2022年航运行业之兴通股份（603209）研究报告 供给，需求及趋势专题分析

一、兴通股份：内贸化学品航运龙头，运力结构全面领先

1.1 成长历程：从成品油货代到内贸化学品航运龙头

起步于货代：1997年，兴通海运股份有限公司成立于泉州，最初以成品油运输及代理业务起家。2000年，兴通取得成品油、散装化学 品运输的经营资质。2002年，兴通开启液体化学品的运输业务，2003年开始，兴通购置首艘自有化学品船，正式进入内贸化学品航运 行业。

抓住时代机遇，成就内贸化学品航运龙头：2011 年 7 月起，交通运输部于开始实施运力宏观调控政策，内贸化学品航运成为特许经营 赛道。兴通抓住时代机遇，凭借一流的船队和管理能力，稳健扩张，逐步成为内贸化学品航运龙头。 1）2012年至今，公司累计获得沿海省际散装液体化学品船新增运力 9.55 万载重吨，占同期市场新增运力的 22.32%，位列行业首位。 2）2018年交通运输部明确沿海危险品运力评审制度后，兴通股份在2019年及其后的化学品船运力评审中均获得第一名。

1.2 家族管理，引进产业投资者

家族管理：兴通股权结构清晰，陈兴明家族合共持股34.56%，为兴通股份的实际控制人，其中董事长陈兴明持股28.26%，为兴通控 股的第一大持股人。

管理层持股：公司董事柯文理、张文进、王良华均在公司任职超20年，且持有公司股权。

引进产业投资者：2019年，兴通股份进入产能扩张期的同时寻求增资，并战略性地引入下游产业投资者。截至2022年6月，荣盛控股 直接和间接持有兴通股份2.77%的股权，并与公司达成良好的业务合作关系。

1.3 市场地位：内贸化学品航运龙头

化工品航运赛道运力市占率第一：运力口径来看，截止到2021年年末，兴通股份市场占有率约10%，排名市场第一，是内贸化学品航 运赛道的龙头（剔除处于破产重组后，大量船舶闲置、外租及维修的东莞丰海海运）。

两次市占率跨越式提升：2014年起，兴通股份新增首艘万吨级化学品船，市占率首次大幅提升，并确立船舶大型化作为运力扩张主线。 2019年交通运输部新增一次运力审批，当年兴通累计获批新增运力5.15万DWT，推动公司市占率提升近一倍，成为细分赛道市场份额 第一的企业。

1.4 船队结构优质，大船多、船龄轻

截止到2022年6月，兴通股份目前自有船舶18艘，总运力19.90万载重吨。公司的运力可划分为三种船型，其中化学品船（及油化两用 船）13艘，运力13.40万吨；3艘成品油船，运力5.87万吨；2艘液化气船，运力6302吨。

船队结构优质：从船型结构来看，规模效应较强的10000载重吨以上大型内贸化学品船运力占比58%，船舶平均载重吨远超行业平均。 从船龄来看，截至2021年上半年，兴通股份化学品船的平均船龄（8.52年）明显低于行业平均水平（10.9年），资产结构较优。

1.5 收入结构：化工品运输为主，兼营成品油运输

按运输品类分类：沿海化学品运输为公司绝对主业，另兼营部分成品油运输业务。2021年化学品运输贡献营收4.56亿元，占比80.42%； 其余的1.11亿元营收由成品油业务贡献，占比19.58%。

按业务模式分类：程租为主要，期租占比快速提升。2019年以来与下游荣盛石化客户的深度合作使得公司的服务模式发生了结构式的变化， 期租贡献了绝大部分的营收增量。2021年期租贡献收入2.38亿元，占比42.06%；程租业务贡献收入3.28亿，占比57.94%。

1.6 成本结构：人工成本为主，船舶运营成本为辅

总成本随产能扩张快速增长，其中人工、燃油、折旧、港口为主要成本。其中人工成本占比最高，人员随船舶数量增长，人均收入随通胀逐年提升。其次是燃油、折旧等运营成本，受油价、买船造船价影响。按收入结构拆分看，程租成本分布更均匀，期租不需要支付燃油费，主要以人工、折旧成本为主。

1.7  毛利率稳定，利润随产能扩张快速增长

毛利率稳定在50%的高水平：自有船舶程租和期租毛利率相近，中枢均高于50%；外租船舶程租毛利率水平较低，过去三年平均毛利 率仅6.66%。

利润随产能扩张快速增长：2019-2021年，公司净利润复合增速24.42%，利润增长与公司产能投放节奏一致。

1.8 程租是弹性较高的业务模式

程租为利润弹性更强的服务模式：程租和期租的毛利率水平相近，但是自营船舶的程租利润弹性显著高于期租。以兴通股份的程租和期 租的单载重吨毛利来看，程租和期租单位运力下毛利的水平相差约为3倍。

1.9 高度绑定大客户，现金流良好

高度绑定大客户：内贸化学品航运下游主要服务大炼化产业，由于炼化产业目前呈现规模化、大型化发展趋势，服务聚焦使得公司客户 集中度较高。2021年，公司前五大客户占比71.65%，主要系公司与多家大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系。

现金流良好：公司现金流情况较为稳定且良好，2021年经营性现金流与营收、净利润比值分别为0.56、1.60。

二、航运供给：特许经营，严控运力

2.1 特许经营赛道，供给受交通运输部宏观调控

交通运输部是沿海化学品航运行业的主要监管单位，从业企业的牌照申请和运力申请都需要交通运输部的严格审批。历史上看，交通运 输部基本以5年为一个单位调整行业的宏观调控政策。自2006年以来，行业运力审批标准不断提升。2011年开始，交通运输部暂停批准新经营者从事沿海省际化学品船、液化气船，现有企业 需通过评审，方准新增运力。至2018年新政推出的7年里，除兼并重组外，没有新增一家省际危险品船舶运输企业，市场经营主体只减不增。目前，市场按照2018年《公告》执行，原油船和成品油船亦纳入运力调控，就新增运力开展的综合评审公开透明，准入壁垒依然高企。

2.2 运力引进严格受限：交通运输部按需审批运力

行业运力引进受政策严格限制。据2018《公告》要求，目前行业只有两种运力引进方式：①交通运输部按需审批运力；②老船置换。在审批运力方面，打分标准量化，打分结果公开，筛选标准更有利于管理和安全标准领先的龙头企业。

2.3 新增运力严格受限：老船置换运力

根据交通运输部《老旧运输船舶管理规定》，船龄在12年以上的油船（包括沥青船）、散装化学品船、液化气船，为老旧海船；老船 强制报废船龄为31年。一般情况下，老船实际使用年限在26年及以上（新船5年2检，超过26年老船需要1年1检）。老旧船只运维成本比新船更高，因此老旧船 只有拆船或者运力置换的诉求。按照《公告》要求，自有船舶以“退一进一”或“退多进一”的方式退出市场，并申请新增对应船舶运力 相比推出运力增加总吨数不超过50%，可免于评审。由于新增运力审批增速较低，老船运力置换也在过去10年的行业运力扩张中扮演重要渠道：2013年以来，获批运力（T-1口径）仅占总新 增运力的61.3%，老船置换带来的新增运力亦贡献了较多的供给增量。

2.4 总运力扩张缓慢，近十年运力CAGR 2.6%

综合来看，行业总运力扩张缓慢，供给侧严格受限的趋势不变。复盘20年来行业的运力增长节奏，可以大致分为三个阶段： ①2001年-2011年：2001年供给市场化政策出台以来，虽新增运力需交通运输部审核，但供给的整体增长仍遵循市场化的原则，叠加 中国入世后需求侧快速增长，带动供给侧行业新增运力呈高增长态势，2003-2011年运力CAGR达到22.02%。 ②2011年-2018年：暂停增加新的经营主体，现有企业新增运力需通过评审，运力供给严格受限，2012-2018年运力CAGR降至 2.09%。 ③2019年至今：新增经营主体应符合相关法规要求，现有主体新增运力需通过公开专家评审，供给侧严格受限的趋势不变，2019- 2021年运力CAGR 4.81%。

2.5 行业格局：市场分散，龙头初现

内贸危险品航运市场较为分散，以运营中国船旗的化学品船为口径，2021年内贸化学品航运企业数量87家，其中自有船舶数量为1-2 艘的企业占比约66%，行业整体呈现出小而散的竞争格局。

三、航运需求：供不应求，以产定销

3.1 船运相比陆运具备明显的竞争优势

在物流行业，船运是成本最优的运输模式，但对运输条件要求较高，需要特殊的地理环境和大规模的货物运量做支撑。陆运是最主要也 最灵活的运输模式，但单位运输成本约为水运的6倍。我国危化品运输虽然以陆路运输为主，但随着石化产业集群逐渐往沿海地区聚集，成本更低的水运渗透率逐渐提升。2021年危化品水 运占比达22%，相较2018提升4 PCTS。

3.2 运量：平稳增长，增速跑赢供给

在运力严控的背景下，国内沿海省际化学品运量呈现出更强的增长态势，过去8年CAGR达到7.95%，而同期供给CAGR仅2.4%，存 在明显的供需差。细分品类看，2020年主要的内贸化学品运输种类涵盖59种，其中前五大品类对二甲苯、混对二甲苯、纯苯、乙二醇和苯乙烯占比62.60%。

3.3 运距：短途航线增长，运距整体趋短

化学品在地理上呈现显著的产销不均衡的情况，华北是化学品的主要流出地，而华南则是主要的消费地。产销不均衡使得化学品水运以 区域内部的短途运输为主，2020年华东内部和华南内部运输占比约53%；华北-华东、华东-华南为跨区域运输的主要航线，运量占比 约为31%。区域内航线的增加使得航行总里程和平均航行里程呈下滑趋势，航线总里程和单船平均航行里程较2019年分别下降8.12%、8.50%。

3.4 行业供需紧平衡

整体来看行业供需处于紧平衡状态。过去五年，主要液体化学品产量CAGR 17.7%（以PX为例）>沿海化学品船运量CAGR 7.02%> 化学品船运力CAGR 3.95%。

3.5 增长驱动力

短期受大炼化项目驱动

自2015年发改委规划布局七大石化产业基地，以及开放原油进口双权，一系列大型民营炼化一体化项目的陆续投产以来，我国沿海石 油炼化品产量显著增长，至2020年底炼油能力达8.9亿吨/年，较2015年净增9439万吨/年，驱动沿海危险品航运需求快速增长。短期内大炼化产能的持续释放使得需求仍有向上展望的空间，仅考虑部分主要大炼化项目产能，至2025年底有望有1.36亿吨炼油产能、 1156万吨/年液化品及1730万吨/年以上的液化石油气的规划产能投产。

中期受益国产替代

我国炼化行业的供给存在结构性的不均衡，上游的原油及主要的液化产成品自给率较低，而液化石油气和成品油则呈现出供需紧平衡和 供过于求的产销关系。由于部分核心化学品原料自给率较低而形成的“卡脖子”现象，我国炼化企业具备较强的产业链条延申的意愿。中期视角下，大炼化项目 的不断落地与新项目的展开有望实现国产主要化学品渗透率的提升，驱动内贸化学品运输需求上行。

长期需求增长贴近GDP增长中枢

石化产业链下游应用行业较为广泛且复杂。以PX-PTA-PET为代表的聚酯产业链来看，其下游终端消费以涤纶（纺织服装）为主，占比 约为77%；其次为聚酯瓶片（食品饮料包装），占比约为17%。 下游消费增长中枢决定中游石化产成品的长期需求增量。下游的服装、粮油食品等消费增速已整体放缓，长期来看，预计中游石化产成品 运输需求增长与下游需求存在较强的相关性，增速与GDP增长中枢相近。

四、航运趋势：强者恒强，集中加速

4.1 行业进入洗牌期，集中度加速提升

2018年来，化工物流企业迎来一波上市潮。企业扎堆上市背后，是行业下游已经发生重大变革： ①危险品运输事关社会稳定和安全，2015年天津港爆炸事件以来，关于危险品运输的相关政策频出，监管从严的趋势几无可能逆转。严监 管环境利好运营更规范的头部企业。 ②下游化工行业集中度不断提升，倒逼中游化工物流企业提升集中度以强化其议价权。 ③下游化工企业扩产能加速，需要运力更大、综合服务能力更强的运输企业配合。内贸化学品航运由于存在网络、规模效应，龙头竞争优势更为明显，企业规模和运营能力的差异会放大为定价差异和装载率差距，上市 后行业集中度有望加速提升。

4.2 龙头优势

①：产能扩张成本低

受行业运力指标的稀缺性和船只本身的规模效应的影响，相同运力结构下，自建船只成本<外购成本<光租成本；大船单吨运力成本<小 船单吨运力成本。交通运输部的运力审批标准更有利于管理和安全标准领先的龙头企业，龙头不仅可以拿到更多运力，还可以拿到更多大船运力。 2019-2021，新增运力中top3企业总共拿到67.71%。

②：优质运力供不应求，航线结构更优

内贸化学品航运产销分部不均，从华北出发的长距离航线较难匹配到合适的货源，容易造成船舶空载返。而华南、华东的地区航线货源 充足，属于行业中的优质航线，更容易提升重载率。因此行业也呈现出航线越短，毛利率越高的现象。供不应求的市场环境龙头企业受益明显，公司可以通过客户结构优化和航线优化的手段提升自身盈利能力。

③：网络效应强，船只重载率高

航线结构外，龙头还可以通过网络效应降本建立成本优势：船队数量越多，运输网络越密集，船只重载率越容易提高。头部企业能够通过航线网络的优化提升装载效率，头部的兴通股份和盛航股份2020年装载率分别能达至约80%、70%，参考行业的平 均重载率，龙头企业经营效率上存在明显优势。

4.3 经营优势可以转化为财务优势：龙头盈利能力明显领先

在财务端，经营优势也得到充分转化和体现，龙头盈利能力明显领先。对比头部企业毛利率水平，2020年，内贸化学品航运兴通（54%）>盛航（43%）>海昌华（29%）>招商南油（28%）；内贸成品 油运海昌华（43%）>盛航（39%）=招商南油（39%）>兴通（33%）。

4.4 对标内贸集运，龙头市占率有望达30%

内贸化学品运输与内贸集运模式类似，以密集的点对点航线为主，内贸集运的行业格局有参考价值。以中谷物流的内贸集装箱运输航线 为例，华北区域主要为原料流出地，而华东和华南则为主要的原料消费地和产成品流出地。上下游产销不均使得龙头得以通过航线的优 化实现提升周转率，形成相对优势推动格局出清。对标内贸集运，2020年运力口径下CR4高达79.44%，沿海内贸化学品航运龙头有望持续提升市占率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）