022 年的 销售额来看，草酸艾司西酞普兰片（百洛特）、康复新液、塑料水针、注射用紫杉醇（白 蛋白结合型）（科瑞菲）等依然是该板块的大品种。 2023 年 H1，百洛特因为续标及省级联盟集采等原因，销售数量同比-25.65%，销售 收入同比-49.85%；康复新液受中成药联盟集采价格影响，销售收入同比-39.4%；男科领 域因市场竞争加剧，公司调整了市场价格策略，通过 OTC 连锁市场、互联网平台等多渠 道抢占市场，达泊西汀销售收入同比-89.98%，但销量同比+28.80%；科瑞菲同样受续约 和省级联盟集采等原因导致价格下降，销售收入同比-34.81%，但销售量同比+71.45%。 但与此同时塑料水针销售额仍然实现了大幅增长；SGLT2 抑制剂恩格列净通过集采 快速放量，市场份额位居同通用名第一，收入 9,112 万元（+97.15%）；JAK 抑制剂托法 替布收入 3,327 万元（+34.28%）。此外，集采产品氨溴索注射液、注射用头孢曲松、头 孢他啶、罗红霉素片等也实现了销售放量。公司存量销售额过亿大品种已悉数集采（腹膜 透析液、塑料水针等暂不会集采），集采风险已基本消化。舒更葡糖钠注射液（科舒亭）、 泊沙康唑（博瑞沙）、枸橼酸托法替布缓释片、乙磺酸尼达尼布软胶囊等新仿品种将成为 公司后续非输液药品板块新的增长点。

川宁生物：抗生素领域行业领军，打造合成生物学产 业平台

川宁生物是抗生素中间体领域核心企业

历史沿革：川宁生物是科伦药业于 2010 年 12 月投资设立的子公司，建设有硫氰酸红 霉素生产线一条、头孢系列中间体生产线二条、熊去氧胆酸粗品生产线一条，总产能约为 16000 吨/年，主要产品包括硫氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、7-ADCA、D-7ACA）、 青霉素中间体（6-APA、青霉素 G 钾盐）和熊去氧胆酸粗品等，是国内以及全球较大规模 的抗生素中间体供应商之一。自创立以来，川宁生物始终聚焦生物发酵领域的工艺技术革 新，特别是抗生素中间体发酵法生产工艺的创新和改进。川宁生物借助新疆地区自然资源 优势及上海研究院的科学前沿优势，从资源要素驱动向技术创新驱动转变，重点向保健品 原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等领域进军，将 川宁生物发展成为生物发酵领域具有全球视野、全球竞争力的创新型合成生物学企业。

主营业务：川宁生物是国内较晚一批进入抗生素中间体生产行业的企业，但川宁生物 凭借生物发酵领域的技术积累，将高转化率的生物发酵及提取技术率先应用在抗生素中间 体的产业化生产上，目前相关产品产能和产量均达到较高水平。川宁生物主要产品包括硫 氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、7-ADCA、D-7ACA）、青霉素中间体（6-APA、青 霉素 G 钾盐）、熊去氧胆酸粗品、辅酶 Q10 菌丝体等，其中硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA 产量均占据国内市场主要位置，是国内乃至全球抗生素中间体市场的主要供应企业，并已 经形成了稳固的规模优势。未来川宁生物产品将围绕保健品原料、生物农药、高附加值天 然产物、高端化妆品原料等领域进行布局。

营收和利润：2018-2021 年，川宁生物实现营业收入 33.49/31.43/36.49/32.32 亿元， 实现归母净利润 3.90/0.91/2.29/1.11 亿元，营业收入整体平稳，归母净利润波动幅度较大 的主要原因是行业价格周期和非经常性损益。2022 年，川宁生物实现营业收入 38.21 亿 元，同比增长 18.21%，实现归母净利润 4.12 亿元，同比增长 269.58%，主要系抗生素中 间体产品价格有所上涨并维持高位，特别是川宁生物青霉素中间体的毛利率显著提高。 2023 年 Q1-Q3，受益于抗生素中间体产销两旺和合成生物学新产品形成收入，川宁生物 经营状况维持良好态势，实现营业收入 35.81 亿元，同比增长 21.83%；实现归母净利润 6.40 亿元，同比增长 92.65%。

营收和毛利结构：川宁生物的收入和毛利主要由硫氰酸红霉素、头孢类中间体和青霉 素中间体三大类产品贡献，2020 年开始，由于硫氰酸红霉素下游产品阿奇霉素被用于新 冠肺炎感染及并发的呼吸系统感染临床治疗，硫氰酸红霉素市场需求提高，川宁生物硫氰 酸红霉素销售收入占比明显提高。2022 年，硫氰酸红霉素、头孢类中间体和青霉素中间 体的收入占比分别为 34.6%、21.9%、35.9%，毛利占比分别为 36.4%、-0.3%、57.8%。川宁生物产品结构持续优化，于 2019 年、2020 年及 2022 年分别推出新产品熊去氧胆酸 （粗品）、7-ADCA 及辅酶 Q10 菌丝粉，我们预计 2024 年开始合成生物学新产品的收入 占比有望逐步提升。

毛利率和净利率：2019 年川宁生物各主要产品价格经历了由高到低的下降过程，导 致当期毛利率明显下滑。2020 年相关产品市场价格触底反弹，但由于川宁生物签订合同 确认卖出价格与发货、确认收入存在一定时间差，故 2020 年川宁生物销售均价和毛利率 相比 2019 年未明显提升。2021 年，由于主要原材料价格上涨以及四季度因局部地区疫情 影响短暂停工，川宁生物毛利率仅小幅提升。2022 年，川宁生物各主要产品价格维持高 位，产销两旺，毛利率和净利率均明显改善。随着公司烫平生产波动、提高产品收率、产 能利用率饱和、新产品开始放量，公司盈利能力已经连续三个季度环比提升，其中 2023Q3 公司毛利率达到 33.13%，为历史最高水平。

期间费用率：2022 年之前，川宁生物管理费用及财务费用占期间费用的比例较高， 主要系川宁生物前期投入资金较多、资产规模较大，相关生产设备日常维护修理费用较高 及借款利息支出较高所致。2022 年川宁生物将与存货的生产和加工相关的固定资产修理费用计入“营业成本”核算，管理费用同比减少 37.53%，管理费率同比降低 3.4pcts；2022 年川宁生物偿还部分长期借款使得借款利息减少，同时受益于汇率变化汇兑收益增加，财 务费用同比减少 30.80%，财务费率同比降低 2.3pcts。2023 年 Q1-Q3，川宁生物销售/ 管理/研发/财务费率分别为 0.41%/2.99%/1.09%/1.23%。

抗生素中间体业务：需求稳中有升，竞争格局稳定

中国及全球抗生素市场规模持续扩容。我国存在较为严重的抗生素滥用问题，为了应 对日趋复杂的耐药问题，我国于 2012 年开始推行“限抗令”，此后国家卫健委也曾多次发 布规定，抗生素使用的管控力度不断升级。受此影响，近年来我国抗生素市场规模增长缓 慢，但随着人口老龄化进程加快以及全国医保投入不断增长，中商产业研究院预计中国抗 生素市场仍将维持较大规模，预计 2022 年达到 1945 亿元。临床治疗对抗生素存在刚性需 求，同时医药川宁生物正在重视通过抗生素联合用药来增强协同作用和累加作用，从而减 少细菌耐药性的产生，我们判断全球抗生素市场仍有望维持增长。根据 Grand View Research，2022 年全球抗生素市场规模达到 487 亿美元，预计 2030 年达到 680 亿美元， 2022-2030 年 CAGR 为 4.26%。抗生素制剂的稳定增长确保了原料药、中间体的发展。

7-ACA 是头孢菌素关键性中间体，已成为当今国际抗生素市场的主角。7-ACA 是合 成头孢菌素的关键性中间体。7-ACA 及 D-7ACA 最终产品主要包括临床注射使用的注射用 头孢曲松钠、头孢他啶钠、头孢呋辛钠以及头孢唑林钠等。根据川宁生物招股说明书，国 内产能接近 8200 吨/年，四大厂商川宁生物、健康元、石药集团、威奇达的市占率（产能 口径）分别为 37%、24%、20%、19%。尽管短期内 7-ACA 供过于求的局面预计不会发 生明显改变，但是环保政策收紧使得新厂商进入的壁垒很高，叠加头孢市场需求加速恢复， 我们判断未来 7-ACA 的价格可能不会面临太大的压力。7-ACA 在 2023 年 9 月市场报价相 比 2022 年 12 月提升 2.3%。目前头孢类中间体价格在低位，三季度部分下游企业已经上 调价格，公司预计明年头孢类中间体价格仍有上涨空间。

6-APA 是生产半合成青霉素类阿莫西林和抗生素氨苄西林（钠）的重要中间体。根据 新思界产业研究中心，我国 6-APA 产能在全球总产能中的占比达到 90%以上，是重要的 出口品种。6-APA 中间体一般采用生物发酵法一体化生产，生产环节投资大，污水处理量 大，环保要求高，同时当前产能过剩，国家《产业结构调整指导目录》限制新企业进入该 行业，因此 6-APA 行业具有较高壁垒。根据川宁生物招股说明书，目前 6-APA 市场需求 约为 30000 吨/年，国内企业中产能较大的是联邦制药，产能约为 2.4 万吨/年，威奇达产 能约为 7000 吨/年，但尚未满产，川宁生物产能约为 6700 吨/年，实际产量高于威奇达， 为行业内的主要生产厂商，中化帝斯曼和常盛制药的产能以自用为主。2023 年新冠肺炎 疫情爆发后，对抗生素需求快速上升，我国 6-APA 产能过剩现象得到改善，因此 6-APA 销量开始上涨。6-APA 在 2023 年 9 月市场报价相比 2022 年 12 月提升 2.7%。

7-ADCA 是传统的合成头孢菌素三大母核之一。7-ADCA 是头孢类系列产品头孢氨苄、 头孢拉啶、头孢羟氨苄等抗生素的中间体，以 7-ADCA 为原料合成的头孢类药物较 7-ACA 为原料合成的头孢药物销量高。2010 年以前 7-ADCA 基本上由意大利 Antibioticos 公司、 奥地利 Biochemie 公司和荷兰帝斯曼公司垄断经营，最近十年我国 7-ADCA 行业开始逐步 发展，逐渐形成替代进口 7-ADCA 的趋势。根据百葵锐生物，近年来 7-ADCA 全球市场规 模约为 50 亿元，按照 Wind 披露的 2022 年中国 7-ADCA 均价 480 元/kg，我们测算全球 需求量约为 10417 吨/年。 我国厂商主要以青霉素工业盐为起始原料采用化学法生产 7-ADCA，该工艺环保处理 成本高，帝斯曼采用的是胞外多步酶催化法，国内厂商也正在向酶法和发酵法探索，川宁 生物是我国首家酶法生产 7-ADCA 的企业，新工艺大幅降低产品生产成本。根据川宁生物 招股说明书、各公司公告和各公司官网，目前国内主要的 7-ADCA 厂商包括川宁生物（头 孢类中间体合计 3000 吨/年，截止 2023Q3 产量约 300 吨，销量较去年同期+368.04%）、 威奇达（7-ACA 和 7-ADCA 合计 2000 吨/年）、鲁抗医药（1200 吨/年）、贝得制药（自用 为主）、华北制药（自用为主）等。2019 年 4 月受响水爆炸事故影响，行业内厂家停产进 行安全检查，导致 7-ADCA 货源紧缺，尽管 2020 年和 2021 年 7-ADCA 下游产品受疫情 影响需求减少，但 7-ADCA 的价格仍相对稳定。

硫氰酸红霉素是生产大环内酯类原料药的母核，短期内供不应求。硫氰酸红霉素是红 霉素及其衍生物中间体，主要用于红霉素、无味红霉素、琥乙红霉素、罗红霉素、阿奇霉 素、克拉霉素、泰利霉素等大环内酯类药物的生产，硫氰酸红霉素也可作兽药，用于革兰 氏阳性菌和支原体感染，国外广泛用作“动物生长促进剂”。根据川宁生物招股说明书， 我国已成为世界上大环内酯类抗生素原料药第一大生产国，近年来国内生产的硫氰酸红霉 素中约 60%用于出口，在出口国家中印度占比约 70%，硫氰酸红霉素市场刚性需求大， 短期内波动较小，一直保持着稳定高速的增长，目前全球硫氰酸红霉素需求约为 9000 吨/ 年。 与其他原料药不同，硫氰酸红霉素为纯发酵提取得到的产品，无法人工合成，新进入 企业需面临较高的准入门槛，我国在 2011 年硫氰酸红霉素的产能已经突破万吨，但受限 抗政策及环保压力的影响，近年来多家厂商退出生产。宜昌东阳光是当前我国最大的硫氰 酸红霉素生产商，产能达 4000 吨/年，川宁生物产能略低于东阳光，为 3000 吨/年。2020 年新冠疫情爆发以后，国际国内医疗机构不断尝试新冠肺炎的预防和治疗方法，逐渐在治 疗过程中实践出联用阿奇霉素能改善症状起到辅助治疗的作用，因此阿奇霉素的市场需求 不断增长，推动药品生产企业产量增加，同时原料硫氰酸红霉素价格持续攀升，短期内市 场依然需求略大于供给，价格高位运行。根据 Wind，硫红在 2023 年 9 月市场报价相比 2022 年 12 月提升 7.1%。公司预计硫氰酸红霉素、青霉素类中间体有望维持今年价格， 价格稳定、整体向好。

“资源+技术+规模+环保”四大要素巩固川宁生物竞争优势

1. 资源：充分利用新疆伊犁地区的地理及资源优势，从多维度降低生产成本

1）原料方面，玉米是生物发酵技术制备医药中间体等产品的核心原料，目前是川宁 生物生产抗生素中间体的主要原材料之一。川宁生物位于新疆北部伊犁河谷地区，该地区 全年光照充足、土地肥沃，具有丰富的玉米产量资源。根据川宁生物招股说明书和中国汇 易，川宁生物的玉米采购价相比市场价低约 20%。此外，川宁生物全资子川宁生物瑾禾生 物可从哈萨克斯坦进口更加廉价的黄豆。根据川宁生物招股说明书，2021 年 7 月川宁生物与伊犁州巩留县相关政府机构签署长期合作协议，未来将在巩留地区打造 20 万亩左右 的现代农业种植基地（2023 年底 10 万亩、2024 年底 10 万亩），通过建设现代农业种植 基地自行种植玉米等农作物，川宁生物可以实现生物发酵全领域产业链拓展，平衡农产品 价格波动对川宁生物成本的影响，增强川宁生物的抗风险能力和综合实力。

2）能源方面，川宁生物建有火力发电厂并且靠近煤炭产地，且整个新疆地区煤炭、 能源成本相对较低，川宁生物电力成本具有明显优势。根据川宁生物招股说明书，2022H1 川宁生物自发电量占总用电量的比例高达 88.1%，自发电成本明显低于外购电价。

3）人力方面，新疆地区的平均用工成本低于全国平均水平。

4）川宁生物地处伊犁河谷，当地具有适合生物发酵的温度、湿度等气候条件，适宜 的气候条件能够提高发酵水平，进而降低生产成本。

2. 技术：核心技术积累丰富经验，优势地位突出

川宁生物经过多年研发积累，掌握核心技术环节。川宁生物产品采用了成熟的生物发 酵、提取、酶解和工艺控制等技术，经过长期的生产和研发，积累了丰富的经验，在原料 配比、制剂选择和工艺流程控制等方面已达到较高水平并仍在不断优化提升。川宁生物核 心技术围绕生产工艺、菌渣研究、废物处理、质量研究、稳定性研究等发酵工业基础应用 研究构建，选择技术壁垒较高的高容量发酵罐抗生素发酵研发方向，基于合成制备原理、 工艺放大优化、安全有效性研究、废物零排放等多个方面建立完备的技术体系，从而形成 源头管理、过程可控、质量稳定、结果高效的生物发酵技术平台。川宁生物目前拥有 30 余项具有自主知识产权的生物发酵抗生素中间体制备关键核心技术，生物发酵抗生素中间 体整体生产制备技术优势地位突出。

3.规模：川宁生物规模化效益明显

川宁生物 500 立方米生物发酵罐规模化效益明显。近年来，大宗原料药及抗生素（中 间体）为提高生产效率和单罐产量，发酵罐规模逐年增大，目前发酵罐单罐规模大都在 200 立方米左右，行业内一般通过加大搅拌功率、提高罐压，改善中后期发酵液溶氧状况，以 期望得到更高的发酵单位，提高经济效益。川宁生物采用 500 立方米发酵罐，目前为全球 最大的抗生素发酵罐，设计融入了生物发酵过程全局调控和代谢流分析技术。川宁生物 500 立方米发酵罐采用了先进的混合流搅拌器，在满足空气被底层搅拌叶轮充分分散条件下配 以料液空气相互逆流的轴向搅拌器，加强轴向的气液对流接触，物料、空气在罐内的循环， 增强发酵罐内培养基、溶氧、二氧化碳等物质的均一性，达到提高空气利用效率、减少物 料溶质浓度差、降低搅拌电机功率、实现节能运行高产稳产的目的。川宁生物的技术革新 不但解决了超大发酵罐的设计建造、发酵液溶氧供给、无菌控制、营养传递和相关配套设施的瓶颈难题，而且大幅度提高了单批产量和效率，规模化效益明显。

4. 环保：川宁生物在废水、废气、废渣三个方面的处理能力已经达到先进水准

1）水处理方面，川宁生物对生化处理后废水采用了“二次蒸汽压缩机组+降膜蒸发系 统+冷凝回收物理处理”、MVR 蒸发和“超滤+DTNF+DTRO”组合膜滤深度处理等技术， 川宁生物经处理后的废水可回用于冷却等方面，由此大幅减少了用水量，节约了水资源。 2）尾气处理方面，川宁生物采用了“进口分子筛转轮、疏水性活性炭床、高温热氧 化”等高端集成技术进行处理，川宁生物申报的“生物发酵抗生素生产尾气处理技术集成 及应用”科技成果荣获新疆维吾尔自治区 2016 年度科技进步一等奖。 3）菌渣处理方面，川宁生物采用了“DD 高压电子辐射”、“高温水解+喷雾干燥/圆盘 干燥”等先进技术，可有效对菌渣进行灭活处理，降低抗生素残留。川宁生物组织建立了 用于菌渣肥料化利用安全性评价的中试实验田和大型示范基地，并已经实现抗生素菌渣无 害化处理到菌渣肥料试验田定向施肥，产出原料回用的闭环模式，为解决抗生素菌渣处理 的历史性难题提供了新方向。 自环保处理技术全面研发升级以来，川宁生物 45000 吨/天的废水经处理后达到回用 标准，可回用于热电原水、各车间循环冷却水等；发酵尾气异味治理系统各项指标正常稳 定，去除率保持在 95%以上，净化尾气出口 VOCs 在 1ppm 以下；菌渣中抗生素残留值降 低到未检出水平（中国药典液相色谱法），同时菌渣经无害化处理后作为生产有机肥的原 料，实现了资源化循环利用。

合成生物学开启川宁生物第二增长曲线

以合成生物学技术为基础的生物制造是革命性的生产方式。合成生物学是指通过构建 生物功能元件、装置和系统，对细胞或生命体进行遗传学设计、改造，使其拥有满足人类 需求的生物功能，甚至创造新的生物系统。生物制造是合成生物学技术重要的应用场景， 其以改造后生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化，为社会发展提供工业商品。根据麦肯锡，原则上全球经济物质投入中的 60%可由生物产生， 其中大约 1/3 是从自然界中提取的，另外约 2/3 是通过化学方法合成。生物制造具有高效、 清洁、可再生等特点，是绿色、低碳、可持续的经济发展模式，在能源、化工等领域具有 改变世界工业格局的潜力，根据 BCG，到本世纪末，生物制造有望应用于占全球 1/3 以上 产出的制造业中，对应近 30 万亿美元的价值。 具体在 CDMO 实践中，生物制造的研发周期短很多，根据我们对相关企业产品研发 案例的统计，从菌种构造到小试到中试到规模化量产，往往只需要 1-3 年，因此成本也比 较低，此外，很多合成生物学产品的逻辑都是发酵法工艺对化学法工艺的替代，成功率相 对较高。

搭建合成生物学一体化研发和生产能力，打造合成生物学 CDMO 产业平台。上海研 究院作为川宁生物的高端研发创新平台主要从事高端生物制品新菌种的构建和小、中试工 艺的开发，所开发的新菌种和小试工艺包将对接川宁生物的技术转化中心进行更大中试和 大规模放大，结合川宁生物本部和未来疆宁生物拥有的产业化平台和训练有素的多年发酵 经验的产业工人优势，从而迅速完成研究院技术的承接转化和规模生产。同时，川宁生物 将进一步发挥生物发酵基地产业化实践平台优势，与上海研究院合成生物学研发平台协调 发展，构建协同联动新格局，实现项目筛选、精准对接、科研攻关、成果产业化等四大功 能，促进生物发酵领域的科技创新成果资本化、产业化和市场化，打造科学研究、技术转 移、成果转化等全价值链体系。以上海研究院为创新驱动的桥头堡，川宁生物通过自主创 新与对外合作，打造合成生物学 CDMO 产业平台，使川宁生物成长为具有全球专业视野 和行业竞争力的合成生物学头部企业。 根据公司公告，公司选品的策略为 6:3:1，60%的资源投入到使用合成生物学技术开 发目前市场上已成熟的产品，30%的资源投入到开发高附加值价值的产品，10%的资源投 入到创造目前市场上还没有的产品中。对于已成熟的产品，公司期望能做到 30%以上的毛 利率，对于高附加值的产品，公司期望能做到 50%以上的毛利率。

川宁生物合成生物学研发成果丰硕，上海研究院已经交付红没药醇、5-羟基色氨酸、 麦角硫因等产品。目前川宁生物已拥有 5 类优质的底盘菌种，包括大肠杆菌、酵母、链霉 菌、枯草芽孢杆菌、谷氨酸棒状杆菌等，研发产品主要聚焦在高附加值天然保健品原料和 化妆品原料、生物农药、分子砌块、医美原料及动保类产品等板块。自成立以来，锐康生 物已打造出糖苷类化合物、氨基酸衍生物、黄酮类化合物以及萜类等化合物平台，可延伸 出 100+化合物。此外，川宁生物还拥有 700 万+的自主 IP 酶库、2000+实体酶工具箱、 虚拟筛选以及全尺度模拟，运用多种代谢推动力推动产物合成。 根据川宁生物公司公告，锐康生物通过自主研发已向川宁生物交付了红没药醇、5-羟 基色氨酸、麦角硫因等产品。红没药醇产品小样已经送至终端客户手中，目前反馈情况积 极良好，品质接近或部分指标优于天然红没药醇。国外市场开拓方面，已通过代理商向国 外客户积极送样，产品价格紧随巴斯夫等公司，积极开拓国内外市场。截止 2023 年三季 报，红没药醇已形成销售约 2.8 吨，实现收入 150 万元左右，5-羟基色氨酸目前还处于中 试阶段，已有中试样品送往客户。明年合成生物学基地一期项目处于产能爬坡期，多个产 品需要根据订单切换生产，公司预计主要产品红没药醇销量会有大幅增长，销量在 80-100 吨左右，具体的销量还需根据市场情况而定。后续研究院会继续按每年 3 个产品进行交付， 目前 2 个大吨位产品进展顺利，上海研究院正在从高附加值小宗产品逐步向大宗产品转换。

科伦博泰：闪耀国际的 ADC 领域先驱

科伦博泰是 ADC 技术平台领先的国际化 biotech

科伦博泰是国内 ADC 领域的先驱。公司子公司科伦博泰其前身是科伦药业药物研究 院大分子和小分子研发中心。凭借一体化的药物开发能力及涵盖所有关键业务功能的完善 的管理机制，科伦博泰致力于内部开发差异化的治疗方法，以支持提高现有的医疗健康水 平。作为抗体药物偶联物（ADC）先驱及领先开发者之一，科伦博泰在 ADC 开发方面积 累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立了一体化 ADC 研发平台 （OptiDC）的生物制药公司之一。

依托 OptiDC+大小分子三大技术平台，搭建起完善的 in-house 研发能力。科伦博泰 已建立三个分别专注于 ADC、大分子及小分子技术的核心平台，作为科伦博泰发现及开发 创新药物的基础，以应对特定疾病领域（如肿瘤学、自身免疫性疾病及代谢疾病）的医疗 需求。该等平台涵盖不同药物模态的整个研发过程，可协同工作以在药物开发的关键阶段实现交叉作用协同。在三大核心技术平台加持下，科伦博泰构建起在药物模态、机制及适 应症覆盖范围等方面具有多样性、且能够发挥协同效应的强大管线，科伦博泰完善的 in-house 研发能力已被公司的众多临床阶段候选药物所验证。

科伦博泰已有 14 款产品进入到临床阶段，首个产品即将获批上市。科伦博泰管线针 对世界上普遍或难治疗的癌症，如乳腺癌（BC）、非小细胞肺癌（NSCLC）、胃肠道癌（包 括胃癌（GC）及结直肠癌（CRC），以及患者人数众多且医疗需求未得到满足的非肿瘤疾 病及病症。截至 2023 年 6 月，科伦博泰已建立 14 款临床阶段候选药物的强大管线，其中 5 款处于关键试验或 NDA 注册阶段。科伦博泰亦搭建一个多样化的临床前资产组合，包括 5 款处于 IND 筹备阶段，以进一步丰富公司针对存在医疗需求的不断扩大的管线。根据科 伦博泰招股说明书， ※SKB264（TROP2 ADC）：已在三项适应症上获得 CDE 突破性疗法认定，其中，研 发进度最快的 3L TNBC 已经达到主要临床终点，公司预计将在 2023 年底前提交 NDA； 2L HR+/HER2- BC 和 TKI 治疗失败的 EGFRm NSCLC 已经进入 III 期临床试验；MSD 正 在全球开展 SKB264 联合 K 药的多项临床试验，年内有望开展多项 III 期临床试验。 ※A166（HER2 ADC）：已于 2023 年 5 月提交 3L HER2+ BC 适应症的 NDA，目前 正在与 T-DM1 开展头对头 III 期试验。 ※A167（PD-L1）：公司研发进度最快的产品，治疗 3L 复发或转移性鼻咽癌（RM-NPC） 的适应症已于 2021 年 11 月提交 NDA，1L 适应症已完成入组，公司预计 2024 年上半年 获批上市，后续将作为基石产品同 ADC 等其他疗法进行联用。 ※A400（RET）：针对 2L+ NSCLC 和 1L NSCLC 的两项注册性临床正在推进中，公 司计划 2023 年内完成患者入组；针对 MTC 的注册性临床试验，公司预计将在 2024 年 H1 开展。※A140（西妥昔单抗类似物）：2023 年 9 月，RAS 野生型 mCRC 的 NDA 获得受理。※A123（JAK1/2）：公司预计 2023 年 H2 开展 RA 适应症的 III 期临床试验；针对斑 秃的 II 期临床试验已于 2022 年 8 月开展，公司预计 2023 年完成入组。

科伦博泰多款产品同国际伙伴达成授权协议，研发能力获国际巨头认可。2022 年 5 月、2022 年 7 月和 2022 年 12 月，公司三次同 MSD 达成 ADC 资产的授权合作，将 SKB264 （除大中华区以外的全球区域）、SKB315（全球权益）、七项临床前 ADC 资产独家授权给 MSD，总对价（首付款+后续里程碑）达到 118 亿美金；其中 2022 年 12 月公司与 MSD 达成的开发多达七项临床前 ADC 资产的合作是 2022 年全球生物制药行业最大金额的合 作，也是迄今为止中国公司获得的最大生物制药对外许可交易。此外，公司与 Ellipses 就 A400（RET 抑制剂），以及与和铂医药间就 A167 及 SKB378 亦订立合作及许可协议。

SKB264：进度最快、实力领先的 TROP2 ADC

1.TROP2 在多种肿瘤组织高表达，SKB264 差异化设计

TROP2 在多种癌种上高表达，具有泛癌种治疗的潜力。TROP2（trophoblast cell-surface antigen 2，人滋养细胞表面糖蛋白抗原 2）是一种肿瘤相关抗原，在大部分实 体瘤中呈高表达，且 TROP2 的过表达往往与不良预后和转移风险增加相关。TROP2 在乳 腺癌、肺癌、尿路上皮癌、宫颈癌、结直肠癌、卵巢癌、胰腺癌、甲状腺癌、子宫内膜癌 等均呈高表达，有望成为泛癌种治疗的重磅靶点。

TROP2 ADC 研发热情高涨，SKB264 进度全球前三。据 insight 数据库统计，截至 2023 年 7 月 31 日，全球共有 43 款 TROP2 ADC 在研，其中 11 款处于临床 II 期及之后 进度，国产药品占到 8 款，国内企业已经成为 TROP2 ADC 研发的主力军。公司的 SKB264 和第一三共的 DS1062 的进度仅次于 Trodelvy 的两款产品，目前均已进入 III 期临床试验 阶段，肺癌和乳腺癌都是三者重点布局的领域。Trodelvy、DS1062 和 SKB264 进度最快 且均开展国际多中心的临床试验，将是未来短期 TROP2 ADC 市场最主要的竞争对手。

SKB264 相比同类竞品进行了结构优化。SKB264 具备中等有效载荷毒性－高 DAR 设计，其中 KL610023 是一种新型贝洛替康衍生的拓扑异构酶 I（TOPO1）抑制剂，具有 中等的细胞毒性，以高 DAR 与赛妥珠单抗（一种经临床验证的 TROP2 单抗）偶联。公司 的专有药物连接子策略 Kthiol 被用作改善 ADC 稳定性，以及减少脱靶及在靶脱瘤毒性： 通过使用一种新型碳酸盐键，连接抗体与有效载荷，利用酸性肿瘤微环境选择性地向肿瘤 组织释放细胞毒性有效载荷，从而促进肿瘤细胞对有效载荷的内化以及后续的细胞内肿瘤 杀伤，并在有效载荷渗出 ADC 靶向细胞并扩散到临近肿瘤细胞时实现旁杀效应。 ①抗体：SKB264 和 Trodelvy 具有相同的人源化 IgG1 抗体 hRS7，其 KD 值仅为 0.3， 具有较高的抗原结合亲和力；②连接子：SKB264 的连接子偶联方式采用了甲磺酸试剂与 硫醇通过亲核芳香取代机理进行反应，其不会和白蛋白反应发生载荷脱落，因而相对 Trodelvy 更稳定（Trodelvy 因脱落导致的血液学毒性较高）；③毒素：三者均为拓扑异构 酶 I 抑制剂，由于 Dxd 的毒性更强，DS1062 选择了 DAR=4 的设计，Trodelvy 和 SKB264 采用了高 DAR 的设计。

2. 适应症 1：三阴性乳腺癌（TNBC）即将申报上市

SKB264 相比 Trodelvy 和 DS-1062 治疗后线 TNBC 上具有疗效和安全性潜在优势， 有成为同类最佳产品的潜力。临床试验非头对头数据表明，在基线接近的情况下（均为既 往接受过 2 种及以上治疗的不可切除转移性 TNBC），SKB264 的 ORR 达到 43.6%，超过 两种竞品的数据；并且 mPFS 亦为同类最佳。安全性方面，SKB264 无 ILD 和治疗相关死 亡，血液系统的不良反应发生率亦比 Trodelvy 更轻（Trodelvy 因中性粒细胞减少症和严重 腹泻被 FDA 添加黑框警告）。同时，SKB264 的给药剂量也比 Trodelvy 和 DS-1062 更低。 SKB264 治疗后线 TNBC 具有差异化的竞争优势，已经被 CDE 授予突破性疗法认定，有 望成为同类最佳产品。SKB264 治疗 2L+ TNBC 的 III 期临床于 2022 年 8 月开展，2023 年 8 月公司公告该临床试验达到主要研究终点，公司计划年内完成 NDA 的递交。

3. 适应症 2：HR+/HER2-乳腺癌数据优异，已开启 III 期临床试验

SKB264 疗效优异，具有同类最佳的潜力。公司在 2023 年 ESMO 大会上发布了 SKB264 治疗 HR+/HER2-乳腺癌的 II 期临床试验数据。截至 2023 年 4 月 12 日，在 38 例反应可评估患者中，既往治疗包括紫杉醇类药物及 CDK4/6 抑制剂。ORR 为 36.8%， DCR 为 89.5%。中位持续缓解时间(DoR)为 7.4 个月，6 个月 DoR 率为 80%。mPFS 为 11.1 个月，6 个月 PFS 率为 61.2%。非头对头数据 SKB264 优于同靶点产品 Trodelvy 和 Dato-Dxd，其疗效与 HER2 ADC 的重磅产品 Enhertu 的疗效同样可比。 安全性方面，主要大于等于 3 级 TRAEs 位血相的不良反应，与此前临床数据相近。 SKB264 没有观察到神经毒性、药物相关的间质性肺病或非感染性肺炎的发生。没有因 TRAE 导致的停药或死亡；其余三款竞品均出现了因 TRAE 导致的停药。总体而言，非头 对头数据，SKB264 具有同类最佳的潜力。 2023 年 6 月，CDE 给予既往经历过至少 2L 化疗 HR+/HER2- BC 适应症突破性疗法 认定。公司计划 2023 年内启动针对 HR+/HER2-的 III 期临床试验并完成首例患者入组。

4. 适应症 3：EGFRm NSCLC 二线治疗潜力巨大

EGFR 抑制剂已经成为 EGFRm NSCLC 的标准疗法，耐药患者缺乏有效的治疗手段。 根据艾力斯招股说明书，EGFR 突变是肺腺癌人群最常检出的可靶向驱动基因变异，约占 到 NSCLC 驱动基因突变率的 28%，亚洲人群的突变比例达到 40%-50%。EGFR-TKIs 目 前已有三代产品，其更新迭代让 EGFR 突变的肺癌患者得到了更好的治疗，目前已经在全 球（包括 NCCN 和 CSCO 指南上）成为了 EGFRm NSCLC 的一线标准治疗方法。然而， 三代 EGFR-TKIs 治疗后大多数患者仍会发生耐药，且耐药机制比较复杂，涉及多种突变 机制和组织学转化，目前尚无较好的治疗手段，大多采用化疗治疗或更换另一种 EGFR 抑 制剂治疗，患者获益有限。

EGFR-TKIs 耐药后治疗成为兵家必争之地，TROP2 ADC 有望从中突围。由于 EGFR-TKIs 耐药后机制复杂，涉及多种突变位点和信号通路，因此在开发过程中研发者正 在通过不同的角度解决耐药问题。其中，信迪利单抗联合贝伐珠单抗和化疗是目前国内唯 一一款上市用于经 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 基因突变阳性的 NSCLC 的疗法。 公司的 SKB264 目前已经开始开展 III 期临床试验（针对 2L 患者 III 期已开展，针对 3L 患者的 III 期计划年内开展），10 月 MSD 已在 Clinicaltrials.gov 上注册了国际多中心 III 期临床试验。2023 年 ASCO 大会上公司公布的 II 期初步结果展示，针对 EGFR-TKIs 耐 药患者，SKB264 实现了 60%的 ORR 和 100%的 DCR，mPFS 达到 11.1 个月，和其他 在研竞品相比具有同类最佳的潜力。同时，针对 EGFR 野生型的患者（均为抗 PD-1/L1 治疗+化疗治疗失败），ORR 达到 26.3%，DCR 达到 89.5%。安全性方面，SKB264 没有 观察到神经毒性、眼毒性或药物相关的 ILD/非感染性肺炎的发生。2023 年 7 月，DS-1062 的 III 期 TROPION -Lung01 研究达到 PFS 的主要终点但是 OS 尚未成熟（该试验纳入二 线 NSCLC 全人群，不细分是否驱动基因阳性），并且出现了 5 级毒性事件。SKB264 的临 床进展领先且数据优异，有望在 EGFR-TKIs 耐药后 NSCLC 的广阔市场中取得突破。

4. 适应症 4：一线驱动基因阴性的 NSCLC 是潜在的大适应症

联合 K 药，SKB264 进军一线 NSCLC 适应症。目前的临床指南中，针对驱动基因阳 性的晚期 NSCLC 患者推荐使用相应的靶向治疗药物（如 EGFR、ALK、RET 等），针对 驱动基因阴性的晚期 NSCLC 患者，目前 IO 治疗已经成为了一线治疗的基石。但是 PD-1 仅在约 30%的患者上存在免疫应答，因此通过联用其他机制的药物，提升患者肿瘤细胞的 响应率是目前研发的热点之一。2023 年 ASCO 大会上，第一三共公布了 DS-1062+K 药 ±铂类化疗的 TROPION-Lung02 研究结果，在一线无驱动基因突变的 NSCLC 人群中（nsq 占比约 70%），二联疗法的 ORR=50%，DCR=91%；三联疗法的 ORR=57%，DCR=91%， 展现出良好的初步疗效；但是双联组和三联组与 TEAEs 相关的 Dato-DXd 停药发生率分 别为 23%和 28%，其安全性问题仍然值得关注。目前 SKB264、Trodelvy 和 DS-1062 均 在开展联合 PD-(L)1 的一线 NSCLC 适应症，有望在当前 IO 单药治疗的基础上，为患者带 来更多的获益。

布局多种疗法形式，丰富在研管线有序推进

1. A166：公司首款提交上市申请的 ADC 产品

A166 三线治疗 HER2+ BC 疗效良好，安全性方面同竞品具有差异化。A166 在 I 期 扩展研究中，共入组 58 例患者，均经受曲妥珠单抗±帕妥珠单抗治疗，94.8%接受了 HER2-TKI 治疗，20.7%经受 HER2 ADC 治疗，中位随访 12.7 个月，4.8mg 和 6mg 组分 别实现 ORR 73.9%、68.6%，mPFS 12.3 个月、9.4 个月，RP2D 剂量选择为 4.8mg/kg。 相比于其他竞品，A166 在血液、胃肠道及肺毒性发生率较低；尽管 A166 展现出较高的眼 部及周围神经相关毒性发生率，但毒性可逆，通常可得到良好控制。我们认为，由于 A166 和 Enhertu 采用的是不同类型毒素设计，在其他 ADC 耐药后以及对肺炎等不良反应较敏 感的患者，A166 具有差异化的竞争实力。

HER2 ADC 竞争激烈，公司率先报产上市有望占领市场先机。由于 HER2 在众多实 体瘤中的高表达以及 Enhertu（T-Dxd）在 HER2低表达乳腺癌人群上的突破，让 HER2 ADC 成为了目前研发的一大热门。目前国内已有 T-DM1、维迪西妥单抗和 T-Dxd 三款 HER2 ADC 获批上市，科伦博泰 A166 已经提交上市申请，石药集团、复星医药、乐普生物、恒 瑞医药、新码生物（正在沟通上市申请）的产品都已经进入了 III 期临床试验阶段，多款产 品在早期研发中，且布局的适应中高度集中，均为乳腺癌、胃癌、尿路上皮癌、NSCLC 等实体瘤。科伦博泰是首个在乳腺癌领域报产的国产 HER2 ADC，在竞争较为激烈的市场 下，拥有较大的先发优势。

2. SKB315：授权 MSD 全球权益，快速推进的 Claudin18.2 ADC

Claudin 18.2 是胃癌理想靶点，ADC 产品备受期待。据弗若斯特沙利文统计（转引 自公司康诺亚招股说明书），每年全球约有 100 万人被诊断为胃癌，超过 80 万人死于胃癌。 Claudin 18.2 于胃癌患者的癌组织中的过度表达率约为 60%，成为胃癌治疗的理想靶点。在所有产品中，进度最快的产品为安斯泰来的单抗产品 zolbetuximab，已经在中国、美国、 欧洲多地提交上市申请。此外，科济 CAR-T 产品 CT041 与创胜的单抗 TST001 均已进入 II 期临床。从产品类型来看，单抗、双抗、CAR-T 与 ADC 成为 Claudin 18.2 的开发主流。 其中，ADC 借助抗体部分的靶向作用，较化疗选择性更高，比单独使用抗体药物更具疗效 且在一定程度上避免耐药性，同时又避免了 CAR-T 昂贵的治疗费用和漫长的制备流程， 成为了理想的药物开发形式和治疗选择。由于抗体的靶向作用，ADC 药物能够以高于单药 化疗安全剂量的剂量给药，最大程度地发挥抗肿瘤作用。此外，ADC 还能通过联合疗法进 一步提升疗效，有望惠及大量潜在患者。 根据 Insight 数据库信息，全球共有 15 款 Claudin18.2 ADC 进入到临床阶段，且均在 I 期或 II 期临床的早期阶段，整体进度相差不大。公司已将 SKB315 的全球权益授权给 MSD， 有望凭借 MSD 强大的研发能力实现突围。

3. A167：3L+鼻咽癌即将获批上市，PD-L1 基石疗法联用潜力大

A167 治疗 3L RM-NPC 疗效和安全性同竞品可比。A167 在 RM-NPC 患者的关键性 2 期试验中的 ORR 为 26.5%，这与已批准的中国仅有的两款获批准用于治疗三线以上 RM-NPC 的国产 PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗及特瑞普利单抗数据相当。安全性方面，A167 报道≥3 级 TRAEs 的比例为 15.7%，这一数据与特瑞普利单抗和卡瑞利珠单抗相当；并 且 A167 在肝炎、免疫性肺炎的发生率比其他 PD-1 单抗更低，且尚未发生免疫相关肾炎、 肌炎、胰腺炎、垂体炎等 irAEs。3L RM-NPC 适应症已于 2021 年 11 月提交 NDA，我们 预计 24H1 有望获批上市。

4. A140：有望成为国内首款获批的西妥昔单抗类似物

EGFR 单抗针对多项实体瘤适应症，国内销售额已接近 20 亿元。根据科伦博泰招股 说明书，目前西妥昔单抗联合化疗已获准作为 RAS 野生型 EGFR 表达 mCRC（结直肠癌） （年发病人数约 20 万例）、BRAF V600E 突变 mCRC 以及 RM-HNSCC（复发转移头颈 鳞癌，年发病人数约 8 万例）的早线治疗，及西妥昔单抗联合放疗已获准作为 LA-HNSCC （局部晚期头颈部鳞癌）的早线治疗。根据科伦博泰招股说明书，西妥昔单抗爱必妥 2022 年亚太地区销售额达到 4.41 亿欧元；根据米内网的数据，随着 2018 年西妥昔单抗纳入国 家医保，西妥昔单抗在国内销售迅速放量，到 2021 年西妥昔单抗在中国三大终端 6 大市 场销售额超过 18 亿元，市场空间广阔。

西妥昔单抗尚无生物类似药在国内上市，公司产品全国首家提交上市申请。尽管西妥 昔单抗中国专利在 2017 年即到期，但目前国内还未有一款西妥昔单抗生物类似药获批上 市；并且原研西妥昔单抗虽然在 2018 年通过医保谈判纳入了国家医保并实现了快速放量， 但是 2022 年的年治疗费用仍然达到 13.78 万元/年，相比于其他已过专利期的单抗药物处 于较高水平。目前，中国有 6 款西妥昔单抗生物类似药候选药物处于 I 期或以上阶段，其 中三款处于 III 期。2023 年 9 月，公司 A140 治疗 RAS 野生型 mCRC 的上市申请获 CDE 受理，由于西妥昔单抗获纳入国家医保目录，A140 在获得预期的国家药监局批准后，预 计可自动获纳入国家医保目录，加速放量。（另一款报产的国产 EGFR 单抗 CMAB009 是 迈博药业研发的新药（非西妥昔单抗类似物），适应症不可直接外推西妥昔单抗，纳入国 家医保亦需要参与谈判）。

5. A400：进度领先、疗效突出的第二代选择性 RET 抑制剂

A400 治疗 RET+ NSCLC 初步疗效优异，同比已上市竞品非头对头数据更优。公司 在 2023ASCO 大会上公布了 A400 治疗 RET 突变实体瘤患者的 I 期研究结果。 ①疗效方面：A400 对初治、未接受系统全身治疗的 NSCLC 的 ORR 达到 80.8%；对 既往经治患者的 ORR 也接近 70%，同比竞品具有竞争优势。 ②安全性方面：A400 治疗的≥3 级 TRAEs 发生率为 23.9%，优于其他竞品，且对比 普拉提尼和塞普替尼相对较高的血液学毒性如白细胞下降、贫血、血小板减少，和抗血管反应等，A400 的不良反应更多集中在单一肾损害或便秘，血液学毒性和心血管毒性相对 较少，仅出现约 2%的 III 级贫血。 ③克服耐药问题：在所有入组患者中，15%患者既往接受其他 RET-TKI 治疗包括多靶 点 RET-TKI 或选择性 RET-TKI（7 例）。在 7 例既往接受塞普替尼和普拉替尼治疗患者中， 其中 5 例达到 PR，2 例虽未达到 PR 但整体是获益的。

A400 临床进展领先，已启动注册临床试验。公司于 2023 年 7 月分别启动针对一线 和二线晚期 RET+ NSCLC 的关键临床试验，计划在 23H2-24H1 完成试验患者入组，亦计 划于 2024 年上半年启动晚期 RET+ MTC（甲状腺癌）的关键试验。在国产的第二代 RET 抑制剂中，临床进展处于前列。目前除 A400 外国内仅首药控股的 SY-5007 进入到注册临 床阶段，A400 在国内进度领先。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）