2024年兴通股份研究报告：内贸化学品航运龙头，运力扩张实现长期成长

1.内贸液化危险品水运龙头，高成长空间助力业绩长虹

1.1.并购自建构筑内生动力，业务规模持续扩张

并购自建持续扩张，夯实液化危险品运输主业，开辟 LPG 运输及外贸运输新业务。兴通船务 公司 1997 年成立于泉州，经营国内沿海成品油运输业务及相关代理业务；2000 年取得成品 油运输和散装化学品运输的经营资质。此后多年兴通持续并购、自建船舶，2019 年开始，连 续六次获得内贸化学品船新增运力评审第一名。公司 2022 年在上交所主板上市，开辟液化 石油气（LPG）运输业务，国际航线化学品船“兴通开元”轮投入运营。

股权结构稳定，实控人为陈兴明家族。公司实控人为陈兴明家族，截至 2022 年年底，陈兴 明及其子女三人合计持股约 34.56%，柯文理、张文进、王良华三位公司高管合计持股 16.2%。 股权结构稳定，管理层持股助力公司稳健发展。

1.2.夯实主业扩展成长空间，营收净利稳健增长

沿海散装液体危险货物航运龙头，内外贸液体化学品、成品油、LPG 运输多线发展。兴通股 份主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输业务，运输液体化学品、成品油及液化石 油气（LPG），同时开辟外贸航运业务。作为国内沿海散装液体危险货物航运龙头，公司推进 “1+2+1”发展战略，内贸液化危险品水运业务为公司基本盘，2022 年收入占比 71.9%，毛利 占比 82.5%；成品油运输业务较为稳定，2022 年收入占比 23.3%，毛利占比 13.0%；LPG 运输 和外贸化学品运输为第二增长曲线，其中 2022 年 LPG 收入占比为 4.8%，毛利占分别为 4.5%。

运力审批与船舶收购并举，内贸液化危险品运输市场份额持续增长。公司在交通运输部沿海 省际液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中连续六次评为化学品船第一名，同时持 续并购内贸、台海、外贸化学品船和液化石油气（LPG）船。截止 2023 年 6 月，公司自有可 经营船只 23 艘（不含兴通万邦 6 艘在营船舶），其中内贸化学品船 8 艘，外贸化学品船 3 艘， 化学品/油船 7 艘，成品油船 3 艘，液化气船 2 艘。

运力扩张推动收入稳健增长，费用增长及宏观下行影响净利增速。业务规模扩大带动营收增 加，2019-2022 年公司营收 CAGR 为 39.0%；2022Q4 以来公司 4 艘大型化学品船投产，兴通万 邦 6 艘化学品船营收并表，推动营收大幅增长，2023Q1-Q3 收入 9.07 亿元，同比+62.0%。公 司 2019-2022 年净利由 0.87 亿提升至 2.06 亿元，CAGR 约为 33.4%，2023 年以来盈利能力受 宏观下行影响较大，2023Q1-Q3 净利为 1.82 亿元，同比+16.1%。

毛利率短期因需求疲软成本增加而回落，未来有望回归常态。2019-2021 年公司毛利率较为 稳定,在 50%左右浮动。2022 年起，公司船队规模扩张，运营成本增加，下游炼化企业因受宏 观经济影响主动去库存，行业运量下滑。公司毛利率随之出现波动，2023 年 Q1-Q3 毛利率下 滑至 32.8%。随着成本增量被逐期消化、下游需求回暖等多重有利因素的叠加，未来公司毛 利率有望回归常态。 2019 年-2022 年，因为公司业务扩大产生规模经济效应，期间费用占比由 10.5%逐年下降至 7.2%；2023 年 Q1-Q3 公司期间费用占比上升为 8.1%，主要系公司于 2023 年上半年完成对兴 通万邦的收购，兴通万邦股东借款产生利息下导致财务费用率增长。展望未来，随着行业需 求复苏，公司业务规模持续扩充，未来期间费用率或将进一步改善。

2.运输需求随大炼化投产及化工出海增长，行业集中度有望提升

2.1.需求：国内需求随炼厂投产稳健扩张，国际需求因化工出海带来成长机遇

散装液体化学品生产、消费的异地性催化水运需求。国家发改委 2015 年规划上海漕泾、浙 江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港为 7 大石化产业基 地，国内化工行业产业集群化的趋势逐渐加深，同时区域经济发展差异导致长三角、东南沿 海、珠三角化工需求较大，供需异地性催化液货危险品水运需求，推动形成我国沿海散装液 体化学品以华北-华东、华北-华南、华东-华南等航线为主的运输格局。 沿海省际液货危险品水运稳定发展，运输量连年增长。随着 2017-2020 年七大石化产业集群 陆续落地以及部分大型炼化一体化项目陆续投产，化工产能显著扩大，推动化学品运量连年 增长。根据交通运输部数据，我国沿海化学品运输量从 2016 年的 2470 万吨增长至 2022 年 的 4000 万吨，CAGR 为 8.3%。

民营大炼化项目相继投产，产能提升下物流需求有望保持增长。为推动石化行业落后产能汰 换，减少我国基础化工品对外依赖，“十三五”期间一系列民营大炼化项目相继启动，根据中 石油经济数据研究院数据，截止至 2022 年，我国炼油能力达 9.2 亿吨/年，相比 2017 年提 升 2 亿吨，同时乙烯、成品油、对二甲苯、丙烯等化工品对外依存度逐年降低。未来随着大 炼化产能的持续释放，仅考虑部分大炼化项目，预计 2023-2026 年将释放 10700 万吨/年炼 油、1080 万吨/年乙烯、710 万吨/年芳烃的产能，进一步推动危化品运输需求增长。

水运渗透率提升，内贸危化品水运运量有望持续增长。根据中物联危化品物流分会，沿海大 炼化产能的持续投放提升危化品水运渗透率，2018 年水路运输占危险品运输 18%，2023 年提 升至 22%。水路运输成本低、能耗低、运载能力强，适合国际贸易及国内沿海地区的远距离 运输，水运渗透率未来有望继续提升，推动水运运量不断增加。

炼厂东移及化工出海下，海运企业国际市场空间广阔： 1）炼化产能再平衡下，国际化学品航运市场需求向亚洲区域转移：根据兴通定增募集说明 书，近年来欧美国家产业转型，逐渐放弃本土炼油业务，全球炼油产能加速向亚洲转移。全 球炼油产能目前主要集中在亚洲、北美和欧洲三个地区，截至 2021 年底，对应炼油产能分 别为 18.16 亿吨/年、10.68 亿吨/年、7.52 亿吨/年，占全球炼油产能比重的 36%、21%、 15%。全球化工生产中心向亚洲转移，全球炼化产能格局的演变推动化学品航运市场发生区域 结构变化，围绕亚洲地区产生了庞大的国际化学品运输需求。 2）国内化工物流企业有望随化工出海成长：随着中国经济的快速发展，化工产业链不断完 善，国内化工企业在全球化工市场地位愈发突出，根据欧洲化学工业委员会及中国石油与化 学工业联合会数据，2022 年我国化学品市场规模约为 23900 亿欧元，市场份额由 2002 年的 12%提升至 2022 年的 56%；化工行业出口规模由 2016 年的 1708.7 亿元提升至 2022 年的 3791.9 亿元，CAGR 达 11.7%。我国大型炼化企业积极响应“一带一路”倡议，主动实施“走 出去”战略，通过投资建设和资产收购等方式积极布局海外炼化项目，国内化学品海运企业 有望随化工出海而快速成长。

2.2.宏观调控下运力增长有序，供需紧平衡下运价有望稳中有升

沿海液体危化品运力实行运力评审制度，宏观调控下运力增长有序。出于安全管控考虑，交 通运输部 2011 年起加强沿海液化品水运行业监管，2018 年开始对沿海液体危化品运输运力 供给实行宏观调控，根据市场供需情况来确定新增运力规模，并通过运力评审机制择优调配 给船舶运力申请企业。目前运力评审机制以打分排名为主，综合考虑评审企业的相关资质， 安全绿色发展，守法诚信及服务情况以及经营业绩，排名靠前的企业在获取新增运力时相比 尾部企业更有优势。行业宏观调控发展下，行业运力实现有序增长，根据交通运输部数据， 2015-2022 年沿海液体化学品船队总载重吨由 102.0 万 DWT 提升至 133.2 万 DWT，CAGR 约为 3.9%。

宏观调控形成供需紧平衡局面，运价具备稳定增长趋势。2019-2022 年，沿海化学品运输需 求量持续增长，交通运输部根据市场供需来确定运力增量，时间周期的不匹配使得供需呈现 紧平衡状态，运价保持稳定增长趋势，根据沛易航讯，以 3000 载重吨华北-华南（大连-东 莞）线路为例，运价由 280 元/吨稳步提升至 355 元/吨。2023 年 4 月至 7 月，由于下游化工 工厂相继进入检修期，运价小幅回落，由 350 元/吨回落至 282.5 元/吨，随着检修逐步修复， 运价 8 月起逐步回升。长期来看，由于沿海大型炼化一体化项目陆续投产，水路运输优势进 一步彰显，运输需求仍然存在增长空间。运力调控机制下，运价仍具备稳定增长趋势。

2.3.行业准入壁垒较高，集中度有望持续提升

化工扩产下安全监管要求提升，行业准入壁垒较高。我国化工产量逐年扩大，物流环节管理 难度提升，国家开始相继出台化工物流监管政策，着力于从安全生产和环境保护两方面规范 行业运行标准。2006 年开始，交通运输部开始对沿海跨省运输化学品船运力进行调整，多次 暂停与恢复相关运力审批。2011 年起，交通运输部开始从资质标准、营运效能、安全记录等 角度多方位地对申请新增运力企业进行评议，严格调控市场运力。

行业格局较为分散，头部企业市占率稳步提升。根据中国物流与采购联合会危险品物流分会 统计，行业内以中小企业为主，竞争格局分散，2021-2022 年度，我国化工物流水运市场规 模约 3.8 亿吨，百强企业水运运量 0.55 亿吨，占比约 14.39%。随着行业对安全监管的要求 不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存量企业向头部集中趋势显著， 根据交通运输部新增运力审批结果数据，2023 年运力获批数量前四的企业约占行业新增获批 运力 88.66%，兴通股份以及盛航股份市占率分别由 2018 年的 4.1%和 4.0%提升至 2022 年的 12.1%和 10.8%。由于化工物流环节复杂，安全性要求逐步增加，未来危化品物流行业相关资 质审批预计更加严格，资质健全，经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有 取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。

3.内贸化学品运输经营稳健，LPG 及国际运输市场构筑第二成长曲线

3.1.内贸：运力审批与船舶收购并举推动运力增长，议价能力优势稳固

内贸化学品航运业务收入随运力扩张及议价能力增强而增长。公司与浙江石化、中国海油、 中国石化等大型石化企业长期合作，承接 PX、液碱、纯苯、苯乙烯、甲醇、乙二醇等基础化 工类产品的国内沿海水上运输业务。公司内贸航线相对稳定，运量受运力影响；运价随市场 供需及公司自身议价能力而波动。2019-2022 年营收从 2.6 亿元增长至 5.6 亿元，CAGR 为 28.8%；毛利从 1.3 亿元增长至 2.7 亿元，CAGR 为 26.0%；油价波动导致燃油成本上涨，2022 年毛利率 47.8%，同比-4.5pct。

安全管理能力突出，运力评审多年蝉联第一，公司自 2002 年起运行安全管理体系，通过多 次第三方安全检查，2018 年被交通运输部海事局评为“安全诚信公司”，船舶在惠州海油码 头、浙江石化等得分评级高，享有优先靠泊权，“兴通 6”、 “兴通 16”、“兴通 19”被海南 八所港评为“安全标杆船舶”。2019 年以来，公司在交通运输部沿海省际液体危险货物船舶 运输市场运力调控综合评审中，连续 6 次评为化学品船第 1 名。

运力审批与船舶收购并举，内贸化学品运力市占率持续增长。运力评审排名与公司运力扩张 规模相关度较高，公司蝉联化学品运力评审第一名，每年获批运力额度行业领先。2019-2022 年兴通内贸化学品船运力由 6.0 万载重吨增长至 17.5 万载重吨，运力增加推动市占率持续增长，公司市占率由 5.3%增加至 12.1%，2023 年 H1 进一步提升至 13.9%。随着公司延续安 全诚信传统，公司未来有望维持运力评审高分，获批更多新增运力，推动市场份额增长。

品牌效应叠加强服务能力，议价能力优势稳固：

1）高安全管理水平铸就品牌优势：公司多年深耕内贸液货危险品水运领域，自 2002 年开始 运行安全管理体系（SMS），船舶相继通过 BP、SHELL、中国石化、中国石油、中国海油等国 内外大石油公司以及 CDI 的检查认证，2018 年被交通运输部海事局评为“安全诚信公司”。 公司高标准、规范化的安全管理体系成为公司提供优质运输服务的重要保障，根据公司招股 书，公司 2019-2022 年船舶平均货损率分别为 0.47‰、0.28‰、0.24‰，0.14‰，呈持续下 降趋势，显著低于一般合同条款中规定的 2‰-3‰的合理损耗。

2）公司船舶结构优质，客户关系长期稳定。公司船队结构有大型化、高端化、成新率高等特 点，随着大炼化项目持续投产，大型船舶容易形成规模效应，同时高端化船型便于满足下游 大型炼化客户的定制需求，能够提升物流运转效率，降低运输成本，竞争优势显著；公司多 年来安全管理能力及船舶统筹调配能力位居行业前列，服务能力领先市场，与下游大型石化 企业建立长期稳定合作关系，客户认同度高，2019-2022 年前五大客户的销售收入超过一半 以上。

航线网络完备推动业务拓展，外租运力转化下盈利能力有望提升。公司的航线网络主要以环 渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲等国内主要沿海港口群体为节点，辐射华东、长 三角、渤海湾、珠三角等国内主要化工产业基地，可通达全国主要水系。公司持续开发客户 需求，但由于自有运力扩张较慢，通过外租船舶为客户提供危化品运输服务，推动收入增长， 2019-2022 年公司外租营业收入由 16.04 百万元提升至 149.6 百万元，CAGR 约为 74.8%。由 于外租运力租金成本较高，外租船舶毛利率约为 2.2%，低于自有运力毛利率,随着公司自有 运力逐步取代外租运力，公司盈利能力仍有提升空间。

3.2.布局 LPG 业务与外贸业务，构筑第二增长曲线

转型化工物流综合服务商，布局 LPG 业务与外贸业务，构筑第二增长曲线。LPG 作为重要的 清洁能源，发展趋势清晰；外贸化学品运输市场空间广阔，成长潜力极大。2022 年初公司正 式开展液化石油气运输业务，2022 年底开启国际散装液体化学品运输业务，通过自建、收并 购等方式布局 LPG 运力及外贸化学品运力，沿产业链扩张拓宽成长空间。 LPG 运输市场具备成长性，市场空间广阔。LPG 作为一种具有清洁性能的天然气液化产品， 在国家双碳政策的不断扶持与完善之下，我国对 LPG 的需求量与产量逐年增加，运输需求随 之保持较快增长，根据交通运输部数据，国内沿海 LPG 运输量由 2018 年的 323 万吨增至 2022 年的 528 万吨，CAGR 约为 13.07%。运力增长相对较慢，2018-2022 年，我国沿海 LPG 运力规 模为由 24.79 万载重吨增至 28.8 万载重吨，CAGR 为 3.82%。随着我国能源结构逐步向低碳 环保方向转型以及大炼化项目陆续投产，行业需求仍有望保持较快增长，市场空间广阔，供 需紧平衡下行业景气度有望逐步提升。

蝉联运力评审第一名，内贸 LPG 业务初具规模。2021-2022 年公司连续两次获得 LPG（非乙 烯）船舶新增运力评审第一名，分别获得新增运力 4350 立方米和 5000 立方米。2022 年起公 司开始运营清洁能源运输业务，一季度投产 2 艘 3700 立方液化石油气（LPG）船“兴通 316”、 “兴通 319”，11 月收购深圳中远龙鹏液化气运输有限公司 15%股权，LPG 业务进一步扩展。 2022 年公司 LPG 运输业务初具规模，实现营收 38.1 百万元，毛利 14.7 百万元，毛利率约为 38.6%。

积极布局国际化学品航运市场，开辟海外业务空间。随着国内众多大型炼化一体化项目陆续 投产、全球化工生产中心向亚洲逐步转移及国内炼化企业“走出去”战略的实施，国际化学 品海运市场空间广阔。公司 2022 年底起逐步布局国际市场，合作客户以大型石油化工企业 为主，承运乙二醇、苯酚、苯乙烯、基础油等液体化学品，业务航线包含东南亚、东北亚、 中东、地中海等国际航线。截至 2023.12，公司在运营的外贸船队合计 5 艘，在建/筹备项目 4 艘，未来随着公司外贸船舶规模和航线网络的逐步扩大，国际业务成长空间可期。

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