2023年C致欧研究报告 聚焦互联网家居销售

1、 C致欧：海外家居电商化趋势加深，跨境电商领头羊α凸显

1.1、 致欧科技：全球化布局的互联网家居独角兽

聚焦互联网家居销售，业务遍布全球。致欧科技成立于 2010 年，公司最初主 要在欧洲从事家居用品的电商销售业务。2014 年公司进军北美市场，2017 年进军 日本市场。2020 年公司将战略目标定位为全球互联网家居品牌，近四年，公司九成 以上业务收入来自于欧美地区和线上销售。经过十多年的发展，现公司旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，产品矩阵完善且持续更新迭 代，可长期满足消费者各种场景下的家具、家居、庭院、宠物产品需求。此外，公 司全球化布局仓储物流、线上销售渠道多元且均维持较高毛利，助力公司发展行稳 致远。得益于公司成立以来的快速发展，2021 年致欧科技荣获河南省“专精特新” 企业，2022 年荣获独角兽企业授牌。

1.2、 股权结构：股权稳定集中，有效保障稳定经营

公司股权集中度高，有效保障公司稳定经营。根据公司招股说明书披露，公司 实控人为公司创始人兼董事长宋川先生，直接持股比例为 54.78%；张秀荣女士为宋 川的母亲，系宋川先生的一致行动人，直接持股比例为 0.92%，公司股权集中，有 效保障公司稳定经营。公司第二大股东是同为跨境电商平台型企业的安克创新，持 股 9.15%。

1.3、 业务结构： 深耕海外线上 B2C 平台家居全品类销售

2018-2022 年公司营收及归母净利润实现亮眼增长，海运、汇率波动拖累公司 2021-2022 业绩。公司营业收入增速亮眼，从 2018 年的 15.9 亿元稳步增长至 2022 年的 54.6 亿元，CAGR 达 36.0%。2020 年海外疫情防控导致家具家居产品需求快速 增加、线上消费渗透率提升等引发跨境电商行业快速发展，公司乘此东风营收及归 母净利润增长提速，分别同增 70.8%/252.1%。2021 年后期至 2022 年，在俄乌地缘 冲突及欧美通胀压力背景下，市场消费意愿及能力逐步降低，叠加受海运价格持续 上升、欧元及美元兑人民币汇率震荡下行等不利因素影响，公司营收及归母净利润 出现波动。

预计 2023H1 公司归母净利润将实现亮眼增长。2023Q1 公司收入同比有所下滑， 归母净利润因海运成本压力改善实现较快增长，营收及归母净利润分别为 12.7/0.87 亿元，同比变动-11.2%/+69.9%。2023H1 公司预计营收及归母净利润将实现亮眼增 长，营收因市场消费疲软短期承压，预计实现营业收入 26.3 亿元至 27.3 亿元，同 比下降 6.36%至 2.80%；预计实现归母净利润 1.75 亿元至 1.85 亿元，同比增长 58.56%至 67.62%。公司营收同比下降主要系欧美国家通胀压力仍在，市场需求短 期内有所放缓及公司主动淘汰了部分低效益产品，新品上市速度被外部环境影响。

分业务看，家居及家具系列为营收重要支柱，宠物系列收入规模增速较快。公 司的主营业务主要分为家具系列、家居系列、庭院系列及宠物系列。2019-2022 年 家居及家具系列合计收入占比稳定在 80%以上，收入复合增长分别为 27.97%/36.94%，为公司的营收重要支柱。宠物系列收入规模呈现较快增长趋势， 2019-2022 年收入从 1.61 亿元增长至 3.78 亿元，复合增长率为 32.93%，2022 年在 其他品类收入规模有所下降情况下，宠物系列仍实现收入 3.78 亿元，同比增长 10.4%。

分地区看，销售收入主要来源于境外，欧美市场收入占比保持九成以上。公司 主要通过德国、美国、日本等境外子公司在欧洲、北美、日本等国家或地区开展销 售业务，销售收入主要来源于境外。细分来看，公司各个市场收入结构保持稳定， 欧美为最主要销售市场，收入占比维持在 98%以上，销售国家以美国、德国为主。 分销售渠道看，线上 B2C 渠道为公司最主要销售渠道。公司销售模式分为线 上及线下渠道，线上渠道又分为 B2C 及 B2B 渠道。其中，线上 B2C 渠道为公司最 主要的销售渠道，2019-2022 年公司通过 B2C 线上渠道销售实现收入由 20.2 亿元增 长至 43.3 亿元，复合增速为 28.9%，占主营业务收入的比例稳定在 80%以上。

1.4、 财务分析：盈利能力总体表现稳定，现金流提升亮眼

净利率总体保持稳定，销售费用率总体下降，控费能力有所提升。公司 2018- 2022 年毛利率分别为 56.5%/55.8%/37.9%/32.6%/31.6%，2020-2022 年公司毛利率下 降明显主要系公司按照新收入准则调整运输费用计算口径。还原后公司 2020-2022 年的毛利率分别为 54.8%/49.6%/48.3%，毛利率仍略有下降，主要原因在于疫情期 间全球海路拥堵导致海运价格较高，以及占公司总收入九成以上的欧美市场需求疲 软。公司 2018-2022 年净利率分别为 2.6%/4.6%/9.6%/4.0%/4.6%，2021 年受毛利率 下降的拖累，净利率下降明显，2022 年有所恢复。

费用率方面，公司 2018-2022 年期间费用降幅明显，主系按照新收入准则要求 运输费用列入营业成本。其中，公司销售费用率较高，2020-2022 年分别为 20.7%/22.0%/22.0%，原因在于：（1）公司产品以家具家居产品为主，体积和重量相 对较大，运费更高；（2）线上渠道是公司主要的销售渠道，电商平台公司除抽取比 例佣金外，还会收取仓储、物流等服务费用。因此，公司销售费用中的运输费（按 新收入准则已列入营业成本）、电商平台交易费较高，2021-2022 年分别平均占销售 费用的 43.7%/34.8%，从而导致销售费用较高。

现金流提升亮眼，营业周期稳中有降。现金流方面，公司经营性现金流自 2021 年以来持续增加，其中，2022 年净现金流量净额超过 2019、2021 年总和，同 比增长 281%，收现能力表现亮眼，为后续公司的新品研发和推广打下坚实基础。 营业周期方面，公司近三年表现稳中有降。我们以存货周转天数+应收账款及应收 票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数+预付账款-预收账款定义为修改后经营 业周期指标，公司营业周期从 2020 年的 70.4 天降至 2022 年的 64.5 天，资金利用率 稳步提升。

2、 行业：海外跨境电商发展空间广阔，全球电商化销售趋势 加深

2.1、 全球电商渠道交易规模稳步提升，我国跨境电商市场蓬勃发展

全球电商渠道交易规模及市场渗透率均呈现持续增长趋势。根据 Statista 数据， 2020 年全球电商渠道零售额达 42,800 亿美元，2014-2020 年 CAGR 达 21.4%，尤其 是 2020 年以来，在全球疫情催化下，消费者大规模转向线上消费，海外零售线上 化趋势加深。根据 Google 谷歌与德勤联合发布的《2021 中国跨境电商发展报告》， 2019-2020 年间，欧美及亚太地区主要国家的电商整体零售额经历了 15%以上的高 速增长。Statista 预计短期内，全球电商渠道仍将保持稳定的增长势头，2024 年渠 道零售额将达到 63380 亿美元，2020-2024 年 CAGR 有望达到 10%。渗透率方面， 电商零售额占全球零售总额的比例从 2015 年的 7.4%提升至 2020 年的 18.0%，预计 2024 年将达到 21.8%。纵观海外市场，以美国、英国、德国、西班牙及法国为代表 的成熟市场，经历数十年的发展，已经形成良好的电子商务生态，为我国跨境出口 电商提供广阔空间。

我国跨境电商市场蓬勃发展，B2C 交易模式优势显现占比明显提升。随着国家 “一带一路”战略的构建和推出，及《关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政 策的意见》等一系列涉及跨境电商的支持性政策颁布，跨境电商行业进入战略发展 期，市场得以蓬勃发展，规模从 2014 年的 4.2 万亿增长至 2020 年的 12.5 万亿， CAGR 为 19.9%。从交易模式结构看，网经社数据显示，2020 年中国跨境电商的交 易模式中 B2B、B2C 交易占比分别为 77.30%/22.70%。跨境电商 B2B 业务凭借单笔 金额大、长期订单稳定等优势，仍占据主导地位。但随着全球经济整体疲软态势显 现，国外企业面临资金匮乏、运营效率下降等发展瓶颈，一定程度上影响跨境电商 B2B 业务发展，B2C 模式快周转、轻资产等优势显现，交易占比由 2013 年的 5.2% 提升 17.5pct 至 22.7%。

2.2、 全球家居市场迈入稳增长，电商渠道为市场注入新活力

家具市场稳步增长，家居线上化销售趋势明显，电商渠道为市场注入新活力。 据 CSIL 数据，自 2016 年起，全球家具产值伴随着全球经济不断复苏而逐步回暖， 截至 2019 年已回升至 4,900 亿美元，全球家具市场迈入稳步增长阶段。同时，全球 家具销售渠道结构正发生改变，家具线上化销售趋势明显。根据 Euromonitor 数据， 全球家居用品市场电商渠道的销售占比从 2005 年的 1.7%上升至 2020 年的 17.7%。 我们认为，家具线上化销售趋势的形成主要原因有三：（1）全球疫情催化下， 海外消费场景逐步由线下向线上转移，疫情期间全球家居市场电商占比渗由 2019 年的 11.5%快速提升至 2020 年的 17.7%，提升 6.2pct（疫情前该占比由 2009 年的 3.5%提升至 2019 年的 11.5%耗时 10 年）。（2）亚马逊、eBay 等海外电商平台已经 发展成熟，凭借良好的购物体验与产品性价比吸引大批量粘性用户进行线上消费。 （3）物流、电子支付等配套产业的发展，使得线上产品交付成本下降。随着消费 者消费习惯的转变叠加线上平台营销增强用户粘性，我们看好家具行业线上化销售 渗透率持续提升。

3、 核心竞争力：品牌、渠道为矛，供应链为盾，核心竞争力 稳步加深

跨境电商企业按照交易平台是否自建网站，可以分为自建平台和第三方平台两 类；从选品策略角度出发，按经营商品品类与 SKU 数量，又可分为精品与泛品两 种经营策略，其中“精品策略”指主要专注于特定领域商品，“泛品策略”指经营 商品种类或数量多样。 致欧科技为“精品策略+第三方平台”商业模式下的典型代表，我们认为公司 自主品牌竞争力强，柔性供应链能较好实现快速反应，背靠亚马逊等海外优质第三 方电商平台，公司在“精品策略+第三方平台”模式下核心竞争力凸显。

3.1、 品牌：自主品牌竞争力占优，产品创新迭代持续

形成三大自有品牌，产品类型丰富满足消费者一站式购物需求。现旗下已拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，历时多年已成功跻身亚马逊 欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。从使用场景角度划分，公司产品涵盖了 客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不同风格或材质互 相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵，从 而满足客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。

自主品牌竞争力强，市场知名度不断提升。随着跨境出口电商的同质化竞争加 剧和国内跨境电商供应链的完善，品牌化越来越成为中国跨境出口电商提高国际竞 争力的关键因素。公司凭借多年的行业积累和优良的产品质量，已在欧美互联网家 居市场上建立了良好的品牌形象，品牌知名度和市场美誉度不断提升。店铺排名方 面，根据 Marketplace Pulse 的监测结果，截至 2022 年 2 月 28 日，公司在法国、德 国、西班牙、意大利、美国和英国等各个国家亚马逊站点第三方卖家（家具家居类） 中的排名分别为第一、第一、第二、第一、第三和第二，排名较为靠前。在品牌产 品方面，公司多款产品常年位列亚马逊平台销售排行榜（Best Seller）前列，截至 2022 年 2 月 28 日，公司鞋架产品有 4 款进入到德国站点中的鞋架类销量排名 top10。 2017 年，公司荣获“亚马逊全能卖家”称号；2019 年，公司获评“亚马逊年度最 受欢迎品牌卖家”，同年 SONGMICS、VASAGLE 同时入选“亚马逊全球开店中国 出口跨境品牌百强”；2022 年，公司荣膺亚马逊全球开店颁发的“2021 年度‘赢之 以恒’年度卖家”称号，并连续两年入选网经社评定的“中国跨境电商百强榜”。

产品定价略高于竞品，彰显品牌较强溢价力。我们通过对公司在亚马逊美国站 售卖的家具、宠物等四个系列产品对比，可以发现公司相关产品在定价均略高于遨 森电商、亚讯达以及其他竞品品牌的情况下，做到了各款产品的排名、评分总体高 于竞品，体现出公司品牌认可度、良好的产品设计给产品带来的溢价。

积极进行产品创新，实现成熟的可拆装的结构设计和耐碰摔的平板包材设计。 区别于传统家具品牌，公司专注于线上销售产品，并通过物流配送直达终端消费者， 由消费者自主安装。因此，为保证客户对产品安装及使用体验良好，且保证公司产 品的经济效益，公司在产品设计、生产工艺创新方向上与传统家具品牌商有所差异 并占据研发先发优势。以产品结构为例，公司在长期运营经验和深入调研海外消费 市场的基础上，对遮阳板、吊床等传统家具的结构设计做出了“可拆装”改进，以 可拆装的结构设计和耐碰摔的平板包材设计解决仓储、物流运输的成本难题的同时 为消费者提供更友好的购物体验。

3.2、 渠道：成功进入多地区主力线上销售市场，客单值提升带动收入规 模扩大

公司商品已经成功进入欧美及日本主力的线上销售市场。公司主力销售渠道仍 为亚马逊，2022 年渠道总收入达 40.85 亿元，收入占比达 75.96%，2021 年公司历 时多年已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列，多款产品常年 位列亚马逊等第三方电商平台畅销榜前列，助力公司多次获得亚马逊等平台授予的 卖家荣誉奖项。从客户数量及复购率分析，2022 年 1-6 月及 2021 年公司在亚马逊 渠道的客户总数分别为 435.44/928.84 万个，复购率为 5.75%/9.05%，均远高于公司 其他平台数据，表明公司在亚马逊平台已经积累了较庞大、高粘性的用户群体。 稳步开拓电商新平台，推动渠道多元化发展。为避免销售渠道单一，公司同时 也在积极拓宽其他销售平台。从公司占比较高的 B2C 业务收入看，2022 年 ManoMano、Cdiscount 等 销 售 平 台 的 收 入 分 别 为 1.44/0.80 亿 元 ，2021 年 ， ManoMano、OTTO、Cdiscount 的客户数量分别达 30.16/28.75/20.93 万个，同比增长 24.6%/228.2%/19.1%。

线上 B2C 渠道客单值提升明显，各个渠道保持高毛利率水平。我们以公司最 主要的亚马逊 B2C 销售渠道订单金额分层的交易金额占比情况分析，线上产品销售 仍 1000 元以内的商品销售为主，但 2019-2022 年公司交易金额大于 1000 元的订单 金额占比增幅明显，增长了 6.5pct，Cdiscount、ManoMano、eBay 渠道相关数据同 样呈现该趋势，表明公司线上 B2C 渠道客单值提升明显，价增为收入规模扩大重要 推动。且从公司披露家具系列 2019-2022H1 渠道毛利率情况看，除 Kaufland 渠道外， 各个渠道毛利率稳定在 40%+以上，其中主要的销售渠道亚马逊平台毛利率分别为 56.48%/57.59%/52.70%/51.33%，处于较高水平。

3.3、 供应链：实现优质快反柔性供应，加大仓储物流全球化自营仓布局

以自主及合作研发为主，外协生产降低生产成本。公司主要采取自主研发或合 作开发、外协生产的产品供应模式，产品的生产制造环节全部委托给外协厂商进行。 产品研发方面，公司主要采用公司主要采取“自主研发”和“合作开发”的产 品研发模式，并辅之以“选品”的模式，能够较好保证产品的更新迭代。2020- 2022H1 公司合作及自主研发收入占比稳定在 60%以上。 生产制造方面，公司将产品的生产制造环节全部委托给外协厂商进行，并建立 严格的供应商管理、产品采购与交付、产品质量管理的相关制度及流程体系。我们 认为，外协生产是公司柔性生产的基础，通过外协生产的形式，公司能够充分利用 国内制造业产业链完备、分工专业化的比较优势，对多系列、全品类的家具用品进 行快速有效的响应，同时也有助于公司降低小批量订单的生产成本。

差异化竞争优势的仓储物流体系为供应链快速反应之基石。公司经过多年持续 对仓储物流体系的建设，已建立了具有差异化竞争优势的“国内外自营仓+平台仓+ 第三方合作仓”跨境电商出口仓储物流体系： （1） 自营仓模式：是进缩短客户下单后的配送时间、提升客户满意度，实 现“本土化”经营的关键。公司海外自营仓主要分布于德国、美国等 地；国内自营仓则位于东莞。2022 年公司不断加大海外自营仓建设力 度，持续完善仓储物流体系，目前海外自营仓发货已成为公司主要的 仓储物流方式。 （2） 平台仓模式：公司产品由电商平台负责仓储管理及物流配送，相关仓 储物流费用由平台从终端客户支付款中直接扣除，亚马逊 FBA 仓是公 司最主要的平台仓。 （3） 第三方仓模式：公司产品由第三方仓储物流服务商负责仓储管理及物 流配送，公司主要的第三方仓储物流服务商包括 SLM Group Holdings、 Luno Fashion Limited 等。随着公司销售规模的持续扩大，对全球各地 仓储的需求不断提升，第三方合作仓作为对公司自营仓和平台仓的有 力补充。

截至 2022 年 12 月 31 日，公司位于德国、美国、中国、英国的境内外自营仓 面积合计超过 280,000 平方米，并在中国、欧洲、北美、日本等国家或地区设有多个第三方合作仓。与此同时，公司自主开发了 WMS 仓储管理系统及内部仓储动态 仓位、发货路径优化等技术，有效保证高效、精准的库存管理，提升仓储物流的运 营管理效率和服务时效性。

存货周转率稳定，运输及仓储费效率边际提升。受益于成熟的供应链体系，公 司存货周转率维持稳定，且处于行业较高水平，2022 年存货周转率为 4.28。运输费 用及仓储费用方面，公司产品以家具家居产品为主，具有体积和重量相对较大、运 费相对较高等特点，因此运输费用及仓储费用高于同行，但随着公司海外自营仓体 系搭建完善及产品库存结构优化，公司运输费用及仓储费用占比边际下降，公司费 效比逐步提升。

4、 未来展望：2023 年业绩弹性可期，募投加码强化核心竞争 力

4.1、 短期：外部海运费回落+内部产品结构优化，2023 年业绩弹性可期

短期来看，公司 2023Q2 营收及归母净利润已有边际向好趋势，公司外部压制 因素解除，内部产品结构调整推进，我们看好公司顺利承接 2023 年下半年欧美市 场的消费旺季，2023 年全年业绩弹性可期。 外部因素看，海运费回落成本端压力释放。2021 年因海运供需严重失衡，促使 运价持续上涨，公司欧洲航线、北美航线的海运费实际结算价的平均价格较 2020 年分别上涨了 250.82%、102.25%，使得公司营业成本被大幅拉升。2021-2022 年， 公司海运费占主营业务成本比例分别为 15.59%/16.58%，占比上升明显。截止 2023 年 4 月，CCFI 综合指数已回落 948.8 点，同比下降 69.71%，环比下降 5.27%，海运 费回落将利好公司成本费用降低，盈利能力边际修复。内部因素看，产品结构改善， 新品推新或贡献增量。公司自年初起着力于淘汰部分盈利不佳的产品，并逐步上架 新品，精简 SKU 优化产品矩阵，生产效率有望提升，新品有望贡献营收增量。

营收及归母净利润边际改善趋势明显，看好下半年销售旺季业绩持续改善。我 们根据公司招股说明书披露数据测算，2023Q2 公司预计营业收入为 13.6-14.6 亿元， 环比+7.50%至+15.39%，同比-1.4%至+5.9%；归母净利润为 0.88-0.98 亿元，环比 +0.28%至+11.72%，同比+48.7%至+65.7%。公司产品结构优化及产品推新加快，在 海外市场通胀压力仍在下营收及归母净利润仍有望实现同比及环比双增；同时因受 益于海运费回归常态，成本端压力释放，归母净利润增速将快于收入增速。展望公 司 2023 年下半年发展，下半年新品将持续贡献收入，且欧美主要国家的主要法定 假日和线上购物节集中在下半年，因此预计 2023 年下半年销售将持续改善。

4.2、 中长期：募投项目紧扣微笑曲线两端，募投加码、渠道及品类扩张 推进加速成长

中长期来看，募投项目将助力公司开启新一轮发展，同时我们预计公司将对标 宜家，继续推进扩品类、扩渠道战略，驱动公司发展。 募投项目方面，公司公开发行不超过 4,015.00 万新股，占发行后总股本比例不 低于 10%，发行募集资金扣除发行费用后，公司将依次用于投资：（1）研发设计中 心建设项目；（2）仓储物流体系扩建项目；（3）郑州总部运营管理中心建设项目。 募投项目紧扣微笑曲线两端提升公司核心竞争力。总体上看，公司募投项目以 加大研发、仓储及总部信息化运营投资为主，意在继续专注于提升高附加值的研发 设计端及运营销售端，强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新，以及下游的 品牌运营和销售渠道，多维度加强公司的核心竞争力。 加码仓储物流建设降本增效可期。“仓储物流体系扩建项目”为公司最大募投 项目，计划投资 5.17 亿元，占募投总金额 34.8%，公司计划在国内外建设多个仓储 物流中心（仓储面积合计 181,000 平方米），仓储面积的扩大有利于增强公司自发货 实力，自发货模式因无需支付平台仓储费用，其费用明显低于平台仓代发货，仓储 物流体系建设的加强，将使得公司的仓储成本进一步降低，降本增效推进。

扩品类：“线上宜家”初具规模，品类扩张为赶超重点。全球最大的家具及家 居用品企业之一的宜家为致欧科技重要的对标公司，宜家自设立之初便坚持多产品 线布局，据宜家官方商城资料显示，宜家可为消费者提供的产品品类包括床及床垫、 沙发坐具、清洁工具、餐具、婴童用品、窗帘纱布、宠物用品等 20 多个细分品类， 实现家居户外全场景覆盖，产品总 SKU 数量超万个，同时打造出比利书架、帕克 斯 PAX 衣柜等热销产品。致欧科技截至 2022 年底，已形成涉及 303 个细分品类产 品矩阵，产品 SPU 数量为 3,335 个，产品的数量及产品在场景的深入度上与宜家仍 存在较大差距，我们梳理对比宜家及致欧科技的产品矩阵，致欧科技在办公空间、 零售商铺等场景的布局较为空白。我们预计，未来公司将继续深耕家居行业产品， 加快家居全场景产品品类拓展速度，以此打开收入成长空间，2022 年公司新增拓展 46 个产品销售细分品类，SPU 增加 310 个。

扩渠道：稳步扩张线上销售平台，销售市场多元化趋势明显。相较于宜家，目 前公司已建立了较为完善的线上销售渠道，2022 年公司线上渠道占比 93.6%，其中 线上 B2C 渠道中亚马逊渠道占比 83.95%，较 2019 年下滑，主要系公司深化其他线 上销售渠道所致。未来公司仍将以亚马逊平台为基础，持续拓展 eBay、日本乐天等 知名电商平台的合作，不断优化线上市场营销策略、服务能力和产品市场渗透度， 稳步提高公司线上市场份额。 分地区看，公司新兴市场收入占比稳步上升。公司产 品先后进入西欧、北美、日本等 68 个国家和地区市场，美国、德国、法国等欧美 市场是公司最主要的产品销售地，维持较为稳定的销售占比。公司近年来也着力开 拓包括日本、澳大利亚、沙特阿拉伯、韩国、新西兰等新兴市场，日本及其他地区订单金额及订单数量占比呈现逐步上升趋势，公司销售市场朝向多元化发展。

5、 盈利预测

关键假设

收入端：我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 65.79/79.08/95.93 亿元，同 比增长 20.6%/20.2%/21.3%。公司深耕家居跨境电商领域，至今已成为全球互联网 家居领军品牌，公司前期依靠亚马逊平台实现收入规模稳步扩大，从 2018 年的 15.9 亿元稳步增长至 2022 年的 54.6 亿元，CAGR 达 36.0%。展望公司未来发展， 募投项目紧扣研发、品牌运营等微笑曲线高附加值端；同时，公司对标宜家，积极 推进扩渠道、扩品类战略，我们看好新品类新渠道扩张推动公司加速成长。关键假 设如下：

公司将业务按销售产品品类划分为家具系列、家居系列、庭院系列及宠物系列。 拆分来看：

（1）家具系列：2022 年业务在疫情影响下受损严重。但展望业务发展，短期 来看，业务将受益于后疫情时期 C 端消费需求的逐步恢复；长期来看，随着公司产 品结构逐步优化，新品有望贡献营收增量，我们看好业务中长期稳健发展，预计2023-2025 年业务收入增速分别为 16.5%/14.3%/15.8%。

（2）家居系列：该系列主要包含收纳类、用具类和装饰类产品，疫情期间产 品销售受到的冲击相对较小。我们预计，业务未来驱动同样来自于下游市场消费力 恢复及新品上样推动，业务预计实现平稳增长。预计 2023-2025 年业务收入增速分 别为 28.5%/25.2%/27.2%。

（3）宠物系列：为公司战略性重点发力业务，系列产品主要包括猫窝、狗窝、 宠物垫、喂食碗架等。宠物用品行业正处于扩容时期，市场空间较大，且公司将在 2023 年继续加强相关产品研发及产品推新，预计 2023-2025 年业务收入增速分别为 23.0%/20.4%/27.9%。

（4）庭院系列：系列产品受益于户外用品需求增长，2020-2021 年收入增速呈 现高双位数增长，2022 年在疫情影响及高基数下，该系列产品收入下滑。随着疫情 影响逐步消退，我们看好系列产品销售收入增速回正，预计 2023-2025 年业务收入 增速分别为 29.0%/25.4%/22.2%。

利润端：海运价格回落、产品结构优化及海外自建仓布局深化，利好公司盈利 能力弹性恢复，我们看好公司盈利能力稳步提升。预计 2023-2025 年公司归母净利 润 分 别 为 3.94/4.83/6.15 亿 元 ， 同 比 增 长 57.5%/22.6%/27.3%， 对 应 净 利 率 6.0%/6.1%/6.4%，毛利率为 31.9%/32.0%/32.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）