2024年有色金属行业策略：黄金为盾，铝为矛

一、有色金属板块回顾

截至2023年11月30日，申万有色金属指数年初至今下跌10.7%，同期沪深300指数下跌9.7%。 截至2023年11月30日，申万有色金属指数涨跌幅在申万31个一级子行业中排名21，属于中下水平。

申万二级子行业中，截至2023年11月30日涨幅最大的为贵金属板块，涨幅为32%，工业金属紧随其后，小金属、 能源金属表现不佳，其中能源金属板块跌幅达-35%。 个股中涨幅前五为：四川黄金、豪美新材、兴业银锡、西部矿业、亚太科技。 个股中跌幅前五为：华友钴业、赣锋锂业、雅化集团、融捷股份、西藏珠峰。

截至23年11月30日商品价格中，黄金、白银、锑价均呈现上涨态势，其中黄金价格涨幅接近15%；铜、铝价格 涨跌幅较小，能源金属相关小金属均呈现下跌态势，其中电池级碳酸锂价格下跌超过70%，最新碳酸锂期货合 约价格已跌至10万元/吨附近。 截至2023年11月30日，黄金板块和电解铝板块中大多呈现上涨趋势，其中涨幅最大的为四川黄金，涨幅323%； 其次为银泰黄金和中金黄金，赤峰黄金跌幅最大。电解铝中中铝、云铝和神火股份涨幅为正。

二、黄金板块2024年有望在震荡后继续上行

黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。 黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关， 在需求侧则与黄金实际需求正相关。 黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步 降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。 黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，实际利率可以看作是黄 金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。

美债十年期实际利率和黄金价格呈现负相关。美国长债利率可以看作黄金投资的机会成本，当长期利率上行时， 黄金机会成本下降，投资者更倾向于投资美债而非黄金。

同时美债的长期实际利率也能反映出美国所处的经济形势，当实际利率上行时，显示出市场对于美国经济强劲 的预期，其经济内生增长率较强；而当实际利率下行时，通常反映市场对美国经济可能陷入低迷期或者衰退期 的预期，此时黄金的避险效应会愈发明显和敏感，黄金价格的波动可能会加大。

本轮美联储加息情况： 2022年3月开始的第一次加息后，基本每次加息前金价都会有一定幅度的下跌，从加息25bp开始不断加码，直到 2022年底加息幅度从75bp转为加息50bp，边际出现明显变化，黄金价格也在11月最后一次加息75bp后不断上扬。 年中美联储2023年6月宣布暂停加息，随后在7月的议息会议上再次加息25bp，目前利率区间为5.25-5.5%，自7月 后，美联储历次利率决议均表示不进一步加息，同时市场对24年进入降息周期的预期越来越强。 以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储加息节奏，我们认为本轮美联储加息越来越接近尾声，在降息 预期不断发酵之际，黄金价格震荡向上概率较高。

在12月宣布不进一步加息后，美联储“点阵图”预期发生了一定的变化，对24年利率中枢的预期为4.5- 4.75%，即24年降息3次每次25bp共计75bp的预期。对25年和26年利率中枢的预期为3.5-3.75%和2.75-3%。

12月12日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国11月CPI同比上涨3.1%，较10月的3.2%放缓，符合预期；环比 增速升至0.1%，高于前值和预期的0%。同时剔除食品和能源成本的核心通胀，同比增速为4%，持平前值和预期， 但仍高于美联储的2%的目标水平，环比增速由0.2%回升至0.3%，与预期一致，整体通胀的下行趋势较明确。 12月13日美国劳工部数据显示，美国11月PPI同比增长0.9%，不及预期的1%，较10月的1.3%进一步回落，为今年 6月以来的最低水平；PPI环比上升0%，同样不及预期的0.2%，前值为0%。受能源价格下跌影响，美国PPI降温超 预期，侧面表明在美联储紧缩背景下通胀压力持续减弱。

最新的美国11月失业率为3.7%，继续维持在较低水平，相较10月小幅下降0.2%；美国11月新增非农就业20万人， 相较10月15万人有一定的增长，但考虑到10月美国受到罢工有一定的影响，11月的数据是正常的“修复”现象， 美国就业市场只是缓慢降温而非加速走软，不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时间和幅度过于乐观。同 时美国非农就业员工私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，同比增速在4%之后走平，增速边际有放缓的迹象。 当前的新增非农与薪资环比进一步下行展示了美联储预期“经济软着陆”的主要路径：即维持劳动力市场高景气的 同时放缓工资上升水平来抑制通胀的回升，我们认为美联储进一步加息的可能性基本没有，但对于降息的具体时间 点不宜过分乐观，我们预计到明年下半年之后美国有望开启降息通道。

世界黄金协会发布的数据显示，各国央行长期黄金净买入的势头仍然坚挺，截至2023年三季度，央行黄金净购 入了年内已达约800吨，世界央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。 据最新国家外汇管理局统计数据显示，截至2023年11月，我国央行黄金储备规模已达7158万盎司，比10月末 的7120万盎司增加了38万盎司，继续维持净购入的局面。在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一 步增强，世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险的态度逐步成为共识，推动黄金的整体需求增加，支撑黄 金价格。

避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视： 今年以来地缘政治冲突等事件不断，黄金价格在避险情 绪推动下呈现脉冲式上升，目前基本站稳2000美元/盎 司上方，我们认为避险情绪仍将继续影响并放大黄金的 价格波动，地缘政治危机未平息之前，黄金价格仍将易 涨难跌。

三、电解铝板块2024年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位

供给端：根据同花顺ifind数据，目前国内已建成电解铝产能最新数据为4470余万吨，运行产能恢复至4200余万 吨左右，产能利用率目前维持在95%左右，进入11月后，电解铝产能利用率较10月小幅下降，随着国家对于双 碳目标的愈发重视，绿色铝的重要性将愈发凸显，电解铝整体产能4500万吨的“天花板”也逐步清晰。 云南地区电解铝产能利用率自今年6月以来逐步恢复至10月的93%左右，产能恢复至570万吨左右，随后进入11 月产能利用率有所下降，回到75%左右，考虑到部分高能耗高成本电解槽停槽后重启成本问题，同时云南地区 进入枯水季，我们认为整体供给刚性较强。

根据百川盈孚最新数据，2023年 国内电解铝产能已复产331.2万 吨，待复产24万吨，预计年内不 会再有进一步的复产可能，原计 划复产的企业大多在西南地区， 目前受到枯水季影响，预计等到 明年一季度后才有可能复产。

根据百川盈孚最新数据，2023年国内电解铝产能新建设177.7万吨，已投产122.7万吨，待开工新产能为53万吨，预 计年内最终实现投产122.7万吨，仅接近计划的70%。

根据百川盈孚最新数据，海外方面生产相对 平稳，日均电解铝产量均在72千吨左右，未 见有较大变化。

目前数据来看城乡居民用电量仍处于高位，11月最新的全国居民用电量超过过去三年同期水平，我们认为居民用电 将对对于耗电量较高的电解铝企业的开工率有所影响，即24年季节性的限电仍有可能。 云南地区虽然降水恢复，水电发电量预期增加，但其承担“西电东送”的重要任务，发电量也将优先保障南方多地 如广东地区的居民生活用电，实际可分配剩余电量用于电解铝等高耗能工业生产不确定性较高。 整体来说，我们预计云南地区的复产基本已经结束，整体电解铝的供应边际增量有限。

需求端方面，铝下游最主要的应用房地产建筑业有望回 暖，自2022年来 “保交楼、稳民生”工作不断推进， 我们预计地产竣工端数据将继续维持高同比，带动铝作 为地产后周期品种的需求回暖。 同时汽车销量回暖趋势明显，2023年1-11月新能源汽 车销量825.7万辆，同比增加36.3%；2023年1-11月汽 车销售总量2688.9万辆，同比增加10.7%。

根据同花顺ifind数据，2023年10月铝进口量21.66万吨，出口0.06万吨，净进口量为21.6万吨，电解铝的净 进口量自6月以来逐步回暖也侧面印证了国内电解铝需求回暖趋势明显，国内电解铝供需紧平衡得到验证。 从电解铝月度供需数据来看，年初至今先经历了过年季节性因素导致的电解铝小幅过剩，进入3月后电解铝 供需持续偏紧，支撑了铝价，虽然6、7、8月西南地区电解铝持续复产，但表观上仍呈现紧平衡的状态， 进入10月后表观供需再次呈现小幅过剩的情况，主要是受季节性淡季的影响以及季节性库存上升的压力。

库存端方面，上海有色电解铝社会库存年初至今去库力度较强，库存值持续低于往年同期极值，进入9月 底后因过节效应有季节性累库，但表观值继续低于过往三年，给予铝价较强支撑，近期国内铝社会库存再 次进入去库节奏，符合季节性趋势，我们认为铝库存的下降将对铝价的下限有较强支撑。 海外LME铝库存年初至今变化不大，相较于2020年和2021年处于低位，侧面反映整体海外需求相对平稳。

成本端方面，氧化铝供需格局未变，8月氧化铝转为供大于求，10月份转为小幅短缺，铝土矿海内外供应 较充足的情况下，氧化铝的需求主要跟随电解铝的开工率波动，在当前部分电解铝产能已基本打满边际增 量有限，氧化铝供需预计将相对较宽松。 成本端另一要素预焙阳极开工率自年中随着电解铝复工复产进度有所提升，近期已随着电解铝产能利用率 边际下降而下降。

成本端氧化铝价格年初至今波动较小，虽然有小幅上涨，但并未超过3000元/吨，预焙阳极价格呈现明显 下降趋势，最新价格已经回落至2022年初的水平。 经我们测算，11月最新吨铝毛利润环比有小幅下降的趋势，主要还是受到铝价的季节性回落，去年底低基 数效应下，我们预计随着成本端保持相对稳定，铝锭端因下游需求回暖有所支撑，整体吨铝毛利润有望维 持高位，带动上市公司业绩逐季改善。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）