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兴通股份（603209）研究报告：向海而“兴”，“通”达龙头。公司打造国内危化水运龙头，运力审批具备领先优势，考虑公司持续通过审批、 存量并购等方式扩充运力，预计未来 3 年营业收入 CAGR 约 38%，成长性凸显。 公司为国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业，截止 2022 年 8 月底在营船 舶 19 艘，总运力达 20.68 万 DWT，其中化学品船 14 艘、料贡献收入占比超过 七成。公司主要服务于国内大型炼化企业，20 多年来深耕国内危化水运市场。 在运力引进强监管背景下，行业体现出“供给决定需求”的特征。2019 年以来， 监管审批评分中公司连续排名第一，2012 年以来获取行业审批运力的 22.3%， 运力占比由 2018 年末的 4.61%上升到 2022H1 年的 9.67%，龙头竞争优势逐渐 显现。2019~2021 年公司实现营业收入/归母净利润 CAGR39.3%/51.4%，随着 “十四五”下游炼化企业释放产能、对物流服务提出更高要求，行业格局有望 向龙头集中，公司或将持续通过审批、存量并购等方式扩充运力，我们预计未 来 3 年公司营业收入 CAGR38.2%，成长性凸显。

行业运力强监管特征显著，我们预计至 2025 年供需增速差将扩大至 5pcts。随 大炼化趋向规模化、集中化以及审批运力打分体制细化，危化水运行业格局有 望进一步向龙头集中。液体化学品水上运输具有较高的危险性和专业性，运力 强监管特征显著，行业按照“总量调控、择优选择”的原则，有序新增沿海省 际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。2018 年以来行业每年平均 净增长运力仅 5.3 万 DWT，供需紧平衡驱动行业运价稳中有升。随着“十四五” 时期炼化产能投放叠加部分进口替代，我们预计 2025 年沿海省际化学品运输需 求将升至约 5000 万吨，市场规模约 60 亿元，至 2025 年危化水运市场供需增 速差或扩大至 5pcts 左右。大炼化逐渐呈现规模化、集中化趋势，对运输公司的 运力和可靠性提出更高要求，现行运力审批下的打分体系明显利于头部玩家进 一步获得运力，我们认为市场格局有望进一步向龙头企业集中，公司有望率先 受益。

四大优势构筑竞争壁垒，2019~2021 年公司毛利率水平领先可比公司 10.3~ 17.1pcts，2022H2 毛利率有望升至 45%以上。危化水运具有较高危险性、专 业性，公司 20 多年来执行高安全标准构筑品牌效应，近三年来大石油公司检查 通过率为 100%。公司新增运力主要来自运力审批，其中 2014 年、2021 年外 购 2 艘存量运力船舶，占比仅 11%，对比盛航股份约 60%~65%船舶或来自外 购。审批运力更易获取大型化船舶，利好效率提升。在行业 9000DWT 以上的 船舶中，公司占比 27.8%，在争取优质客户、优化航线网络，降本增效方面更 具优势。2019、2020 年公司船舶平均航次数高出盛航股份 23.3%、26.2%，单 位载重吨货运量较盛航股份高 44.8%、16.4%。四大竞争优势构筑公司高毛利率 壁垒，2019-2021 年领先可比公司 10.3~17.1pcts。2022H1 由于下游需求旺盛， 公司采用更多外租船舶对接客户需求，毛利率下滑 10.8pcts，我们预计随自有 船舶投运，外租船舶业务收入能够转化为自运业务收入，2022H2 毛利率有望升至 45%以上。

布局液化气新业务培育新的业绩增长点，有望开辟第二成长曲线。公司制定 “1+2+1”战略布局，2022 年正式切入液化气赛道，布局新能源运输领域，同 时随着下游客户产能提升走向外贸，公司将抓住机遇积极投身国际海运业务。 我们预计未来 3 年沿海液化气水运需求 CAGR 约 7%~8%。公司将深耕化学品 积累的优势横向复制至液化气领域，2021 年首次参评液化气船评审即摘得第一， 运力获取的优势有望在新业务领域持续。我们预计公司液化气运输业务目前毛 利率约 40%，随新增运力入列，毛利率有望逐步提升。