一、中国建筑业处于新周期起点

（一）户籍城镇化率低于 50%，提升空间大

中国户籍人口城镇化率尚有较大提升空间，整体城镇化率达到较高水平。建筑行业随着城镇化的 提升而繁荣。2021 年中国整体城镇化率为 64.72%，2022 年为 65.22%。中国大城市中流动人口数量较 大，2021 年，中国流动人口为 3.85 亿人。抛开流动人口因素，2021 年中国户籍人口城镇化率为 46.7%。 从户籍城镇化率角度看，中国城镇化率提升空间较大，对应建筑行业成长空间较大。

2022 年中国整体城镇化率略高于中等发达国家城镇化率平均水平。目前中等发达国家有波兰、捷 克、斯洛伐克、斯洛文尼亚、克罗地亚、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛等。根据世界银行数据，2022 年 ， 波 兰 /捷 克 /斯 洛 伐 克 /斯 洛 文 尼 亚 /克 罗 地 亚 /爱 沙 尼 亚 /拉 脱 维 亚 /立 陶 宛 的 城 镇 化 率 分 别 为 60.134%/74.377%/53.909%/55.751%/58.219%/69.609%/68.54%/68.465%,上述 8 个国家的城镇化率均值为 63.63%，略低于中国的 65.22%。

中国整体城镇化率同发达国家相比尚有较大提升空间。根据世界银行数据，同全球 266 个国家地 区相比，2022 年中国整体城镇化率(63.56%)排名 140 左右，介于其他小国和亚美尼亚之间，和美国 (83.08%)、法国(81.51%)、德国(77.65%)、日本(91.96%)、新加坡(100%)等发达国家相比尚有较大提升空 间。

我国户籍城镇化率不到 50%，潜力巨大。若考虑整体城镇化率，同发达国家比较，我国城镇化率 提升空间也很大。2017-2021 年，我国户籍城镇化率平均每年增加 1.1 个百分点。2018-2022 年，我国 整体城镇化率平均每年增加 1 个百分点。若未来 5 年我国城镇化率按照前述速度提升，通过直线测算， 到 2023/2024/2025/2026/2027 年，我国户籍城镇化率有望分别达到 48.9%/50%/51.1%/52.2%/53.3%左右， 2027 年整体城镇化率有望达到 70.22%左右。为了进一步预测中国整体城镇化率，我们选取样本数据从 2009 年至 2022 年，采用多项式拟合，得到的拟合曲线方程为 Y=-0.0291*X2 +1.7727*X+46.525，相关系 数 R 2 =0.9985，该相关系数的值比图 1 中采用 1949 年至 2022 年的样本所得拟合曲线的相关系数的值 0.9867 拟合度更高。通过拟合曲线方程算得 2027/2028 年中国城镇化率分别为 69.7%/70.34%。未来户 籍城镇化率的持续提升有望打开我国建筑业成长空间。

城镇化率的提升离不开固定资产投资的贡献。对比 1981-2022 年固定资产投资增速和城镇化率增 速，二者相关性较高。固定资产投资通常需要 1-5 年转化为实物资产，城镇化率增速滞后于固定资产 投资增速。1991-1996 年固定资产投资高增长，随后 1996-2000 年城镇化率快速提升。2001-2014 年固 定资产投资重回高增长区间，2001-2018 年城镇化率增速相应较快。

最 近 五 年 我 国 城 镇 化 率 每 提 高 1 个 百 分 点 ， 需 要 新 增 固 定 资 产 投 资 约 27626.32 亿 元 。 对 比 1981-2022 年的城镇化率增量和固定资产投资增量，可以发现从 2007 年开始，二者相关性较高。 2007-2022 年固定资产投资年均增量为 30123.3 亿元，2007-2022 年城镇化率年均增量为 1.3%。由此估 算城镇化率每提高 1 个百分点，需要在前一年的基础上增加固定资产投资约 24892.79 亿元。诚然，随 着城镇化率的不断提高，固定资产投资的拉动作用边际放缓。如果采用最近 5 年的数据，则城镇化率 每提高 1 个百分点，平均需要在前一年的基础上增加固定资产投资约 27626.32 亿元。

（二）中国建筑业处于新周期起点

建筑行业最重要的需求之一为新增人口。2022 年中国总人口为 14.1175 亿人，同比下降 0.06%。 2018 年以来，中国人口增速逐渐放缓直至负增长。人口总量的减少不会立即降低对房地产的需求，但 预期已经在路上。中国人口数量减少主要系新生儿数量减少。2021 年，中国新生儿 1062 万人，人口出生率为 7.52‰。 2022 年，中国新生儿 956 万人，人口出生率为 6.52‰。2017 年至今中国新生儿数量逐年减少。

中国逐渐步入老龄化阶段。截至 2022 年，中国 60 岁及以上人口占比为 19.8%，比 2011 年的 13.7% 提高了 6.1pct。新生儿减少，60 岁及以上老年人增多，中国逐步迈入老龄化阶段，部分核心城市提前 步入老龄化阶段。根据上海市卫健委数据，截至 2022 年 12 月 31 日，全上海 60 岁及以上户籍老年人 数为 553.66 万人，占户籍总人口的比例为 36.8%，上海步入重度老龄化阶段。

人口下降对建筑业的需求影响或能被人均需求提升弥补。对比上述研究，可知中国新生儿的增长 拐点于 2017 年出现。假设中国新生儿对应的住房需求平均在 22 年（对应大学本科毕业）后出现，则 因新生儿数量下降带来的住房需求拐点将于 2039 年出现。从预期角度看，中国房地产行业可能提前反 映新生儿数量增速下降这一预期，但新生儿人均居住面积需求提升的预期对房地产行业的整体需求将 有所支撑。

建筑业总产值和固定资产投资关联大。过去 20 年，建筑业总产值从 2007 年的 51043 亿元增长至 2022 年的 311980 亿元，复合增长率达到 12.83%。2022 年全年国内生产总值 121.02 万亿，建筑业增加 值占国内生产总值比重达 6.9%，建筑业增加值约占国内生产总值的 7%。我国 50%以上的固定资产投 资要通过建筑业才能形成新的生产能力或使用价值，建筑业和固定资产投资高度相关。建筑行业是很 多行业的基础，产业关联度较大。

中国建筑业处于库兹涅茨周期新起点。经济学家库兹涅兹认为经济存在长度为 15-25 年不等的长 期波动，这种波动在美国的建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期。库兹涅 兹周期的主要标志是两大因素互相作用推进发展，一个是居民财产购建，二是人口转移。1996 年开始， 我国城镇化率明显提速。1995-2020 年，我国城镇化率从 29.04%提高到 63.89%。1996-2020 年，我国 固定资产投资经历了一个逐渐提速到减速放缓的完整周期。2020-2023 年一季度为新冠疫情时期。我 们判断，2023 年第二季度开始，这一阶段为高质量发展阶段，预计固定资产投资增速和 GDP 增速相当 或略高于 GDP 增速，中国处于建筑业新周期的起点。未来 20 年中国整体城镇化率有望稳步提高。

（三）基建与政府债务呈一定负相关关系

2009 年 3 月 18 日，银监会下发 92 号文，提出支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业 债、中期票据等融资工具，拓宽政府融资渠道，此后城投债爆发式增长。过去十余年，地方政府积极 加杠杆，固定资产投资开启高增长模式，为当地的基础设施建设，城镇建设等贡献了巨大作用。建筑 央企、国企、民企等的业主主要来自地方政府。地方政府的财政收入，债务规模，投资规划等直接影 响到建筑行业的新签订单、回款等。

专项债是基础设施建设资金的重要来源。专项债在投入并启动公共基础设施建设项目后，能够直 接拉动地方固定资产投资增长，是政府拉动投资最直接、最有效的政策工具之一。专项债重点用于交 通基础设施、能源、农林水利、生态环保、职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施， 水电气热等市政和产业园区基础设施，以及后来补充的新能源和新基建领域。专项债分类中，普通专 项债金额占比约 21.57%，其他专项债占比 17.35%，工业园区专项债占比 15.38%，棚户区改造专项债 占比 13.31%。

预计 2023/2024 年专项债可拉动投资分别为 19.5/20 万亿元。2022 年地方政府发行专项债 40384 亿元，2023 年前 8 月累计发行专项债 30978 亿元。根据 Wind 统计，截至 10 月 19 日，新增专项债 35569.49 亿元，占年初预算安排限额的 93.6%。监管规定专项债作为项目资本金比例不超过 25%，专项债对投 资的拉动能起到“四两拨千斤”的作用。预计 2023 年全年新增专项债约 3.9 万亿元，假设专项债用于 资本金的比例平均为 20%，则可撬动总投资金额 19.5 万亿元。展望 2024 年，预计新增专项债规模较 2023 年小幅提升，新增专项债总额或达到 4 万亿元，可撬动投资金额达 20 万亿元。

地方政府显性债务规模约为 38.58 万亿元。建筑行业的基建业务的业主主要为地方政府，地方政 府的财政状况直接影响了基建企业的回款。2014 年新的《预算法》实施后，2015 年以地方政府为举债 主体的地方债快速发展，我们通常把地方债称为显性债务。2022 年，中国地方政府债务余额约为 35.0618 万亿元。截至 2023 年 8 月，中国地方政府债务余额约为 38.748 万亿元。其中，政府债券为 38.5822 万 亿元，非政府债券 1658 亿元；专项债务 23.8166 万亿元，一般债务 14.9314 万亿元。2020 年 10 月起， 专项债规模超过一般债务规模并迅速增长。

地方政府债务增速和广义基建投资增速呈一定负相关关系。对比 2015 年-2023 年上半年的中国地 方政府债务余额同比增速和广义基建同比增速可以发现，当地方政府债务余额增速处于低位时，广义 基建投资增速处于高位。当地方政府债务余额增速处于高位时，广义基建投资增速处于低位，二者呈 一定负相关关系。当地方政府存量债务增速快时，加杠杆空间有限。当存量债务规模增速下降后，地 方政府更容易积极加杠杆。2018 年，中央严格规定地方政府不得新增隐性债务，广义基建投资增速大 幅下降。诚然，地方政府加杠杆还受制于地方财政收入。若地方政府土地出让金大幅减少，则其支出 也会相应受制。

中央财政加杠杆，预计全国财政赤字率从 3%提高至 3.8%。2008 年至今，中央财政债务余额约从 5.33 万亿元增长至 25.87 万亿元，CAGR 为 11.95%。2022 年，中央和地方政府显性债务合计 60.9318 万亿元。中央财政将在 2023 年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，增发的国债全部通过转移支付方 式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。今年和明年分别安排 5000 亿元。 全国财政赤字将由 38800 亿元增加到 48800 亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右。此次资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工 程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体 系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

2022 年城投公司有息负债约为 41.86 万亿元。2022 年，中国 GDP 为 1210207 亿元，一般公共预算 收入为 203649.29 亿元，税收收入为 166620.1 亿元，政府性基金收入为 77896.37 亿元，其中国有土地 出让收入为 65326 亿元。一般公共预算支出 260552.12 亿元，其中政府性基金支出 110607.51 亿元。2022 年，中国城投有息负债为 418611.85 亿元，城投有息负债加地方政府债务余额再加中央财政债务余额 合计约 102.7918 万亿元，这一数值低于 GDP，但远超过一般公共预算收入。根据 CEIC 和国际货币基 金组织预测的数据，2022 年中国净负债规模约为 94.01 万亿元，2023 年将达到 106.8 万亿元。

（四）地方政府化债方法

2021 年 12 月，财政部副部长就如何防范化解地方政府隐性债务问题表示，坚决遏制隐性债务增 量，严堵违法违规举债融资的“后门”；稳妥化解隐性债务存量，坚持中央不救助原则，做到“谁家的 孩子谁抱”。目前可通过债务置换、展期降息等方式有效化解。 1、债务置换 显性债务置换隐性债务。2014 年 10 月，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别 办法（财预〔2014〕351 号）》，全面清理甄别截至 2014 年 12 月 31 日尚未清偿完毕的存量债务。根据审计署统计，2015 至 2018 年各地累计发行超过 12 万亿元地方置换债用于置换以非政府债券形式存在 的地方政府存量债。

建制县隐性债务化解试点。2019 年 6 月，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，先纳入试 点的是偿债能力弱，债务压力较大的辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六省，采用竞争性立项 的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点。该试点主要通过发行新增政府债券 用于置换部分隐性债务，计划用 5 年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作。

建制县扩容，“特殊再融资债”置换隐性债务。2020 年 12 月起，再融资债券的资金用途从之前的 “偿还到期政府债券”变成了“特殊再融资债”，“特殊再融资债”成为了置换隐性债务的重要地方债 品种。除 2019 年 6 个试点省外，安徽、北京、福建、广西、河北、河南、江西、宁夏、青海、山东、 陕西、四川、浙江、重庆、西藏等多省市也成为建制县区隐性债务风险化解试点。2023 年 1-10 月， 地方政府债券到期偿还本金 34387 亿元，其中发行再融资债券偿还本金 30610 亿元、安排财政资金等 偿还本金 3777 亿元。10 月当月到期偿还本金 1948 亿元。

2、展期降息 展期降息有望成为化债主要方法。2019 年 6 月，六部委联合发布《关于防范化解融资平台公司到 期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函 40 号）》，允许借新还旧，融资资金只能用于还本。2022 年 1 月，国务院印发《国关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，指出按照市场化、法治 化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条 件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。2022 年 12 月 30 日，遵义道桥公告债务展期，本次银行贷款重组涉及债务规模 155.94 亿元，重组后银行贷款期限调 整为 20 年，利率调整为 3%/年至 4.5%/年，前 10 年仅付息不还本，后 10 年分期还本。债务展期通过 以时间换空间，有望持续成为地方政府化债主要方法。

3、AMC 参与化债 AMC 化债体量小，但比较灵活。监管部门允许融资平台公司债权人将到期债务转让给 AMC。AMC 化解地方平台公司债务已有较多案例和方式，最主要的形式有债务置换、收购非金融不良资产债权、 管理地方化债基金、重组、资产证券化等。早期 AMC 参与隐性债务化解的方式主要有两种：第一为折 价收购城投公司的应收款，提供流动性支持；第二是 AMC 发起成立债务化解周转金，采取“过桥方式” 提供贷款。不过 AMC 的体量较小，通过 AMC 化解地方债的规模有限。中国信达 4 月 22 日公告称，将 通过组建 50 人金融专家团，围绕防范化解风险、助力国企改革等方面与贵州开展合作。川发资管开展 了四川省内地方融资平台债务置换业务；陕西金资与省内地市签署战略合作协议，助力地市区域金融 风险防范化解、融资平台转型升级。

4、推动平台公司市场化转型 平台市场化转型增强造血能力。财政部谈隐性债务风险时，强调规范融资平台公司融资管理，严 禁新设融资平台公司。严禁与地方政府信用挂钩。分类推进融资平台公司市场化转型，妥善处理融资 平台公司债务和资产，剥离融资平台公司政府融资职能。防止地方国有企业和事业单位“平台化”。2008 年，合肥建投经历了第一次转型，期间以股权投资方式参与战新项目“京东方”投资。2019 年以来， 合肥建投开启了第二次转型，通过市场化的方式转型为国有资本投资公司。合肥建投积极参与城市建 设，布局城市运营领域实体业务，优化战新项目投资，转型成效显著。推进平台公司市场化转型有望 增强其造血能力，强化平台自身的化债能力。除上述几种化债方式，还有国有资产整合化债、财政资 金偿还、资产处置、债务重组等，总体上政府债务风险可控。

二、基建是稳增长中流砥柱

（一）中国人均基建与美欧等对比尚有较大提升空间

美国铁路里程下降，中国铁路里程上升。根据世界银行数据，1995-2021 年，中国铁路里程从 54616 公里增长至 109767 公里(不含高铁)；印度铁路里程从 62660 公里小幅增长至 68102.7 公里；美国铁路 里程从 201284 公里下降到 148553.35 公里；俄罗斯铁路里程从 87388 公里小幅下降至 85544 公里。德 国铁路里程从 41718 公里下降至 33401 公里；法国铁路里程从 31997 公里下降至 27716 公里。1850-1910 年，美国共修建铁路超 37 万公里，平均每年新建 6100 多公里。1916 年，美国铁路营业里程达到历史 上的最高峰，共 408745 公里。但此后，由于其它运输方式迅速发展及盈利等原因，美国不断拆除和封 闭铁路线路，铁路线路长度不断缩减。

中国人均铁路里程与全球主要发达国家相比提升空间大。2021 年，中国人均铁路里程为 1.07 公里 /万人。美国/英国/法国/德国/波兰/西班牙/意大利分别为 4.47/2.4/4.1/4.02/4.86/3.37/2.92 公里/万人。中 国人口基数较大，虽然铁路运营里程总量排名第二，但人均水平不高。1990-2021 年，主要发达国家 人均铁路里程呈下降趋势，中国人均铁路里程持续提升。

中国高铁里程全球领先。2021 年，全球铁路里程排名靠前的国家依次为美国（148553.35 公里）、 中国（109767 公里）（未包含高铁）、俄罗斯（85544 公里）、印度（68102.73 公里）、加拿大（48149.91公里）、德国（33401 公里）、法国（27716 公里）。发达国家铁路里程缩减，公路、航空、高铁等发展 是重要原因。近年中国高铁飞速发展，根据光明网，我国高铁里程目前约为 42000 公里，全球其他国 家约为 38000 公里。中国高铁里程占比为 52.5%。截至 2022 年末，若把高铁计算在内，中国铁路运营 里程达 15.5 万公里。

中国人均公路里程尚有较大提升空间。1990-2021 年，中国公路里程从 102.83 万公里增长至 528.07 万公里，美国公路里程从 622.32 万公里增长至 673.9 万公里。美国人均公路里程从 248.75 公里/万人减 少至 202.77 公里/万人，中国人均公路里程从 8.99 公里/万人增长至 37.38 公里/万人。2022 年，中国公 路里程达到 535.48 万公里，美国公路里程为 685 万公里，中美公路里程相差约 149.52 万公里。从总量 看，中国公路里程相较美国尚有一定提升空间，人均角度则有较大提升空间。

中国地理平原少，山区丘陵多，基建难度相对大。考虑中美地理环境，美国中部以大平原为主， 937 万平方公里的国土面积中平原面积为 482 万平方公里，平原占国土面积比例为 51.44%。中国中西 部多山地丘陵，960 万平方公里的国土面积中平原面积为 115 万平方公里，平原占国土面积的比例为 11.98%。美国修筑公路在地理上相对容易。

中国高速公路人均里程与意大利接近，和美国与西班牙差距较大。2021 年，中国高速公路里程为 16.91 万公里，意大利约为 6980 公里，德国约为 13155 公里，法国约为 11664 公里，西班牙约为 15860 公里，美国约为 10.6 万公里。中国人均高速公路里程为 1.2 公里/万人，略高于意大利的 1.18 公里/万 人，和德国的 1.58 公里/万人及法国的 1.72 公里/万人尚有一定差距。2021 年西班牙的人均高速公路里程为 3.35 公里/万人。美国的高速公路里程约为 3.19 公里/万人。对比可知中国高速公路总里程位居世 界第一，但人均高速公路里程和意大利相当，与西班牙和美国差距较大。

基建投资中公共设施管理占比高，人均公共设施水平提升空间大。依据 2017 年《国民经济行业分 类》，公共设施管理包括市政设施管理、环境卫生管理、城乡市容管理、绿化管理、公园管理和游览景 区管理等，具体包括污水排放、雨水排放、路灯、道路、桥梁、隧道、园林绿化、公园景区等管理。 根据国家统计局，2020 年，我国人均公园绿地面积为 14.78 平方米/人。根据科技部发布的《全球生态 环境遥感监测 2020 年度报告》，2020 年中等收入国家的城市人均绿地空间面积为 29.30 平方米，高收 入国家的城市人均绿地空间面积为 79.97 平方米。其中，美国和加拿大城市人均绿地空间面积分别为 157.36 平方米和 121.96 平方米。同发达国家相比，我国人均绿地面积提升空间大。

人均城市道路面积尚有提升空间。2004-2022 年，我国人均城市道路面积从 10.34 平方米增长到 19.28 平方米，近二十年，我国人均城市道路面积实现了大幅增长。2000 年，北京/上海/广州/东京/伦 敦的人均道路面积分别为 4.7/6/9.76/13.5/24.5 平方米。部分发达国家人均城市道路面积在 22 年前就达 到比较高的水平，我国人均城市道路面积水平尚有提升空间。

中国城市人均排水管道密度改善空间大。2019 年，我国城市排水管道长度为 74.4 万公里，2022 年增长至 91.4 万公里，同比增长 4.73%。德国于 1842 年在汉堡建造了第一条排水管道，其城镇排水管 道长度从 1995 年的 39.92 万公里提高到 2019 年的 60.81 万公里。鉴于中国国土面积约为德国的 26.8 倍，人口约为德国 16.74 倍。通过测算可得 2019 年中国人均城市排水管道密度约为 967.46 人/公里， 德国人均城镇排水管道密度约为 105.87 人/公里。2013 年，美国的污水管网总长度达 128.7 万公里，排 水管道长度约为我国的 2.7 倍。相比之下，中国城市人均排水管道密度改善空间大。

中国城市污水处理能力较强。根据北极星环保网，我国污水处理始于 20 世纪 70 年代。截至 2015 年底，中国设市城市和县城建成并投入运行污水处理厂共 3830 座，日处理能力达 1.62 亿立方米，超 过了美国 1.25 亿立方米(33240MGD)的处理能力。2015 年中国全年实际处理污水 511 亿立方米。2022 年，中国城市污水日处理能力达到 2.26 亿立方米，同比增长 4.04%。2022 年，污水处理率 98.11%，比 上年增加 0.22 个百分点；城市生活污水集中收集率 70.06%，比上年增加 1.47 个百分点。

（二）预计 2024 年狭义/广义基建投资增速分别为 10%/9.35%

固定资产投资稳中有升。2023 年 1-10 月，全国固定资产投资（不含农户）419409 亿元，同比增 长 2.9%。其中，制造业投资增长 6.2%，增速和 1-9 月份持平。1-10 月，民间固定资产投资 215863 亿 元，同比下降 0.5%。在民间投资中，房地产投资占比超过 1/3，如果扣除房地产投资，1-9 月民间投资 增长 9.1%。分地区看，东部地区投资同比增长 4.9%，中部地区投资下降 0.1%，西部地区投资下降 0.5%， 东北地区投资下降 3.5%。

2023 年基建投资依然是稳增长抓手。2023 年，三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求 逐步恢复，前三季度 GDP 同比增长 5.2%。鉴于出口仍有一定压力，房地产下行压力大，基建投资依然 是稳增长抓手。2023 年 1-10 月，广义基建投资增速为 8.27%，增速环比降低 0.37pct。2023 年 1-10 月， 基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 5.9%。其中，铁路运输业投资增 长 24.8%，水利管理业投资增长 5.7%，道路运输业投资和去年持平，公共设施管理业投资下降 2.2%。 广义基建投资维持较快增速。

电力、热力、燃气及水的生产供应业投资增速维持高位。基建细分领域中，电力、热力、燃气及 水的生产供应业投资继续维持较高增速，1-10 月同比增长 25%，该领域属于民生补短板领域，政策支 持力度大。交通运输、仓储和邮政业投资同比增长 11.1%，水利、环境和公共设施管理投资同比下降 0.8%，水利投资前期增速较快，2023 年放缓。随着中央财政万亿国债发行，2024 年水利投资或提速。

从原材料需求看，钢材价格低位回升。11 月上旬，钢铁价格在低位区间小幅波动，以螺纹钢Φ12-25 含税价为例，11 月 10 日的价格为 3833 元/吨，较 10 月 13 日的价格上涨 173 元/吨。截至 2023 年 9 月， 主要企业的液压挖掘机合计销售为 14.8812 万台，同比减少 25.7%，降幅较 7 月扩大 0.81pct，前三季 度挖掘机销量同比增速继续下降。截至 11 月 15 日，全国水泥价格指数为 110.79，较 10 月中旬上升 4.06%。前三季度受各地降雨天气影响，市场呈现“弱需求，高库存”状态。第四季度随着新增国债和 专项债的发行，水泥需求预期有所改善。截至 11 月 10 日，我国浮法平板玻璃 4.8/5mm 全国市场价为 2072.50 元/吨，较 10 月上旬下降 2.68%。水泥价格底部回升，平板玻璃价格下跌。

预计 2024 年狭义/广义基建投资增速分别为 10%/9.35%。展望 2024 年，人民币兑美元升值概率较 大，俄乌战争和巴以冲突或使全球经济增长承压，出口有一定压力；居民消费能力和意愿尚需提高； 基建或仍是稳增长抓手。预计 2024 年狭义/广义基建投资增速分别为 10%/9.35%。基建细分领域中，公 共设施管理投资增速预计为 10%，生态环境保护投资增速预计为 13%，水利管理业投资增速有望达到 13%；铁路运输业投资增速约为 10%，道路运输业投资增速约为 7%，水上运输业投资预计为 16%；电 力、热力的生产供应投资增速预计为 7%，燃气的生产供应投资预计为 8%，水的生产供应投资增速预 计为 7%。

（三）水利建设投资有望更上一层楼

中央财政增发 1 万亿元国债用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程。根据国家发展改革委，本次 增发国债主要投向防洪减灾工程，以海河、松花江流域等北方地区为重点，系统推进骨干防洪治理。 包括大江大河大湖干流防洪工程、大中型水库工程、蓄滞洪区工程等，防洪工程中堤防是先手牌，水 库是王牌，蓄滞洪区是底牌。2023 年 1-10 月，我国水利管理业投资同增 5.7%，增速环比提高 0.8pct。

2022 年，我国水利建设投资为 10893 亿元，同比增长 44%。2023 年前三季度完成水利投资 8601 亿元，预计 2023/2024 年水利建设投资分别为 12600/14380 亿元，同比增长约 15.67%/14.13%。

预计 2024 年将有更多关于骨干工程，系统提升防洪能力的上下游、干支流、左右岸等工程，以及 加强灌区建设改造和重点水土流失治理等投资。从 20 世纪初至 20 世纪末，美国联邦政府和地方州政 府组织兴建了大量的水利工程。美国本土年径流量 1.7 万亿立方米，已建水库库容约 1 万亿立方米， 有效库容约 6000 亿立方米，对地表水资源有了较强的调控能力。2021 年，我国水库容量约为 9853 亿 立方米，和美国接近。考虑到美国平原多，我国山区丘陵多，我国修建水库的必要性相对高，山区峡 谷拦河拦江等修建水库的可行性高。相关上市公司建议关注中国电建、中国能建、安徽建工、粤水电、 甘咨询、深水规院等。

（四）交通强国助力交通基建稳中有升

交通强国打开交通基建成长空间。2019 年 9 月，中共中央、国务院印发了《交通强国建设纲要》， 到 2035 年基本建成交通强国，基本形成“全国 123 出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时 通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和“全球 123 快货物流圈”（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全 球主要城市 3 天送达）。到本世纪中叶，全面建成世界前列的交通强国。2021 年 2 月，《国家综合立体 交通网规划纲要》（以下简称《纲要》）对外发布，规划期为 2021 至 2035 年，远景展望到本世纪中叶， 《纲要》进一步加快建设交通强国。到 2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计 70 万公里 左右（不含国际陆路通道境外段、空中及海上航路、邮路里程）。其中铁路 20 万公里左右，公路 46 万 公里左右，高等级航道 2.5 万公里左右。沿海主要港口 27 个，内河主要港口 36 个，民用运输机场 400 个左右，邮政快递枢纽 80 个左右。

加快构建 6 条主轴：加强京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈 4 极之间联系， 拓展 4 极辐射空间和交通资源配置能力，打造我国综合立体交通协同发展和国内国际交通衔接转换的 关键平台，充分发挥促进全国区域发展南北互动、东西交融的重要作用。加快构建 7 条走廊：强化京 津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈 4 极的辐射作用，加强极与组群和组团之间联系， 建设京哈、京藏、大陆桥、西部陆海、沪昆、成渝昆、广昆等多方式、多通道、便捷化的交通走廊， 优化完善多中心、网络化的主骨架结构。加快构建 8 条通道：强化主轴与走廊之间的衔接协调，加强 组群与组团之间、组团与组团之间联系，加强资源产业集聚地、重要口岸的连接覆盖，建设绥满、京 延、沿边、福银、二湛、川藏、湘桂、厦蓉等交通通道，促进内外连通、通边达海，扩大中西部和东 北地区交通网络覆盖。

公路建设投资稳中提升，高速公路通车里程全球居首。2023 年 1-9 月，我国公路建设投资为 2.145 万亿元，同比增长 4.25%。截至 2022 年底，我国公路总里程达到 535 万公里，十年增长 112 万公里， 其中高速公路通车里程 17.7 万公里，稳居世界第一。到 2035 年，我国公路总里程有望达到 600 万公 里以上。根据交通部，“十三五”以来，全国累计投入养护资金 1.29 万亿元，实施预防养护 135.6 万公 里、修复养护 165.2 万公里，实施公路安全生命防护工程 116 万公里，公路养护值得关注。

铁路运输业投资增速较快。1-10 月，我国铁路运输业固定资产投资同比增长 24.8%。前三季度， 全国铁路完成固定资产投资 5089 亿元，同比增长 7.1%，投产铁路新线 1402 公里，其中高铁 1276 公 里，为推动经济持续回升向好提供了有力支撑。展望未来，交通强国建设有望带动铁路投资稳健增长。

水上运输业和航空运输业发展空间大。1-10 月，我国水上运输业固定资产投资和航空运输业固定 资产投资分别同增 21.3%/7.6%。今年我国通过推进重大项目建设、加强沿海和内河港口码头改建扩建 等积极扩大交通运输投资,内河项目投资增速较快。根据安永，2019 年我国/世界平均/美国人均乘机次 数分别为 0.47/0.87/2.48 次。截至 2019 年，我国仍有 10 亿人没坐过飞机。我国航空运输业发展潜力大。

三、“三大工程”改善房建预期

（一）房地产投资和销售承压

房地产投资和销售面积增速降幅扩大。1-10 月，全国房地产开发投资 95922 亿元，同比下降 9.3%， 降幅较 1-9 月扩大 0.2pct；商品房销售面积 92579 万平方米，同比下降 7.8%，降幅较 1-9 月扩大 0.3pct， 其中住宅销售面积下降 6.8%；商品房销售额 97161 亿元，同比下降 4.9%，降幅较 1-9 月扩大 1.7pct。 单月来看，10 月房地产开发投资同比下降 16.69%，降幅较上月扩大 5.43pct；10 月商品房销售面积同 比下降 20.34%，降幅较上月扩大 0.58pct。

房企资金到位情况依然严峻，商品房待售面积持续上行。2023 年 1-10 月，房地产投资资金来源 本年实际到位资金累计同比下降 14.2%，这一指标从 2022 年 2 月以来持续负增长。房企从 2022 年以 来资金压力较大，监管层“三支箭”齐发，分别从信用、债权、股权三个方面支持房企融资。部分房 企因债务包袱过于沉重而积重难返，行业供给侧持续去化。截至 2023 年 9 月 30 日，商品房待售面积 为 64537 万平方米，累计同比增长 18.3%。2021 年 7 月以来，商品房待售库存持续上行，2023 年上行 加速，商品房需求端承压。

居民个人住房贷款增速下行。2023 年第二季度，居民个人贷款同比下降 0.7%。经过三年疫情，经 济尚在恢复中，居民对于负债变得更加保守。9 月份和 10 月份，监管层级积极出台房地产提振政策， 包括放松限购，降低首付比例，认房不认贷等，居民住房贷款增速有望重回正增长。

（二）新开工有望随拿地触底回升

新开工面积降幅收窄，竣工面积增速回升高位。1-10 月，房屋新开工面积 79177 万平方米，同比 下降 23.2%，降幅较 1-9 月收窄 0.2pct；竣工面积 55151 万平方米，增长 19%，增幅较 1-9 月收窄 0.8pct。 单月来看，10 月新开工面积同比下降 21.23%，降幅较上月扩大 6.05pct，竣工面积同比增长 13.38%， 增幅较上月收窄 10.53pct。整体来看，房屋新开工面积降幅收窄，竣工面积增速高位回调。

拿地增速有望底部回升。9 月以来，房地产优化政策持续出台和逐步落地，市场对商品房销售的 预期有所改善，新开工面积降幅有所收窄。预计伴随商品房库存的逐步去化，新开工拐点有望出现。 受保交楼政策影响，叠加楼盘大多在年底集中验收和交付，竣工增长有望维持高位水平。根据中指研 究院数据，1-10 月 TOP100 房企拿地金额同比下降 10%，降幅较上月和去年均收窄。头部企业以销定 产，聚焦核心城市，长三角领跑。2024 年，房企拿地增速有望底部回升。

新开工增速或触底回升。7 月中央政治局会议提出适时调整优化房地产政策，8 月底以来，房地产 政策层面组合拳持续出台，包括“认房不认贷”、降低首付比例和房贷利率、放开限购限价等，这些政 策有利于降低居民购房成本，增加购房需求，提振市场信心。展望 2024 年，房企债务风险逐渐出清， 行业竞争格局持续改善，头部房企融资较为顺畅，降低首付和放松限购等利好政策带来的市场需求有 望从销售端发力，逆向传导至拿地端，带动房企积极拿地，从而拉动新开工回升。

（三）“三大工程”年均投资或超 2 万亿元

“三大工程”获政策积极推进。“三大工程”建设是指规划建设保障性住房、城中村改造和“平 急两用”公共基础设施建设。4 月 28 日，中央政治局会议指出，规划建设保障性住房，在超大特大城 市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。7 月 24 日中央政治局会议再次提出， 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各 类闲置房产。11 月 11 日，据新华社报道，住房城乡建设部党组书记、部长倪虹在回答记者提问时指 出，近日召开的中央金融工作会议提出，加快保障性住房等“三大工程”建设。11 月 22 日，广州出 台城中村改造征求意见稿，提出“双三分之二”同意方可启动改造。11 月 27 日，央行发布《2023 年 第三季度中国货币政策执行报告》。其中提出，落实好房地产“金融 16 条”，加大对“三大工程”等金 融支持力度。

2024-2025 年保障房建设年均投资有望达 3822 亿元。据经济日报，住房和城乡建设部住房保障司 有关负责人介绍，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），预计可 解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难。根据经济参考报和央广网，2023 年，我国筹建保障房 204 万套，截至 9 月中旬，已经完成 72%。从全国看，各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房 508 万 套（间），完成投资超过 5200 亿元。“十四五”保障房计划数大约剩余 392 万套。根据安康市政府网站， 廉租房、公租房建筑面积控制在 50m 2，经适房控制在 60m 2 左右，限价商品房控制在 80-100m 2。假设 保障房面积平均为 65m2，单位平方米建安成本为 3000 元，则 2023 年剩余 28%的保障房投资金额约为 1113.84 亿元，2024-2025 剩余 392 万套保障房投资金额合计 7644 亿元，2023.10-2025 年合计投资 8757.84 亿元，2024-2025 年均投资金额有望达到 3822 亿元。

2024-2025 年“平急两用”项目年均投资额有望达 5022 亿元。据人民日报，湖北省武汉市举行“平 急两用”公共基础设施建设项目推介会，涉及文旅、城郊大仓等 23 个项目被推介，总投资 162.5 亿元， 木兰花乡酒店、民宿生态旅游度假区等 6 个项目现场进行了授信签约。根据潮新闻，11 月 29 日，杭 州市“平急两用”公共基础设施集中在医疗服务、城郊大仓、旅游居住、高速公路服务区四个领域， 共计 116 个项目，总投资 770.35 亿元。其中，医疗服务设施项目共计 32 个，总投资 341.75 亿元，2025年底前实现三甲规模医院区、县（市）全覆盖。旅游居住设施项目共计 68 个，总投资约 323.16 亿， 折合房间数 18908 个。城郊大仓项目共计 12 个，总投资 69.88 亿元。高速公路服务区项目 4 个，总投 资 35.56 亿元。目前各省关于“平急两用”项目的投资数据不多，根据武汉和杭州的投资数据，假设 2024-2025 年每个省“平急两用”项目年均投资金额为 162 亿元，则 2024-2025 年 31 省市“平急两用” 项目年均投资金额有望达到 5022 亿元。

城中村改造获政策积极推进。4 月 28 日，中共中央政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进 城中村改造。7 月 21 日，国务院常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导 意见》。7 月 24 日，中共中央政治局会议指出积极推动城中村改造。7 月 28 日，北京召开在超大特大 城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议。我国把城区常住人口 1000 万以上的城市定为超 大城市，城区常住人口 500 万以上 1000 万以下的城市定为特大城市，全国目前有 10 个超大城市和 9 个特大城市。上海市提出，预计到 2025 年，中心城区周边城中村改造项目全面启动；到 2027 年，中 心城区周边城中村改造项目全面完成。广州市有关部门发布了《广州市城中村改造条例（征求意见稿）》， 表明广州将以立法推进城中村改造工作。

城镇老旧小区改造惠及居民超千万人。城中村改造主要分三类推进实施，第一类拆除新建，第二 类整治提升，第三类拆整结合。城中村改造面临三个问题，第一是拆迁安置，第二是资金平衡与筹措， 第三是标准和规范约束。城中村是改造难度大的“硬骨头”，拆迁、补偿等问题十分复杂，矛盾和不确 定性因素较多，是一项长期艰巨的工程。2023 年，全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个、涉及 居民 865 万户。根据各地统计上报数据，1-8 月，全国新开工改造城镇老旧小区 4.98 万个、惠及居民 836 万户，按小区数计开工率 94%。目前纳入住房和城乡建设部城中村改造信息系统的项目 162 个。

城中村改造年均投资金额约为 1.27-1.52 万亿元。首先我们通过上海、北京、深圳、广州等地的城 中村面积占市区面积比例计算得到平均城中村面积占比约为 3.97%，进而得到每个城市的平均城中村 面积，假设城中村建筑面积占比 50%。若单位面积投资金额为 0.25-0.3 万元/平方，则对应的城中村项 目投资金额约为 63328-75594 亿元。若项目平均周期为 5 年，则对应的年投资金额为 1.27-1.52 万亿元。

四、工建分化，数字建设和洁净室空间广

（一）汇率波动影响国际工程业绩

国际工程受人民币汇率及全球贸易环境影响大。美元兑离岸人民币从年初的 6.93 升高至 11 月 20 日的 7.1643 左右，人民币兑美元贬值。对于国际工程企业，人民币贬值会产生汇兑收益，人民币升值 则对其不利。此外，良好的国际贸易环境对国际工程企业较为有利。若全球贸易摩擦增多，地缘政治 冲突增加，则国际工程企业的业务拓展会受到一定影响。展望 2024 年，随着美联储加息结束，降息周 期有望开启，中国经济持续恢复，人民币兑美元升值的概率较大，国际工程或受一定影响。

（二）化建工程景气度受油价扰动

化建工程受石油石化企业资本开支影响。若石油石化企业盈利较为乐观，资本开支相应乐观，化 建工程企业订单有望改善。“三桶油”2023 年的资本开支将达到 5143(+-50)亿元，下降约 4.57%。6 月， 世界银行预计 2023 年全球经济增长 2.1%，10 月份，低于 2022 年的 3.2%和 2021 年的 6%。经济增速 放缓将导致原油需求下行。截至 11 月 17 日，布伦特原油期货结算价为 80.16 美元/桶，较年初的 82.1 美元/桶下跌约 1.81%。截至 11 月 10 日，API 原油库存量为 46475.6 万桶，库存有所升高，但仍处于 2016 年以来的低位。随着中国经济逐渐复苏，欧盟等国对俄罗斯禁运，OPEC+提前自愿减产，巴以冲 突爆发或导致中东产油国卷入冲突而进一步导致减产，原油价格有一定支撑。

化建工程龙头为中国化学，2022 年实现营业总收入 1584.37 亿元，同比增长 14.88%；实现归母净 利润 54.15 亿元，同比增长 16.88%；扣非后归母净利润 50.08 亿元，同比增长 44.35%；累计新签合同 总额 2,969.23 亿元，同比增长 10.07%。2023 年前三季度实现营业收入 1316.63 亿元，同比增长 9.19%； 实现归母净利润 37.23 亿元，同比增长 0.08%；2023 年 1-9 月累计新签合同总额 2838.74 亿元，同比增 长 20.54%。中国化学基本面良好，新签合同稳中有升，公司实业业务未来空间较大。海油工程 2023 年前三季度累计实现市场承揽额 262.85 亿元，同比增长 51%，未来业绩有保障。

（三）新基建获专项债支持

新基建被纳入专项债券支持领域。在交通基础设施、能源、保障性安居工程等 9 大领域基础上， 国常会将新基建、新能源项目等纳入专项债支持范围。1-10 月，计算机、通信和其他电子设备制造业 固定资产投资同增 9.6%。新基建主要有城际高速铁路、城市轨道交通、大数据中心、5G 基站等。

数字中国建设相关新基建潜力大。10 月 25 日，国家数据局正式挂牌成立。国家数据局负责协调 推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用等。根据网信办发布的《数字中国发展报 告(2022 年)》，截至 2022 年底，我国开通 5G 基站 231.2 万个，5G 用户达 5.61 亿，全球占比均超过 60%。 我国数据中心机架总规模超过 650 万标准机架，近 5 年年均增速超过 30%，在用数据中心算力总规模 超 180EFLOPS，位居世界第二。数据中心建设相关上市公司主要有世纪互联、万国数据、光环新网、 数据港、宝信软件、鹏博士、奥飞数据、城地香江等。

我国数据资源规模快速增长。2022 年我国数据产量达 8.1ZB，同比增长 22.7%，全球占比达 10.5%， 位居世界第二。截至 2022 年底，我国数据存储量达 724.5EB，同比增长 21.1%，全球占比达 14.4%。 我国大数据产业规模达 1.57 万亿元，同比增长 18%。2022 年，我国数字经济规模达 50.2 万亿元，总 量稳居世界第二，同比名义增长 10.3%，占国内生产总值比重提升至 41.5%。围绕数字经济建设的新基 建潜力大。

（四）洁净室工程潜力大

洁净室分为工业洁净室和生物洁净室。根据柏诚股份招股书，洁净室是指将某一特定空间内空气 中的微粒子、有害气体、细菌等微污染物排除，并将室内的洁净度、温度、湿度、压力、气流速度与 流向、噪音、电磁干扰、微振动、照度、静电等控制在某一需求范围内，而给予特别设计的空间。洁 净室主要分为工业洁净室和生物洁净室。洁净室上游主要包括电气材料、管道材料、通风空调材料、 建筑洁净装修材料、洁净室系统设备以及其他辅助材料及设备等行业；下游行业主要包括半导体及泛 半导体（54%）、医疗（21%）、食品药品大健康（16%）等研发、生产环境要求极高的产业领域。

工业洁净室主要应用于半导体和泛半导体领域。工业洁净室以无生命微粒为主要控制对象，主要 应用领域包含集成电路芯片制造及泛半导体、新型显示、航空航天及其他高端制造业，对无生命微粒 控制标准严格洁净度等级更高。根据 WSTS 数据，全球半导体产业市场规模呈现稳步增长态势，2021 年市场规模达到 5,558.9 亿美元，同比增长 26.2%，预计 2022 年全球半导体市场规模将达到 6,014.9 亿 美元。根据中国半导体行业协会，2021 年中国集成电路产业销售额为 10458.3 亿元，同比增长 18.2%。 其中，设计业销售额为 4519 亿元，同比增长 19.6%；制造业销售额为 3176.3 亿元，同比增长 24.1%； 封装测试业销售额 2763 亿元，同比增长 10.1%。根据海关统计，2021 年中国进口集成电路 6354.8 亿 块，同比增长 16.9%；进口金额 4325.5 亿美元，同比增长 23.6%。2021 年中国集成电路出口 3107 亿块， 同比增长 19.6%，出口金额 1537.9 亿美元，同比增长 32%。据 IC Insights 数据显示，2021 年，我国集成电路自给率为 16.7%，预计到 2026 年达到 21.2%。中国半导体市场国产替代空间大，对应的集成电 路洁净室工程需求空间大。

生物洁净室主要应用于生命科学和医疗健康及食品领域。生物洁净室以无生命悬浮微粒和微生物 等生命微粒为主要控制对象，主要应用领域涵盖生命科学、食品药品大健康、医院手术室等领域，对 于微生物等生命微粒控制标准更加严格。根据观研天下数据，2021 年我国生物医药市场规模达 4,248 亿元，同比增长 22.9%，2017-2021 年复合年增长率达 18.1%。根据 Frost&Sullivan 数据预测，2021 年 后，我国生物药市场规模每年将增加近 1,000 亿元，到 2030 年，市场规模将达到 1.3 万亿元。生物医 药行业的高景气有望为生物洁净室带来良好需求。

洁净室工程行业未来 3 年行业规模复合增速有望超过 10%。2019 年，我国洁净室市场规模达到 1,655.1 亿元，据智研咨询数据，2026 年我国洁净室市场规模有望达到 3,586.5 亿元，2023 年至 2026 年能够实现年均复合增长率为 10.11%的增长。洁净室工程相关的标的主要有深桑达 A、太极实业、柏 诚股份、亚翔集成、圣晖集成等。2021 年深桑达高科技工程服务业务收入约占中国洁净室市场份额的 16.5%，柏诚股份约占 1.3%，亚翔集成约占 1%，圣晖集成约占 0.8%，新纶新材约占 0.1%，太极实业 和江西汉唐系统无公开数据，未纳入统计。

五、投资建议：基建为矛，房建为盾

（一）行业集中度提升，“一带一路”打开成长空间

1、建筑行业集中度持续提升 建筑行业集中度持续提升。八大建筑央企新签订单市场占有率从 2013 年的 24.38%提升至 2022 年 的 40.99%。随着固定资产投资增速放缓及资金成本提升，行业竞争日趋激烈，龙头企业在资质、品牌、 资金等方面竞争优势明显，行业集中度或将进一步提升。建筑龙头新签订单增速快于行业增速。2022 年八大建筑央企新签订单同比增长 15.1%，建筑行业 整体新签订单同比增长 6.36%，头部建筑央企新签订单增速高出行业 8.74pct，行业集中度提升明显。

2023 年上半年，八大建筑央企新签订单同比增长 11.02%，建筑行业整体新签订单同比增长 3.11%， 行业集中度提升趋势延续。2023 年 Q1-3 八大建筑央企新签订单同比增长 6.05%，增速较上半年放缓。

2、“一带一路”打开成长空间 150 多个国家代表出席“一带一路”峰会，八项行动推动高质量发展。2023 年 10 月 18 日，第三 届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。中华人民共和国主席习近平、阿根廷总统费尔南德斯、 俄罗斯总统普京、联合国秘书长古特雷斯与会。法国、阿联酋、希腊等国领导人高级别代表与会。全 球共 150 多个国家的代表参会。习近平主席在开幕式发表主旨演讲，宣布中国支持高质量共建“一带 一路”的八项行动。八项行动包括：构建“一带一路”立体互联互通网络、支持建设开放型世界经济、 开展务实合作、促进绿色发展、推动科技创新、支持民间交往、建设廉洁之路、完善“一带一路”国 际合作机制。习主席提出，“一带一路”国际合作高峰论坛将继续举办，并成立高峰论坛秘书处。中国 国家开发银行、中国进出口银行将各设立 3500 亿元融资窗口，丝路基金新增资金 800 亿元，以市场化、 商业化方式支持共建“一带一路”项目。

企业家大会签约额 972 亿美元创新高，基建央国企达成诸多项目合作。本届高峰论坛期间举行以 “高质量共建‘一带一路’，携手实现共同发展繁荣”为主题的企业家大会，吸引了包括外国政府官员、 国际组织和机构代表、外国商协会和中外知名企业负责人在内的 1000 多名代表参加，达成了 972 亿美 元的项目合作协议，项目覆盖 68 个国家和地区，涵盖基础设施、清洁能源、人工智能、生物医药、金融服务、现代农业、轨道交通等多个领域。其中，中国能建 8 个项目进行了现场签约，另有近 30 个项 目列入大会成果清单，整体合作金额超百亿美元，涉及乌兹别克斯坦、阿联酋、菲律宾、希腊、俄罗 斯、沙特阿拉伯等 20 余个国家，覆盖光伏电站、风电、储能、燃机电站、输变电、数据中心、房建、 公路、天然气化工项目等多种业务类型；中国电建现场签约沙特 PIF 第三轮 Saad 2 光伏项目、阿根廷 波德综合水利枢纽项目和老挝色贡 1000 兆瓦风电项目设计、采购、运输合同等一系列项目，高峰论坛 前后，签署各类协议合同金额共计约 110 亿美元；北方国际与阿联酋 Awsat Energy FZE 公司签署了伊 拉克济加尔炼厂 EPC 总承包框架合同，合同金额约 20 亿美元，内容包括炼厂的前期地勘、设计、采 购、施工和试运行等工作，和加拿大 Thor 勘探公司签署尼日利亚新星锂矿 EPC 项目合同协议；中工国 际签署了莫桑比克马普托悬挂式轨道交通项目、尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场升级改造项目，签约金额 合计约 44.27 亿元。

“一带一路”高峰论坛达成 458 项成果。高峰论坛期间形成了 458 项成果，包括：（一）各方发起 了一系列国际合作倡议、决定举办系列国际会议，汇总形成多边合作成果文件清单，如《深化互联互 通合作北京倡议》、《“一带一路”绿色发展北京倡议》、《“一带一路”数字经济国际合作北京倡议》、 绿色发展投融资伙伴计划、《“一带一路”廉洁建设高级原则》等；（二）各国政府、金融机构、地方 政府、企业商定一系列务实合作项目、双边合作协议等，汇总形成务实合作项目清单，如在加纳、肯 尼亚、安哥拉等国开展基建民生及贸易供应链项目，在新加坡参与 Keat Hong 政府组屋工程项目，在 沙特建设红海公用基础设施项目，在塞内加尔建设费尔洛地区开发及生态系统改善工程项目，与乌兹 别克斯坦签署亚青会奥林匹克城建设标段 1、2 项目贷款协议，与孟加拉国签署拉杰沙希地表水处理厂 项目贷款协议等。“一带一路”倡议有望持续打开建筑行业发展空间。

“一带一路”未来十年持续推进，基础设施建设优先。据新华社，推进“一带一路”建设工作领 导小组办公室 11 月 24 日发布《坚定不移推进共建“一带一路”高质量发展走深走实的愿景与行动—— 共建“一带一路”未来十年发展展望》（以下简称“《展望》”）。设施联通是共建“一带一路”的优先方 向。《展望》指出将“小而美”项目作为合作优先事项，多搞投资小、见效快、经济社会环境效益好的 项目，打造一批深受共建国家赞誉、获得感强的标志性工程。积极参与共建国家主要港口、进港铁路、 及机场高速公路建设，支持各国企业合作参与信息基础设施建设。铁路与高铁领域，《展望》指出建设 好中泰铁路、匈塞铁路等，运营好雅万高铁、亚吉铁路、蒙内铁路等项目，做好中吉乌铁路前期研究。 港口领域，《展望》指出要稳妥有序推进皎漂港、瓜达尔港、科伦坡港、汉班托塔港、比雷埃夫斯港等 港口建设运营。民航基建领域，《展望》提出要稳步推进援巴基斯坦瓜达尔新国际机场、柬埔寨暹粒吴 哥国际机场等民航基础设施领域规划、建设、运营合作，助力共建国家民航基础设施高质量发展。油气管道领域，《展望》提出要保持中俄东线天然气管道、中俄原油管道、中国－中亚天然气管道、中缅 管道等项目稳定运营。西部陆海通方向，《展望》提出要加快推进中欧班列高质量发展，参与跨里海国 际运输走廊建设，办好中欧班列国际合作论坛，会同各方搭建以铁路、公路直达运输为支撑的亚欧大 陆物流新通道。做大做优中老铁路品牌影响力，推动西部陆海新通道建设全面提质增效。总之，中国 将与各方着力推动陆上、海上、天上、网上丝绸之路建设，全面提升共建国家间基础设施互联互通水 平。高质量共建“一带一路”是未来十年建筑行业的主旋律之一，有望持续打开建筑行业成长空间。

（二）估值位于历史底部，“中特估”助力价值发现

建筑行业估值处于十年历史极低位水平。截至 2023 年 12 月 7 日，建筑指数动态 PE 为 8.32 倍， 在过去 10 年的历史分位点为 2.64%，建筑行业动态市盈率处于历史低位。

截至 12 月 7 日，建筑指数 PB 为 0.74 倍，在过去 10 年的历史分位点为 0%。市销率为 0.19 倍，在 过去 10 年的历史分位点为 0%。股息率为 2.56%，在过去 10 年的历史分位点为 97.85%。建筑行业整体 估值处于历史极低位水平，股息率处于历史高位水平，安全边际高，未来提升空间大。

国资委对央企考核注重 ROE 和现金流。国务院国资委对央企的考核从“两利四率”过渡为“一利 五率”。更注重 ROE、现金流、科技投入、效率等，本质上更加注重高质量发展。央企通过股权激励+ 大股东增持、资产注入+分拆上市、产业链上下游拓展等举措助力估值的提升。6 月 14 日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提出主动运用并购重组手段促进资产和业务布 局优化完善，提升国有资源运营配置效率。

建筑行业国企和央企占据主导，夯实“中特估”内在基础有望受益。2023 年 6 月 8 日，中国证监 会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛上演讲指出：我们将认真抓好新一轮推动提高上市公司质量三年 行动方案的实施，会同有关方面着力完善长效化的综合监管机制，持续提高信息披露质量，保持高压 态势，从严惩治财务造假、大股东违规占用等行为，推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能 力、抗风险能力、回报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础。2022 年，建筑行业上市公司中央企 营业收入占比约 82.37%，地方国企营业收入占比约为 14.43%，央企归母净利润占比约为 92.49%，地 方国企归母净利润占比约为 8.56%。建筑央企和国企占据主要地位，夯实“中特估”基础有助于建筑 行业实现高质量发展。

（三）流动性有望维持合理充裕

流动性或延续合理充裕。10 月 13 日，中国人民银行相关领导在新闻发布会上指出，人民银行将 增强信贷总量的稳定性和可持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义 GDP 增速相匹配，预 计四季度社会融资规模和信贷增长将继续保持平稳。展望 2024 年，以稳为主、“以我为主”的货币政 策有望延续，市场流动性有望延续合理充裕。

M1 和 M2 同比增速继续回落，政府债券融资余额同增 14.3%。2023 年 10 月末，M2 余额 288.23 万亿元，同增 10.3%，增速分别比上月末和上年同期低 0.0pct 和 1.5pct；M1 余额 67.47 万亿元，同比 增长 1.9%，增速比上月末和上年同期分别低 0.2pct 和 3.9pct。2023 年以来，M1 同比增速整体趋势下 降，M2 同比增速连续七个月回落。2024 年 M1 增速有望回升，M2 增速或回落至中等增速水平，M1 和 M2 剪刀差收窄。2023 年 10 月末社会融资规模存量为 374.17 万亿元，同比增长 9.3%。其中，对实体 经济发放的贷款余额为 233.26 万亿元，同比增长 10.7%；政府债券余额为 67.71 万亿元，同比增长 14.3%。 2024 年社融规模有望延续当前增速水平。

美联储 11 月第二次暂停加息，2024 年有望开启降息周期。美联储 2 月、3 月和 5 月议息会议分别 上调联邦基金利率目标区间 25 个基点，三次上调后升至 5%~5.25%，6 月议息会议决定不调整联邦基 金利率的目标区间，这是美联储自 2022 年以来首次暂停加息。7 月 26 日，美联储宣布将联邦基金利 率目标区间上调 25 个基点到 5.25%至 5.5%之间，创 2001 年以来最高水平。这是美联储自 2022 年 3 月 进入本轮加息周期以来第 11 次加息，累计加息幅度达 525 个基点。9 月 20 日，美联储宣布放缓加息 步伐，将联邦基金利率目标维持在 5.25%至 5.5%的区间不变。11 月 1 日，美联储议息会议宣布将联邦基金利率区间维持在 5.25-5.5%区间。根据 9 月 20 日的点阵图显示，预计 2023 年年末利率中值维持 5.6%，对应年内还有一次加息空间，2024 年美联储有望开启降息周期。

（四）新周期，基建为矛，房建为盾

建筑行业处于新周期起点。2022 年中国城镇化率为 65.22%，2021 年中国户籍人口城镇化率为 46.7%， 户籍人口城镇化率提升空间大，建筑行业成长空间大。虽然人口增长拐点已到来，但对建筑行业的表 观需求大约滞后 20 余年，且人均基建水平、人均综合居住水平和发达国家相比尚有较大提升空间。 建筑行业持续受益于“一带一路”倡议和“中特估”。国务院国资委对央企考核更加注重 ROE 和 现金流，更加注重高质量发展。6 月，监管层领导提出进一步夯实“中特估”内涵，完善信息披露， 推动上市公司提升治理能力、竞争能力等。10 月，第三届“一带一路”高峰论坛成果丰硕，本次论坛 达成了 972 亿美元的项目合作协议，项目覆盖 68 个国家和地区。11 月 24 日，政府发布高质量共建“一 带一路”十年发展《展望》。“一带一路”倡议有望持续为建筑行业打开成长空间。

行业集中度持续提升。八大建筑央企新签订单市占率从 2013 年的 24.38%提升至 2022 年的 40.99%， 龙头企业有望强者恒强。从业绩角度看，2022 年八大建筑央企新签订单同比增长 15.1%，2023 年 H1 新签订单同比增长 11.02%。头部企业新签订单增速在两位数以上，未来业绩有保障。从估值角度看， 截至 12 月 7 日，建筑指数动态 PE/PB 分别为 8.32 倍/0.74 倍，在过去 10 年的历史分位点分别为 2.64%/0%， 建筑行业整体估值位于十年历史底部。

基建投资或仍是稳增长抓手。专项债为基建投资保驾护航，中央财政增发 1 万亿元国债用于灾后 恢复重建、重点防洪治理工程等，进一步提升基建预期。我国人均铁路里程、人均公路里程等老基建 和发达国家相比尚有提升空间。2024 年新增专项债或达 4 万亿元，有望拉动 20 万亿元投资。预计 2024 年狭义/广义基建投资增速分别为 10%/9.35%。

“三大工程”年均投资有望超 2 万亿元，助力房建预期改善。2023 年，监管部门出台“认房不认 贷”、降低首付和房贷利率、放松限购等政策提振房地产市场。2024 年，房企风险逐渐出清，经济持 续复苏。房企销售和拿地或触底回升，从而带动新开工回升。中央政治局会议积极推动“三大工程” 建设，央行领导表态金融系统积极支持“三大工程”建设。2024-2025 年，保障房/“平急两用”项目 投资年均有望分别达到 3822/5022 亿元。未来 5 年，城中村改造年均投资额有望达到 1.27-1.52 万亿元。 三大工程建设年均投资有望超过 2 万亿元。

数字基建和洁净室工程潜力大。我国数据资源规模快速增长，2022 年我国数据产量达 8.1ZB，同 比增长 22.7%，全球占比达 10.5%。截至 2022 年底，我国数据存储量达 724.5EB，同比增长 21.1%。我 国数据中心机架总规模超过 650 万标准机架，近 5 年年均增速超过 30%，在用数据中心算力总规模超 180EFLOPS，位居世界第二。围绕数字中国建设的新基建潜力大。数据中心建设相关上市公司主要有 世纪互联、万国数据、光环新网、数据港、宝信软件、鹏博士、奥飞数据、城地香江等。我国洁净室 工程行业下游需求主要来自集成电路制造、生物医药和食品等，下游行业长期景气度较高。洁净室工程未来 3 年行业规模复合增速有望超过 10%。洁净室工程相关的标的主要有深桑达 A、柏诚股份、亚 翔集成、圣晖集成、太极实业等。

展望 2024 年，流动性有望维持合理充裕，建筑行业集中度持续提升。基建稳增长，房建预期改善。 “一带一路”和“中特估”助发展，建筑行业业绩和估值有望迎来双升。截至 12 月 7 日，建筑指数 PE/PB 分别为 8.32 倍/0.74 倍，在过去 10 年的历史分位点分别为 2.64%/0%，估值位于十年历史分位底 部。“中特估”助力建筑白马价值发现，“一带一路”倡议打开建筑成长空间。建筑行业集中度持续提 升，万亿元国债助力基建稳增长，“三大工程”促进房建预期改善。专业工程分化大，洁净室工程、钢 结构、数字基建工程等值得关注。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）