2023年兴通股份研究报告 2022年开始布局清洁能源运输业务

一、如何理解化学品船运的商业模式

化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，包括仓储（液体、固体）、运输 （化学品船、车辆）、货代、分销以及多种业务结合的综合物流服务。 A 股上市公司中，有以密尔克卫为代表的综合物流服务商，以宏川智慧为代表的石化仓 储运营商，以兴通股份、盛航股份为代表的化学品船运服务商，以及化工品跨境物流业 务占比相对较高的永泰运等，已经初步形成了化学品物流细分板块。 此前我们深度覆盖了密尔克卫与宏川智慧，本篇报告我们聚焦化学品船领域的民营龙头 公司兴通股份。

（一）化学品船运的商业模式：供需向好、头部集中

化学品船公司所从事的散装液体化学品水上运输服务具有危险性高、 专业性强的特征， 运输货物主要包括原油、成品油、液体化学品、液化石油气（LPG）与液化天然气 （LNG）等，其中以 PX、纯苯、乙二醇等为代表的石油衍生散装液体化学品具有易燃 性、易挥发性、毒害性、腐蚀性等特点，属于危险货物。 上游主要为船舶设计、制造厂商，燃油等大宗油品供应商，物料备件及其他物资供应商； 下游则为石化行业，包括各大炼化企业以及贸易商等。 我国化工产业供需的地域分布不均促进了化学品船运的需求，如国内炼化基地集中于华 北、华东地区，而国内主要消费地则集中在华东、华南地区，因而形成了以华北-华东、 华东-华南、华东各港内部、华南各港内部等航线为主的格局。

从行业基本模型看： 收入=运量*运价。运量来自化工行业需求，运价则由供需来决定（因需求相对稳定增长， 而行业供给有严格的审批程序，我国沿海化学品船运价长期以来相对稳定）。需求端：主要驱动因素包括我国炼化项目大量投产、全球化工产能转移、清洁能源发展 等，我国沿海省际化学品运输量 2014-2022 年 CAGR 为 9%。 供给端：行业运力审批严格，船队规模增长有限；我国省际散装液体化学品船舶运力规 模 2014-2022 年 CAGR 为 3.5%，船舶数量 CAGR 为 0.4%。

因此我国内贸化学品船运价整体波动较小： 以华北-华东线为例，2000、3000、5000载重吨近两年的运价在 260-320、220-270、190- 230 元/吨之间波动，在 2023 年 3 月前处于缓慢上升趋势，3-5 月有所下降。成本端看：主要由船舶油耗、船舶折旧、船员成本、港口费用等构成。 兴通股份 2020-2022 年平均成本构成中船员成本、租船成本、船舶折旧、船舶油耗、港 口费用构成，占比分别为 34%、22%、13%、16%、6%； 盛航股份 2020-2022 年平均成本构成中直接人工、燃油成本、折旧及租赁费、港口费、 车辆通行费、采购及运输成本构成，占比分别为 26%、25%、20%、7%、7%、4%。

（二）行业供给：严格运力管控、新增运力有限

化工品物流行业属于我国严监管领域，交通运输部等部门对从业企业经营资质实行严格 的审批管理，经营资质需要经过交通运输部、海事局、中国船级社、海事局等多部门审 批。 新增运力有限：仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。 2018 年，交通运输部出台了《沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评 审办法》，综合评审程序为： 1）交通运输部依据沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场年度需求情况，确定当年 的运力调控措施（新增运力总规模、优先发展船型等）； 2）参加综合评审的专家采取集中审查方式，按评分指标对申请企业的资质条件符合度 情况、安全绿色发展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况等进行打分，申请 企业最终得分达到 60 分的参加本次综合评审排序； 3）交通运输部依据综合评审结果，择优作出新增运力许可决定。

行业监管部门会综合考虑国内化工产业链前端产能新增情况、末端需求情况，以及现有 船舶、运力情况，对行业整体的运力规模、运力结构实施宏观调控措施，以持续改善、 优化市场供需结构，推动散装液体化学品水上运输行业有序、健康发展。 从我国省际散装液体危险货物船舶获批运力看，2020-2022 获批运力分别为 4.6、5.62、 8.22 载重吨，适配运输需求增长，2019 年运力大幅提升主要由于增加了一次大型散装液 体化学品船（2019 年第二批）新增运力评审。

根据交通运输部 2023 年 6 月 14 日发布的《交通运输部关于开展 2023 年新增沿海省际散 装液体危险货物船舶运力综合评审工作的公告》，2023 年将新增 1 万载重吨及以下不锈 钢化学品船舶 3 万载重吨左右，相较于 2022 年 8.2 载重吨运力供给大幅缩减。 从获批船型看，自 2017 年来 5000 载重吨及以上船舶获批数量占比显著增加，成为新增 船舶的主力。 因此，运力规模呈缓慢增长态势，2022 年为 140 万载重吨，2014-2022 年 CAGR 为 3.5%； 2022 年船舶数量为 287 艘，2014-2022 年 CAGR 仅为 0.4%。

（三）行业需求：从国内到国际，看好我国大国化工催生高质量物流服务

1、驱动 1：我国诸多炼化项目集中投产提升运输需求 产能持续增加：近年来，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。 2000 年我国炼油厂日均产能 0.54 万桶，2021 年日均产能已经达到 1.65 万桶，2000-2021 年 CAGR 为 5%。 中国石化集团经济技术研究院发布《2021 中国能源化工产业发展报告》预测，“十四五” 国内将新增炼油产能 1.1 亿吨，炼油总产能接近 10 亿吨/年，有望赶超美国成为全球第 一大炼油产能国。

向装置大型化、炼化一体化、产业集群化方向发展。 大型化：我国已经建成投产了近30个千万吨级炼油基地，合计约占我国炼油总产能45% 左右。 一体化：国内沿海化工品运输市场在 2019 年依托于浙江石化、恒力石化等大型炼化一 体化项目投产开车而正式迈入新一轮快速增长期。 集群化：由发改委 2015 年制定的《石化产业规划布局方案》提出，将推动产业集聚发 展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏 连云港七大世界级石化基地。石油炼化产能扩张催生化学品运输需求，国内沿海省际化学品运输量持续增加，2022 年完成运输量 4000 万吨，同比增 9.6%，2014-2022 年 CAGR 为 9%。

2、驱动 2：全球看，化学品市场结构转移提升国际航运需求 从消费市场来看，中国化学品市场逐步成为主力区域，我国占全球化学品市场份额由 2009 年的 24.1%增至 2019 年的 40.6%。 我国长期对 PX、乙醇、甲醇等基础化工产品有大量需求，随着我国炼化产业全面一体 化进程加快，将带动这些大宗基础化工品产量快速提升，自给率将进一步提升。 以 PX 为例，2022 年我国 PX 产量 2475 万吨，同比增 16%，近十年 CAGR 为 12%；进 口依赖度由 2019 年 50.5%降至 2021 年 38.7%。

产业结构看，大宗基础化工原料正由欧美地区流向亚太地区。 欧美地区化工产业起步早，早期全球炼化产能主要分布在欧美地区，而亚太地区是世界 化工原料的主要消费地。随着产业转型，欧美国家逐渐放弃本土炼油业务，中国与中东 地区国家炼化工业的崛起，全球炼油重心呈现出不断东移的特点。亚太地区炼油能力占 全球的比值由 2010 年的 32.4%提升至 2020 年 35.8%，成为全球第一大炼化产能地区。 全球炼油产能主要集中在亚洲、北美和欧洲三个地区，截至 2021 年底对应炼油产能分 别为 18.16 亿吨/年、10.68 亿吨/年、7.52 亿吨/年，占全球炼油产能比重的 36%、21%、 15%。随着全球化工生产中心逐步转向亚洲，全球炼化产能格局的演变推动全球化学品航运市场发生区域结构变化，预期会产生庞大的国际化学品运输需求。

我国大型炼化企业亦积极响应“一带一路”倡议，主动实施“走出去”战略，通过投资 建设和资产收购等方式积极布局海外炼化项目，随着我国炼油产能增加以及炼化一体化 项目“少油多化”的转型，化学品产量将逐步增加，未来有望实现出口。 2023 年 3 月，荣盛石化与 Saudi Arabian Oil Company（以下简称“沙特阿美”）等签订 《战略合作协议》，将向沙特阿美及其关联方销售化学品 110 万吨/年，进一步拓宽化学 品的海外销售。大型炼化企业“走出去”战略的实施以及未来化学品的出口，将为我国 海运企业带来广阔的国际市场空间。

3、驱动 3：清洁能源运输具有广阔市场空间 以 LNG、 LPG 为代表的清洁能源消费市场处于重要发展期，具有广阔的市场空间。在 国内众多大型炼化一体化项目陆续投产的带动下，LPG 运输需求将持续增长，并将推动 LPG 船的运力需求。 2022 年国内沿海 LPG 运输量为 528 万吨，2018-2022 年 CAGR 为 13%； 截至 2022 年底，国内沿海 LPG运力规模为 28.8 万载重吨（80艘），2018-2022 年 CAGR 为 3.8%，船舶运力供给增速明显低于运输量增速。 根据交通运输部运力调控综合评审最终结果，内贸 LPG 船舶新增运力从 2018 年的 2 艘 1.53 万立方米增加至 2022 年的 8 艘 4.4 万立方米。 2022 年我国液化石油气（LPG）产量 4867 万吨，同比增 2%，近 10 年 CAGR 为 8%； 表观消费量 7309 万吨，近 10 年 CAGR 为 11%；进口依赖度自 2014 年开始快速增加， 近年来约为 30-35%。

（四）行业竞争格局：向头部集中

国内沿海液体危化品船运行业形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场 竞争格局。 中远海能、招商南油等大型国企控股企业，一般以油品(原油、 成品油)运输为主、散装 液体化学品运输为辅，外贸业务比重较高， 具有运力规模较大、航线布局广泛、承运货 物种类较多等综合性竞争优势。 民营企业专注领域不同，各家企业在主要运输品类、区域、航线等方面具有差异化竞争。 兴通股份以国内化学品运输为主，逐步拓展国际运输业务； 盛航股份专注国内化学品运输业务； 君正船务以外贸业务收入为主； 上海鼎衡的台海及国际航线运营收入占有相当比重； 海昌华以内贸油品运输为主。

从我国新增运力审批看，审批指标向头部公司倾斜。由于运力评审时需要对于企业的安 全绿色发展情况、诚信经营情况、经营业绩进行重点评估，头部企业因为运营经验更加 丰富、整体经营能力更强，在评审时往往获得更高分数，因此新增运力集中于头部企业。 据交通运输部数据显示，2020-2022 年参选企业不断增加，头部公司的平均分分别为 72、 77、79 分，分别高于行业平均 3、10、10 分。 从获批运力占比看，头部集中化程度逐步提高，2020-2022 年获批运力（载重吨）分别 为 5.7、5.6、8.2 万吨，其中头部公司占比分别为 35%、32%、48%。

二、兴通股份：领航我国液体化学品船市场

（一）公司概况

公司于 1997 年成立，彼时主营成品油运输业务； 2002 年，开启液体化学品运输业务； 2014 年，第一艘万吨级船舶“兴通 66”投产； 2020年，8月国内最大化学品船4.5万吨级“兴通789”运营，总运力规模突破10万吨； 11 月 5 万吨级成品油船“兴通 799”运营，总运力规模突破 15 万吨； 2022 年，上交所主板上市，开启液化气（LPG）运输业务，国际航线化学品船“兴通开 元”轮投入运营。 截至 2023 年一季度末，公司实控人陈兴明家族合计持股比例 34.56%，公司高管持股比 例 16.2%。根据公司招股说明书，截至 2022 年 2 月，荣盛控股间接持有公司股份为 3.05%。

公司主要从事国际、国内散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、 液化石油气（LPG）的海上运输。 2022 年公司营业收入 7.8 亿元，化学品、成品油、LPG 运输占比分别为 72%、23%、5%。截至 2023Q1，公司运营船舶合计 23 艘，总载重吨 30.5 万吨；其中内贸船 20 艘，总载 重吨 24 万吨；外贸船 3 艘，总载重吨 6.5 万吨。 根据交通运输部数据统计，2022 年沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）287 艘、 134 万载重吨。公司省际液体化学品运力规模占市场总运力约 12%，居国内领先地位。 2022 年内贸液体化学品海运量约 4000 万吨。公司液体化学品占市场同期运输总量约 13.4%。

国内运输航线：公司运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了可辐射渤 海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系。 承运货品种类：主要有对二甲苯、液碱、甲醇、乙醇、乙二醇、纯苯、航空煤油、汽柴 油、丁二烯、丁烷等石油化工产品。 公司主要客户：中国石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、福建联合石化、恒力石化、 中国航油等大型石化企业。国际运输业务：公司船舶主要航行于东北亚、东南亚、中东、地中海等，主要承运货品 包括乙二醇、苯酚、二甘醇、苯乙烯、棕榈油、基础油等，主要服务客户有 SAUDI BASIC、SIME DARBY、VINMAR、BP、SHELL 等。

（二）财务分析：业绩快速增长，主要客户运输需求增加

营业收入：公司 2022 年收入 7.8 亿元，同比增 38%，2018-2022 年 CAGR 为 31%。2023Q1 营业收入为 3.4 亿元，同比大增 90%，主要由于公司新增 3 艘内贸船舶拓宽国内 运输业务、新增 3 艘外贸船舶开拓国际运输业务、增加外租船舶收入和收购上海兴通万 邦航运有限责任公司合并报表所致。 毛利：公司 2022 年毛利为 3.3 亿元，同比增 12%，2018-2022 年 CAGR 为 25%。2023Q1 毛利为 1.2 亿元，同比大增 58%。归母净利润看，2020-2022分别为1.23、1.99、2.06亿元，同比分别为42%、61%、4%， 归母净利率分别为 32%、35%、26%，2023Q1归母净利润 0.77亿元，同比增 57%，归母 净利率 23%。

1、按照服务模式，分为期租模式和程租模式 期租模式：指公司向客户提供配备船员的船舶，租期内船舶由客户调遣，客户按月支付 租金。 程租模式：程租是指出租人向承租人提供船舶在指定港口间运输约定的货物，承租人按航次货量和运价结算运费，所有的成本费用由出租人承担。2022 年由于公司自有船舶和外租船舶数量增加，公司程租业务实现收入 5.1 亿元，同比 大增 55%，其中自有船舶、外租船舶营收分别为 3.6、1.5 亿元，占比分别为 71%、29%， 同比分别为 34%、147%； 期租业务 2020-2022 年营收分别实现 1、2.4、2.8 亿元，同比分别增 445%、149%、16%， 占比分别为 25%、42%、35%。2020 年开始大幅增加主要由于荣盛浙石化投产带来的期 租合同增加。

毛利率看： 程租业务毛利率由 2021 年 45%下滑至 34%，主要由于公司外租船舶营收增长快速、毛 利率低；自有船舶毛利率有所下滑，主要由于油价上涨、船员工资上涨。 期租业务毛利率相对稳定，2020-2022 为 52%、60%、56%。公司期租客户仅有荣盛控股与海鑫航运，其中荣盛控股的期租服务开始于 2020 年（浙 石化 2019 年 12 月投产后，当年贡献营收 0.8 亿元），2021 年，公司期租收入 2.4 亿元， 荣盛控股、海鑫航运分别为 2.2、0.2 亿元，占比分别为 92%、8%，同比分别增 175%、 18%。

2、按运输品类，分为化学品运输和成品油运输。公司运输化学品主要包括 PX、乙二醇、苯乙烯、纯苯、液碱、异辛烷等，运输成品油 主要包括航空煤油、燃料油、柴油等。 收入结构看，2022 年公司化学品、成品油、LPG 运输营业收入分别为 5.64、1.83、0.38 亿元，比重分别为 72%、23%、5%，其中化学品、成品油同比增 24%、65%。 毛利率看，2022 年公司化学品、成品油、LPG 运输毛利率分别为 48%、23%、39%。

（三）公司核心看点：沿海化学品船运领航者，迈向国际新领域

公司通过获得审批运力、购置船舶、股权收购方式扩张运力，提升其行业市占率；业务 板块从化学品内贸船拓展化学品国际运输、LPG 运输业务，从而获得超越行业的成长性。1、看点 1：份额扩张逻辑下，船队实力领先 1）公司近年来新增运力审批中均获第一，船舶增速远高于行业。 公司系国内沿海散装液体化学品水上运输行业的龙头企业，综合实力优势明显。自 2019年至今，公司参与的交通运输部 5 次化学品船舶及 2次 LPG 船舶新增运力评审中， 均以第一名的成绩获得了新增运力。

根据公司招股说明书，交通运输部于 2011 年 7 月开始实施运力宏观调控政策，自 2012 年以来，公司累计获得沿海省际散装液体化学品船新增运力 9.55 万载重吨，占同期市场 新增运力的 22.32%，位列行业首位。 公司散装液体化学品船运力规模市占率快速提升，占市场总运力的比例由 2018 年末的 4.61%上升到 2021 年 6 月末的 10.19%，经计算 2022 年末公司内贸散装液体化学品船运 力市占率为 12%。 2022 年，公司新增 5 艘化学品船和 2 艘液化石油气（LPG）船，截至 22 年末，公司拥 有各类散装液体危险货物船舶共计 21 艘，总运力达 25.95万载重吨，其中，化学品船 16 艘、运力 19.45万载重吨。内贸船 20 艘，24万载重吨，其中化学品船、油化船、成品油 船、LPG 船数量分别为 8、7、3、2 艘，载重吨分别为 12.1、5.3、5.9、0.6 万载重吨。公司船舶数量和运力载重吨近年来快速提升，2020-2022 年运营船舶数分别为 14、15、21 艘，同比分别为 27%、7%、40%；运力载重吨分别为 18、19、26 万吨，同比分别为 157%、7%、39%。

2）公司通过并购提升运力规模 a）2022 年收购中船万邦 2022年 11月，公司以交易对价 2.9亿元成功竞得上海中船重工万邦航运有限公司 51%股 权，于 2023 年 3 月完成所有产权交割。中船万邦拥有化学品船舶 6 艘，经营内外贸/台 海航线，总运力为 4.1 万载重吨，占公司自有运力比重 12%。 控股中船万邦，有利于进一步夯实公司在国内沿海散装液体化学品航运业的龙头地位， 也是对公司国际航运和台海航线的重要补充。在核心业务方面聚力深耕、不断拓展，持 续扩大市场份额，巩固行业龙头地位，扩大市场品牌影响力。 b）2022 年参股中远龙鹏 2022 年 11 月，公司也收购了深圳中远龙鹏液化气有限公司 15%的股权，并与转让方凌 丰化工签订战略合作协议，未来将在 LPG 运输业务上加强合作。

3）公司具备船队优势：大型化、高端化、成新率高。 从化学品船运力结构看，公司大型船舶的占比显著高于行业水平，截至 2021 年 6 月 30 日，我国沿海市场 5000 载重吨以上船舶比重为 29%，公司占比高达 75%。大型内贸液 体化学品船舶较为稀缺。 经计算，截至 2022 年末，公司拥有内贸化学品船 15 艘， 5000以上载重吨占比 80%，合 计 12 艘。 目前公司船队中最大化学品船运力达到 4.5 万载重吨，最大成品油船运力达到 5 万载重 吨。船舶大型化可有效迎合下游石化产业基地逐步建成投产产生的大量货运需求，并促 使运输成本的降低。

在高端化方面，公司为进一步提高船舶的适货性，新造船舶采用双相不锈钢货舱，其中 2019 年投入运营的“兴通 6”、“兴通 56”是国内沿海运输中为数不多的单舱单泵双相不 锈钢高端化学品船，可有效满足精细化工产品高端客户的运输需求。 截至 2022 年末，公司内贸船合计 20 艘，不锈钢船 10 艘，占比 50%。 在成新率高方面，公司船舶成新率较高，船况优良，保证了公司航线运力以及中高端客 户的运输需求，截至 2021 年中，公司在营化学品运输船舶 12 艘，平均船龄为 8.52 年， 我国沿海省际运输化学品船（含化学品、油品两用船）平均船龄为 10.9 年。 公司船舶平均货损率 2019-2021年分别为 0.47‰、0.28‰、0.24‰，呈持续下降趋势，显 著低于一般合同条款中规定的 2‰-3‰的合理损耗。

2、看点 2：国际业务打开全新市场空间，LPG 业务稳步推进 1）国际业务：截至 2023Q1 公司合计运营外贸船 3 艘，载重吨合计 6.5 万吨。 2022 年，公司分别注册了兴通海南、兴通香港两家全资子公司，并通过兴通香港投资设 立了兴通开元、兴通开诚、兴通开进、兴通海豚等单船公司，通过兴通海南投资设立了 兴通新加坡以及兴通开和、兴通开明、兴通开盛、兴通开拓、兴通海狮等单船公司。 2022 年 11 月，公司首个国际航线化学品船 “XT PIONEER”（兴通开元）投入运营，船型为不锈钢船，载重吨 2 万，购买价格为 2200 万美元； 2023 年一季度，公司 XT DOLPHIN、XT HONESTY（兴通海豚、兴通开诚）投入运营， 船型均为环氧涂层船，载重吨分别为 2.7、1.8 万吨，购买价格分别为 9455 万人民币、 1968.5 万美元。 此外，公司在建 XT PEACE、XT BRIGHTNESS、XT PROSPERITY（兴通开和、兴通开 明、兴通开盛）3艘国际船舶，载重吨分别为 0.75、1.2、1.3万吨，均为不锈钢船，预计 于 2023 年底和 2024 年上半年陆续投入运营，进一步加深国际航运市场的运输。

2）LPG 业务： 2022年公司开始布局清洁能源运输业务，一季度投产2艘 3700立方液化石油气（LPG） 船，收购深圳中远龙鹏液化气运输有限公司15%股权，公司在LPG业务的布局已初具规 模。 公司将形成以散装液体化学品航运主体， 以成品油航运和清洁能源航运为两翼的业务 格局。 公司将持续发展 LPG 船业务：2023 年 4 月公司发布《2023 年度向特定对象发行 A 股股 票方案论证分析报告》，拟构建4艘不锈钢化学品船舶和2艘LPG船舶，扩大运力规模。 其中，LPG 船舶构建项目预计投资额 1.75 亿元，根据公司公告，LPG 船项目预计税后 内部收益率为 11.8%，税后投资回收期（含建设期）为 8.56 年。

（四）兴通股份与盛航股份对比

1、船舶数量与载重吨对比看：截至 2022 年末，盛航股份船舶数量合计为 30 艘，载重吨 20.1 万吨，其中内贸化学品船、 成品油船、外贸化学品船分别为 24、4、2 艘，平均单船载重吨为 0.67 万吨，相较于兴 通股份船舶以中小型化为主。2、财务对比看： 营业收入：2022 年兴通、盛航化学品运输营收占比分别为 72%、86%；期租业务营收占 比分别为 35%、15%。 毛利率与净利率：2022 年兴通的毛利率和净利率分别为 42%、26%，分别高于盛航 5 个 百分点、7 个百分点，主要由于兴通船舶相对大型化，盈利能力较强。从 ROE 看，兴通股份 2019 年 ROE 最高达到 36%，此后运力规模快速扩张，船舶资产 处于爬坡，ROE有所降低，2022年为 10%。盛航股份 2020年 ROE最高达到 15%，2022 年为 11%。

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