一、内贸化学品航运龙头，利润随产能扩张快速增长

（一）成长历程：从成品油货代到内贸化学品航运龙头

起步于货代：1997年，兴通海运股份有限公司成立于泉州，最初以成品油运输及代 理业务起家。2000年，兴通取得成品油、散装化学品运输的经营资质。2002年，兴 通开启液体化学品的运输业务，2003年开始，兴通购置首艘自有化学品船，正式进 入内贸化学品航运行业。 抓住时代机遇，成就内贸化学品航运龙头：2011年7月起，交通运输部开始实施运 力宏观调控政策，内贸化学品航运成为特许经营赛道。兴通抓住时代机遇，凭借一 流的船队和管理能力，稳健扩张，逐步成为内贸化学品航运龙头。2022年公司登陆 A股上市，同年正式开启了液化气及国际化学品运输业务。

（二）股权结构：家族管理，引进产业投资者

家族管理：兴通股权结构清晰，陈兴明家族合共持股34.56%，为兴通股份的实际控 制人，其中董事长陈兴明持股28.26%，为兴通控股的第一大持股人。 管理层持股：公司董事柯文理、张文进、王良华均在公司任职超20年，且持有公司 股权。 引进产业投资者：2019年，兴通股份进入产能扩张期的同时寻求增资，并战略性地 引入下游产业投资者。截至2023Q3，荣盛控股直接和间接持有兴通股份2.60%的股 权，并与公司达成良好的业务合作关系。

（三）内贸化学品龙头，大船占比超7成

化工品航运赛道运力市占率第一：据华经情报网，运力口径来看公司内贸化学品船 运力市占率持续提升，截至2022年，公司市场占有率为12.48%，排名市场第一。从公司自有船队结构来看，据公司官网披露，截至2024年3月公司在运营内贸船舶 共计23艘，总运力27.34万载重吨，其中化学品船11艘（共计15.80万DWT）,油化 船6艘（共计4.52万DWT）,油船3艘（共计5.87万DWT）,液化气船3艘（共计1.15 万DWT）。公司在运营外贸化学品船共计6艘，总运力9.54万载重吨。从船型结构 来看，规模效应较强的10000载重吨以上大型船舶运力占比达75.17%。

除自建船舶外，公司通过行业并购整合不断提升自身的船舶规模，并实现对新业务 的有效补强。据公司官网披露，截至2024年3月公司旗下控股企业兴通万邦共拥有 化学品船6艘，合计4.10万载重吨，兼营内外贸航线。

（四）商业模式：重资产的商业模式，服务大客户赚取运费

公司依托自有船舶进行液化品运输服务，所属行业上游主要为船舶设计、制造厂商， 燃油等大宗油品供应商，物料备件及其他物资供应商；行业下游为石化行业，也是 公司的主要服务对象。业务按服务模式分为程租和期租，盈利分别依靠收取运输费 和租赁费。

（五）收入结构：化工品运输为主，兼营成品油运输

沿海化学品运输为公司主业，另兼营部分成品油运输业务，国际化学品运输贡献主 要收入增量。2022年内贸化学品运输贡献营收6.14亿元，占比49.65%；成品油业务 贡献营收2.63亿元，占比21.26%；LPG业务贡献营收0.48亿元，占比3.88%；外贸 化学品运输贡献营收3.13亿元，占比25.27%。 从业务模式分类来看，程租为主要方式，其可进一步细分为年度运输与航次运输。 其中公司自有船舶因主要服务大型石化企业，因此多以签订年度运输合同（COA） 为主。外租船舶通常应对自身运力不足时的货运需求，因此主要以航次租船方式运 营。2023年全年来看，自有船舶程租业务贡献收入8.01亿，占比64.75%；外租船舶 程租贡献收入1.14亿元，占比9.23%；期租贡献收入3.22亿元，占比26.02%。

（六）成本结构：人工成本为主，船舶运营成本为辅

公司总成本随产能扩张快速增长，其中人工成本占比最高，人员随船舶数量增长， 人均收入随通胀逐年提升。其次是燃油、折旧等运营成本，受油价、买船造船价影 响。此外外租船舶成本受当年租船数量影响波动较大。

（七）盈利能力：自有船舶盈利能力强，利润随产能扩张快速增长

公司自有船舶盈利能力强，2019-2023年自有船舶程租以及期租平均毛利率分别为 48.63%、55.10%，外租船舶毛利率长期低于10%，2019-2023年平均毛利率仅4.70%。 分业务模式看，程租利润弹性更强：程租和期租的毛利率水平相近，但是自营船舶 的程租利润弹性显著高于期租。以兴通股份的程租和期租的单载重吨毛利来看，程 租和期租单位运力下毛利的水平相差约为3倍。公司利润增长与产能投放节奏高度相关，2019-2023年公司净利润复合增速为 40.52%。2023年公司实现归母净利润2.52亿元，同比增长22.33%。

二、内贸：供不应求以产定销，龙头红利稳健增长

（一）供给端：特许经营，严控运力

1．化学品航运需要使用定制化的特殊船型 公司所处的散装液体危险货物运输行业具有高危险性，化学品船需要特质的不锈钢 内舱或环氧涂层，液化汽船则需要低温碳钢制成。特殊的船舶类型标志着危化品运 输行业的专业性，同时运输船舶需定期检修，以确保运输安全。

2．特许经营赛道，供给受交通运输部宏观调控 自2006年以来，行业运力审批标准不断提升。交通运输部是沿海化学品航运行业的 主要监管单位，从业企业的牌照申请和运力申请都需要交通运输部的严格审批。历 史上看，交通运输部基本以5年为一个单位调整行业的宏观调控政策。2011年开始， 交通运输部暂停批准新经营者从事沿海省际化学品、液化气运输业务，现有企业则 需通过评审，方准新增运力。至2018年新政推出的7年里，除兼并重组外，没有新 增一家省际危险品船舶运输企业，市场经营主体只减不增。 目前，市场按照2018年《公告》执行，原油船和成品油船亦纳入运力调控，就新增 运力开展的综合评审公开透明，准入壁垒依然高企。

新增运力严格受限：交通运输部按需审批运力。行业运力引进受政策严格限制。根 据2018《公告》要求，目前行业只有两种运力引进方式：①交通运输部按需审批运 力；②老船置换。在审批运力方面，打分标准量化，打分结果公开，筛选标准更有 利于管理和安全标准领先的龙头企业。

在严格的运力审批模式下，新增运力供给按需稳步增长。2019年以来，伴随着“十 三五”期间规划的众多大型炼化一体化项目陆续建成投产，化学品内贸市场规模不 断扩大，航运市场迎来新一轮繁荣发展。国内市场在短期内呈现运力紧张的局面， 为此交通运输部在2019年新增批复3艘大型船舶运力以满足浙江石化的迫切运输需 求，带动当年新增运力规模大幅增长，此后新增运力回归正常增长。

新审批运力以大船为主。从新增船舶的历史交付情况来看，自2017年以来新增化学 品船中大型船舶（>5000DWT）占比显著提升。伴随我国炼化行业集约化、规模化、 一体化进程加快，大型化、高端化船舶对大型炼化企业的服务优势显现。预计未来 市场新增船舶仍将以大型化、高端化为主。

审批运力严格受限情况下，老船置换也在行业运力扩张中扮演重要角色。根据交通 运输部《老旧运输船舶管理规定》，船龄在12年以上的油船（包括沥青船）、散装 化学品船、液化气船，为老旧海船；老船强制报废船龄为31年。一般情况下，老船 实际使用年限在26年及以上，而超过26年老船需要1年1检（新船5年2检）。由于老 旧船只运维成本比新船更高，因此老旧船只有拆船或者运力置换的诉求。 按照《交通运输部关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控公告》 要求，自有船舶以“退一进一”或“退多进一”的方式退出市场，并申请新增对应 船舶运力相比退出运力增加总吨数不超过50%，可免于评审。2013年以来，获批运 力（T-1口径）仅占总新增运力的55%，可见老船置换带来的新增运力亦贡献了较多 的供给增量。

3．行业总运力扩张缓慢，供给侧严格受限趋势不变 复盘20年来行业的运力增长节奏，可以大致分为三个阶段： ①2001年-2011年：2001年供给市场化政策出台以来，虽新增运力需交通运输部审 核，但供给的整体增长仍遵循市场化的原则，叠加中国入世后需求侧快速增长，带 动供给侧行业新增运力呈高增长态势，2003-2011年运力CAGR达到22.02%。 ②2011年-2018年：暂停增加新的经营主体，现有企业新增运力需通过评审，运力 供给严格受限，2012-2018年运力CAGR降至2.09%。 ③2019年至今：新增经营主体应符合相关法规要求，现有主体新增运力需通过公开 专家评审，供给侧严格受限的趋势不变，2019-2023年运力CAGR 7.44%。

（二）需求端：供不应求，以产定销

1．服务石化产业链中游 石油化工产业链可以简化为上游原材料、中间化工品、下游制品等三个环节。石油 作为上游原材料可以通过蒸馏、裂解、气化等方式得到大量下游制成品所需的中间 有机化工品，其中较为常见的有机化工品主要有甲醇、烯烃（乙烯、丙烯、丁烯等）、 芳烃（苯、甲苯、对二甲苯等）以及各种酸醇酯（比如醋酸、乙二醇、醋酸乙酯等）。 公司主要服务石化产业链中游（即中间化工品），从事国内炼化企业炼化产品的国 内沿海运输服务。

2．行业运量持续增长，增速显著跑赢供给 在运力严控的背景下，国内沿海省际化学品运量呈现出更强的增长态势。据交通运 输部，2014-2022年CAGR达到9.19%，而同期运力供给CAGR仅3.46%，存在明显 的供需差。

3．水运规模占比提升，短途航线占比过半 在物流行业，船运是成本最优的运输模式，但对运输条件要求较高，需要特殊的地 理环境和大规模的货物运量做支撑。陆运是最主要也最灵活的运输模式，但单位运 输成本高于水运。我国危化品运输虽然以陆路运输为主，但随着石化产业集群逐渐 往沿海地区聚集，成本更低的水运渗透率逐渐提升。据中物联数据，2023年危化品 水运占比达22%，相较2018提升4pcts。

从水运航线内部结构来看，短途航线占比过半。化学品在地理上呈现显著的产销不 均衡的情况，华北是化学品的主要流出地，而华南则是主要的消费地。产销不均衡 使得化学品水运以区域内部的短途运输为主。据油化52Hz，2020年华东内部、华南 内部和华北内部运输合计占比约61%；华北-华东、华东-华南、华北-华南为跨区域 运输的主要航线，运量合计占比约为31%。

区域内航线的增加使得航行总里程和平均航行里程呈下滑趋势，据油化52Hz，2020 年航线总里程和单船平均航行里程较2019年分别下降8.12%、8.50%。

4．炼化落地、国产替代驱动需求增长 短期受大炼化项目驱动。自2015年发改委规划布局七大石化产业基地以及开放原油 进口双权，一系列大型民营炼化一体化项目的陆续投产，我国沿海石油炼化品产量 显著增长。据人民网数据，2023年炼油能力达9.24亿吨/年，较2015年净增2.26亿吨， 驱动沿海危险品航运需求快速增长。短中期内大炼化产能的持续释放使得需求仍有 向上展望的空间，仅考虑部分主要大炼化项目产能，全国2025年底分别预计至少有 9100万吨/年炼油、450万吨/年液化品及1050万吨/年以上的液化石油气的规划产能 投产。

中期受益国产替代。我国炼化行业供给存在结构性的不均衡，成品油产能过剩而主 要液化品自给率偏低。由于部分核心化学品原料自给率较低而形成的“卡脖子”现 象，我国炼化企业具备较强的产业链条延伸的意愿。尽管2018年以来主要运输液化 品国产替代趋势明显（表现为自给率较快提升），但距完全自主供给仍有较大空间。 据Datayes数据，2023年PX、乙二醇、苯乙烯、纯苯自给率分别为72%、 70%、 94%、84%。中期视角下，主要品类完成国产替代，叠加下游消费需求自然增长， 未来主要液化品的产量仍具备较大提升空间。

长期挂钩大消费，增速贴近GDP增长中枢。石化产业链下游应用行业较为广泛且复 杂。以PX-PTA-PET为代表的聚酯产业链来看，其下游终端消费以涤纶（纺织服装） 为主。据前瞻产业研究院，2023年涤纶长丝、涤纶短纤、其他纤维级合计占比约为 79%；其次为聚酯瓶片（食品饮料包装），2023年占比约为18%。下游消费增长中 枢决定中游石化产成品的长期需求增量。下游的服装、粮油食品等消费增速已整体 放缓，长期来看，预计中游石化产成品运输需求增长与下游需求存在较强的相关性， 增速与GDP增长中枢相近。

（二）公司机遇：龙头优势集聚一身，强者恒强稳健成长

1．聚焦优质航线，航网密集装载率领先 内贸化学品航运产销分部不均，从华北出发的长距离航线较难匹配到合适的货源， 容易造成船舶空载返航。而华南、华东的地区航线货源充足，属于行业中的优质航 线，更容易提升重载率。因此行业也呈现出航线越短，毛利率越高的现象。

公司凭借多年在散装液体化学品、成品油水上运输领域的深耕，已逐步构建起了完 善、强大的运输网络格局。面对短途航线空载率低，毛利高的客观环境，公司积极 调整运营策略，顺应下游石化企业货运需求变化，凭借丰富的客户资源优势，着力 布局短驳运输市场，目前在浙江石化一期项目等重要业务区域取得领先地位，成功 在短驳市场取得先发优势。

据公司招股说明书披露，2020年公司船舶重载率达到86.3%，显著领先行业均值 （57.7%）。同时凭借在短线航运市场的优势，公司的船舶周转率也处于领先地位。 2019年、2020年，公司船舶平均航次数量分别为52.78航次/艘、54.51航次/艘。在财务端，公司的经营优势也得到充分转化和体现，化学品运输业务毛利率长期维 持领先。

2．获取运力占据优势，产能实现低成本扩张 交通运输部根据“总量调控、择优选择”的方式有序新增沿海省际散装液体危险货 物船舶运力。因此除相关资质证书要求外，企业还需在新增运力综合评审中评分排名靠前才能够获得新增运力。据交通运输部，2019-2023年综合评审top3企业总共拿 到60.47%的获批新增运力。公司凭借各方面优势，在化学品船新增运力评审项目得 分近五年均获第一。而这一结果也保证了公司每年都可以稳定获取新增运力资格， 进而实现运力的稳健增长。

公司拿到运力资格之后，凭借资金以及规模化的优势可以实现产能的低成本扩张。 相同运力结构下，自建船只成本<外购成本<光租成本；大船单吨运力成本<小船单 吨运力成本。

3．下游集中度上行倒逼中游整合出清，龙头市占率有望达30% “十四五” 提出减油增化的行业发展框架以来，部分头部民营炼化企业获批原油进 口使用权，推动中小炼厂出清而头部炼厂加速集中。下游集中度的提升或倒逼中游 的内贸化学品航运企业加速整合以对抗下游议价权的提升。

对标内贸集运，龙头市占率有望达30%。内贸化学品运输与内贸集运模式类似，以 密集的点对点航线为主，内贸集运的行业格局有参考价值。以中谷物流的内贸集装 箱运输航线为例，华北区域主要为原料流出地，而华东和华南则为主要的原料消费 地和产成品流出地。上下游产销不均使得龙头得以通过航线的优化提升周转率，形成相对优势推动格局出清。

4．以销定产，内贸油运、LPG扩品类 监管扩品类带来公司扩品类的机会。2018年起，内贸原油、成品油与液化品、LPG 一起被纳入交通运输部的运力监管范围，新增运力均需要审批。由于龙头企业基本 垄断了审批拿船机制，公司迎接扩品类的成长机遇。 但从供需关系角度看，原油、成品油运输市场供大于求，投资回报率欠佳，因此公 司采取以销定产的方式实现品类扩张。公司通过与下游客户形成深度绑定的战略合 作关系，随之产能扩张的配套需求扩展内贸油运。

LPG作为重要的清洁能源，具有高热值、无烟尘、无炭渣的优点，能够大幅提升能 源利用效率。随着国家双碳战略目标的实施，石化能源结构的绿色转型以及LPG工 业用途需求的增长，LPG的水路运输有着广阔的发展前景。从历史增速看，液化气 运量增速长期领先运力增速，供需关系良好。

公司在2021、2022年两年均获液化石油气船新增运力评审项目得分第一名，分别获 得新增审批运力4350立方米、5000立方米。2022年一季度2艘3700立方液化石油气 （LPG）船顺利投产，同年11月公司收购深圳中远龙鹏液化气运输有限公司15%股 权，并与转让方凌丰化工签订战略合作协议，未来将在LPG运输业务上加强合作。 当 下公司在LPG业务的布局已初具规模，未来公司凭借已有的运输管理经验，赋能LPG 业务，该业务有望成为公司新的盈利增长点。

三、外贸：布局外贸享周期红利，潜能释放筑第二曲线

（一）供给端：供给增速降至底部，未来供给增量有限

外贸化学品船运与成品油有类似之处，行业由于长期资本开支不足，供给增速自2009 年达峰以来，目前正处于历史底部区域。

当前全球化学品船在手订单量接近历史底部区间，且船厂订单被集装箱船及LNG船 挤占，化学品船供给中期内失去弹性。同时2008年前后大批交付的化学品船船龄即 将超过20年，行业船舶将加速集中老化。综合考虑以上两大因素，中期来看全球化 学品船供给侧收缩趋势明显。

（二）需求端：产销地集中分布，周期与油运趋同

1．成熟期市场，产销分布集中 全球化学品航运属于传统海运业的专业细分赛道，虽然市场空间小于主流航运赛道， 但全球化学品航运的发展阶段与集运、油运、干散类似，已经步入成熟期。过去10 年化学品贸易海运运量CAGR 2.58%，与全球GDP增长中枢相近。据克拉克森数据，2023年全球化学品海运运量为3.75亿吨，占比全球海运贸易量的3.0%。

由于全球化学品贸易的主流产品（甲醇、PX等）多为原油炼化的产物，其上下游及 航线分布等基本特征与成品油运输相对类似，因而全球化学品航运和全球成品油航 运航线结构高度类似，均以区域内点对点单一航线为主。据OEC，2022年中国化学 品净出口额世界第一，达99亿美元，其次为德国46亿美元，日本33亿美元，美国21 亿美元。从航线结构来看，东北亚区域内航线和欧陆航线大幅领先其他航线，其次为中东-东 北亚航线和北美内部航线。

从化学品运输承运货种结构来看，整体结构长期稳定，以有机化学品、植物油和无 机化学品为主。据克拉克森数据，2022年三者分别占比38.50%、22.02%、13.08%。

2．周期与油运趋同，但弹性不及油运 化学品运输周期波动的方向与全球成品油运趋同。在供给侧，全球化学品航运的主 要船型（环氧涂层、不锈钢船）可以向下兼营成品油运输业务；在需求侧，成品油 和化学品的产能均依赖于炼厂的开工情况。因此成品油周期波动往往可传导至化学 品运输。油运周期受供需、金融和国际政治三重属性影响，周期振幅往往会被放大；而化学 品航运运价主要受供需驱动，宏观属性外生变量相对较少，周期振幅不及油运。化 学品航运主要航线即期运价波峰/波谷约为2-3倍，而成品油运运价振幅往往会被政治、 金融等宏观因素放大，BCTI波峰/波谷约为5-6倍。

3．供给投资不足+成品油牛市溢出影响，液化品航运景气上行， 受自身供给投资不足，以及欧洲对俄制裁后成品油牛市的溢出带动影响，2022年来 全球化学品航运市场处于景气上行区间。期间运价虽有所回落，但2023年Q4受红海 危机影响运价再次反弹，部分航线化学品运价已超过2022年高点，创下历史新高。

（三）公司机遇：布局外贸享周期红利，化工出海助力长期成长

1．积极布局外贸市场，充分享受周期上行红利 在国家“一带一路”建设倡议和水运“十四五”发展规划的指引下，公司积极参与 国际航运市场运输，逐步扩大业务发展空间。2022年，公司成立“兴通海南”和“兴 通香港”全资子公司，着手进入外贸市场。目前公司已成功开拓东北亚、东南亚、 中东、地中海、欧洲等国际航线，全面开启国际化学品运输业务。据公司年报披露， 截至2023年末公司运营外贸船舶6艘，运力规模9.72万载重吨。

此外公司积极引进和建造化学品外贸船，根据公司已有产能规划，2024-2025年预 计将有5艘外贸化学品船（合计8.98万载重吨）陆续投产，较2023年末产能有近一倍 增长空间。未来伴随产能的逐步提升，公司有望凭借自身的运营优势以及股东荣盛 石化国际化业务带来的协同效应充分享受液化品运输周期上行的红利。

2．炼厂东移叠加化工出海，打开外贸业务长期成长空间 随着产业转型，欧美国家逐渐放弃本土炼油业务，全球炼油产能加速向亚洲转移。 据American Chemistry Council数据显示，2022年全球化工产业产出规模达5.72万 亿美元，其中中国占比达39%，大幅领先其他国家。炼厂东移导致全球化学品航运 市场发生区域结构性变化，催生了庞大的国际化学品运输需求。与此同时，伴随国 内炼厂大型化、一体化、产业集群化趋势的逐渐加深，国产替代完成后的富余产能 将必然催生大量的出海需求，届时将为我国化学品外贸市场发展带来充足的动能。

目前全球化学品航运赛道格局分散，集中度较低。据克拉克森数据，截至2024年2月头部企业Stolt-Nielsen合计拥有化学品船90艘，载重吨累计达238万，但市占率仅 为4.5%。分散的格局以及广阔的市场给公司的外贸业务发展提供了优渥的土壤。同 时长期来看，伴随公司产能爬坡以及对下游客户议价能力的提升，运价弹性更大的 程租模式占比或将逐步提升。量价两端的增长潜能，将有望进一步释放公司的利润 弹性，构筑成为公司的第二增长曲线。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）