2024年科伦药业研究报告：三发驱动，超然迈伦

行业剖析：科伦各大引擎轮番驱动，立足细分赛道领先地位

科伦药业的核心业务横跨大输液、抗生素中间体（原料药/中间体）、仿制药及创新药四大行 业。我们根据科伦的核心业务及增长驱动力，重点梳理以下行业的格局和未来发展方向： 1） 大输液：量价趋稳+市场份额向龙头集中，关注 2023 年基层诊疗量修复带来的机遇。 2） 抗生素中间体：行业规模缓步提升，具备优秀竞争格局的子赛道价格或维持稳健。 3） 抗体偶联药物（ADC，创新药）：海内外商业化仍处早期，行业发展空间广阔。

大输液行业：处成熟发展期，马太效应尽显

根据中国化学制药工业协会，我国化学制药重点剂型包括粉针剂、注射液、输液、片剂、 胶囊剂。其中，大输液指容量大于等于 50ml 并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂。 2022 年中国行业大输液消费量达 98 亿瓶/袋，在 2015 年颁布的“限抗令”与大输液集采 的背景下，市场份额逐步向头部厂商倾斜，凸显强者恒强的竞争格局。我们认为行业未来 的主要驱动因素包括：1）销量层面，我们看好外部环境因素消散后基层医疗体系复苏+整 体诊疗量修复驱动行业 2023 年量增；2）均价层面，我们认为集采已覆盖大部分大输液核 心品种，叠加各头部厂商积极布局高附加值营养/治疗型输液，看好未来维持稳健。

行业现状：终端需求稳定，集采驱动整合

大输液行业的产品类型可依照临床用途及包装材料两种方式进行区分。

以临床用途区分，中国大输液市场主要由基础输液构成，治疗/营养型输液占比或提升。 从临床用途角度出发，大输液产品可分为五类，包括：1）电解质及酸碱平衡输液（例 如复方氯化钠注射液等），即传统意义上的基础输液；2）营养性输液（例如氨基酸注 射液等）；3）治疗性输液（例如抗生素类药物注射剂等）；4）血容量扩张用输液；及 5）透析造影类输液。在中国，基础输液仍然占领整体大输液使用量的大头，根据前瞻 研究院数据，2018 年中国基础/治疗输液的用量占整体使用量的 60%/15%。

以包材区分，中国大输液市场主要由塑瓶构成，高毛利新包材或放量。大输液产品有 四种分类：1）玻瓶是最早使用的包装形式，具有耐高温、耐低温、耐压等优点，但也 存在易碎、重量大、占用空间、运输成本高等缺点；2）塑瓶是目前使用最广泛的包装 形式，具有轻便、不易碎、易于回收、便于运输等优点，但存在易渗透氧气、易吸附 药品等缺点；3）非 PVC 软袋是近年来发展较快的包装形式，具有不含邻苯二甲酸盐、 不吸附药物、不渗透氧气等优点，但存在成本高、生产难度大等缺点；4）直立式聚丙 烯袋享有和非 PVC 输液袋一致的优点，但解决了生产成本高的缺点。国内大输液行业 主要由塑瓶和直立袋/非 PVC 软袋组成，分别构成中国市场使用量的 40%/40%。

中国大输液消费量稳定在 100 亿瓶/袋左右，行业发展已趋于成熟阶段。2015 年，卫计委 颁布“限抗令”，要求对抗菌药物依据其安全性、疗效、细菌耐药性、价格等因素进行分级 管理，而各级医疗机构也被要求严格掌握使用抗菌药物预防感染的指征。根据观研天下数 据，2016 年中国大输液消费量约 113 亿瓶/袋，之后中国大输液消费量稳定在 100 瓶/袋左 右。根据科伦药业数据，在外部环境影响消退后，由于基层市场的修复，2023 年中国大输 液行业销量则有望冲击 120-130 亿瓶/袋。

“限抗令”+大输液集采驱动尾部产能出清，头部厂家市场份额持续提升。在限抗令影响终 端需求与大输液集采影响产品均价的背景下，年生产量不足 1 亿瓶/袋的小厂家产能逐步从 市场出清。2018 年中国大输液行业 CR3 为 78.8%，尽管 2018-2022 年中国大输液消费量 呈现下滑趋势（2019-2022 中国大输液行业消费量 CAGR -2.4%），但头部厂商（如科伦药 业、石四药集团、辰欣药业）的大输液销量自 2020 年起持续上行。

行业驱动：诊疗修复助力量增，高附加值产品推动结构优化

我们认为2023年大输液行业有望迎来消费量的复苏，2024-2025年行业增长有望维持稳健， 考虑：

1） 量：下游需求稳定，厂商产能稳步扩张，行业估测个位数量增。我们认为 2023 年大输 液行业消费量有望进行修复性增长，此后 2024-2025 年消费量有望维持稳健，考虑：a） 伴随外部环境因素消散、基层诊疗机构陆续恢复正式运营，终端大输液需求有望得到阶 段性修复；b）虽然尾部产能持续出清，但头部厂商产能利用率持续提升，总体产能缓 步扩张（如科伦药业通过技改新增 1.5 亿瓶/袋产能于 24 年释放，石四药 2022 年底产 能约 20 亿瓶袋，其计划 2023/2024 年产能分别扩张至 26/30 亿瓶/袋）。

2） 价：主动提价偏少，高毛利品种迭代驱动结构优化。我们认为未来大输液行业平均单价 亦有望维持稳健，考虑：a）大输液集采已覆盖大部分核心品种（从 2017 年至今，大 输液集采已进行数十轮，地理层面涉及国内 31 个省/市/自治区，产品层面涉及 20 余种 大输液品种）；b）各国产头部厂家产品结构仍以基础输液为主，叠加外部环境因素影响， 基础输液需求提升影响头部厂商大输液板块毛利率爬坡。我们看好外部环境因素消散过 后，具备高附加值的营养/治疗性输液占比或有望持续提升，从而驱动大输液板块收入 结构优化，其中：a）治疗型输液提升占比的逻辑为积极进行一致性评价，通过集采导 入各省市场；b）PVC 直立袋等包材，通过部分的替代塑瓶玻瓶实现占比提升。

受益企业：看好具备“产能+成本+迭代+销售”四方优势的头部厂商进一步脱颖而出

综上，我们认为大输液行业或经历如下趋势：1）从市场规模而言，我们认为未来 3 年大输 液行业量价维持稳健；2）从竞争格局而言，我们认为未来 3 年行业的尾部产能或持续出清。 因此，我们看好具备以下四方优势的厂商能够持续收获市场份额。 1） 产能准备充沛，有能力接纳中小产能从行业中出清带来的机会。 2） 成本控制精细，有能力持续扩大规模效应、应对潜在的行业风险。 3） 产品迭代迅速，有能力持续推出具备高附加值的治疗性输液/品种。 4） 销售渠道广阔，有能力覆盖各级医疗机构需求并提升运输效率。

抗生素中间体：行业增速维持稳健，细分品种价格稳定

抗生素中间体是制造抗生素制剂的重要原料，因此也是中国原料药市场的重要构成部分。 根据川宁生物 2022 年年报数据，中国抗生素制剂市场于 2022 年达到市场规模 1,945 亿元 （2019-2022 年行业规模 CAGR 为 4.76%），由于终端医疗需求较为稳定，行业历史上呈 现稳健提升的态势。而各抗生素中间体品种，由于其竞争格局、市场供需关系及行业进入 壁垒的高低不同，凸显出不同的价格体系及趋势：1）行业进入壁垒较高且竞争格局较为稳 定、集中的品种（如硫氰酸红霉素、7-ADCA、6-APA），价格趋向稳定；2）行业进入壁垒 较高但竞争格局相对分散的品种（如青霉素 G），价格趋向波动。

抗生素制剂：产品应用范围广泛，头孢菌素/青霉素类主导市场

抗生素是由微生物或高等动植物在生活过程中所产生的具有抗病原体或其他活性的一类次 级代谢产物，通过杀灭、抑制进入人体内的致病性细菌，从而使得感染得到有效控制，并 治愈肌体。抗生素的使用范围较为广阔，包括呼吸系统、泌尿系统、消化系统、中枢神经 系统、血液系统等的细菌感染类疾病。根据川宁生物 2022 年年报数据，中国抗生素制剂市 场于 2022 年达到市场规模 1,945 亿元（2019-2022 年行业规模 CAGR 为 4.76%），由于终 端医疗需求较为稳定，行业历史上呈现稳健提升的态势。

头孢菌素类药物为中国主要的抗生素用药。抗生素品种可分为两大类：ß-内酰胺类和非 ß内酰胺类。其中，ß-内酰胺类可细分为青霉素类、头孢菌素类、单环 ß-内酰胺类等。非 ß内酰胺类可细分为氨基糖苷类、四环素类、大环内酯类、氯霉素类等。从终端用药结构上 而言。头孢菌素和青霉素类抗生素分别占据约 60%/13%的市场。

抗生素中间体：受益下游制剂需求稳健，基础品种产能+价格稳定

抗生素中间体指在抗生素药品合成工艺过程中需要用到的化工原料或化工产品，按照应用 领域，可分为抗生素类药物中间体、抗癌用医药中间体、解热镇痛药用中间体和心血管系 统要用中间体。其中抗生素药物中间体主要包括硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA、7-ADCA、 D-7ACA、青霉素产品（青霉素 G 钾、青霉素 G 钠）等。其中 7-ACA 是绝大多数头孢类共 同的中间体，6-APA 是绝大部分青霉素衍生物（西林类）的共同中间体。

硫氰酸红霉素：竞争格局头部集中，价格稳定。硫氰酸红霉素（硫红）的主要下游制剂包 括红霉素和阿奇霉素。中国硫红市场具备以下特征：1）市场份额高度集中（2022 年 CR2 达到 94%），主要被宜昌东阳光及川宁生物所占领（截至 2022 年末，中国市场硫红年产能 达近 7,000 吨，其中川宁生物的产能约为 3,000 吨/年，产能口径市场占有率达 43.9%，23 年内存在中小产能停产的情况）。2）生产及市场进入壁垒较高（硫红目前仅能通过纯发酵 工艺进行生产，无法人工合成，叠加限抗政策及环保压力）。3）市场价格近年来稳定，由 于现有竞争格局较为集中且行业进入壁垒较高，硫红的市场价格也趋于稳定（根据 Wind 数 据，2023 年 11 月份市场报价为 520.00 元/千克，行业价格自 2021 年 10 月起稳定在 500 元/千克左右）。

头孢类中间体：7-ACA 格局稳定，7-ADCA 供应趋紧：

1） 7-氨基头孢烷酸（7-ACA）：头孢菌素合成重要原料，竞争格局稳定。7-ACA 是头孢菌 素关键性中间体，其主要下游制剂包括头孢他定、头孢曲松、头孢塞肟及头孢呱酮等。 中国 7-ACA 市场具备以下特征：1）全球产能集中于中国，且竞争格局稳定（川宁生物、 健 康 元 、 石 药 集 团 及 威 奇 达 四 家 占 领 市 场 ， 各 自 产 能 分 别 占 领 整 体 市 场 37%/25%/20%/19%）。2）价格层面呈现小幅波动的态势（2020 年至今维持在 450-500 元/千克的水平），主因全球 7-ACA 呈现供大于求的现状。

2） 7-ADCA：市场供应趋紧，价格稳步上行。7-ADCA 的下游产品包括头孢氨苄、头孢拉 定、头孢羟氨苄等十余种抗生素。中国 7-ADCA 市场呈现如下发展特点：1）政策性影 响致产能出清（在限抗令发布之前，国内 7-ADCA 产能充沛造成市场供大于求，行业 价格维持低位，约 300 元/千克。此后，随限抗令发布叠加环评要求趋严，多家生产厂 家权衡营利性与环保要求，先后退出 7-ADCA 市场）。2）事件性影响致供应趋紧（2019 年受江苏响水爆炸事故影响，7-ADCA 市场供应紧张，随后鲁抗医药与川宁生物作为市 场新入者进入 7-ADCA 市场缓解市场供应缺口，但市场供应仍然趋紧）。目前，7-ADCA 价格处于稳步上行趋势中，截至 2023 年 11 月，7-ADCA 价格为 520 元/千克。

青霉素类中间体：6-APA 价格震荡上行，青霉素 G 钾盐波动频繁：

1）6-APA：青霉素类重要中间体，价格有所波动。6-APA 的下游产品包括阿莫西林、替卡 西林、氨苄西林等。该产业主要特征包括：1）进入壁垒高，主因 6-APA 的生产有较高环评 要求、高投资成本、及国家政策限制新企业进入该领域。2）根据川宁生物招股书，6-APA 市场年需求约 30,000 吨/年，主要市场参与者包括联邦制药（年产能 18000 吨）、川宁生物 （年产能 7000 吨）、威奇达（年产能 7000 吨）、常盛制药和中化帝斯曼。3）市场价格随 终端需求波动，2020 年初，因外部环境因素导致需求上升，6-APA 价格开始逐步攀升，至 9M23 外部环境因素影响消弭而回落。

青霉素 G：中国生产厂家较多，价格波动较频繁。青霉素 G 钾盐是所有青霉素类和部分头 孢类抗生素的原料药，可用于合成 6-APA、7-ADCA、7-ACCA 等中间体或直接生产青霉素 钾、青霉素钠等产品。2019 年末，因为外部环境因素导致需求上升，其价格同步进入上行 轨道，后价格随外部环境因素消弭回落。根据川宁生物招股书，中国目前占据全球青霉素 G 钾盐的产能约 75%，主要的生产厂家较多，包括河南华星、石药集团、华北制药等企业， 川宁生物的青霉素 G 产能仅占全中国的约 5%。

合成生物学：颠覆传统医药制造，驱动行业降本增效

合成生物学是通过工程化的思路，对生物体功能代码（如酶、合成途径及底盘细胞的代谢 调控网络等进行重编），以设计出带有新功能的生命体，完成特定用途。合成生物学融合多 种学科如系统生物学、代谢工程学、计算机科学。受益于基因合成、编辑等领域的发展， 合成生物学逐渐发展成了以“设计、构建、测试、学习”为核心工作范式的研发模式和发 酵为主导的放大生产模式。此外，由于基因测序成本逐步下降，合成生物逐步进入快速发 展期。

合成生物学应用场景广泛，产业链可区分为技术/平台/产品类公司。合成生物学产业链可分 为：1）上游，包括基因编辑相关技术公司（DNA/RNA 合成和软件），此类公司旨在为元件 构建提供技术支撑；2）中游，包括合成生物平台类公司（如合成生物学构建平台），此类 公司旨在通过搭建技术平台，并借鉴项目经验，为下游客户提供研发支持；以及 3）下游， 包括合成生物产品/应用类公司（应用广泛，横跨医疗保健、食品农业、化学品、日用品等）， 旨在主导产品的放大生产及下游市场应用。

价值何在：助力产品类公司节能环保+降本增效。我们认为合成生物学在其发展过程中，核 心的看点在于其未来在不同行业的应用落地。我们总结合成生物的主要功能在于：1）节能 环保，由于合成生物制造可以降低工业过程能耗、物耗，同时可以减少废物排放与空气、 水、土壤污染，因此能够帮助大幅降低生产成本；2）降本增效，合成生物帮助精准发酵的 发展，因此对于终端产品而言，可以帮助提高得率，使得目标产物更加可控，从而提升生 产效率。因此，我们看好合成生物学在原料药领域的应用逐步得到巩固，助力头部原料药 玩家巩固规模及环保优势。

抗体偶联药物（ADC）：市场广阔，格局蓝海

抗体偶联药物（ADC）：开启癌症精准治疗新方向。在过去数十年中，随医疗技术的提升， 癌症的治疗历经手术、放疗、化疗等治疗方式，目前精准治疗（例如单抗、双抗、ADC） 迎来发展新纪元。其中，抗体药物偶联物（ADC）是由人工合成的方式，将抗体、连接子 和载药组成的靶向生物药剂。人们通过将药物通过连接子和抗体“安装”在一起，实现对 癌细胞的精准靶向（减少对健康细胞的伤害，降低治疗副作用），并通过药物杀死癌细胞（提 升疗效）。

ADC 优势：兼具抗体高特异性与细胞毒素的高抗肿瘤活性。由于 ADC 药物的特殊结构设 计（抗体+连接子+药物），ADC 药物对比传统肿瘤治疗（如化疗）和新兴精准疗法（如单 抗、双抗）具备以下治疗优势：1）对比化疗药物，ADC 药物具备更宽的治疗窗口（因为其 能够将细胞毒性比标准化疗药物更高的有效载荷靶向递送至肿瘤部位，同时降低对健康细 胞的毒性）。2）对比单抗和双抗药物，ADC 药物由于主要通过其所携带的细胞毒有效载荷 发挥抗肿瘤作用，因此具有更好的疗效及克服治疗耐药性的潜力。此外，3）在 ADC 药物 的设计中，由于不同的靶点特异性抗体和载药能够形成多种组合，因此 ADC 药物的设计能 够面对不同患者的治疗需求，面对大量的患者池。

ADC 设计难点重重，研发具备高壁垒。由于 ADC 为人工合成药物，其药物的精细设计及 合成将决定日后的疗效及安全性，因此 ADC 的研发具备以下难点：1）抗体与靶点的选择： 需要考虑靶点的亲和力、内化效率、可溶性、循环半衰周期以及抗体的免疫原性。理想的 抗体靶点应该是肿瘤的相关抗原，即肿瘤优先表达的细胞表面蛋白，例如经过临床验证的 HER2、TROP2、Nectin-4 等靶点。2）载药：载药的设计需要考虑其细胞毒性强度、作用 机制及细胞渗透性。3）连接子：决定载药从 ADC 上释放的方式和时间，可分为可裂解和 不可裂解两大类；及 4）DAR（载药-抗体比）及偶联技术，连接有效载药分子太少会导致 疗效不足，而太多则会导致 ADC 不稳定引起血浆清除及药物毒性增加。

全球 ADC 市场规模广阔，中国处于商业化早期。目前，全球范围内共有 15 款 ADC 产品 上市销售（涵盖 CD30、CD22、HER2、TROP2、EGFR 等靶点），中国的第一款 ADC 产 品于 2020 年登陆市场（为罗氏 HER2 ADC Kadcyla），目前中国拥有 4 款上市 ADC 药物 （唯一国产产品为荣昌生物的 HER2 ADC 爱地希）。根据 Frost & Sullivan 数据，全球 ADC 市场规模于 2022 年达到 79 亿美金水平，其预计该市场规模将以 30.0% 2023E-2030E CAGR 增长至 2030 年 647 亿美金水平。2022 年中国 ADC 市场规模达到 8 亿元人民币水 平，Frost & Sullivan 预计中国 ADC 市场将以 72.8% 2022E-2030E CAGR 增长至 662 亿 人民币水平，我们认为中国 ADC 市场的主要驱动包括： 1）已上市/处于临床后期的 ADC 产品的商业化进程逐步发力，医生/患者教育持续加强； 2）海内外早期临床管线推进如火如荼，ADC 产品设计及偶联技术持续进步； 3）ADC 药物适应症持续扩大，且渗透进更早期的肿瘤治疗阶段或与其他治疗方式联用。

TROP2 ADC：适应症广泛，商业化进程仍存未满足需求

TROP2 ADC：面对广阔适应症开发。TROP2 属于跨膜蛋白，在胚胎和器官发育中发挥重 大作用，其在正常组织中的表达较低。但是作为一种肿瘤相关抗原，在多数肿瘤中，TROP2 的表达明显升高，并通过调节钙离子信号通路、细胞周期蛋白表达及降低纤黏蛋白黏附作 用促进肿瘤细胞的增殖、侵袭和转移。TROP2 经常过度表达多种高发/难治性癌症，包括乳 腺癌（包括三阴性乳腺癌、HER+/HER2-BC）、非小细胞肺癌、胃癌等超 10 种适应症，因 此 TROP2 ADC 面临较为广阔的适应症开发。

海内外商业化格局蓝海且产品仍具改善空间，国产品种 SKB264 临床进展领先。目前全球 范围仅有一款 TROP2 ADC 药物获批上市（吉列德科学的 Trodelvy 于 2020 年获批 FDA， 首发适应症为晚期 TNBC，晚期 UC 及 HR+/HER2 BC 适应症也已获批；2022 年晚期 TNBC 适应症于中国获批上市）。我们认为尽管 Trodelvy 已率先开启海内外商业化，但市场仍存未 满足的治疗需求，考虑：1）Trodelvy 的药物设计并非完美，其安全性仍有待改进（FDA 针 对其中性粒细胞减少、严重腹泻等副反应发出黑框警告）；2）目前获批上市的适应症仅包 含晚期 TNBC、晚期 UC 及 HR+/HER2-BC，仍有其他适应症待开发；3）Trodelvy 定价较 高（180mg/瓶规格定价 8400 元），患者负担较重。

综上，我们认为处于临床后期且具备差异化设计的 TROP2 ADC 产品仍有望在海外商业化 上取得一席之地，亦有望在国内市场呈现较强的竞争力。全球目前处于II期及以后的TROP2 ADC 产品包括：1）科伦博泰/默沙东的 SKB264 （采用赛妥珠单抗为抗体、采用含 2-甲磺 酰基嘧啶的 CL2A 连接子、载药为 KL610023，一种贝洛替康衍生物），目前进展最快的适 应症为晚期 TNBC，处于临床 III 期，其他进展较快的适应症还包括非小细胞肺癌、NPC 等； 2）第一三共/阿斯利康的 DS-1062（抗体采用 Datopotamab，GGFG 连接子，载药采用 Deruxtecan），目前进展最快的适应症为 NSCLC、HR+/HER2-BC、TNBC，均处于临床三 期，其他进展较快的适应症还包括晚期实体瘤（EC、GC、OC、CRC 等）。

TROP2 ADC：海内外市场空间广阔，商业化潜力欣欣向荣。2022 年 Trodelvy（目前唯一 上市 TROP2 ADC）的全球收入为 6.8 亿美金，根据 Frost & Sullivan 预测，全球 TROP2 ADC 市场有望于 2030 年达到 259 亿美金（2023E-2030E CAGR 57.6%）。而在中国市场 2022 年 TROP2 ADC 市场规模尚为空白，但根据 Frost & Sullivan 预测，中国市场有望于 2030 年达到 236 亿元（2024E-2030E CAGR 103%）。我们认为后续驱动 TROP2 ADC 市场增 长的核心潜在因素包括：1）潜在医保纳入驱动疗法渗透率提升；2）随各药企临床推进及 数据积累，TROP2 ADC 或获批更多适应症（如 NSCLC、GC 等），所面临的患者人群或进 一步扩大；3）与化疗、小分子抑制剂、免疫疗法的联用方案探索或进一步提升疗效数据。

HER2 ADC：兵家必争之地，商业化初步拉开帷幕

HER2 ADC：HER2+ 乳腺癌及肠胃癌为最具潜力的治疗领域。HER2 是一种细胞表皮受体， 在各种正常组织中的表达低，但可以通过肿瘤细胞的过度表达得到异常激活，促进异常生 长和存活，从而导致乳腺癌和胃肠道癌。HER2 过度表达的主要癌症包括乳腺癌、胃癌、结 直肠癌、卵巢癌、食道癌等，其中 HER2+ 乳腺癌为晚期 HER2+实体瘤的主要类型。

HER2 ADC：海内外商业化初现雏形，在研管线兵家必争之地。目前全球范围内共有三款 获批上市的 HER2 ADC 产品，分别为罗氏的赫赛莱、第一三共和阿斯利康的 DS-8201 和 荣昌生物的爱地希，上述产品也均于中国市场上市（2022 年赫赛莱和爱地希分别占领中国 市场规模的 34.4%/65.6%，DS-8201 于 2023 年初获批在中国上市）。此外，HER2 ADC 的 研发格局也趋于激烈，目前临床进展靠前的品种分别包括：1）科伦博泰的A166（晚期HER2+ BC 三线+ 处于 NDA注册阶段，同适应症二线治疗方案处于临床三期）；2）恒瑞 SHR-A1811 （转移性乳腺癌及 HER2 低表达复发或转移性乳腺癌均处于临床三期）；3）复星医药 FS-1502 处于临床三期；4）石药集团 DP303C（晚期 HER2+BC 处于临床三期）。

HER2 ADC：中国商业化进程拉开帷幕，市场空间广阔。根据 Frost & Sullivan 预测，中国 HER2 ADC 市场于 2022 年实现 6 亿元终端销售规模，该市场有望于 2030 年实现 84 亿元 市场规模（2023E-2030E CAGR 38.2%），主因目前中国 HER2 ADC 主要获批适应症包括 HER2 阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌、HER2 过表达局部晚期/转移性胃癌及尿路上皮 癌，后续 HER2+ 结直肠癌等适应症或陆续获批，驱动 HER2 ADC 所面对的患者池进一步 扩张。

Claudin18.2 ADC：全球仍处研发阶段，候选管线品种交易频繁

Claudin18.2：于胃癌和胰腺癌高表达。 Claudin18.2 是一种细胞连接蛋白，其表达严格 限于胃黏膜或胃壁的最内层，在正常情况下，很难和正常组织中的单克隆抗体接触到。然 而，在癌症发展过程中，细胞连接被破坏，使肿瘤细胞表面的 Claudin18.2 表位暴露出来， 成为特定的靶点。在所有实体瘤中，Claudin18.2 经常过度表达胰腺癌、胃癌、食道癌等， 因此其成为了针对上述肿瘤的热门研发靶点。

竞争格局：研究进展趋向早期，竞争格局倾向激烈。Claudin18.2 的靶向药物主要包含单抗、 CAR-T、ADC 及双抗，此外也有 mRNA 形式药物在研，但大部分研发进展还处于早期临床。 从目前披露出来的早期数据而言，对比单抗，Claudin18.2 ADC 可通过“旁观者效应”在 Claudin18.2低表达人群中实现突破。目前海内外尚无已经商业化的Claudin18.2 ADC产品， 而国内研发管线中各家进展趋同（共 13 家厂商开启临床，均处于 1/2 期临床阶段），适应 症多以晚期胃癌、胰腺癌为主。

国产 Claudin18.2 ADC 海外合作如火如荼。2022 年至今，国内药企所研发 Claudin18.2 ADC 接连受到海外药企的关注，海外授权交易连连，包括：1）礼新医药-Turning Point 就 LM-302 达成合作；2）科伦博泰与默沙东就 SKB315 达成合作；3）石药集团与 Elevation Oncology 就 SYSA1801（获 FDA 孤儿药资格认证）达成合作；4）康诺亚与阿斯利康就 CMG901 达成合作，打破国产 Claudin18.2ADC 交易规模记录（6300 万美金预付款+11.25 亿美元里程碑）。

科伦药业：中国大输液龙头，探索创新制剂

科伦药业：大输液+抗生素中间体龙头，稳扎稳打发展创新药管线。科伦药业前身为 1996 年成立的四川科伦大药厂，此后经历 20 余年发展，成功打造了包括母公司在内共 3 个上市 公司平台（母公司科伦药业、原料药/中间体平台川宁生物、创新药平台科伦博泰），形成了 传统板块（输液+原料药/中间体）稳定发展，创新板块即将商业化兑现的“三发驱动”局面。 我们总结科伦药业的发展经历了如下时期： 1）“大输液发展期”：公司成立于 1996 年，秉承“成本领先，市场驱动”的初期战略，在 1998 年凭借新建的高速输液生产线成为四川省内首家通过 GMP 验证的大输液厂家，2001 年正式开始扩张至省外区域。之后，公司抓住“非典”机遇进行输液产品升级换代，积极布局 塑瓶、可立袋等产品，同时完成全国输液产业布点。此后，公司抓住新版 GMP 认证、大输 液集采等行业机遇，进一步凭借其规模优势巩固市场份额，并在期间积极转型，向创新药、 仿制药、原料药/中间体领域发展。 2）“原料药/中间体建设期”：2010 年科伦药业在新疆伊犁创立川宁生物，以生产硫红、抗 生素中间体等原料药，后历经环评调整及“限抗令”等考验，产能于 2018 年开始逐步爬坡。 2021 年，川宁生物深交所创业板上市，次年全面进军生物合成学。 3）“创新布局及转型期”：科伦药业的药物研究院始建于 1998 年，2012 年正式吹响仿制药 改良和创新药研发的号角。近年来，公司规划每年仿制药申报/获批项目数量分别达到约 40/30 个。同时，公司积极参与集采，截至第九批集采，共 47 个产品中标。2016 年科伦药 业成立科伦博泰，打造了以 TROP2 ADC 及 HER2 ADC 为代表的药物管线，并且与国际知 名医药企业 MSD、Ellipses 及 Harbour BioMed 达成战略合作。2023 年科伦博泰港交所上 市。

输液/非输液业务稳健发展奠定创新转型基石，历史收入/净利润稳健成长。公司收入结构主 要涵盖输液、非输液药品（原料药+仿制药）、其他收入及研发收入（创新药部分所收取的 授权费用）：1）大输液（2022 年收入占比 50%，1H23 有 132 个品种产品）聚焦高端包材 及高毛利营养型/治疗型输液品种。2）原料药及中间体（2022 年收入占比 21%，1H23 有 97 个品种产品）聚焦需求稳定竞争格局优秀的领域（如抗生素中间体、硫氰酸红霉素等）， 并积极向合成生物学领域转型（如红没药醇）。3）仿制药（2022 年收入占比 23%，1H23 有 420 个品种产品）新品频出并借助集采机遇实现弯道超车（产品涵盖肿瘤、男科、精神、 哮喘等，共 47 款产品中标集采，获批/申报数量呈逐年上升趋势）。4）创新药（2022 年收 入占比 4%）打造领先 ADC 平台，积极拓展海外合作（MSD、Ellipses、Harbour BioMed）。 科伦药业2022年实现收入189亿元（同比增长9.5%，2018-2022年收入CAGR为10.6%）， 归母净利润为 17 亿元（同比增长 55.0%，2018-2022 年归母净利润 CAGR 为 17.9%），外 部环境影响下收入维持稳健增长，而利润增长更快，主因：1）大输液及非输液药品收入基 本企稳（年内收入分别同比下滑 3.6%/增长 10.1%）；2）科伦博泰确认部分 MSD 授权费用 （收入增加 7.3 亿元，归母净利润增加约 3 亿元）。近年来，由于川宁生物产能持续释放及 仿制药新品放量和市场拓展，公司非输液板块收入占比逐渐上升，已经与输液板块合力成 为公司主要收入来源，此外创新药业务也从 2022 年开始逐步贡献收入。

核心板块产能领衔，新业务产线持续扩张。1）在大输液领域，科伦拥有 12 个分布全国各 地的输液生产工厂，输液产品每年产能超过 40 亿袋/瓶。2）在抗生素中间体领域，子公司 川宁生物已建立起规范化的工业生产体系，于 2018 年全面达产，主要产品生产量保持行业 领先，其中头孢类中间体产能更是做到行业龙头。3）在生物合成学领域，公司研发产品主 要聚焦在高附加值天然保健品原料和化妆品原料、生物农药、分子砌块、医美原料及动保 类产品等板块。稳定的产能释放保证了公司行业领先的地位，是公司创新药探索的坚强后 盾。

股权架构清晰，核心管理层经验丰富。科伦控股或参股公司主要包括：1）大输液领域，除 科伦自身业务，在 2017 年也与另一家大输液行业领军者石四药集团达成深度合作，其直接 或间接持有石四药 20.4%的股份；2）原料药/中间体领域，母公司持有川宁生物 70.6%股 权；3）药物研发领域，母公司持有科伦博泰 52.7%股权。此外，公司拥有扎实、专业的管 理层团队，核心管理层包括：1）公司实际控股人董事长刘革新先生（截至 2023 年 10 月 31 日，其直接持有公司 25.7%的股份）；2）董事兼总经理刘思川先生，同时负责多个子公 司的运营工作；3）董秘冯昊先生在精算及投行领域经验丰富。其他负责财务、营销、质控、 审计的高管也均在各自领域深耕数十余年。

大输液：龙头地位稳固，结构优化促毛利率提升

市占率第一，受益于包材和输液品种的升级。自 1996 年创立以来，科伦便专注于大输液领 域的探索，已成为中国大输液龙头企业（2018 年市占率达 42%），致力于创新包材和治疗 型/营养型输液生产。2022 年，由于外部环境因素导致基层市场需求下降，科伦输液产品收 入为 94.52 亿元（同比下降 3.6%）。但伴随外部环境因素影响退散，我们预测公司 2023-2025 年输液板块收入 CAGR 达到 8.8%，主因：1）外部环境因素消散后，基层市场诊疗量复苏 驱动市场扩容（1H23 三级医院诊疗人次同比增长 8.8%，基层医疗卫生机构诊疗人次同比 增长 11.3%）；2）集采背景下，看好市场份额向头部迁移；3）公司包材持续升级换代，营 养/治疗型输液占比提升（粉液双室袋受益产能扩张，肠外营养类输液受益国谈进行放量）。

公司龙头地位稳固，看好受益基层市场需求修复

2022 年受外部环境因素影响，三级医院和基层医疗卫生机构诊疗量整体略有下滑，尤其在 4Q22，三级医院诊疗人次环比减少16.40%，基层医疗卫生机构诊疗人次环比减少11.65%。 2023 年伴随外部环境因素消散，三级医院和基层医疗卫生机构回归正常运营，全国诊疗量 得以恢复。1H23 三级医院诊疗量为 12 亿人次（同比增长 8.8%），基层医疗卫生机构诊疗 量为 11.6 亿人次（同比增长 11.3%），呈现持续修复的态势。我们预计 2H23 至 2024 年全 国诊疗量增速稳定，阶段性传染病感染或驱动输液需求进一步提升。

输液集采风险逐步出清，看好市场份额持续向具备产能优势的龙头靠拢

截至第九批集采，公司共有 47 款产品进入国家带量采购，涉及 10 余个疾病领域，其中输 液产品共 12 个（4 款营养型输液产品，8 款治疗型输液产品）。我们看好国家带量采购驱动 公司大输液收入稳步提升，基于： 1）集采驱动降本增效需求，市场份额更集中于具备产能及生产效率优势的头部企业：2022 年科伦输液产品产量约为 40 亿袋/瓶，此外通过产线技改，24 年有望新增 1.5 亿瓶/袋产能。 2）产品通过集采中标高效放量：第八批集采中，公司中标品种丙氨酰谷氨酰胺注射液、甲 硝唑氯化钠注射液集采前 2022 年收入分别仅占大输液收入的 1.34%和 0.33%，注射用头孢 西丁/葡萄糖注射液 2022 年尚未带来收入贡献，我们看好集采为上述产品提供销售快速放 量的机会。

覆盖品类多，看好收入结构向高毛利治疗型/营养型输液倾斜

截至 1H23，科伦药业共 132 款输液产品获批上市，近年大输液板块毛利率呈现上行趋势 （2016 年 28.2%提升至 2022 年 63.8%），我们亦看好该趋势持续推进，得益于： 1）高附加值直立软袋等包材占比提升：2017 年科伦与石四药集团强强联手，加强包材升 级（塑瓶升级为软袋）。创新包材为输液提供安全性，迎合市场需求的同时也降低了生产成 本。此外，粉液双室袋产品 23 年年底产能释放，我们预计 2024 年粉液双室袋产能可达 4000 万袋，形成收入约 9 亿元。 2）高毛利营养型/治疗型输液占比提升：公司输液产品包含 70 款治疗型输液和 32 款营养 型输液。肠外营养三室袋系列产品预计 23 年可形成收入约 5 亿元（基于销量 800 万袋）， 预计 2024 年增量可达 700 万袋；ω-3 甘油三酯（2%）中/长链脂肪乳/氨基酸（16）注射 液和中长链脂肪乳/氨基酸（16）葡萄糖（30%）以独家品种纳入国家医保目录，鱼油外周 静脉三腔袋 23 年年底获批，看好上述品种参与国谈并纳入医保目录后后迅速放量。 3）强大的规模效应，运输成本可控：科伦拥有 12 个分布全国各地的输液生产工厂以及一 个哈萨克斯坦工厂，直接负责覆盖地区产品输送，大大节省运输成本。

仿制药：新品积极参与集采，贡献可观现金流

2022 年科伦的仿制药业务实现收入 43.6 亿元（+10.1% yoy），我们看好公司仿制药板块收 入有望于 2023-2025 年实现 7%收入 CAGR，考虑：1）存量大品种已经度过集采影响期（如 草酸艾司西肽普兰片、帕瑞西布钠、白蛋白紫杉醇等），“光脚”品种有望凭借集采高效率 放量；2）在研管线丰富，近年来公司规划每年仿制药申报/获批项目分别达到 40/30 个左右， 重点品种争取做到国内首仿。同时，公司持续布局改良仿制药/复杂制剂，覆盖抗肿瘤、麻 醉镇痛、糖尿病、男科、中枢神经等需求稳定的领域。

存量大品种集采风险已逐步出清，“光脚”品种逐步上量

我们认为公司仿制药板块目前已处于存量大品种集采风险基本出清，后续有望凭借集采使 仿制药新品高效放量，迅速抢占市场份额的发展阶段： 1）存量产品集采影响有限：截至第 9 批集采，科伦共中标 47 款产品。其中首个参加国家 4+7集采的品种草酸艾司西肽普兰片 2022 年集采续标降价，当年收入同比下滑约 17.7%（我 们估测该品种 22 年仿制药板块收入占比下降至 8%），后续对仿制药板块整体的影响正在变 弱。 2）“光脚”产品通过集采快速提升市场占有率：我们注意到公司第九批集采中标品种中，除 枸橼酸西地那非口崩片在 2022 年为公司贡献约 315 万元销售收入（我们估测仅占仿制药 2022 年收入 0.08%），其他中标品种如胞磷胆酸钠注射液、葡萄糖酸钙注射液、硫酸镁注 射液在 2022 年均无销售收入贡献，因此我们看好公司后续仿制药板块采取积极保障集采供 应，受益集采中标区域内市场份额快速提升。

持续推进仿制药研发，布局改良仿制药/复杂制剂，看好新品陆续上市

2022 年科伦采用“质量优先、成本优先”战略，持续完善仿制药研发体系。我们认为公司仿 制药研发和布局走势良好，基于： 1）科伦加速推进仿制药的研发和上市：2022 年公司仿制药（含一致性评价）共 38 个产品 获批上市及 41 个产品申报上市，2018-2022 年申报/获批产品数 CAGR 为 15.11%。适应症 范围从传统的抗感染领域延展至抗肿瘤、麻醉镇痛、糖尿病、造影剂等领域。 2）改良仿制药/复杂制剂管线已布局 30 余个项目，成果逐渐展露：注射用紫杉醇（白蛋白 结合型）于2020年获批上市，公司大力拓展标外市场，2022年销售收入同比增长145.55%。 丁酸氯维地平脂肪乳注射液于 2023 年 7 月申请一致性评价，其他改良仿制药/复杂制剂（阿 立哌唑长效注射剂、黄体酮长效注射剂等）均已开展或获批临床研究。

原料药：格局稳定刚需品种构建基本盘，合成生物打造第二曲线

科伦药业原料药/中间体板块实现 2022 年收入 39.13 亿元（+23.3%yoy，2019-2022 4 年 CAGR 为 4.4%），该板块的主要贡献来自于科伦药业的控股子公司川宁生物（截至 10M23， 科伦直接+间接持有川宁生物 72.43%股权）。而川宁生物主要产品包括硫氰酸红霉素、头孢 类中间体（7-ACA、D-7ACA 和 7-ADCA）、青霉素中间体（6-APA 和青霉素 G 钾盐）和熊 去氧胆酸等。我们认为科伦药业原料药/中间体板块可实现 15% 2023-2025 收入 CAGR， 净利润增速或高于收入端增速，考虑川宁生物： 1） 布局竞争格局优秀+终端刚需的品种，看好细分产品稳定供应+价格维稳驱动存量业务 稳健增长。 2） 坚定贯彻新品布局+提质增效“双轮驱动”策略，其中， 1) 第一“轮”之提质增效：环评与成本相协同，巩固竞争壁垒。 2) 第二“轮”之合成生物：战略性管线贡增量，助力长期增长。 3） 顺利拆分深交所创业板板上市，看好股权激励助力理顺集团利益。

布局具备优格局的特色产品，看好存量产品增长稳健

核心产品格局优秀且具刚性需求，川宁生物市占率领先。川宁生物的主要产品包括硫红、 头孢类中间体和青霉素中间体。其中，硫红/6-APA/头孢类中间体分别贡献川宁生物 2022 年总收入的 34.6%/31.1%/21.9%。纵观川宁生物的产品布局，我们观察到以下特征：1）下 游产品刚需：公司所布局的原料药/中间体产品主要用来生产抗生素制剂，而中国在人口老 龄化+健康意识提升的驱使下，2022 年该市场规模达到 1,945 亿元，2019-2022 CAGR 达 4.76%。2）市场份额头部集中：硫红/6-APA 中国市场 CR2 分别 94/63%（产能口径）。3） 公司市场份额领先：公司于国内硫红/6-APA 均于市场排列第二（产能口径）。

23 年内量价齐升驱动业绩表现强劲，看好 24-25 年终端需求+市场价格维持稳健。2023 年 内川宁生物业绩优异，1-3Q23 实现收入/净利润 35.8/6.4 亿元（同比增长 22/93%），主因： 1）存量核心产品量价齐升（如 6-APA、硫红、7-ADCA）；2）川宁持续推进精细化管理， 生产成本进一步降低。我们看好川宁生物存量业务（如硫红、6-APA、头孢类中间体等）2023 年收入高增，而 2024-2025 年间维持稳健，考虑： 1) 硫红：目前市场价格相对稳定，但我们认为受支原体肺炎、流感、新冠感染等因素驱 动终端制剂需求，同时考虑硫红供应格局稳定，我们认为硫红市场价格进入 24 年后仍 有望维持稳健。 2) 6-APA：23 年内市场价格略有上行，但我们认为该产品于 24-25 年的价格体系仍有望 维持稳定，考虑：a）终端阿莫西林等制剂需求稳定；b）国内供应格局稳定：国家政 策限制新产能进入；c）海外新产能影响或有限：尽管印度有 6-APA 产能搭建计划，但 考虑印度气候环境、能源成本等因素或使产品生产成本趋高。 3) 头孢类中间体：a）7-ADCA 年内价格略有增长，我们看好川宁生物在此品类中的绝对 龙头地位（我们估测 23 年国内市占率达 90%）以及头孢类制剂的刚性需求驱动价格 维稳；b）7-ACA 年内价格略有下滑且处于相对低位，公司积极调整产线以应对市场变 化（如富余产能转产 7-ADCA），我们看好后续供需格局优化驱动 7-ACA 价格重回增 长轨道。

成本优化+环评优势持续扩大，竞争壁垒持续提升

采取国际领先的发酵技术，“四方”成本优势助力提升规模效应。公司有能力通过四方面优 势优化其成本优势：1）气候方面，公司处于伊犁河谷，当地温度及湿度有利于提高发酵水 平，从而减少生产成本。2）原料方面，公司当地原材料较中国其他地区更便宜（根据公司 招股书，当地玉米价格较其他区域便宜 20%+）。3）动能方面，公司由于毗邻煤炭产地，能 源成本拥有较大优势。4）区位方面，公司位于国家“一带一路”“丝绸之路”发展核心区，可享 受当地税收政策并享受较优惠的外贸原材料。此外，公司采取独创的 500m3 发酵罐进行生 产，该发酵罐是全球范围内抗生素最大发酵罐，具备单生产批次产量高且效率高的优势。 综上，我们看好公司规模效应持续显现，进一步巩固公司竞争壁垒。

环评要求奠定行业高进入壁垒，川宁生物环保优势明显。由于抗生素原料药厂的建设具备 较高的环评要求，而川宁生物的环保设施投入近 25 亿元，环保系统占地面积达 300 余亩（占 总厂区面积 20%+），从而优化发酵尾气废水水及菌渣的处理。由于公司秉承“环保优先，永 续发展”的发展策略，通过提高其环保水平，进一步巩固自身竞争壁垒。

积极布局合成生物技术，看好战略品种接力增长

川宁生物的上海研究院已利用先进的合成生物学、系统生物学、计算生物学、代谢工程、 酶工程等现代工业生物技术，构建了合成生物学综合研发体系，搭建了计算生物学菌种设 计平台、自动化高通量菌种构建和筛选平台、多尺度发酵过程优化平台及大数据分析和机 器学习平台，只能且高效的完成了菌种的设计、构建、测试、学习的工程闭环和循环。此 外，公司在研管线中还包括红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等战略品种的布局（我们看 好 2024 年合成生物新品贡献收入冲击 1 亿元），公司股权激励计划中也计划在 2024/2025 年两年中，每年上市不少于 3 款合成生物新品。综上，我们看好公司合成生物学新品储备 或发展为公司长期增长引擎。

拆分深交所创业板上市，看好集团利益进一步理顺

川宁生物于 2022 年 12 月 27 日从科伦药业体内分拆上市深交所创业板，其于 2023 年发布 股权激励计划，拟向 39 名公司高管、中层管理人员、核心业务（技术）骨干在内的 38 人 授予限制性股票共 1180 万股，授予价格不低于 4.74 元/股。限制性股票的解锁条件（业绩 考核目标）包括，以 2022 年为基数，公司：1）2023 年净利润同步增速不低于 30%；2） 2024 年净利润复合增长率不低于 25%，同时不少于 3 款合成生物学新品进行生产并创收； 3）2025 年净利润复合增长率不低于 25%，同时不少于 3 款合成生物学新品进行生产并创 收。我们看好公司此举理顺川宁生物与科伦药业内部利益关系，或有望通过股权激励的方 式使得川宁生物的增长充满动力。

创新药：肿瘤&ADC 平台国内领先，license out 书写出海巨制

科伦博泰：ADC+单抗双平台，研发管线丰富且进度靠前，背靠 MNC 深度合作。科伦博泰 业务聚焦创新药研发、制造及商业化，并形成了三个专注于 ADC、大分子及小分子药物的 创新药技术平台。科伦博泰的在研管线目前包含 33 个资产（其中 6 项处于关键临床/NDA 注册阶段，19 项为临床前资产），我们看好管线内处于临床后期的产品于 2030 年实现销售 收入超 140 亿元（包含 BD 收入），驱动于： 1） 两款核心 ADC 产品获批 CDE 突破性疗法，有望海内外第一梯队上市。a）SKB264 （TROP2 ADC）: 多达 15 项开发适应症，其中 TNBC（3L+）、EFGR 突变 NSCLC（末 线）、HR+/HR2-（二线及以上）被 CDE 纳入突破性疗法；此外，SKB264 拥有良好安 全性数据（中性粒细胞减少及腹泻的发病率偏低，且未发生治疗相关的间质性肺病）； 我们看好其有望于 2H24 年上市。 b）A166（HER2 ADC）：三线 HER2+乳腺癌或成 为国产首个获批品种（我们预计其有望 2024 年开始商业化）。 2） 多款重点品种处临床偏后期，三大平台技术助力多元产品布局。公司管线中还具备以下 横跨 ADC/大分子/小分子三大平台的产品：a) ADC 平台：AKB315(CLDN18.2) ; b)大分 子平台：A167(PD-L1，已提交 NDA 申请)/A140(EGFR，已递交 NDA)/A400(RET，临 床 I/II 期，获美国 FDA 孤儿药认证)；及 c）小分子平台：A223（JAK1/2，临床 II 期）。 3） 与 MSD/Harbour BioMed 等 license out 合作成功，看好书写出海巨制。我们看好公 司积极与海内外公司共同开发（如 SKB264：默沙东已分别于 2023 年 10 月/11 月/12 月开启 SKB264 治疗 EGFR 突变 NSCLC 的国际多中心三期临床、子宫内膜癌的 III 期 临床，联合 K 药一线治疗 PD-L1 高表达（TPS≥50%）NSCLC 的三期临床），能够在 提升研发及商业化效率的同时，为后续其他产品的出海提供了示范效应和渠道积累。

SKB264：或为国产首款 TROP2 ADC，看好海内外销售腾飞

SKB264：国内进展领衔，单药/联用齐头并进广谱覆盖，海外授权背书产品优势。SKB264 目前拥有 15 项待开发适应症，其中进展最快的是三阴性乳腺癌（TNBC，三线及以上），目 前已提交 NDA 申请，我们预计该适应症作为 SKB264 的首发适应症或于 2024 年获批。此 外，考虑其他适应症进展国内进展领先：1）TNBC（1L，临床 Ib/II 期)；2）HR+/HER2- 乳腺癌（2L+，临床 III 期）；3）EGFR 突变/野生 NSCLC（临床 III 期），我们估测 SKB264 综合考虑国内销售及海外分成，2030 年达到其峰值销售超 60 亿元。

或为中国首款获批 ADC 产品，差异化适应症布局&联合疗法补充当前市场空白。公司目前 布局 15 项 TROP2 相关高 ORR 癌症临床（进展最快依次为三线及以上 TNBC 和 EGFR 突 变型 NSCLC-TKI 无效）。其涉及的全球新发患者池超 520 万人（Frost&Sullivan 数据，仅 包含 TNBC，HR+/HER2- BC，NSCLC，胃癌及卵巢癌患者），其中不乏与化疗药及 PD-1/L1 的联用方案。我们看好以下重大差异化适应症布局，可以填补国际领先 TROP2 ADC 产品 吉列德和 DS1062 的空白： 1） TNBC：3L+单药治疗方案对比国产品种进展领先（已经申报 NDA，我们估测 2024 年 有望获批上市），联合 PD-L1 进行一线治疗（目前在 II 期，对比 DS1062 与 PD-L1 联 合疗法处于 Ib/II 期）； 2） HR+/HER2-BC：国内 I/II 期末线初期 ORR 及 mPFS 数字优于 DS1062 和戈沙妥珠单 抗，二线单药三期启动，看好成为国内末线重点选择，后续探索联用 PD-L1 一线治疗； 3） 晚期 NSCLC：早线联合治疗（PD-1 或者 PD-L1），包括 EGFR 突变型/野生型 IL 联合 （目前全球其他家获批为空白），看好解锁广阔患者池； 4） 晚期胃癌/卵巢癌：2L 单药及联合维持（目前全球其他家尚未在该适应症获批）。

差异化设计保证疗效及安全性，避免当下市场研发痛点。SKB264 由靶向 TROP-2 的人源 化单克隆抗体、可酶促裂解的 Linker 连接着新型拓扑异构酶 I 抑制剂组合而成。采用专有 毒素-连接子策略（Kthiol 设计策略），该策略通过将新型不可逆的抗体偶联技术、pH 敏感 毒素释放机制和均匀加载 DAR 7.4 的中等活性毒素（新型拓扑异构酶 I 抑制剂）相结合， 实现了 ADC 安全性和有效性的优化平衡：

1） 抗肿瘤活性良好。SKB264 采用中等毒性载荷设计，高 Dar 值可释放更多载荷分子到肿 瘤部位（SKB264 Dar 值为 7.4，对比第一三共为 4），抗肿瘤功效/PK/ORR 等数据相较 于竞品更优 （ 根 据 SKB264 全 球 1/2 期试验初步临床数据， TNBC 方面， SKB264/Trodelvy/DS-1062 ORR 分别为 43.6%/35%/32%）。

2） 初步凸显更优安全性：中性粒细胞减少及腹泻的发病率偏低（所有级别 SKB264 分别 为 54%/4%，对比 Trodelvy 78%/59%），未发生治疗相关的间质性肺病（对比 DS-1062 为 6%）。

部分适应症数据初见曙光，推动 SKB264 成长为全球重磅。截至当前，SKB264 TNBC（三 线及以上）、EFGR 突变 NSCLC（末线）和 HR+/HR2-BC（二线及以上）三个适应症被 CDE 纳入突破性疗法，分别处于 NDA 申报/II 期注册临床/II 期阶段，预计 2H24/2H25/2025 年获 批上市： 1） 晚期三阴性乳腺癌 (2023 SABCS 公布数据) ：单药下 ORR 为 42.4%，DCR 为 76.3%， DoR 为 11.5 个月，mPFS 为 5.7 个月，中位 OS 为 16.8 个月，安全性方面无间质性肺 病发生（疗效匹敌 SG ASCENT III 期：ORR 38.8%，mPFS 5.5 个月）。 2） HR+/HR2-乳腺癌（2023 年 ESMO 数据）：SKB264 针对经内分泌治疗及过往接受过至 少一次化疗后出现疾病的 HR+/HER2-乳腺癌患者的 I/II 期显示出 ORR 36.8%（样本量： 38 人），DCR 为 89.5%，6 个月 DoR 达 80%，mPFS 为 11.1 个月，呈现较大的突破 性数据潜力。 3） EGFR 突变 NSCLC（2023 年 ASCO 数据）：II 期单药数据 ORR 44%（17/39），中位 DOR9.3 个月，EGFR 野生二线治疗 ORR 26%,PFS 5.3 个月；TKI 耐药的突变型 ORR 60%，PFS 11.1 个月。与 1062 相比：1）试验设计方面公司为单药 EGFR 突变 NSCLC 人群 vs1062 为单药 NSCLC 全人群，比较不可比；2）1062 尚未有最终成熟的 OS 数 据，因此仍需更多数据比较，但在国内进展较前。

MSD 背书，高额获得 SKB264 海外权益。2022 年 6 月，公司授权默沙东拥有 SKB264 在 大中华区以外开发、使用、制造及商业化 SKB264 的权利。作为回报，科伦博泰将收取 0.47 亿元首付款（已收到），至多 13.63 亿美元里程碑付款和海外净销售额比例提成。目前，MSD 针对 SKB264 已经开启三个海外临床试验，包括：1）EGFR 突变型 NSCLC（3L，单药） 的国际多中心三期试验；2）子宫内膜癌的 III 期；及 3）联合 K 药一线治疗的 PD-L1 高表 达（TPS≥50%）转移性 NSCLCIII 期临床。我们认为凭借 MSD 在海外临床开发及商业化 推广的优势，有望助力 SKB264 顺利出海。

A166：应对晚期 HER2+BC 患者的差异化 ADC，安全性及疗效亮眼

A166: 处国内 HER2 ADC 产品上市前列，差异化设计带来亮眼安全性/疗效。A166 目前拥 有 4 项待开发适应证，其中 HER2+乳腺癌（3L+）治疗已于 5M23 申请 NDA 并获得 CDE 受理，因此我们预计其有望在 2024 年上市。而综合考虑 HER2 ADC 管线竞争趋向激烈， 但，我们估测 A166 或有望于 2030 年贡献收入超 7 亿元。

HER2 ADC 为乳腺癌布局的兵家必争之地，科伦乳腺癌临床进度为国产第一梯队。 1）HER2 ADC 市场有望持续扩容。根据 Frost&Sullivan 数据，2022 年 HER2 ADC 的全 球销售额超 23 亿美金，我们看好后续该产品向其他适应症（如肺癌）和更早期的乳腺癌治 疗渗透，市场规模持续扩大。 2）赫赛莱目前主导市场，DS-8201 有望替代。2022 年，HER2 ADC 市场主要由赫赛莱（第 二代 ADC T-DM1）占领，而阿斯利康 DS-8201 被誉为“最强 HER2 ADC”，已在国内取代 T-DM1 在 HER2 乳腺癌上的 1 类首选地位（HER2 阳性、复发性不可切除（局部或局部） 或 IV 期(M1)疾病的全身治疗二线方案）。 3）科伦 A166 国产临床进展超前，有望占领国内乳腺癌市场一席之地。DS-8201 目前在国 内获批 HER2+不可切除或转移性乳腺癌，而科伦 HER2+BC（3L+）已获 NDA 受理（国内 荣昌 HER2 阳性胃癌/膀胱癌获批，但是针对 HER2 阳性乳腺癌和针对 HER2 低表达乳腺癌 则均处于临床 3 期）。

疗效：首发 HER2+三线及以上患者，非头对头试验 ORR/PFS 数字优秀。确认药物序贯治 疗的同时，纳入 20.7%既往接受过 HER2 ADC 药物治疗的患者，看好同样具备解决 T-DM1 耐药的潜力。

安全性：稳定性高，与竞品对比呈现差异化优势。根据 A166 的一期临床实验，A166 在过 去接受过治疗的晚期 HER2+乳腺癌患者的体循环中展现高稳定性。此外，在与赫赛莱、 DS-8201 等其他竞品的非头对头数据对比中，A166 拥有更低的血液、胃肠道及肺毒性发生 率(出现的眼部及周围神经毒性高可逆，可以得到良好控制)。

后续聚焦 HER2+BC 2L+，及布局胃癌/结直肠癌适应症，看好潜在竞争潜力。A166 的适 应症布局，除了已经针对 HER2+乳腺癌（3L+）递交了 NDA，还有以下适应症布局：1） HER2+ BC 2L+为公司重点聚焦适应症，目前在 III 期头对头 T-DM1；2）HER2+ GC/CRC 处于 Ib 试验；3）晚期 HER2+实体瘤处于 I 期剂量递增阶段。我们看好 2H23-2025 年，上 述临床试验完成，新适应症顺利获批，展现可观销售潜力。

SKB315：差异化设计早期品种，看好背靠 MSD 激发商业化能力

科伦博泰的 SKB315 (CLDN18.2 ADC)目前处于早期临床（Ia 期），我们看好其凭借以下特 点提高其商业化可能性: 1） 差异化 ADC 结构设计保障潜在安全性：公司采用新型、中度细胞毒性 TOPO1 抑制剂 以高 DAR 值与公司内部开发的 CLDN18.2 抗体偶联，该设计对正常的 CLDN18.2 表达 所在的胃部组织的潜在危害较好，在动物实验中体现良好安全性特征。 2） 头对头体外数据呈现出较强抗肿瘤活性：根据公司招股书，在头对头体外研究中， SKB315 对比 Zolbetuximab（目前市场进展最快的 CLDN18.2 ADC 产品，处于临床三 期）在多个癌症细胞系中体现出相当的 CLDN18.2 特异性，相当或更高亲和力，及更 高的增殖抑制作用。我们认为随着 SKB315 的临床推进，其有潜力呈现优秀的的抗肿 瘤活性。 3） 授予 MSD 全球开发及商业化权益，贡献优异现金流。科伦博泰将 SKB315 以 3500 万 美金首付款和 9.36 亿美金的总付款为代价，授予 MSD 全球开发及商业化权利，我们 看好凭借默沙东的开发助力，该产品全球商业化的可能性或提高，时间表也有望坑快推 行。

其他管线：协同 ADC 管线，实现肿瘤+自免完善布局

A167（PD-L1 单抗）：公司联合疗法基石与 SKB264 协同，看好成为公司首个商业化产品。 A167 的复发及转移性鼻咽癌（3L+）适应症已提交 NDA 申请（根据公司招股书，该产品或 于 2024 年获得附条件批准，条件为公司完成 A167 联合化疗作为一线疗法治疗复发及转移 性鼻咽癌临床三期），我们看好 A167 以下潜力： 1） 与 SKB264 联合疗法作为先行军，看好后续与 ADC/靶向药协同潜力。A167 目前正在 与 SKB264 在以下适应症验证其联合疗法可行性（均处于二期）：a）联合或不联合化 疗，一线治疗 EGFR 野生型晚期非小细胞肺癌；及 b）一线治疗晚期三阴性乳腺癌（二 期试验初步显示优秀 ORR，ORR=85.7%）。 2） 与 Harbour BioMed 形成 license-out 合作，看好联合疗法开发供现金流。2018 年， 科伦博泰将 A167 在大中华区以外的开发、制造及商业化权利独家授权给 Harbour BioMed，但科伦博泰仍保留 A167 及其所开发或拥有至少 50%权益的认可药物开发联 合疗法的权利。作为回报，科伦博泰将获得 600 万美金首付款+至多 3.51 亿美金开发/ 监管/商业化里程碑+大中华区以外 A167 年销售额高个位数至低双位数分级特许权使用 费（期限 15 年）。

其他品种：完善肿瘤+自免领域布局。科伦博泰还包括以下进入/即将进入关键 II/III 期临床 的研发管线： 1） A140（EGFR 单抗，RAS 野生型 mCRC 处 NDA 阶段）：我们看好 A140 以下潜力：a） 国内市场辽阔：根据 Frost&Sullivan 数据，中国 EGFR 单抗市场规模于 2022 年达到 41 亿元，在新款 EGFR 产品上市的推动下，2030 年有望达到市场规模 106 亿元 （2023E-2030E CAGR：12.8%）。b）A140 展现出与西妥昔单抗的生物等效性。c） 根据公司招股书，A140 已递交用于治疗 RAS 野生型 mCRC 的 NDA 申请。 2） A400（RET 抑制剂，RET+非小细胞肺癌 2L+处 I/II 期临床，获 FDA 孤儿药认定）：我 们看好 A400 以下潜力：a）或为首款国产二代选择性 RET 抑制剂：根据公司招股书， A400 RET+非小细胞肺癌（2L+）适应症国内临床处于 I/II 期，1L 疗法预计 2H23 进入 II 期临床。b）与 Ellipses 达成 license-out 协议，授权其在大中华区、朝鲜、韩国、新 加坡、马来西亚及泰国之外的所有国家开发、制造及商业化 A400。 3） A223（JAK1/2 抑制剂，中/重度类风湿关节炎处 II 期）：我们看好 A223 以下潜力：a） 国内市场有望快速增长：根据 Frost & Sullivan 预测，中国 JAK 抑制剂市场于 2022 年 达到 20 亿元人民币规模，并有望在 2030 年达到 221 亿元市场规模（2023E-2030E CAGR：35.1%）。b）二期初步数据显示良好抗风湿疗效：A223 II 期临床结果显示 0.5/1/2mg ACR20 缓解率均显著高于安慰剂组，且无任何明显 TEAE 计量依赖性事件 发生。c）根据公司招股书，A166 中/重度风湿关节炎适应症预计 2H23 进入关键临床 III 期，2025 年有望申报 NDA。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）