2024年债市年度策略：蓄势与筑底

一、2023 年债市回顾

今年债市依然呈现震荡走强态势，节奏与去年具有很高的相似度。年初随着疫后恢复， 市场对政策预期加强，去年以来债市调整的余波持续，10 年国债基本在 2.9%附近震荡。 但到 2 月份开始，随着政策对经济高增长诉求的下降，特别是信贷增速的放缓，债券利 率开始见顶回落。而随后 3 月开始的基本面恢复放缓、信贷投放走弱更是加速了利率的 下行，直到 8 月降息，今年的利率下行达到高潮，10 年国债利率最低下降到 2.54%，累 计下行幅度近 40bps，是今年债市最主要的一波盈利行情。而在央行降息之后，政策开 始调整，资金价格回升，叠加机构止盈，债市出现以短端利率回升驱动的调整行情。9 月 以来，10 年国债利率再度回升至 2.65%-2.7%。

今年债市是基本面和资金面交织主导的行情。今年债市再度呈现先涨后跌的走势，背后 主要是基本面和资金面交织主导所致。去年的债市调整行情形成了今年较好的债券配置 机会。因而 1 季度后半段在基本面恢复持续性减弱，政策发力回撤的情况下，基本面驱 动行情推动利率见顶回落。而在此过程中，由于基本面走弱，央行连续降息，推动利率 持续下行。但 8 月之后的行情基本上由资金面主导，虽然基本面恢复程度依然有限，但 资金却持续上升。背后是银行负债缺口的增加，以及央行基于防空转和稳定汇率，相对 审慎的操作。因而资金走势与基本面存在一定程度的背离。这种情况下，虽然债市有调 整，但曲线显著走平，长端上行幅度明显小于短端。

二、2024 年的政策：中央与地方，财政与货币

2023 年相对疲弱的基本面形成了债市总体震荡走强的底色。但在此过程中，政策发力预 期不断强化，特别临近年底，政策发力预期明显增强，特别是财政赤字空间打开，1 万 亿增发国债落地情况下。市场对明年财政发力预期明显抬升，而财政发力带来的信用扩 张预期，对债市又带来利率调整的忧虑。那么明年财政发力状况会如何，财政发力是否 会一定会带来利率的上升呢？

2.1 中央财政发力，地方财政收缩

年底中央财政预算，财政空间打开，预示明年中央财政政策大概率偏积极。考虑到本次 调整中央赤字的时点发生在 10 月，而我国仅在 1998-2000 年年中调整过中央赤字并特 别国债，在财政预算管理和余额债务限额管理制度逐步完善下，通常而言预算赤字全年 不变，本次调增赤字属于为明年一季度经济企稳回升做准备。这意味着 2024 年中央财 政的大方向是偏扩张，今年赤字率是 3.0%，考虑 1 万亿国债增发后的赤字率为 3.8%， 我们预计 2024 年财政赤字率或在继续保持在 3.8%左右或更高。

1998-2000 年也曾有过中央财政发力的情况，但效果来看对投资的推升作用不明显。 1998-2000 年我国曾连续三年在 8 月补充预算增发国债，且增发国债相对规模并不低于 目前，1998 年增发 1000 亿国债，占 GDP 比例达到 1.2%，高于目前 1 万亿占比 0.8% 的水平。但从实际效果来看，并未能够显著的拉动投资，甚至拉动基建投资持续回升， 显示，当时中央财政扩张，未能有效逆转实体经济走势。

中央财政发力对基本面拉动效果，受到地方财政收缩的对冲。中央金融工作会议提出“建 立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，当 前地方政府通过特殊再融资债的债务置换、展期、降息等方式化债，更多的是短期缓释 了债务到期的流动性压力，但并未增强地方政府的偿债能力，同时化债之后，中央对地 方政府的债务管控可能加强，部分省市将严控投资和债务增速，该省份的专项债项目和 城投债发行将面临更严格的审核，加上土地财政难以迅速恢复。债务扩张受限和财力不 足将约束未来地方财政空间，客观上需要中央政府加杠杆，但相比地方政府过去在晋升 竞标赛制度下的激励和城投企业对当地政府的绑定，中央政府加杠杆的效率可能弱化， 中央财政发力幅度和效果有待继续观察。

土地出让收入锐减，地方政府融资性现金流收缩，导致地方政府当前可能仍面临较大的 资金缺口。以一般公共预算收入地方政府、转移支付收入、政府性基金收入作为地方政 府综合财力的权衡指标，当前地方政府债务率位于近年高位，同时债务率扩张速度大幅 抬升。地方政府财力不足，意味着地方政府未来可能持续面临债务压力，而中央对地方 政府债务的态度始终是缓释存量严控增量，因而未来地方政府的债务扩张速度可能受到 更严格的管控，城投有息债务扩张速度将持续放缓。假定 2023、2024 年土地出让收入分别下滑 20%、15%，那么 2024 年土地出让收入维持在 4.2 万亿元，较 2020-2021 年 的峰值回落 4.3 万亿元，按照土地出让收入毛利 30%估算，意味着地方政府在土地财政 上实际减少的净收入约为 1.3 万亿元。由于土地出让收入下滑和地方政府融资现金流的 收缩，导致 2024 年地方政府现金流较 2020-2021 年有一定缺口。

展望 2024 年的财政政策，地方去杠杆对中央加杠杆形成对冲，2024 年整体财政发力 目前来看，并不一定比 2023 年高。 1)在中央财政赤字扩张下，我们预计 2024 年财政赤字率约为 3.8%。加上今年 1 万亿 增发国债中 5000 亿元结转至 2024 年，预计明年财政赤字对应的资金规模为 50,652 亿 元，较今年增长约 6852 亿元。 2)专项债额度预计为 3.5 万亿元，较今年略有下降。主要考虑到化债背景下部分省份地 方政府债务管控更为严格，化债过程部分区域不能新增项目，预计专项债融资规模较今 年有所下降，今年政策性开发性金融工具的使用低于市场预期，或预示着化债背景下政 府对基建投资的诉求有所下降。 3）预计 2024 年土地出让收入在 4 万亿左右，扣除征地成本后较今年下滑约 3000 亿 元。目前前端销售仍在低位，从销售回暖传导至拿地尚需时间，房地产市场仍在筑底中， 假定 2024 年土地出让收入同比下降 15%，则土地出让收入降至 4.4 万亿元，扣除征地 成本后的土地出让收入约为 1.6 万亿元。 4）预计 2024 年城投有息债务的增量为 4.3 万亿，较今年下滑约 8000 亿元。主要系 当前地方政府化债的思路仍为缓释存量严控增量，预计新增债务将收到更严格的管控， 按照 2021 年和 2022 年的城投有息债务的下滑速度，外推 2023 年和 2024 年城投有息 债务的下滑速度。 5）综合考虑地方政府和中央政府的增量资金来源，我们预计 2024 年广义财政增量资金 来源合计为 14.4 万亿元，在假定名义 GDP 增速为 5.5%的情况下，广义财政占名义 GDP 的比例为 10.8%，较 2023 年略有下降。

除开整体财力发力难以显著高于 2023 年之外，我们认为当前财政乘数效应偏低，单一 财政政策对 GDP 的实际带动效果需要持续观察，中央财政发力的重要意义在于对微观 主体的预期的引导作用。在过去的几轮经济周期中，财政发力对基建和实体融资具有明 显的撬动作用，但今年财政的拉动作用在下降，政府债券和基建、企业中长贷等相关性 下降，宽财政并未带来宽信用，也未带动需求显著回升。

2.2 货币与财政的配合

财政发力同样并不意味着利率的攀升。在当前情况下，财政发力离不开货币的配合。无 论是从财政承受力的角度，还是我们整体债务压力的角度，以及真实利率相对偏高的角 度，未来我们均需要货币宽松，推动利率下行，来缓解基本面的压力。

首先，财政付息压力上升，宽财政需要宽货币的呵护。伴随政府债务规模的扩大，利息 支出占财政收入的比重在扩大，如果没有宽货币，宽财政形成的债务和付息压力攀升将 挤压财政支出，以及其他部门消费和投资空间，进而削弱宽财政效果。目前付息支出占 财政收入比例已经上升到 6%左右，政府性基金收入中利息支出占比甚至上升至 9%左 右，后续将进一步上升。为保障其他支出空间，财政有诉求进一步降低利息支出。而这 在财政发力情况下只能通过降低利率来实现。

其次，当前真实利率仍偏高，需要通过名义利率下降来改善实体融资需求。无论是以往 还是现在，货币政策都是有效的，表现在真实利率与融资需求之间存在稳定成立的负相 关性。这意味着真实利率对融资需求的调整稳定的存在。而当前在通胀水平较低、资产 价格下跌情况下，真实利率偏高，这一定程度上抑制了融资需求。因而需要通过降低名 义利率，来稳定融资需求，实现信用的稳定扩张。

再次、当前债务展期降成本的处理方式事实上是广谱利率下行的一部分，将通过压缩金 融机构净息差向金融机构负债端传导，进而形成整体利率的下行。当前金融业向实体经 济让利仍在进行中，而商业银行预计将承担主要的让利任务，而当前我国商业银行净息 差处于较低位置，持续让利环境下商业银行的资本、流动性、利率等需要央行持续的呵 护。以利率呵护为例，商业银行承担存量房贷置换、再融资债置换为例，我们预计可能 降低银行年利息收入 2500 亿元左右，对应需要存款端调降 10bp 左右进行对冲。为保证 商业银行净息差处在合理位置，需要调降商业银行存款端成本，而由于存款定期化和对 公存款竞争愈加激烈，除开储蓄存款利率的下调，货币政策利率的下调更是对存款利率、 贷款利率等广谱利率下调的补降。

因此，我们认为后续货币政策将继续宽松，带动利率趋势性下行。虽然短期央行相对审 慎，但较为审慎的政策可能并不利于后续信贷投放，当基本面压力和金融机构经营压力 体现之后，我们预计货币政策将再度宽松。因而，明年降准降息依然将继续推进。 降息层面，我们预计明年将降息两次或更多，时间上一次在年初 1 月左右，另外一次或 在下半年。基于广谱利率下降的大趋势和实体融资需求不足的大环境，利率下降过程中 央行依然会降息。而考虑到年初是信贷投放高峰，因而我们认为 1 月左右可能有一次降 息，以更为有效的降低全年融资成本。而随着美联储加息节奏放缓，下半年存在再度降 息一次或以上的可能。 同样，明年央行可能继续降准，另外通过其他工具补充基础货币缺口。按 M2 增长 10% 左右估算，M2 年度增量为 29.3 万亿元，假定 2024 年货币乘数为 7.92（过去 12 个月的 均值），那么需要增加基础货币 3.7 万亿元。中性场景下，我们预计降准和其他工具将同 时使用，其中降准补充 1 万亿（下调准备金率 0.5 个百分点）+其他工具（MLF、结构性 信贷工具、新型货币工具等）补充 2.7 万亿元，对应明年可能存在 2 次左右的降准空间。

结构性政策工具大概率会加码。相比总量工具，结构性工具在资金直达、直接撬动信贷、 提高资金使用效率上更具优势，今年前 3 季度结构性政策工具增量在 6000 亿元左右， 我们预计未来在“三大工程”、科技创新、基础设施建设等领域将有更多的结构性工具加 码。 而社融可能平稳回落，同比增速可能小幅放缓至 9.3%左右。信贷方面，明年信贷更强 调“支持实体经济恢复发展的质量和效率”、“盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结 构有增有减”，而非过去信用扩张来推升经济扩张的传统路径，因而信贷扩张的规模可能 有限。“三大工程”建设、宽财政等可能带来配套的信贷需求，但考虑到央行在三季度货 政执行报告中提到的对债务效率和盘活存量，我们预计社融中信贷全年新增 22.5 万亿 元，与今年基本持平。而结合 3.8%的赤字预期、专项债 3.5 万亿，再融资债 7500 亿， 我们预计明年政府债券较今年减少 1 万亿左右至 9 万亿。考虑到城投融资限制，假定企 业债券净融资小幅从今年 1.86 万亿减少至 1.5 万亿。其余分项假定与今年相同。估算明 年新增社融 35.3 万亿，略低于今年的 37.0 万亿。社融增速也将下浮放缓至 9.3%左右。 总结而言，考虑到中央和地方财政的对冲，财政与货币的配合，明年的政策发力并不意 味着利率的上升，反而利率下行的大趋势不会发生变化。虽然明年中央财政发力空间打 开，但考虑到地方财政的对冲，整体财政发力空间或相对有限。财政付息压力上升、真 实利率上升、债务置换带来的金融机构经营压力等逻辑支撑央行大概率仍会降息。因而， 整体利率依然处于趋势性下行阶段，这个并不会因为政策发力而改变。

2.3 “三大工程”更多为托底功能

“三大工程”建设作为落实房地产发展新模式的抓手，稳定房地产市场的长效机制的重 要切入点。最早在 2023 年 4 月，政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中 村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，7 月政治局会议再度强调要“积极推动”，近 期中央金融工作会议进一步提出要加快“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。 “平急两用”项目年度投资约为 2000 亿元。根据我们统计，目前部分地区公布了投资 体量：大连，启动首批“平急两用”项目 7 个，总投资 24.4 亿元；武汉，首批“平急两 用”公共基础设施建设项目推介会上 23 个项目的总投资为 162.5 亿元；杭州，《“平急两 用”公共基础设施建设第一批项目清单》中 87 个项目，投资金额超 400 亿元。我们对 大连、武汉、杭州的“平急两用”投资简单平均，投资均值为 195.6 亿元，而根据国家 统计局提供的《经济社会发展统计图表：第七次全国人口普查超大、特大城市人口基本 情况》，城市评级显示我国超大城市 7 个特大城市 14 个，将大连、武汉、杭州等地的“平 急两用”投资规模线性外推至 21 个特大超大城市，则预计 21 个特大超大城市“平急两 用”项目总投资为 4108（195.6×21）亿元，假设该项目均在 2 年内完成，则“平急两 用”年度投资在 2000 亿元左右。

对超大特大城市城中村规模的估计。我们使用 2020 年的中国人口普查年鉴中各省、直 辖市的自建住房户数占比和租赁其他住房户数占比来代替超大特大城市的相关占比数据， 假设全国人均住房建筑面积为 30 平方米/人，测算得到城中村面积。 超大特大城市城中村住房面积估算为 9.9 亿平方米左右。从估算结果来看，超大特大城 市城中村住宅面积合计为 9.9 亿平米，其中深圳、上海、东莞、北京等地城中村面积较 大，分别为 16246 万平、10972 万平、9957 万平和 8358 万平。沈阳、大连和哈尔滨等 地城中村面积较小均不足 1100 万平。

各类改造模式占比：根据《广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）》，至 2035 年推进 约 300 平方公里存量用地改造，广州城中村微改造、混合改造、全面改造的比例分别为 40%、8%、52%，我们假定全国与此比例类似，但考虑到各地政府的财力和商品房的需 求，全国范围的全面改造比例可能低于广州，我们假定全国范围内城中村微改造、混合 改造、全面改造占比分别为 50%、10%、40%。各类改造模式单平建安成本：我们将城 中村改造的建安成本拆分为两个部分，分别为拆除建安投资和改造/新建建安投资，我们 假定微改造中，拆除建安成本为 0，而改造建安成本为 2500 元/平；拆除新建中，拆除 建安成本为 1000 元/平，新建成本为 5000 元/平，而混合改造中，拆除和新建成本分别 为微改造和拆除改造的均值。 容积率和拆建比：我们假设城中村有效容积率为 1.2，正常住宅小区容积率约为 2.0，城 中村整体土地利用效率并不高。深圳在《关于加强旧住宅区拆除重建类城市更新工作的 实施意见（征求意见稿）（2023 年 9 月 21 日）》中要求不超过 1.2，我们依此来估算。 根据住建部《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（2021 年 8 月 30日），原则上城市更新项目内拆建比不应大于 2，我们假设拆建比为 1.5。

综合以上假设，我们测算出各类改造模式的建安投资，以拆除新建模式为例，拆除新建 建安投资=城中村占地面积*拆除新建比例*容积率*（单平拆除建安成本+拆建比*单平 新建建安成本）。最终，我们测算 21 个超大特大城市城中村改造总建安投资将达到 7 万 亿元左右。如果城中村改造在未来 10 年完成，那么每年带动的建安投资在 7000 亿元 左右。 保障性租赁住房拉动建安投资约 6000 亿元。根据住建部新闻，2023 年保障性住房筹集 计划为 204 万套，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房 900 万套， 预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难，可完成投资 3 万亿元左右。根据 2021 年，国务院提出的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出保障性租赁住房的建筑 面积不超过 70 平方米的小户型为主，建安成本我们参照城中村改造中拆除新建模式下 的 5000 元/平的新建成本，900 万套保障性租赁住房，对应的建安投资约为 31500 亿元， 与住建部公布的投资规模接近。按照“十四五”期间总投资 3 万亿元，估算每年的建安 投资在 6000 亿元。

总结起来，我们预计 2024 年“平急两用”公共基础设施、特大超大城市城中村改造计 划、保障性租赁住房等“三大工程”建设拉动的建安投资上限约在 1.5 万亿元。将以上 几项估算加总，我们估计三大工程能够贡献明年投资的规模在 1.5 万亿左右，而其中 PSL 和专项债可能是主要的资金来源。如果按 15%-20%的专项债用于三大工程，明年专项 债规模 3.5 万亿来估算，则对应的资金是 5000-7000 亿，另外，PSL 有可能提供部分资 金。但其它资金来源尚不确定，而项目盈利微薄等因素可能成为“三大工程”实际推进 进度的掣肘因素，同时保障房需求等同时可能对市场化的商品房需求造成一定的挤出， 因而实际带动的建安投资支出可能小于 1.5 万亿元。

三、基本面依然在蓄势和筑底过程中

3.1 外需走弱决定出口延续弱势

核心通胀回落缓慢，全球经济仍有放缓趋势。从季调后的美国核心 CPI 当月环比来看， 美国核心通胀依然明显高于疫情前，通胀回落的缓慢将延缓联储加息预期，这意味着美 债利率将在未来一段时期内继续在高位运行，预计在明年中之前很难看到显著的通胀回 落。海外高通胀、货币政策紧缩的情况下，外需预计仍将走弱。OECD11 月的经济展望 中预测全球多数经济体的GDP增速在2024年仍将继续下行并有望于2025年触底回升。

外需走弱，决定了中国出口总体延续弱势。2023 年全球贸易增长疲软，我国出口份额存 在缓慢下降趋势，这一定程度上反映了逆全球化的趋势和欧美产业转移的加速。2023 年 10 月，中国出口金额累计同比下降 5.6%，当月同比下降 6.4%，增速低位持续，10 月 PMI 新出口订单为 46.8%，连续 7 月位于收缩空间。在海外高通胀环境和需求走弱的情 况下，出口总体将延续弱势。而汇率对出口的价格调节作用并不明显，更多体现两者同 时的顺周期特性。

3.2 内需增长仍疲软

2023 年投资总体疲弱，地产是主要拖累。2008 年金融危机之后我国资本回报率结构性 下行，固定资产投资增速有下行趋势。2023 年 1-10 月固定资产投资完成额累计同比为 2.9%，其中地产是主要拖累项。结构上看，地产仍在出清，施工和竣工端的调整压力或 难以通过三大工程对冲；基建仍将受困于财力不足，在化债的大背景下基建难以大幅增 加；制造业和消费是后周期变量，库存回补为时尚早。预计 2024 年固定资产投资增速在 1%-2%之间。

3.2.1 地产压力犹存

地产销售依然偏弱，叠加居民收入增速放缓，负债购置房产的意愿或将减弱。8 月底核 心一线城市“认房不认贷”、降低首付比等政策出台以来，商品房销售出现脉冲式上涨。 但整体看商品房成交仍弱于过去几年，市场有待持续修复，地产未来仍需政策进一步刺 激。此外，主要购房城市的居民可支配收入增速放缓至利率水平之下，这意味着居民收 入的增长难以偿还利率，因而对负债意愿形成压制，进而削弱购房需求。

利率下行虽然不是地产恢复的充分条件，但是必要条件。利率下行并不是地产企稳的充 分条件，但从之前的经验来看，依然是必要条件。我们并未发生过在利率平稳甚至上升 情况下地产持续走强的情况。个人房贷利率与国债利率同向变化，货币宽松背景下国债 利率下行趋势预计持续，个人房贷利率同步下行，为未来地产恢复做准备。

投资端和竣工端或在未来面临更大幅度的调整压力，其滞后的变现将对明年的地产行业 持续形成抑制。在本轮地产调整中，由于加快竣工和保交楼等影响，地产投资和竣工和 相关产业链的调整幅度明显低于销售，地产销售率先下跌，且当前调整幅度持续大于投 资，而地产竣工甚至逆势上升。2023 年 1-10 月商品房销售面积累计同比下降 7.8%，带 动地产投资和新开工相应回落，而在 2023 年各地“保交楼”政策下竣工端表现强劲、逆 势上升。 地产的投资端和竣工端以及相关产业尚未调整到位。从 2021 年 10 月以来相关行业累计 值跌幅看，对比地产下游的销售和新开工，地产上游的竣工、投资端等均尚未调整到位。 按地产占经济比重来看，地产调整对经济的冲击可能只体现了一半左右。在市场整体信 心不足、地产销售尚未企稳的情况下，即使政策推动销售企稳，地产投资端和竣工端尚 有进一步下行调整趋势，其滞后变现将进一步对明年地产相关行业形成抑制，进而对基 本面产生较大压力。

三大工程能够部分缓冲地产下行压力，但难以扭转趋势，投资跌幅可能依然在接近 10% 左右水平。2023 年三大工程合计投资规模估计在 1.5 万亿以内，占地产投资 11.2 万亿 的比例在 13%以内。而目前相对于高点，地产销售跌幅在四成左右，而投资跌幅仅有两 成，本身就存在两成左右的补跌缺口。另外，当前地产销售依然处于下滑状态，目前尚 看不到回升迹象。如果明年地产销售继续下跌，投资的补跌缺口可能大于两成。即使三 大工程能够缩小 13%左右的缺口，地产投资依然可能需要补跌一成左右的规模。因而明 年地产投资依然可能下跌 10%左右。

3.2.2 基建投资难以大幅增加

2023 年基建投资增速持续回落，9 月中旬以来工业品价格和高频数据有所回落。2023 年 1-10 月广义基建累计同比增长 8.3%，狭义基建同增 5.9%，在今年以来持续下滑。9 月以来随着汇率企稳以及政策节奏放缓，工业品价格有所回落，而工业产出同样有所下 行。

中央和地方财力对冲情况下，基建投资难以大幅增加。基建投资增速的主要制约为资金 面。中央财政今年四季度将增发万亿国债，万亿国债的发行对基建的资金形成一定支撑， 但万亿国债资金下达到转化为实物工作量尚需时间。此外，在地方财政控杠杆和隐债管 控的背景下，城投债净融资 8 月以来有所下滑，地方和城投财力对基建资金的支撑作用 减弱。中央和地方财力对冲情况下，基建投资难以大幅增加。预计 2024 年基建投资累计 增速在 3%-5%之间。

3.3.3 制造业和消费是后周期变量，终端需求未改善之前难以率先改善

新能源车目前体量有限，且传统制造业产能调整需要时间，难以拉动制造业大幅增长。 新能源、电动车等行业虽投资增速较高，但以其目前的体量对整体制造业的拉动作用有 限，且面临欧美竞争，存在产能过剩风险。当前受弱势的地产以及出口拖累，新能源汽 车销量和营收均在下滑，汽车制造业仍在主动去库的过程中，且传统制造业的产能调整 需要时间，疲弱的内需难以带来顺利的补库。预计 2024 年制造业固定资产投资累计增 速在 4%-5%左右。 消费是后周期变量，收入不足将对消费形成抑制。消费是后周期变量，在地产、基建尚 未有明显改善的情况下，消费预计持续疲软。从社零各分项来看，建筑装潢、家具等地 产后周期消费也较为疲弱。且当前就业形势并不乐观，外出农民工人数和平均工资仍处 下行趋势，相对严峻的就业形势约束居民收入增速，进而将抑制消费。预计 2024 年社零 总额增速在 5%左右。

终端需求未起，库存回补为时尚早。工业部门作为中间行业，终端需求主要由基建投资、 地产投资和出口来决定。需求决定价格总体走势，价格决定库存，而终端需求未起，补 库尚难被拉动。2023 年，基建投资、地产投资和出口额的整体增速疲软，终端需求整体 尚未明显回暖，短期内难以出现需求拉动的补库。当前消费不足而生产产能过剩，产能 利用率回升较缓，补库周期尚未到来。

3.3 通胀预计保持低位

消费能力不足，通胀或继续处于弱势。此外农业劳动力转移速度缓慢，一方面限制农业 生产成本涨幅，另一方面城市食品需求边际增量偏弱，食品价格或继续偏弱。2023 年以 来，随着国内多项消费刺激政策出台，消费逐步复苏，社零总额累计增速由负转正，但 增速仍较缓慢，2023 年 10 月累计同比 6.9%。剔除食品和能源后的核心 CPI 约滞后于 社零数据 6 个月，今年以来增速震荡，未有明显增长。而相对严峻的就业形势约束居民 收入增速，进而将抑制消费，进一步导致核心 CPI 或继续处于弱势。

此外，经验数据显示劳动力转移与食品、服务等价格都有高度的相关性，而劳动力转移 速度依旧较为缓慢。一方面，农业劳动力供给减少会推高农产品生产成本、推升农产品 价格，另一方面，农民工进城数量增加也将在边际上增加城市食品需求，从而从供需两 个层面形成劳动力转移加速对食品价格的推动作用。劳动力转移速度放缓导致农业劳动 力供给相对充足，而城市缺乏食品边际增量，食品价格或继续保持弱势。

M1-M2 剪刀差对 PPI 更具领先性，近期低位徘徊，经济活力依旧较弱。M1-M2 剪刀差 代表储蓄向活期存款的转化，近年来的低位徘徊对应居民较高的储蓄倾向和企业较低的 盈利预期。历史经验看，M1-M2 剪刀差对 PPI 有较好的领先性，而在 2023 年以来 M1- M2 剪刀差震荡下行，经济活力依旧较弱，难以推升通胀。结合全球需求疲软，工业品价 格难有大幅回升，工业品价格通缩或持续。 近期汇率贬值对工业品价格影响更大，而随着政策着力稳定汇率以及美联储加息周期临 近尾声，汇率有所升值，工业品价格上涨动力减弱。汇率贬值会引起进口产品价格上升， 进口产品一方面作为工业品和最终消费品，其价格上升直接推升 PPI 和 CPI，另一方面 通过带动国内同类产品价格上升从而推升通胀。预计未来央行对人民币汇率的预期管理 可能更加频繁，叠加美联储加息临近尾声，阶段性的汇率贬值趋势放缓，对进口价格增 速的影响和进而对通胀的拉动有限。11 月以来，人民币汇率有所回升，预计未来工业品 价格上涨动力减弱。

CPI 预计弱势运行，PPI 或持续通缩，2024 年全年 CPI 预测 0.8%，PPI 预测-0.5%。 通过环比均值法预测 CPI，2024 年 CPI 各月环比假定与过去 5 年平均水平相同，然后通 过计算翘尾因素和新涨价因素来预测 CPI。通过因子法（即回归法），通过选取解释变量， 对 PPI 做回归，利用回归方程进行预测，预测方程为：PPI=常数+a*工业增加值（滞后 6 月）+b*M2 和 M1 增速差（滞后 6 月）+c*CRB 指数同比（滞后 6 月）+e*人民币汇 率。预计 2023 年年内 CPI 同比或小幅回升至 0.1%，2024 年 CPI 同比或在 1%左右运 行；PPI 或持续通缩。

四、资产荒逻辑下债券依然是占优资产

4.1 债券供给难以明显放量

2023 年四季度政府债券供给明显放量，我们预计 2024 年政府债供给或略低于 2023 年。总体看，我们认为明年财政力度略低于 2023 年，利率债供给将小幅缩减，预计小幅 减少 1.5 万亿元至 10.7 万亿元，其中政府债 8.6 万亿元，同比减少 1.6 万亿元，而政金 债 2.1 万亿元，同比增加 0.1 万亿元。发行节奏上，不同于今年三季度财政才开始发力， 特殊再融资债和特别国债发行集中在四季度，我们预计明年利率债供给节奏将更为平缓， 其中一般债和专项债的发行可能更多的集中在前三季度。

中央财政积极的基调下，预计 2024 年赤字率在 3.8%左右，对应赤字规模 5.1 万亿左 右。2023 年 10 月提出的增发 1 万亿国债，5000 亿元资金结转至 2024 年使用，为 2024 年政府财力提供了支持。考虑到万亿国债的增发，我国赤字率正式突破 3%的隐性上限， 而当前经济仍处于弱修复阶段，中央政府之外的部门加杠杆空间和意愿受限，中央财政 或仍维持积极基调，预计 2024 年赤字率在 3.0%-3.8%（分别对应 2023 年不考虑增发 国债和考虑增发国债的赤字率）。我们预计赤字率在 3.8%，若 2023 年名义 GDP 增速 4.4%、2024 年名义 GDP 增速 5.5%来测算，3.8%的赤字率对应的赤字规模约为 5.1 万 亿元。

中央政府加杠杆的场景下，预计 2024 年中央财政赤字约为 4.3 万亿。2020 年以来， 中央财政赤字站总赤字规模的占比呈上行趋势，2023 年在 85%附近，预计 2024 年维持 这一比例，则中央财政赤字规模约为 4.3 万亿元，在不考虑使用余额限额的情况下，国 债净融资同中央赤字较为接近，预计 2024 年国债净融资或小幅上升 0.15 万亿至 4.3 万 亿元左右。 预计 2024 年地方一般债发行规模（地方财政赤字）或维持在 0.76 万亿元，而地方专 项债发行规模或在 3.5 万亿元，其中地方专项债发行规模较 2023 年小幅回落。地方一 般债，通常与地方财政赤字规模较为接近，在对总赤字率和中央赤字占比做出假设后， 我们计算得到新增地方一般债规模在 0.76 万亿，与今年 2023 年较为接近。地方一般债， 地方债务压力较大的背景下，作为获取特殊再融资债额度的条件，部分重债地区专项债 规模扩容或受限，我们预计 2024 年新增地方专项债或小幅下滑 0.3 万亿至 3.5 万亿元 左右。

预计 2024 年政金债净融资规模在 2.1 万亿附近。2020 年以来，政金债年度净融资规 模在 2.0-2.5 万亿元，2020 年受大流行冲击，逆周期调节意愿较强，2021 年以来，财政 空间受预算约束限制的背景下，政策性银行积极承担“准财政”的功能，尽管 2023 年准 财政发力低于市场预期，但我们预计以“三大工程”为载体，中央政府发力的背景下， 2024 年政金债融资或较 2023 年小幅回升，预计 2024 年政金债净融资或在 2.1 万亿元 附近。 综合来看，2024 年利率债净融资或较 2023 年小幅回落至 10.5 万亿，但仍处于历史 高位，结构上国债占比继续抬升，专项债占比下滑。在赤字率 3.8%、地方债和国债不适 用结存限额的基准假设下，预计 2024 年利率债净融资=国债（4.3 万亿）+地方政府一 般债（0.76 万亿）+地方政府专项债（3.5 万亿）+政金债（2.1 万亿）=10.7 万亿，小 于 2023 年的 12.2 万亿元，主要差距可能体现在特殊再融资债的安排上。同时，如果财 政发力意愿超预期，除开调增赤字率、调增新增专项债额度之外，地方债和国债运用结 存限额、提高普通再融资债的接续比、增加政策性金融债发行等均能有效扩大财政空间。

4.2 资产荒环境下债市配置力量将继续加强

资产荒情况下债券利率下行幅度较小，导致资金供给增加，而融资减少，债券配置价值凸显。2021 年以来债券利率下行幅度显著低于其他资产，特别是信用债和二级资本债， 利率几乎没有下行。从一般贷款利率与 3 年 AAA 中票利率之差来看，近两年不断下降已 经降至历史较低位置，企业债券融资占社融比例也随之下降。利率下行幅度较小导致债 券供给减少，而资金供给增加的同时，债券配置价值凸显。

农商行是较为市场化的配置力量，农商行在券种选择上也遵循利差原则。农商行配债与 贷款和债券利差高度正相关，贷款利率更大的下行推动资金持续进入债市。在利率债方 面农商行以前具有配置型特点，但今年以来交易属性明显增强，在大行放贷小行买债的 模式下农商行利率债交易获利动力增强。同业存单方面，农商行净增持存单的节奏受到 期限利差的影响，二者具有明显的负相关性，当期限利差收窄，同业存单性价比抬升， 农商行会增加存单配置规模。

理财偏好依然集中于信用债，去年大跌期间大幅卖出二永债之后，今年理财直接持有二 永兴趣不再。理财偏好依然集中于信用债，今年增持规模甚至明显超出去年。而且今年 随着理财规模的不断回升，理财对信用债的需求不断增加，月度来看在平稳增持，形成 了信用债的稳定配置力量。而今年理财对二永债增持规模很低，去年大跌后合计卖出近 3300 亿，今年买入不足 500 亿。

保险成为今年二永的增配大户，今年在利率债方面反而变化不大。今年以来保险累计增 持二永债现券 3636 亿元，是主要的二永增配者，这可能主要是由于二永较高的票息能 够覆盖保险新产品成本，保险投资债券以配置目的为主，随着二永收益率上行保险配置 规模会增加。而在利率债方面保险变化不大，仍然以增配超长债为主，券种偏好地方政 府债。

基金继续受制于负债端的不稳定，微小的波动也往往能够带来净减持，对二永债收益率 波动有一定放大影响，在利率增持方面基金也呈现出交易型投资者特点。基金在利率债 和二永债方面都呈现出明显的交易型特点，基金对二永债净增持规模与二永债收益率具 有负相关性，而且当二永债小幅调整时基金会迅速反应进行卖出，基金的交易行为一定 程度上放大了今年二永债收益率的波动。利率债方面基金变化不大，净增持规模与利率 债收益率具有较强的负相关性。

五、债牛不变，关注节奏

5.1 短期的资金偏紧状况难以持续

当前曲线的平坦状况，甚至 1 年期以内部分的倒挂幅度已经创下 2018 年以来最高水 平，而如果资金环境持续，那么这种状况的延续时间也会是过去几年的最长水平。曲线 的平坦水平已经达到 2018 年以来的极值。11 月 17 日，1 年期国债和 3 个月国债利差已 经创下-19.0bps 的 2018 年以来历史低位。而 1 年和 3 个月 AAA 存单利差同样较为罕见 的字 2019 年以来下降到零附近。 偏紧的资金价格导致曲线平坦甚至倒挂，这一方面是由于银行存在资金缺口。债市调整 背后是资金价格持续偏紧，DR007 和 R007 价格持续处于政策利率 1.8%之上，资金价格 偏紧推高短端利率。同时，大行资产负债不匹配加剧，我们在 11 月 19 日报告《银行的 资金压力》中对此有详尽论述，大行负债端承压，但资产端需要承担信贷投放、再融资 债承接和国债承接等多重压力，导致大行资产负债缺口拉大，这是的利率即使比较高， 大行依然需要通过存单融资，同时也降低大行对存单的配置能力。这导致短端利率上升， 在抑制债市的同时，导致曲线进一步走平。

而另一方面，央行的资金投放量并未能够有效进行对冲。虽然近几个月央行大部分时间 在净投放，但考虑到财政存款的增加，央行资金投放并不能满足市场资金需求，因而资 金持续偏紧。10 月央行公开市场净投放 5350 亿元，但考虑到当月央行财政存款同比多 增 6810 亿元，两者对之后市场资金供给甚至减少了 1460 亿元。而 7-10 月财政存款同 比多增 1.6 万亿，期间央行通过公开市场操作投放 2.0 万亿，净投放仅有 4000 亿，即使 考虑到 9 月降准，期间资金投放量也仅万亿左右。但考虑到期间信贷投放、政府债券发 行等，7-10 月社融合计增加 9.6 万亿，按 7 倍货币乘数计算，需要 1.4 万亿左右季初货 币，期间央行资金投放并不能够有效满足资金需求。

平坦甚至倒挂的曲线并不利于基本面的复苏。曲线的斜率往往与经济景气度相关，平坦 的曲线往往发生的经济高点，而陡峭的曲线则往往发生在经济的低谷时期。5 年和 1 年 国债利差与制造业 PMI 具有高度负相关性。这事实上是由于短期经济波动相较于长期更 大的原因，由于长久期债券更多反映长期预期，当短期利率过高时，曲线则呈现出平坦 化特点，这往往发生在经济高点，而这也往往意味着后续基本面走弱。从以往经验来看， 当 5 年和 1 年国债利差下降到 30bps 以下时，制造业 PMI 都可能会阶段性见顶。而当前 本身 PMI 水平不高，因而当前的曲线斜率更不利于基本面的复苏。

曲线斜率的下降会约束银行信贷投放能力。曲线斜率下降不利于基本面复苏，背后主要 原因是曲线斜率下降会影响信贷的投放能力。银行作为间接融资机构，从事的是期限错 配的业务。即负债端相对久期更短，而资产端久期则更长。因此，期限利差下降往往伴 随着银行负债成本的上升，或者负债相对于资产收益的上升，这将降低银行净息差，进 而导致银行放贷意愿不足。如果我们以 5 年和 1 年国债利差来衡量曲线斜率，这个指标 对信贷增长有 3 个月左右的领先性。平坦的曲线往往会抑制后续信贷投放。因而，当前 相对平坦的曲线状况，可能意味着后续信贷投放或许并不强劲。

曲线斜率下降往往伴随着银行净息差的收窄。由于银行负债更为短期，特别是存单等与 资金市场高度相关的负债，成本更为依赖短期利率。而资产久期更为长期，因而，期限 利差收窄往往意味着银行净息差的下降。由于当前期限利差更多反映当前银行新增资产 和负债的相对利差变化，因而，期限利差与银行净息差的变化呈现出正相关性。在近期 期限利差持续收窄情况下，后续银行净息差或呈现出更大的压力。 我们进一步的对净息差走势进行了预估，在当前较低的息差水平上银行可能面临更大的 压力。由于央行每个季度货币政策执行报告会提供新增贷款利率数据，我们以存单利率 作为银行边际负债收益。用银行一般贷款平均利率减去 1 年 AAA 存单利率来拟合银行净 息差变化。从数据来看，一般贷款平均利率与 1 年 AAA 存单利差，与净息差的同比变化 存在高度的正相关性。往后来看，如果 1 年存单利率保持当前 2.6%附近水平不变，而 贷款平均利率下降速度与过去一年速度相同，按此前经验关系，这意味着未来净息差有 望持续下降。可能在明年年中左右下降到 1.5%左右水平。而 2022 年银行净利润为 2.3 万亿，2022 年末银行净息差为 1.91%，如果净息差下降至 1.5%，即下降 40bps 左右， 如果按 250-300 万亿生息资产来估算，则可能降低净利润 1-1.2 万亿。缺少利润，则银 行资本补充，特别是核心资本补充将面临挑战，而这将进一步约束信贷投放能力。因而， 资金难以持续保持当前水平。

因而，过度平坦的曲线难以持续，1 季度或是重要转变时点。一方面，曲线平坦不利于 基本面的复苏，近期 PMI 持续下行，环比并不乐观，同时，明年 1 季度基数效应抬升， 基本面压力之下资金难以持续保持此水平。另一方面，银行净息差可能在今年 4 季度和 明年 1 季度有较为明显的收窄，从金融体系稳定性的角度来看，这也将是的资金难以持 续保持偏紧状态。因而，过度平坦的曲线难以持续，明年 1 季度或是重要的转变时点。

5.2 债牛趋势不变

基本面依然承压，依然处于筑底阶段。当前宏观处于新老动能切换、内外循环切换的过 程，今年经济的增量主要来自消费，明年的增量可能主要来自宽财政下的“三大工程” 建设，经济主要由政策拉动，消费、出口、制造业、地产等内生动力仍然不强。地产销 售仍疲弱，需要利率较大幅度的下行方能企稳，而房地产后周期调整压力持续，房地产 投资与竣工调整的滞后决定明年地产投资和竣工更为承压，“三大工程”的增量需求可能 难以对冲房地产投资需求的回落。海外经济走弱，决定出口依然承压。而消费作为后周 期变量，难以率先企稳，今年由于是疫后初年，出行等服务消费由可选消费升级为“刚 需”，明年消费对经济的拉动可能减弱。 中央加杠杆与地方去杠杆，财政与货币的配合。财政政策显著发力，将成为明年宏观政 策的主要发力点。但需要看到，在中央发力的同时，地方资金缺口可能进一步拉大，需 要将中央和地方财政加总之后看待。财政发力的同时，要关注货币政策的配合。当前的 化债措施是通过广谱利率下行进行的，从真实利率高企和利息成压力来看都需进一步降 息。

广谱利率下行，机构将继续增配债券。过去几年，债券利率下行幅度低于贷款、非标等 同类资产，也低于政策利率和金融机构负债成本，这将带来金融机构持续增配债券，在 广谱利率下行环境下推动债券利率下行。 因而我们预计债牛不变，预计 2024 年弱势的经济基本面和宽松的货币流动性将驱动利 率下行，预计 2024 年 10 年国债利率有望下行至 2.3%-2.4%的低位。我们根据长端 利率和通胀、经济增长、资金价格的经验对应关系来推算当前中枢利率水平。我们参照 泰勒规则，选取工业增加值、核心 CPI，资金价格 R007 月均值以及 R007 的月度变异系 数作为 10 年期国债利率的解释变量，从经验回归结果来看，这几个变量对 10 年期国债 利率有较好的解释度。

从目前情况来看，10 年期国债利率和回归拟合值均在今年 11 月冲高回落。假定 11 月工 业增加值增速维持 4.6%，核心 CPI 维持 0.6%，而 R007 的月均值在 11 月为 2.3%，变 异系数为 26.6%，按经验关系对应的 10 年期国债利率中枢在 2.86%，较当前的实际利 率水平偏高，这主要是 10 月以来资金价格上升所致。而 2024 年资金缺口缩减后，弱势 的经济基本面和宽松的货币流动性将驱动利率下行，预计 2024 年 10 年国债利率有望下 行至 2.3%-2.4%的低位。

5.3 节奏上利率或先下后平

年内平坦的曲线或持续，变化或在明年 1 季度。大行负债端承压，但资产端需要承担信 贷投放、再融资债承接和国债承接等多重压力，导致大行负债缺口拉大。而另一方面， 央行公开市场操作相对审慎，资金投放并不充足。而短期来看，这两个主要因素都没有 看到变化的迹象。而年末资金又会面临新的冲击，流动性存在阶段性收紧的可能。因而 年内平坦的曲线可能持续，甚至可能进一步平坦或倒挂。但明年开年之后，随着财政存 款的投放，偏紧的资金状况有望得到一定程度的缓解。另外，明年信贷开门红压力相对 有限。而如果央行在基本面和金融机构经营压力之下，一定程度上缓解资金偏紧状况， 短端资金价格则有望下行，曲线斜率有望向正常水平回归。

如果资金在明年 1 季度逐步回归正常，利率则可能在上半年开启下行趋势。如果财政存 款下降、资金需求不强以及央行态度缓和推动 1 季度资金开始宽松，那么短端利率的下 行将开启整个债市的走强趋势。同时，考虑到当前经济环比有所走弱，明年 1 季度的高 基数将对同比读数有影响，这将进一步推动利率下行。而在基本面压力之下，货币政策 存在进一步宽松可能，年初存在降息降准可能。这几个因素将共同驱动利率的下行趋势。 从过去几年债市行情来看，都呈现出全年利率先下后上或先下后平，这可能一定程度上 是由于调整期的政策节奏所致。2021 年以来，全年利率走势基本上都是先下后上或先下 后震荡。这背后部分原因是我们政策在年初集中发力，特别在调整期，政策总体空间有 限情况下，政策可能更为集中在年初发力，这导致年初利率出现高点。但经济内生的调 整压力下，基本面在年初之后再度走弱，形成了 1 季度后半年到年中的利率下行。而 7 月政治局会议前后，政策会再度发力，今年和去年 8 月均由降息落地，2021 年 7 月有降 准，这都导致年中形成利率低点。而货币宽松之后，其它政策发力形成了 8 月之后的利 率震荡或调整。从明年的情况来看，这种状况有可能持续。

交易节奏上，政策节奏、机构行为等或决定明年利率可能继续是先下后平或先下后上。 一方面，政策发力节奏决定利率可能是先下后平或先下后上。另一方面，从机构行为来 看，年度考核的机构在牛市中往往可能提前完成业绩目标，在 4 季度可能出现止盈情况。 这将导致利率在 4 季度震荡或者小幅向上。如果明年政策节奏和机构行为继续延续此情 况，那么利率可能继续再度呈现先下后平走势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）