2024年流动性与货币市场展望：政策加码与温和复苏下的资金扰动

一、2023 年货币与利率市场回顾

1.1 行情回顾

1.1.1 资金利率：年内一波三折、宽幅震荡

2023 年流动性较 2022 年有所收敛，整体呈现中性略偏松状态。2022 年疫情反复对宏观经济带来较大冲击， 央行采取了偏宽松的货币政策，资金利率在相当长时间内持续低于 7 天逆回购利率。2023 年后，随着疫情防控 优化与国民经济恢复，资金利率也回归常态，大部分时间围绕着 7 天逆回购利率宽幅震荡。节奏上，全年资金 利率一波三折，呈现先上后下再上的“N”形态走势。

1-2 月，资金面较去年不断收紧，DR007 中枢提升至 2.10%的较高水平，超过 7 天逆回购利率 10 个 BP。主 要原因在于疫情防控优化后经济快速复苏，叠加一季度银行信贷大量投放，对超储消耗较大。 3-4 月，资金面较春节前有所缓解，在央行 MLF 净投放（3 月）与降准（4 月）呵护下 DR007 中枢略有下 降，稳定在 2.06%附近，但仍高于 7 天逆回购利率。 5-7 月，资金面转为充裕，DR007 中枢不断下行至 1.80%附近。这一时间资金面波动性也明显减弱，资金分 层也有所缓解。原因在于信贷在一季度发力后再度回落，对流动性消耗减少。 8-10 月，资金面再度转为收敛，虽然 8 月 15 日央行超预期降息 10BP，但资金利率不降反升，DR007 中枢 上行至 2.00%附近，高于 7 天逆回购利率 20 个 BP。原因可能在于 8-9 月新增专项债以及 10 月地方特别再融资 债券加速发行的冲击。此外，持续超过两个月的资金利率中枢回升也部分代表央行态度，我们也关注到我国经 济在二季度后有筑底回升趋势以及联储加息背景下汇率压力。 11 月，资金面边际转松，在央行加大投放呵护下，资金利率中枢下行到 1.9%附近，不过仍明显高于政策利 率中枢。

1.1.2 债券利率：资金面、政策面扰动明显

利率中枢方面，今年长端利率与资金利率走势相似，也呈现“N”形走势。除去基本面因素外，资金面成 为债市扰动的动摇因素。节奏上分为四个阶段。 春节前长端利率不断上行。“强政策”与“强数据”催生强预期，同时资金面偏紧，使得利率中枢明显上行， 10Y 国债从 2.82%上行至最高 2.93%。 3 月至 4 月中旬长端利率有所下行。两会目标合理中性，带动市场预期从利率“急升”向“缓升”过渡， 流动性担忧在央行呵护下逐渐缓解，带动利率中枢稳中下行，10Y 国债下行至 2.83%附近，较期初降幅约 10BP。 4 月下旬至 6 月中旬长端利率快速下行。4 月下旬召开的政治局会议没有释放明显刺激信号，叠加高频数据 显示二季度后经济转为回落。此外，6 月 13 日央行降息 10BP，使得 10Y 国债下行到 6 月 14 日最低 2.62%，较 期初降幅约 20BP。

6 月下旬至 8 月上旬长端利率转为震荡。6 月 13 日央行降息后市场判断为利好出尽，长端利率短期内快速 上行几乎回吐了降息带来的所有涨幅。7 月资金面宽松叠加经济数据不及预期带动利率下行，但在 7 月 24 日政 治局会议释放刺激信号后，收益率再度向上。这段时间 10Y 国债始终保持在 2.65%附近震荡。 8 月中旬后长端利率触底后明显回升。8 月 15 日央行超预期下调 MLF 利率 15BP 使得长端利率短期内快速 下行至 2.55%的年内低点。此后，伴随着资金面收紧、政策刺激、经济触底回升等因素，长端利率不断上行， 截至 11 月已回升至 2.7%附近，后保持高位震荡，较期初上行约 20BP。

1.2 货币政策

1.2.1 政策基调：回归中性偏松，防范资金空转

回顾今年全年，在经济企稳效果得到确认前，货币政策中性宽松的基本逻辑没有变化。疫情防控政策优化 后，我国经济在经历短期复苏后再度转为回落，房地产销售仍在底部徘徊，内需仍需要央行呵护。而由政府主 导的基建投资也需要财政政策和货币政策相互配合。在此背景下，我国不存在政策收紧和货币市场利率趋势性上行的基础。 央行二季度货币政策执行报告也提到“当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。从国 际看…发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。从国内看，居民收入预期不稳，消费恢 复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难…地方财政收支平衡压力加大…经济恢复是一个波浪式发 展、曲折式前进的过程…稳健的货币政策要精准有力…综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。” 此外，央行对防范资金空转仍较为重视，汇率压力也成为货币政策的关注点。今年 8 月央行在新闻发布会 提到“把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策效率”。这也要求央行增加对资 金面的主导性，公开市场操作更加灵活主动。

1.2.2 数量型工具：OMO 与 MLF 余额均创新高

2023 年央行货币政策更加灵活主动，在银行信贷投放与政府债发力背景下，资金面始终存在一定缺口，在 此背景下央行对流行性的影响力明显加强。 数量型工具方面，2023 年央行进行了两次降准，合计 0.5 个百分点，释放长期资金约 1 万亿元；MLF 累计 净投放 17250 亿元，并且在 9 月后连续超额续作，MLF 余额结束 2018 年以来停止增长局面，余额不断创新高。 公开市场操作方面，央行在今年 1-3 月与 8-11 月的流动性偏紧阶段，均加大了短期资金投放，成为弥补资金缺 口的重要手段。期间公开市场操作余额突破 2 万亿元，创历史新高。 结构性工具继续保持聚焦重点、合理适度、有进有退，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持 续性的资金支持。央行在三季度货币政策报告专栏三中专门介绍“结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环 节”，提到截至 2023 年 6 月末，结构性货币政策工具余额 6.9 万亿元（2022 年底为 6.4 万亿元，今年上半年净 增长 5000 亿元），努力把握好“进”、“退”两方面的平衡，在激励和引导金融机构优化信贷资源配置。一是持 续支持普惠金融。二是继续支持绿色低碳、科技创新等领域发展。三是支持房地产市场平稳运行。 总结来看，2023 年央行通过降准、MLF、公开市场操作及结构性工具累计直接投放流动性 3.2 万亿元，体 现了稳健的货币政策要精准有力的导向。总量与结构化工具双重发力下，我国社融不断改善，但基础仍不稳固， “锯齿状”特征明显。

1.2.3 价格型工具：贷款利率降幅低于政策利率

价格型工具方面，年初以来在央行和利率自律机制引导下，政策利率与贷款利率均显著下行。其中，7 天 逆回购利率、MLF 利率分别下行 20BP 与 25BP。一年期与五年期 LPR 分别下行 20BP 与 10BP。在此背景下， 今年二季度加权贷款利率为 4.48%，较去年底下降 10BP。 总结来看，今年政策利率降幅较大，但贷款利率，特别是居民房贷利率挂钩的五年期 LPR 降幅有限，主 要原因在于银行净息差。截至 2023 年 9 月底，商业银行净息差为 1.73%，较 2022 年底下降 19BP，已为历史最 低水平，给商业银行带来经营压力。商业银行净息差的下降主要由贷款利率下降导致，而存款利率始终保持刚 性。根据上市银行财报，截至 2023 年 6 月上市银行存款利率为 1.94%，较 2022 年底甚至上行了 10BP，这可能 与当前居民预防性储蓄需求下定期存款占比提高、存款期限增加有关。 央行在今年二季度货币政策执行报告专栏一专门介绍“合理看待我国商业银行利润水平”，提到“我国商业 银行利润保持增长，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化 解风险也要消耗资本…商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。”因此，在央行 呵护银行净息差背景下，后续贷款利率进一步下行还依赖于存款利率下调。

1.3 货币市场

1.3.1 资金交易：成交量创新高，资金分层深化

2023 年资金市场呈现中性略偏宽松格局。节奏上，银行间质押式回购交易量先升后降，7 月 10 日成交量一 度高达 8.70 万亿元，隔夜占比也同步升高，在 7-8 月稳定在 90%的高水平。货币市场的交易活跃反映出银行间 资金的充裕，短端资金面量足价低的预期较为确定，在中长期限品种面临的不确定性较高的情况下，利用低成 本负债杠杆套利的策略为机构青睐。但 8 月后，受政府债密集发行、政策刺激预期等影响，交易量有所回落到 10 月份最低 6.5 万亿元附近，期间隔夜占比也呈现下降态势，到 10 月份隔夜占比约 86%，11 月后有所好转。 具体看，以银行间质押式回购品种为例，全年资金交易大致体现三个特征。

一是交易量继续创新高，但 8 月后边际回落。央行 3 月降准后，叠加年初信贷投放暂告一段落，银行间资 金转为充裕，质押式回购日成交量环比上升，从 1-2 月的日均 5.46 万亿元上升到 7 月的 7.96 万亿元，隔夜品种占比也从 85%上升至 90%。短期资金交易比例的提升反映出机构对于资金面的乐观，导致长端利率在 8 月前不 断下行。 二是资金利率总体稳定但宽幅震荡。以 R007 和 R001 为例，运行中枢在全年先下再上再下，围绕在 2.2% 与 1.7%附近宽幅震荡，并在部分时间段显著偏离政策利率。在基本面变化不大背景下，资金面的波动是造成债 券利率波动的重要原因。 三是 DR 与 R 品种的利差有所放大，反应资金面分层加剧。今年上半年大部分时间期间，DR 与 R 利差均 位于历史同期高位，达到 30BP 附近，7 月后边际好转。需要关注的是，资金面分层现象在 2022 年后就不断深 化，即便是在部分流动性较为宽松的时期，DR 与 R 利差也位于较高水平，背后可能反应以非银为主的资金净 需求方需求增大。

1.3.2 同业存单：资金年末收紧，净融资仍偏弱

截至 9 月末，2023 年同业存单发行量 20.71 万亿元，较去年同期的 16.84 万亿元明显增长；净融资 2750 亿 元，较去年同期略微增长。考虑银行同业负债一是平滑全年资产负债头寸增长不同步的资金缺口，二是从期限匹配的角度为中短期信贷寻找资金来源，在当前提升融资需求、促进信贷投放、稳定经济大盘的迫切需求下， 中期看同业存单将作为重要的同业负债手段继续供求两旺的格局。 具体来看，今年存单利率走势先上后下再上。一季度，银行加大了信贷投放力度，发行存单已补充资金需 求迫切。然而，由于在 2022 年末后的理财赎回潮后，机构配置动力不强，叠加同期资金面收敛，导致存单收益 率回升，期间存量发行量大幅增长但净融资为负。二季度资金面逐渐转为宽松，同时银行信贷投放暂告一段落， 在此背景下存单收益率明显下行。同期存单发行量与净融资规模也维持在较低水平。三季度后，资金面边际收 紧、政府债也加速发行、银行缺乏长钱导致负债端压力大，存单收益率有所上行。截至 11 月下旬，即便资金利 率已经边际缓和，但 1 年期存单利率仍维持在 2.60%附近，超过 2.50%的 MLF 利率。

1.4 机构行为

2023 年以来企业总体融资需求不旺，央行没有收紧流动性的基础，在此背景下债市依旧存在“资产荒”。 银行方面，年初呈现“大行放贷，小行买债”特征，年初的信贷高增主要由大行贡献，中小行由于在信贷 投放成本上不具备优势因此加大债券投资。数据上看，一季度中小行累计买入了 2.16 万亿元债券，大幅超过大 行的 1.04 万亿元。5 月份后，伴随着利率从年初高位回落，中小行止盈需求增大，以及大行新增信贷投放回落， “大行放贷，小行买债”的特征有所反转。不过总体来看，在实体经济贷款需求不强，银行净息差低的背景下， 银行将始终面临较大的债券配置压力。 广义基金方面，其规模在经历去年理财赎回潮后，在今年 4 月后伴随着债市走牛再度转为净流入，不过今 年 8 月后利率上行后广义基金再度净流出。从绝对规模看，截至 10 月底广义基金持有债券规模 35.05 万亿元， 较 2022 年 9 月的巅峰水平仍低 2.07 万亿元，投资者对理财产品的信心尚未完全修复。 外资机构方面，由于中美利差持续深度倒挂，2023 年 10 月仍高达 219BP，在此背景下外资仍在持续净卖 出，今年 1-8 个月累计净卖出债券 2089 亿元，不过 9 月与 10 月已经转为净买入。

二、宏观经济：回顾与展望

2.1 外部环境

2.1.1 美国经济软着陆，韧性强于预期

2023 年，美国经济韧性强于预期。尽管年初美国经济面临美联储大幅加息、信用风险频发的冲击，但是总 体表现仍较好，核心原因在于疫情期间美国居民积累的超额储蓄。经济数据上看，美国三季度 GDP 实际增速环 比折年率季调为 4.9%，较二季度大幅上行 2.8 个百分点。景气度方面，美国 7-9 月 ISM 制造业 PMI 持续回升， 不过 10 月有所回落。就业方面，2023 年来，美国劳动力市场保持较强韧性，月均新增非农就业人数 28 万，显 著超过疫情前 2017-2019 年的 18 万、20 万、17 万，失业率也始终维持在历史低位水平附近，表明美国劳动力 市场仍较为紧张与火热。美国通胀率持续回落态势，但仍具备黏性。2023 年上半年美国通胀率整体保持回落态 势，但仍保持黏性，特别是核心通胀回落速度较慢。

欧元区经济持续低迷，衰退风险加剧。2023 年以来，在高通胀叠加高利率的背景下，欧元区经济持续低迷， 从领先指标看，10 月欧元区制造业 PMI 为 43.1，已连续 16 个月处于收缩区间，远低于 50.0%的荣枯线水平。 通胀方面，欧元区通胀较美国通胀有更强的顽固性，10 月欧元区核心 HICP 仍高达 4.2%。我们认为欧元区经济 实现“软着陆”的概率更低，衰退风险更大。 此外，关注金融风险演化对市场冲击的冲击仍在继续。上半年，硅谷银行、瑞银集团、第一共和银行先后 出现风险，目前看三个危机已经从技术层面上得到解决，但信贷紧缩对实体经济与金融系统的冲击可能存在滞 后效应，有待观察。 地缘政治影响也需关注。明年俄乌冲突进入第三年，关注战争长期化风险；2023 年 10 月，巴以冲突爆发， 不排除未来冲突规模进一步扩大的风险。全球地缘政治仍存不稳定因素，需警惕非预期内的黑天鹅事件冲击。

2.1.2 联储加息尾声，新兴市场压力缓解

9 月美联储首次宣布暂停加息，11 月议息会议第二次暂停加息，本轮加息接近尾声。但美联储主席鲍威尔 在讲话中仍提到“今年以来就业增长有所放缓但仍保持强劲，失业率保持在较低水平，通胀仍然很高…坚定致 力于将通胀恢复到 2%的目标”，在 12 月是否加息上表述则是“没有考虑或谈论过任何降息的事情”，预计美联 储将继续采取“边走边看”策略。 9 月美联储经济预测（SEP）大幅上调美国经济增长预测、小幅下调核心 PCE 预测、小幅下调失业率预测。 将 2023-2025 年美国 GDP 增长预期中值分别由 1.0%、1.1%、1.8%调整至 2.1%、1.5%、1.8%，将 2023-2025 年 美国核心 PCE 预期中值分别由 3.9%、2.6%、2.1%调整至 3.7%、2.6%、2.2%，将 2023-2025 年美国失业率预期 中值分别由 4.1%、4.5%、4.5%调整至 3.8%、4.1%、4.1%，对经济增长前景更加乐观，但通胀仍具备一定韧性。 目标利率方面，美联储 9 月预测是 2023 年是 5.5-5.75%，2024 年是 5.0%-5.25%，2025 年是 3.75%-4.0%，对 2024、 2025 年的预测中值都提高了 50BP，预计 2024 年降息空间相对有限，且降息周期可能在 2024 年下半年启动。

在美联储今年持续加息下，美债收益率飙升，美元指数快速走高，新兴市场经济体承压。我国汇率在 2023 年走弱，无论是基本面上的净出口，还是金融端中美利差指向汇率压力，这也对我国货币政策形成一定制约。 为应对汇率急升急贬，央行在香港发行多期离岸票据，回收离岸市场人民币流动性；7 月将企业和金融机构的 跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 上调至 1.5；9 月召开全国外汇市场自律机制电视会议，防范汇率超调风险， 同月又将金融机构外汇存款准备金率由 6%下调至 4%。展望 2024 年，在我国经济基本面逐渐好转、美联储加 息进入尾声的背景下，人民币急贬趋势有望得到边际遏制。

2.2 国内宏观

2.2.1 基本面：经济温和复苏，仍需政策呵护

2023 年我国经济总体处于疫后修复期，今年年初政府工作报告并没提出较大的刺激政策，无论是赤字水平 还是新增专项债都保持相对克制。数据上看，今年前三季度 GDP 实际累计增速为 5.2%，预计全年最终增速可 能会略超 5.0%，对应的两年复合增长率则为 4.0%，处在中性水平。结构上，今年经济复苏主要依靠最终消费 而非投资，但向上的趋势较为确定，向上的斜率需进一步观察财政政策及货币政策的落地情况。 节奏上看，经济修复呈前高后低、波浪式发展、曲折式前进态势，在疫情积压因素快速释放后经济修复斜 快速放缓，在此背景下 7 月政治局会议在调整优化房地产政策、实施一揽子化债方案、活跃资本市场等方面提 出更多政策举措，此后地方专项债发行节奏加快、房地产政策加速调整优化、降准降息同步推进，下半年经济 整体延续温和复苏态势，目前除去房地产依旧表现低迷以外，大部分宏观指标在数值上都有好转迹象。

消费方面，目前仍在弱复苏轨道。10 月社零增速 7.6%，但两年复合增速为 3.6%，仍较疫情前有较大差距。 消费是一个偏内生、偏滞后的指标，疫后消费复苏是一个中长期趋势，当前我国居民预防性储蓄需求仍高，边 际消费倾向低，遏制了消费复苏。边际倾向低主要由三方面因素造成，一是居民对为未来预期不稳，二是房价 下跌带来负向的财富效应，三是中低收入群体收入问题，这三个问题都需要在中期内慢慢缓解。 基建投资方面，基建投资在去年高基数效应下依旧保持韧性，成为经济增长的重要支撑。今年我国财政发 力总体克制，政府债发行速度偏滞后，但 1-10 月基建累计增速达到 8.3%，超市场预期。 制造业投资方面，增速同样保持稳定，1-10 月累计增速达到 6.2%。制造业投资有别于基建与地产，其不仅 是需求，更是供给的体现，代表产能扩张。因此制造业投资增长往往依赖于其他需求扩张，一般可以观察到在 地产、基建、出口增长会带来制造业投资增加。然而，在 2020 年后，政策成为影响制造业投资的重要因素，可 以关注到商业银行在 2020 年后投放的制造业贷款快速增长，这是导致 2020 年后制造业投资增速中枢筑底回升 的重要原因。我们也可以关注到，即便 2023 年后地产、出口均明显负增长，但制造业投资仍保持稳定，但这更 多是政策支持的结果，而非内生增长动能的体现。

地产投资方面，仍是最主要拖累项，1-10 月累计下降 9.3 个百分点，降幅较去年同期扩大了 0.5 个百分点。主要原因仍在于销售端未企稳，商品房销售额在今年 1-4 月曾短期快速复苏，主要原因在于释放了 2022 年疫情 推迟的部分购房需求，但在 5 月后地产销售再度转弱。目前来看，房地产销售额约是 2021 年峰值的七成（即下 降约 30%），其中可能有部分是消失的投机性需求，另外大部分则可能源于居民当前预防性储蓄需求高。房地产 属于大额支出，在预期不稳的环境下居民往往推迟购房计划。 出口方面，主要体现为外需放缓，出口 1-10 月较去年同期累计下降 5.6%，体现为海外经济走弱。但需要 关注 7 月后海外经济已有企稳趋势，美国经济在下半年筑底回升对我国出口形成支撑。 金融数据方面，绝对水平仍位于低位，10 月社融增速为 9.3%，剔除政府债后的狭义社融增速则仅为 8.5%， 经济内生信用扩张依然较弱。结构上看，除去政府债依旧保持高增长外，企业部门信用扩张也较快，主要投向 了制造业、基建等领域，是政府导向的体现。居民端信用扩张较为孱弱，这与当前购房需求弱直接相关。

2.2.2 政策面：地产明显放松，财政年末发力

2023 年政策上没有选择直接大力刺激，这体现在两会公布的政府工作报告选择了并非很高的增长目标（GDP 增速 5.0%）。财政政策方面，年初赤字率安排在 3%，新增专项债规模 3.8 万亿元，较去年有所减少，保持克制。 不过在 10 月后，中央公布增发了 1 万亿元国债，对应赤字率上调至 3.8%，成为分税制改革后的最高的赤字率 水平，体现了中央在当前环境下稳定经济紧迫性的提升。 节奏上看，年初国民经济在疫情防控放松后快速复苏，政策刺激必要性较低，4 月份政治局会议定调“需 求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升 向好态势”。二季度后，我国宏观结束短期复苏后再度转为回落，政策刺激必要性加强，7 月份政治局会议提到 “当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取针对性强 的措施加以解决”。具体来看，今年我国政策面主要集中于稳定地产、化解债务等。

地产方面政策较为密集，主要关注需求端放松。7 月 24 日政治局会议对我国房地产形势做出重要判断，会 议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。在此背景下，各部 委积极响应，优化“认房不认贷”、住房信贷政策，核心一二线城市密集跟进，对需求侧起到一定支撑作用。 地方债务化解方面，关注特别再融资债券的发行，截至 11 月下旬，已累计发行超 1 万亿元特别再融资债券 用于置换隐性债务。此外，政府引导的商业银行对地方平台公司债务展期降息也同步推进，以缓释地方债务还 本付息压力，降低地方财政负担。

2.3 宏观展望

2.3.1 总量展望：有必要设定更高的增长目标

根据央行在 2021 年 3 月发布《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》的测算结果，“十四五 时期”我国经济潜在增速区间仍有 5.1%-5.7%。 但近两年冲击可能使得我国潜在增速受影响，一是疫情冲击带来的滞后效应，二是人口增长的提前回落。 若需对冲以上负面影响，则需增加全要素生产率（FTP），推进改革与技术进步。

2.3.2 结构展望：节奏前高后稳，关注财政地产

2024 年中经济走势我们预计前高后稳。内需上看，今年三季度以来我们经济本来就有筑底回升趋势，叠加 10 月后将大量发行政府债，预计将对明年上半年经济带来刺激效果。外需上看，美国经济当前有复苏趋势，但 前期美联储大幅加息的滞后效应在 2024 年后，因此我国出口或也呈现前高后低趋势。 结构上看，重点关注地产与基建两大指标，而政策则是重点。地产进一步的刺激以及广义财政发力将是 2024 年宏观经济走势的重要变数。 地产方面，关注销售端企稳情况。目前我国房地产需求端政策除去一线城市外几乎完全放松，当前房地产 销售基本筑底，销售额约是 2021 年巅峰水平的 70%，未来可能边际回升。今年下半年后，我国房地产政策大幅 放松，叠加房贷利率同步下行，这有利于刚需与改善型需求的持续释放，我们预计 2024 年商品房销售增速有望 回正，十四五期间进一步边际回暖，此后再随着房地产大周期的回落而逐步下台阶。以日本为例，虽然日本在 1990 年房地产泡沫破裂后房价大幅下跌，但是地产销售在经历约 2 年的销售后于 1993 年再度回升，并在 1996 年附近创历史新高，核心原因还是居民购房的潜在需求释放。地产投资方面预计修复偏慢，但可关注当前中央 重点推进的城中村改造与保障型住房建设，这依赖于财政发力，将有助于地产投资企稳。

基建方面关注财政力度。今年 10 月中央公布增发 1 万亿元国债，这将对明年基建带来较大提振作用。当前 房地产销售尚未企稳，土地市场回暖或更为滞后，此外考虑到地方城投债务压力已然很大。因此 2024 年财政扩 张必要性增强，2023 年调整后的赤字率已达到 3.8%，超过传统“3.0%”的隐性约束，财政空间打开，关注 2024 年赤字率能否持续扩张，能否将赤字率突破 3%，达到 3.5%附近。我们认为，即便当前基建已较为饱和，但在 内生增长动能不足的背景下，仍有持续发力必要性，我国居民预防性储蓄高使得私人需求弱，需要政府需求扩 张以弥补产出缺口。2022 年 4 月中央财经委会议提出的“现代化基础设施体系”或代表未来基建投资增速中枢 的系统性提升，我们预计 2024 年基建投资增速或不会低于今年水平，并有望达到 2022 年的高增速。 其他方面，消费、制造业投资更多体现经济内生动能，或继续呈现弱复苏的态势，以稳为主。出口改善有 望继续维持，叠加中美关系缓和，2024 年或实现小幅正增长。社融增速预计与今年水平相似，结构上关注信贷 增长，在地方化债背景下，弱资质地区表外回表将持续推进，预计对信贷形成支撑。

三、2024 年货币与利率策略展望

3.1 货币政策

3.1.1 政策基调：合理充裕态度没有变化

展望 2024 年，货币政策基调上，流动性仍将保持合理充裕，为基建投资、信贷需求复苏、政府债发行提 供资金来源。10 月底举办的中央金融工作会议提到“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周 期调节…保持流动性合理充裕、融资成本持续下降。”这奠定了货币政策的中长期取向。当前我国经济有筑底回 升迹象，预计央行将在继续做好支持实体经济工作的同时，也注重资金使用效率，防范金融空转风险，货币政 策中性偏宽松的基本取向没有变化，货币工具调节更加合理适度。 外部环境上，从外部环境海外加息接近尾声，中外货币政策不同步局面有望改变。2023 年海外货币环境变 化对国内政策的持续宽松形成一定掣肘，在中外货币周期不同步的情况下，央行始终坚持“以我为主”的大原 则，同时兼顾资产价格、汇率的稳定性。

3.1.2 政策工具：预计两次降准、两次降息

数量型工具方面，四季度特别再融资债与新增国债大量发行，11 月 MLF 超额续作，年内降准可能性下降。 展望 2024 年，按照 M2 增速 10%与货币乘数 8 倍估算，预计明年需投放基础货币 3.25 万亿元，在扣除大 约 0.95 万亿元货币发行外，即明年需要再额外投放准备金约 2.3 万亿元。考虑到当前我国准备金率已位于历史 低位水平附近，距离“5%”的隐性红线较近，未来降准空间有限，预计明年合计降准空间为 50BP，对应释放 资金 1 万亿元，节奏上预计按照近年来惯例每次降准 25BP，分两次完成。 剩余资金缺口预计依靠 MLF 与结构性工具完成。选择上看，MLF 余额虽近期不断创新高，但成本较高。 10 月底中央金融工作会议提到“充实货币政策工具箱。优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、 先进制造、绿色发展和中小微企业”，我们认为，包括 PSL 在内的拥有调结构功能的结构性工具有望发挥更大 作用。 价格型工具方面，当前资金利率仍高于政策利率，且 6 月与 8 月已连续降息两次，因此今年内再次降息概 率不大。

展望 2024 年，当前宏观经济仍在筑底回升期，尚未稳固的信贷需求仍需货币政策呵护，预计 2024 年仍有 1 或 2 次降息，合计幅度或为 10-20BP。具体时间点取决于经济基本面见机抉择，房地产恢复节奏是央行重要 关注点，可能在二季度之后。资金利率运行中枢也是重要观测，若 DR007 在一段时间内长期低于政策利率，意 味着降息概率增大。此外，如需进一步刺激房地产市场需求，5 年期 LPR 利率有进一步调降空间，相应的降低 存款利率以维持银行净息差同步推进。

3.1.3 金融稳定：仍聚焦地产与地方债务

金融稳定上，聚焦信用风险化解和防止资金空转，具体可从金融机构、房企、居民、地方政府分别分析。一是针对金融机构。核心在于防止资金空转，预计后续政策取向更加精确有力，防止资金的无效投放和使 用。 二是针对于房企端。一方面加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保 交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地，稳定房地产投资。另一 方面，加大对部分房企的金融支持，改善头部优质房企资产负债表情况。 三是对于居民端。因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保 民生、保稳定各项工作。这将有助于改善居民对未来房地产市场的预期。 四是对于地方政府。要求统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，继续按照“稳定大局、统筹协调、分 类施策、精准拆弹”的方针，统筹发展和安全，压实金融风险处置各方责任，压降存量风险、严控增量风险。

3.2 货币市场

3.2.1 关注四大资金面扰动因素

10 月以来资金的持续收紧与特别地方政府再融资债发行有关，叠加 11 月可能继续增发的国债，将进一步 消耗流动性。我们预计在 12 月前大量债券供给对资金面冲击较大，预计资金面都会保持相对偏紧状态，12 月 后随着政府资金支出，资金面可能会有所缓解。从央行意图看，当前资金面逐步收紧并非短期。DR007 中枢在 8 月下旬后便逐步抬升，目前中枢仍高于政策利率约 10BP，如此较长时间资金利率中枢回升也部分代表央行态 度。

2024 年后，关注四个因素可能导致资金面担忧反复。 一是政府债发行带来短期冲击。增发国债后 2023 年赤字率已高达 3.8%，大幅突破 3.0%隐性约束，代表财 政思路变化，因此 2024 年财政发力值得重点关注。此外，2023 年发行的万亿特别再融资债仅占隐性债务的一 小部分，在当前地方债务压力背景下，若特别再融资债继续发行则进一步加大对资金面的扰动。 二是年初信贷投放对超储的消耗，但影响或减小。近年来信贷投放的一个显著特征就是发力越来越靠前， 测算显示 2023 年一季度新增信贷投放占全面比例预计高达 45%，为近年来最高水平。不过 11 月中旬央行召开 金融机构座谈会提到“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，预计明年初的 信贷投放将部分转移到今年，这也将有助于稳定年底信贷投放。 三是人民币汇率压力。目前市场预期美联储降息或在 2024 年下半年后出现，在此之前我国货币政策均有制 约，之后可能缓解。 四是金融监管预期。中央对于金融支持实体早有要求，央行货政报告也已多次要求提高资金使用效率。11 月全国人大公布的《对金融工作情况报告的意见和建议》也提到“货币资金在银行间空转，或在银行与大企业 之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”要求进一步“强化金融支持实体经济能力”。

3.2.2 明上半年前资金或有压力

节奏上看，资金利率运行走势难以预测，但近年来的一个基本特征在于资金利率中枢与经济基本面运行相关性显著增强。我们倾向于认为虽然央行拥有对资金面的绝对控制，但是在行动中却选择让市场自发选择资金 利率走势，而央行仅负责特别时点流动性的“削峰填谷”以及持续稳定的中长期资金投放。 因此，我们倾向于认为至少在明年上半年前，由于当前我国经济既有的筑底回升趋势，今年底明年初的信 贷投放，以及今年底大量政府债发行带来对经济带来的刺激作用，经济基本面或将持续复苏带动资金中枢易上 难下，预计资金利率中枢可能会在政策利率中枢附近或略偏上水平运行。下半年后，伴随着美联储转为降息， 中美利差倒挂对货币政策的掣肘有望缓解，对资金利率下行带来空间。

3.3 流动性与债市策略

2023 年行情走势的一个重要特征便是债市对基本面数据弹性下降，特别是对基本面好转的敏感性下降。一 个重要原因在于当前我国经济发展模式正在深刻变革中，旧有的增长引擎动力衰退，而新的增长动力还未完全 形成，市场对短期内经济企稳的可持续性持怀疑态度，因此对基本面数据关注度较低。对于当前来看，虽然三 季度后我国基本面有筑底回升趋势，但是中期内生增长动能仍然不强，其可持续性仍依赖于政策呵护，各类刺 激政策预期对债市影响更大，但这更多体现为单次脉冲，往往在短期内反应到位。 债市走势上，预计 2024 年全年波动区间在 2.5%至 2.9%，节奏上或先稳后下。具体来看，考虑到今年底大 量地方特别再融资债券及新增一万亿元国债，预计在 12 月前资金面都将有压力。此外，2023 年底与 2024 年初 信贷投放会对流动性带来冲击，叠加当前宏观基本面有回升态势，以及增发国债资金使用带来的进一步刺激， 预计 2024 年上半年债市以稳为主。2024 年下半年后，伴随美联储进入降息周期，对我国货币政策制约减少， 或将对债市形成利好。

投资策略上，我们建议有三。一是继续关注利率债期限利差的变化，目前利率债期限利差压缩明显，10Y-1Y 期限利差已下行至 40BP 的历史极低位水平，在久期匹配的情况下，参与期限利差修复的胜率在升高。二是关 注同业存单的投资机会，当前 1Y 存单利率已位于 MLF 以上，这一情况在近年来极少出现，已经具备配置价值。 三是适度参与票息策略，但需控制久期，城投化债大潮下短端债券风险基本可控，但类似去年末“赎回潮”的 自我加强与自我反馈的机制实际上并未消除，若出现利率上行或超预期违约可能诱发风险，建议在寻求性价比 的同时注意流动性风险的防范。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）