大势前瞻：2023年复盘和2024年展望

中美股市的分化：风险情绪起主导作用

情绪面是两国股市背离主因：情绪面而非基本面、资金面因素是A股和美股2023年以来背离的重要原因。基本面配置框架的“失效”:无论是国内的“货币+信用”还是海外的“利率+利差”框架，对股市预测都是基于流动 性+盈利的原理，风险情绪是较难把握的一环，特别是到了第三季度，更难以用基本面框架加以解释。

2020-23,自上而下配置思路并未失效，而是核心矛盾变化后需迭代

自上而下的配置思路依然有效： 核心矛盾的转变没有改变自上而下的配置框架，货币到信用传导时差(2020)—信用 到利润传导梗塞、增收不增利(2021)—民企盈利预期不强、实体部门惜贷(2022)一美债利率压制估值(2023)。2023年，美债高利率压制流动性决定A股走势： 国内基本面的分子+美债利率的分母，情绪的因素很难用资产配置框架 来解释，但归根到底情绪还是对基本面的预期交易。

美债：是流动性因素，也是情绪面因素

美债利率走高的直接作用是外资离开新兴市场债市。美债利率走高，外资存放在新兴市场债券上的资金大幅回流；美 债高利率不足以解释新兴市场资金回流美国本土：印度和越南股票市场2023年大涨，依然面临外资流出。美债实际利率预期还会走弱，主要经济体货币政策→经济周期→实际利率的传导，美债利率大概率还要下行。

资金面：逆全球化背景下看通胀分化与实际利率差异

透过名义利率看实际利率分化： 美国高通胀但是实际利率并不高(1%),国内通缩环境下实际利率并不低(3%)。美国通 胀有粘性是由于服务业价格的粘性，而国内名义利率有粘性，背后根源还在于廉价劳动力附加值产品的全球流通。国内外通胀背离原因： 全球化时代，美国从新兴市场进口大量商品(通胀在波动中寻求均衡);逆全球化时代，廉价 劳动力附加值产品出口受阻，造成发达市场通胀、新兴市场通缩。

实体部门需求偏弱，是基本面的结构矛盾，也是风险情绪的阻碍

企业部门：盈利虽有修复，但是实体企业信心并还尚待修复。居民部门： M1增速和房地产销售增速下行，居民购房需求有待提升。对风险情绪的影响： 历次股市趋势走牛都是需求驱动或者需求带动供给，本轮仅供给端发力。

越过疤痕效应，政策助力资本市场和居民部门修复信心

资本市场政策修复市场信心： 2023年是股票投资遇到挑战的一年，风险情绪拖累权益市场表现，无论是股票指数还是 股票基金均表现不佳，偏股基金整体回撤幅度更为显著。房地产市场和就业政策修复居民部门信心： 需求端政策减缓居民和企业信贷的K型分化。

美股高速轮动、市场和基本面背离的经验：长期问题短期化交易

美股有4次经济恢复但股市较差的背离时期，或消费信 心不强，或商业信心不强：二者至少有一项拖累，终导致市场投资者信心受限，谨慎观望。中美对比，主题投资与大盘震荡的螺旋： 更接近美股 2001-2002年情形，短期经济具有韧性，经过主题投资催生 的行情后出现股市熄火的症状。美股行业高速轮转区间： 一个月行业轮转速度堪比过去 一年，采用高股息策略规避行业选错的潜在损失。

政策脉冲持续回暖，盈利预期缓慢修复

2024年财政力度有望持续加强，带动政策脉冲进一步强化：根据以财政、信用和税收构建的政策脉冲指数，2024年政 策脉冲有望继续回升，指向财政政策力度有望加强。2024盈利预测：全A为4 . 1%,全A非金融为0.2%:使用实际GDP累计增速和综合通货膨胀率 (CPI 同比*0.6+PPI同比 *0.4),以自上而下思路对A股盈利进行预测，盈利缓慢修复。

全球复苏预期，先中小成长后蓝筹价值

海外基本面未必弱：依据流动性对基本面的传导，2023年全球经济指向复苏，符合美债最后上涨阶段交易信号。海外回暖利好中小成长，但基本面定价权在衰减： 美国经济避开软着陆，海外营收占比：中证500>沪深300,对中小成 长是利好导向，但经过贸易摩擦后相差不大，海外收入对大盘、中小盘的基本面定价分化，不及先前影响大。

外资定价权对A 股不同市值板块的影响

外资对大盘定价权更强，对中小盘定价权偏弱。8月以来抗跌甚至强势反弹的小盘股、微盘股，外资定价权偏低，行情 主要依赖游资的资金筹码。8月以来分母端海外流动性主导的逻辑下： 流动性对风格的定价超出基本面，中小盘、微盘股相对大盘更加有优势，反 映的是外资和游资的资金筹码。10月反弹的窗口，也是外资定价权较低的组别，反弹程度更高。

ERP 拆解指向2024年后半段才有望切向大盘蓝筹

情绪角度大盘企稳的必要条件已经具备： ERP测算，沪深300突破两倍标准差，根据其对股市的指引，大盘价值企稳具 备必要条件。基本面驱动，政策脉冲到基本面确认还有待夯实。内需：民企信心回暖和居民中长贷是两个观测指标。外需：年底结 汇(当前季节效应),递延的外贸收入结汇(美元继续走弱)确认是观测指标。综合来看，大盘价值修复的充分条件即尚待M1的修复。

各风格板块间盈利预期：中下游受益

2024上中下游利润都有利好逻辑： 截至23Q3, 下游和TMT结构修复，上游边际修复、中游边际改善信号偏少。2024年预计 全球库存周期带动上游盈利好转，出口提振中游制造盈利，居民收入向好带动消费业复苏。2024年各风格盈利排序预测： 下游消费>中游制造>上游周期，利润结构从上游开始迁移至中下游。

产业升级：美国破局资产负债表审慎的经验借鉴

在没有QE的语境下选择强资负表公司投资： 历次美国资产负债表审慎期间，强报表股票走的都比弱报表更好，2020年 的个案是联储的史无前例扩表所致。产业升级是企业部门资负表审慎破局关键： 美国居民部门长期盈余，资产负债表破局依赖企业部门阶段性开支来维持， 技术的进步、产业的升级是企业部门资产负债表间歇性扩张的基础。

量变到质变：日本股市看资产负债表审慎如何破局

资产负债表如何破局：重点问题在企业而非居民部门，实体企业聚焦民企。22Q4日本实体企业(主要是民企)重新从存 钱转为借钱，上一次还要追溯到97年。民企融资与股市反映： 历次日本的民营企业部门从资金盈余转为资金不足时，股市均表现为触底反弹。见微知著,透过日本上市公司的现金流量表看日股走牛：日本企业发生的问题在于投资性现金流持续大幅净流出，经营 现金流没什么问题，融资现金流在2013年后也在改善，和日本股市的上涨几乎是同步的。

出口受限不代表海外收入减少，海外赚到钱的产业链面临风险小

出口和海外营收的差异： 公司海外业务收入不仅包含出口，还包括在海外开资建厂、海外分公司、子公司收入等收入。 疫情后国内出口增速走弱的时海外营收仍然走强，随后回落过程中斜率也比出口回落更慢。日美经验看跨国公司业务： 按照日本经验，即便日美贸易摩擦后美国从日本进口额较少，但是日本在美跨国公司销售 总额跃升至进口额的5倍左右。

相较于资本市场的外资回流，更需要关注的是直接投资

外资对中国比其他新兴市场长期青睐： 按照累计净流入口径观测， A股市场在多年来起到了新兴市场稳定器的作用，外 资撤离其他新兴市场股市更剧烈。相对资金外流，更需关注外商直接投资： 资金外流和产业链迁移不同，资金在离开A股市场的同时也在离开其他新兴市 场，且程度更加严峻，根源还在于美股走牛和美债利率高企，按照历史来看现在还难以谈及外资趋势性回流。更重要的 资金问题不在股市资金撤离，而是在FDI实体投资上，2023年以来FDI对华投资在出现减少，在政策呵护下有望缓解。

中长期来看，中国制造业是产业发展与结构投资主线

从大消费到高端制造： 产业周期至少五年一轮，本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，产业升级与进步取代消费 升级成为核心逻辑。二十大定调“高质量发展”和“中国式现代化”指明了制造业长足发展方向。制造业基本面和股市的结构机会：类比于美国“再工业化”、日本的伊奘诺景气和平成景气，制造业产出增速和制造业 板块股票表现均跑赢基准。

供给出发：资本周期+产业链韧性

中观行业配置思路(1):基于资本周期选择好时机行业

成熟阶段>出清阶段早期>扩张阶段中后期>扩张阶段早期。成熟阶段： IT 服务；出清早期： 自动化设备、游戏、软件开发、电视广播等； 扩张中后期：旅游及景区、环保设备、 通用设备、出版、汽车零部件、服装家纺； 扩张早期： 专业连锁、炼化和贸易、航海装备。

资本周期定位不同阶段，各行业股票走势区分

从股价表现来看：成熟阶段>出清阶段早期>扩张阶段中后期>扩张阶段早期。

出清期的公司寻找龙头才能获取溢价

处在出清阶段的公司，经过大浪淘沙剩下的头部企业(按照市值度量)股价容易跑赢非龙头企业。

中观行业配置思路2:从产业链韧性看贸易摩擦期间的行业选择

产业链韧性与供应链安全： 产业链在国内但国产化程度偏低(产业升级个)、被动外移但国产化程度高(技术可控个)、 寻找主动出海扩张(全球渗透率个)的行业与公司进行布局，容易获得超额收益。

中观行业配置思路2:技术上占据比较优势的行业在贸易摩擦加剧时表现更佳

贸易摩擦期间，反向”卡脖子”的行业具有相对投资优势：贸易摩擦期间，技术“遥遥领先”行业股价明显跑赢。国内技术领先占优势的行业：先进材料和制造领域中的纳米材料与制造、涂层，人工智能、计算和通信领域中的先进 的射频通信(包括5G 和6G), 能源与环境领域的动力用氢和氨、超级电容器和蓄电池，生物技术和基因技术领域的合成 生物学，传感、定时和导航领域的光电子传感器，国防、太空、机器人和运输领域的光电子传感器。

PB-ROE 体系在筛选行业的适用条件

有效的场合： 筛选个股找a。 无论是在宽基指数中用 PB-ROE体系去筛选个股，还是在行业/赛道中用PB-ROE来 选个股，基本都能跑赢基准。无效的场合： 简单挑选行业。 一二级行业，无论用行 业间横向高低比较还是每个行业纵向历史比较，都会失 效——银行/周期股价格涨上来估值排名还相对低(价值 陷阱),赛道股价格高位跌下来估值还相对贵，景气投 资的时代景气度的二阶变化超出景气度本身与估值的组 合，在主题投资的区间更加失效。

合适的时机：供给侧出清后有效。不同风格回测表明， 各板块和行业适用的时点多集中在2017-2019、2021- 2022 上半年两个阶段。在供给侧逻辑占主导的后期， PB-ROE 策略发挥效果的概率更大。策略的进阶： (1) 博赔率： 估值便宜，已知业绩后再 显著乐观上调(当前PB低分位且三季报后ROE上 调 ) ;(2) 挑胜率： 估值便宜，个股有业绩上调居多(近一年 PB分位数和ROE上调比例)。

优质公司：热门投资主题到优秀企业遴选

股息策略的进化：拥挤度、成长性多维度审视

高股息策略拥挤度已经有所提升，需要兼顾股息和增长寻找优质可投指数。从股息率上看，近期12个月股息率较高的 高股息指数包括中证红利、上证红利、红利低波、300红利、国企红利以及标普A股红利机会指数。从滚动三年估值分 位数上看，红利潜力、深证红利目前位于较低水平。红利潜力综合股利收入、估值、筹码三个视角相对占优。

主题投资展望——HBM&ESG 主题投资

HBM 即高带宽存储器，通过将多个存储芯片堆叠在一起后和GPU 等封装， 从而实现大容量和高速数据传输，同时能够实现更小的功耗以及更小的封 装体积。伴随 Al 大模型训练的不断推进， HBM 作为关键性技术，完美契合当前GPU 对更大的内存、更高的带宽的刚性需求，其增长确定性极高，国内产 业链有望受益，建议关注产业链核心受益环节，看好上游设备、材料、零 部件国产替代机会。万得半导体指数在2021年后冲高回落，目前位于底部盘整，市盈率市净率 均处于历史低位。

护城河效应制定选股因子：全A股票按超额盈利分档分析

护城河企业因其长期稳定盈利特征而具备长期投资价值，判断护城河是否存在以及宽窄就是判断企业盈利，既要关注 企业所处行业与赛道的景气程度、发展阶段，也要看企业本身在竞争中能获得的份额。寻找护城河企业除去分析基本面 以外，还需要根据企业所处行业的特点和发展阶段具体问题具体分析。能否提供有效供给以精准对接和创造需求是企业 的核心任务。根据产业链转移的趋势程度的不同，企业在大方向的把握上应追求不同的重点。综合而言，寻找护城河企业的方法论既要遵循基本面共性，判断企业是否财务健康、管理得当、利润分配妥当、资本 运作合规， 也要选择能构筑护城河优势的行业，而后根据赛道自身特点关注公司领先布局、决策正确，从公司个体的动 态上前瞻性地看到机遇。此外，公司的运营和治理是动态的发展过程，对于新动态、新风向、新困难更需要去伪存真的 意识，密切跟进重点标的的新动态。

需求有限，寻找有效供给：从挑选指数/主题变为选好公司/产品

进可攻的护城河策略：美国股市走牛，护城河指数能跑出超额收益。晨星宽护城河聚焦指数今年以来获得的回报率为 23.12%,高于晨星美国市场指数的回报率16.52%。退可守的护城河策略： A股市场震荡调整行情下，护城河指数仍能具有很好的超额收益。以净利润率、销售费用率、 财务费用率、股息率、无形资产占比五个指标为选股因子编制A股的护城河指数。在全部A股 ( 非ST) 中，以上市天数 大于180天，前两个季度经营活动现金净流量大于0,前两年ROE均大于0为条件筛选出股票池，得到护城河指数年化收 益跑赢全A 指数且风险低于全A 指数。指数年化收益22.6%,高于全A指数年化收益11.9%,且在超额收益、夏普比率、 索提诺比率上均好于单一因子选股结果和全A指数。

好产品+数字化+绿色化=寻找A股中的“灯塔工厂”

“灯塔工厂”被誉为世界先进工厂的典范，代表着全球制造业智能制造和数字化的最高水平。“灯塔工厂”利用自动 化、大数据、云计算、人工智能、工业物联网、5G 等第四次工业革命技术，探索研发设计、生产制造、供应链管理、 营销及服务等全流程、全要素、全方位的模式变革，同时在业务流程、管理系统以及工业互联网、数据系统等方面开 展卓越而深入的创新，形成能够快速反应市场需求、 创新运营模式、绿色可持续发展的全新业态，最终实现企业降 低成本、提质增效、绿色低碳的目标，成为各细分行业的相关企业创新发展的标杆。

销售毛利率、成本费用利润率、营收增长率、研发占比、流动资产周转率、ESG综合得分、净现比、收现比、应付账 款/应收账款这9个正向指标的排序，剔除各个指标值最小的40%的样本，同时根据付现比这个负向指标的排序，剔除 指标值最大的40%的样本，最后选取市盈率最低的20只股票。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）