2023年锡业股份研究报告 锡、铟、铜、锌等多金属布局

一、锡业股份：百年传承，锡铟双龙头

1、锡铟双龙头，多业务布局

公司为锡业全球龙头企业，锡、铟、铜、锌等多金属布局。公司改制成立于 1998 年 11 月，前身可追溯至清光绪年 间（1883 年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，至今已有 140 年历史。2000 年 2 月在深圳证券交易所上市挂牌交 易，为全国独家锡业全产业链上市公司。公司是以锡为主有色金属全产业链企业，形成了锡、锌、铜、铟等金属矿的 勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工纵向一体化的产业格局，拥有丰富有色金属资源及最完整的产业链，有我国最 大的锡生产加工基地。公司拥有的锡、铟资源储量均位居全球第一，成就了公司锡、铟双龙头产业地位。2005 年以 来，公司锡产销量位居全球第一，占有全球锡市场最大份额。

公司不断开拓业务领域，剥离亏损资产，加强项目建设。2013 年，非公开发行股票募资 40.8 亿元购买卡房分矿采矿 权及 10 万吨铜项目建设；2014 年，出售一直处于亏损状态的铅相关产业给云锡控股；2015 年，定增募集资金 37.9 亿元用于收购华联锌铟 75.74%股权，为集团收购了优质矿产资源; 2016 年，非公开发行股票用于 10 万吨锌项目， 60 吨铟冶炼项目及多金属选厂项目。 公司目前共有 11 个境内控股（全资）子公司，3 个境外子公司，1 个参股子公司。

公司旗下子公司主要有华联锌铟、 文山锌铟冶炼、云锡贸易（上海）、云锡（德国）贸易等，其中：公司持有华联锌铟公司和云南锡业新材料有限公司 股权比例分别为 90.52%、49%。主要业务涉及锡、锌、铜和铟等金属矿的开采，锡、铟等金属的冶炼及深加工和贸 易。2022 年公司主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品等。其中，在伦敦金属交 易所注册的“YT”商标是国际知名品牌，主导产品“云锡牌”精锡是国家出口质量免检的“中国名牌”产品。

2、国资委控股，股权集中度较高

公司股权集中度较高，云南国资委为实控人，股东背景雄厚。截至 2023 第一季度，云南锡业集团有限责任公司为第 一大股东，云南国资委持有云锡控股 65.81%的股份。公司前三大股东分别为：云南锡业集团有限责任公司（32.97%）、 云南锡业集团（控股）有限责任公司（10.81%）、香港中央结算有限公司（2.28%），前十大股东总计持股 50.43%。

二、锡供给：资源总量受限，全球供给偏紧

1、锡资源：储量持续下滑，小型矿床多且分散

锡是一种重要的基础金属材料。因其具有柔软、易弯曲、熔点低、展性好，以及在常温下不易被氧化等特点，锡已被 众多国家列为战略矿产资源。锡资源在地壳中含量较少，平均含量仅有 0.004%，在自然界中主要以二氧化物（锡石） 和各种硫化物（硫锡石）的形式存在。 锡矿规模小且分散，且以地下开采为主。全球锡矿资源中，大型和特大型锡矿床数量相对较少，且分布较为集中。中、 小型锡矿床数量偏多，落后技术生产的小型锡矿产量约占总产量的 40%。锡矿一般以伴生矿形式存在，共伴生的矿产 通常有钨、铜、锌、铅、锑、钼、银等。

全球锡矿开采方式以地下开采为主，硬岩矿物露天开采较少。 全球锡资源储量约 460 万吨，印尼、中国、缅甸为锡矿大国。据 USGS 数据，截至 2022 年末，全球锡资源储量约 460 万吨。其中印度尼西亚的锡矿储量为 80 万吨，占比 17%；中国 72 万吨，占比 16%；缅甸 70 万吨，占比 15%。 三国储量约占全球总资源数的 48.26%。此外，澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚的锡矿储量也较为丰富，七国占 比达 87%。

近年来全球锡储量下滑，未来锡矿供给较难出现增量。锡资源储产比较低，目前仅为 15 年，锡矿资源保障能力不乐 观。未来锡供给较难出现增量，主要有四大原因：1）主要资源国（中国、印尼、缅甸及南美诸国）产能趋于下降。 经若干年开采之后，现存锡矿品位下降、开采难度加大，产出难有增量。2）锡矿资源具有小型矿床且多分散的特点， 很多锡矿资源勘探程度没有达到可以计算储量的标准。不少小型矿山开采生命周期短，储量未能得到具体统计。3） 行业长期资本投入不足，近年来的勘探成果和新增项目投产有限，锡矿资源分布相对集中，行业进入具有高壁垒性。 4）新发现的锡矿床较少，1985 年后全球新增勘查和开发的锡矿仅 4 处。综上，长期来看供给呈下降趋势，供给弹性 相对偏低。

2022 年全球精锡产量总体稳定，印尼天马公司产量大幅下降。原生锡矿以及砂锡矿通过采选、冶炼过后得到锡锭， 再通过精深加工得到精锡。据 ITA 数据，2022 年全球精锡产量相对稳定，全球精炼锡产量为 38.04 万吨，同比增长 0.3%。其中，前十大公司产量占比达 56%。锡业股份仍为全球最大精锡生产商，锡年产量 7.67 万吨，占全球产量约 20%；秘鲁 Peru 公司、云南乘风公司产量分别为 3.27 万吨和 2.06 万吨，占比 8.6%和 5.42%。从增量上来看，仅有 云南乘风、华锡集团、马来西亚冶炼公司、秘鲁 Minsur 公司的产量同比增长，分别为 21.2%，18.5%，14.6%和 2.8%， 其余公司均不同程度下跌。PT Timah 和 Thaisarco 的产量降幅较大，同比下降分别为-25.3%和-21.5%。

（1）中国：后备资源有限，产量或受影响。我国是全球锡矿储量大国，位居全球第二。截止 2022 年末，中国锡矿储量为 72 万吨，占全球储量比例为 16%。中 国共探明矿产地 293 处，主要类型是以原生锡矿为主，占比达到 80%以上，其中以广西、云南两省储量居多。中国 锡矿床受岩浆岩、构造和地层等多种地址因素影响，在时间和空间分布上具有较大的不均衡性。大量锡矿床分布在华 南、西南“三江”和大兴安岭 3 个锡成矿带。

中国是锡矿第一生产大国，产量较为稳定。2016 年以来中国锡矿产量在 8-10 万吨，根据 USGS 数据，2022 年中国 锡矿产量为 9.5 万吨，同比增长 5.56%，全球占比 30%。长期的资源开发导致我国骨干锡矿平均品位逐渐下降，导致 开采难度及相关成本逐渐上升，且新增勘查锡矿储量有限。国内环保政策趋严，新矿山开采条件受限，部分小矿山被 关停。我国面临的锡矿后续资源接替问题较为突出。

我国是全球最大的精锡消费国。虽然中国是精锡最大生产国，但目前大部分锡矿已进入地下开采阶段，品位下降较大， 这使得开采成本提高，精锡产能下降，不得不依赖进口。自 2013 年起，我国锡矿进口量逐年提高，锡矿进口依赖度 占比 30-40%。2022 年中国进口锡矿砂及其精矿共计 24.37 万吨，同比增长 32.3%；其中从缅甸进口 18.74 万吨， 占比 76.83%。我国主要的锡矿开采企业是锡业股份和华锡集团。锡业股份的锡资源储量和产量均为世界第一。

截至 2022 年，公司 的锡金属保有资源量为 66.7 万吨，2022 年锡金属产量 7.67 万吨。公司主力矿山为大屯锡矿、老厂分公司、卡房分 公司和华联锌铟等，锡精矿自给率达到 31%，估算自供矿生产的锡金属产量约 2.38 万吨，贡献了锡业务的主要利润。 公司所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，2022 年公司通过勘探，新增锡金属资源量 1.8 万吨。

华锡集团前身为大厂矿务局，成立于 1952 年，隶属于自治区冶金局，后隶属中国有色金属工业总公司，1995 年改组 设立柳州华锡集团有限责任公司，2000 年 6 月转为自治区直属企业，2008 年更名为广西华锡集团股份有限公司。华 锡集团是我国主力锡业生产企业，拥有高峰、铜坑两大矿的探矿权。截止 2021 年 4 月，高峰矿保有锡矿石量 936.3 万吨，锡金属保有资源量 15.53 万吨，平均品位 1.44%。截止 2020 年 9 月，铜坑矿保有砂锡矿矿石量 362.81 万吨， 锡金属保有资源量 1.23 万吨，平均品位 0.339%；原生锡矿矿石量 1556.71 万吨，锡金属保有资源量 6.96 万吨，平 均品位 0.45%。

2023 年 3 月，南化股份（更名为华锡有色）发布公告显示完成收购华锡矿业 100%股权。本次收购系通过重大资产 重组进行，华锡集团以华锡矿业 100%股权作价 22.65 亿元，认购南化股份发行的 A 股普通股 3.57 亿股，发行价格 为 6.34 元/股。而华锡集团以持有公司 60.3%股权成为南化股份新的控股股东。本次交易完成后，南化股份将在现有 业务基础上新增有色金属勘探、采选业务。 兴业矿业于 2016 年收购银漫矿业，其为大型铜铅锡银锌多金属矿山。银漫矿业近年因安全事故、冬奥会等因素，停 业停产时间较长，近期生产平稳。兴业矿业表示银漫矿业二期预计在 2023 年年底前建成投产。银漫矿业锡金属保有 资源量为 19.56 万吨，平均品位 0.74%。

（2）印度尼西亚：陆地资源贫化，海锡矿成为资源主体。印尼是第二大产锡国，整体资源贫化，开采成本上升。现有锡矿储量 80 万吨，储采比 10.81 年。目前印尼锡矿开采 深度已由地表下 50 米降至地表下 100-150 米，品位逐渐下降，开采难度提升。陆地砂矿已基本开采殆尽，现转向滨 海砂矿。 继禁锡矿出口后，印尼政府或出台禁止锡锭出口政策。

印尼政府已从 2015 年 8 月起，仅允许出口精锡锭、焊锡以及 镀锡铁皮，禁止其他任何类型的锡出口，促使矿商在印尼国内投资建设冶炼厂和加工厂，提高印尼国内资源和矿产业的附加值。2022 年印尼多次重提或出台锡出口禁令，禁止精炼锡出口，以吸引工业投资在印尼发展锡加工产业，提 升经济增长。据百川盈孚数据，我国从印尼进口的锡锭量最大，进口占比约 80%。2023 年 4 月我国进口锡锭为 2013 吨，环比增长 6.8%，其中来自印尼的进口锡锭占进口总量 76%。若未来政策落地，会对我国进口产生较大影响。

印尼天马公司是印尼最大的锡生产企业，拥有本国超过 90%的锡资源。其主要拥有两个矿权，分别是 Timah 和 Timah Offshore。前者为陆地砂矿，后者为滨海砂矿。目前陆地砂矿已基本开采殆尽，93%的储量赋存于滨海砂矿中，公司 正持续转向滨海锡矿开采。海上采砂难且易受季节性气候的影响，整体锡矿产出受限。2022 年天马公司生产矿产锡 约 1.98 万吨，同比下降 25%。 2021-2022 年印尼锡产量提升，主要系印尼私营小企业生产推动所致。2022 年天马公司精锡产量为 1.98 万吨，占印 尼精锡总产量的 26.76%。私营小企业弥补了天马产量及出口数量的下降。同时，私营企业的产量与锡价紧密正相关。 当锡价较高时，小企业马上增加产量；锡价下跌时，则选择关停产能。随着印尼当地环保政策趋严，私营小企业产能 受限，锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，未来锡矿产量预计呈下降趋势。

（3）缅甸：矿山品位降低，后续产量难以恢复 。缅甸高品位矿开采结束，开采成本提高。缅甸的锡主要以钨锡矿为主，存在较高品位原矿。自 2013 年起，缅甸锡矿 呈现无序产能扩张态势。2017 年缅甸地区的出口数量已开始下跌，次年缅甸锡矿产量达到 5.6 万吨（USGS 数据） 峰值后，产量亦开始下跌。根据 ITA 数据，2022 年缅甸锡矿产量 4.05 万吨，同比增长 19%。 截止 2022 年末，缅甸锡原矿品位已从早期的 10%下降至 2-3%，仅少数矿体维持在 3%左右的品位，品位下降导致 的采矿费用提高是产量下降的主要原因。同时，缅甸佤邦政府宣布，从 2022 年 7 月 1 日起上调矿产品出口综合关税 由 25%至 30%，锡矿生产商的利润空间进一步被压缩。

缅甸锡矿主要分布在佤邦地区、茂奇矿区及南部矿区。缅甸的地质勘探和生产技术相对较落后，因此中低品位矿的规 划化开采在短期内难以实现。但是考虑到资源潜力和长远发展，缅甸有望通过规模化的投资开采锡矿。其中佤邦曼相 地区是缅甸主要的锡矿资源区之一，该区域包含三条矿脉，分布有规律。第一条矿脉位于海拔 1300-1400 米之间， 为氧化矿，开采量约 200 万吨，平均品位在 2-4%之间。第二条矿脉位于海拔 1100-1300 米之间，为硫化矿，开采量 约 300 万吨，平均品位为 2-5%。第三条矿脉在海拔 1000 米附近，为硫化矿，平均品位约 3-5%。

2023 年 4 月 15 日，佤邦中央经济计划委员会发布通知，为了保护剩余的矿产资源，在不具备成熟的开采条件之前， 佤邦将暂停一切矿产资源的开采和挖掘。对合同尚未到期，还在开采的公司企业三个月缓冲时间，将于 2023 年 8 月 1 日后停止一切勘探、开采和加工等作业。 缅甸是我国重要的锡矿砂及精矿进口来源国。2022 年全年，我国从缅甸进口的锡矿砂及精矿占我国进口总量的 77%。 在我国锡矿品味下降以及供给量缩减的情况下，我国精锡的生产很大程度上依赖于进口矿产资源的稳定性。

我国云南 七家冶炼厂除锡业股份外均无锡矿，原料严重依赖缅甸。若后续原料持续紧张，不排除云南冶炼厂减产的可能性。 政策变化对锡矿供应影响较大，未来将减少缅甸锡矿产量。据 SMM 估算，2022 年缅甸锡矿出口收入占缅甸财政收 入约 31%，向缅甸佤邦上缴的税收为 25-30%。锡矿出口收入是缅甸佤邦财政的重要来源，后续或很难长周期暂停锡 矿开采及出口。政策放风的意图主要长期是佤邦长远稳定发展，短期考虑提高锡定价话语权，提高锡价的意图。

但当 局可能会整合当地锡矿资源，关停部分尾矿或小型矿山，实行出口配额。目前当局监管已介入，小矿山已无法增产。 锡价格处于相对低位，缅甸方继续抛储的可能性较低。2022 年 Q1 受到高锡价刺激，缅甸政府抛储 8000 吨。到 22 年 中旬，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来 1/4。考虑到目前的锡价和缅甸佤邦政府锡矿库存水平，缅甸方继续抛储 的可能性较低。同时未来缅甸锡矿供应收缩预期强烈，对全球锡矿供应影响较大。

2、锡矿潜在资源集中在非洲等地，短期增量空间有限

全球存量主力锡矿集中在中国、印尼、缅甸等地，锡矿潜在资源集中在非洲地区。新投项目主要在刚果（金）、哈萨 克斯坦等国，考虑到项目计划投产时间多数集中于 2023 年底或之后，2023 年的增量空间有限，预计新增 600 吨左 右。

（1）Mpama South 项目， Bisie 锡矿位于刚果（金），Alphamin Resources 公司正在开发 Mampa South 项目。预计于 2023 年底投产，预计 产量为 7200 吨/年。据公司最新的矿产资源估算（MRE）中，其 Mpama 南部地区矿床的地质可靠程度显著提高。 目前，控制资源量中含锡量为 8.02 万吨，来自 326 万吨矿石，品位为 2.46%。Mpama South 具有巨大资源增长潜力，在 MRE 外围的高品位样段，仍然有一定矿化。其品位在 3.0%-6.0%之间，厚度为 7.2 米-17.5 米。

（2）Massangana 锡尾矿项目 Massangana 锡矿位于巴西 ariquemes 地区。该矿山由 CEMAL（Cooperativa Estanifera de Mineradores da Amazonia Legal）合作社运营生产约 50 年。 在此期间该矿共生产了 25 万吨锡，在 1987 年-1995 年间，年产金属 锡 0.8-1 万吨。2022 年 6 月，Auxico 公司与 CEMAL 签署了锡尾矿的合作再加工协议。据德国矿产资源局 (BGR) 对 Massangana 尾矿的评估，平均含锡量为 0.6% 的尾矿可以升级为含锡量约 55% 的精矿产品。 同时，Auxico 公司 还计划回收稀土元素和铌铁矿。锡尾矿可生成三种产品：含铌 34.07%的铌精矿、含总稀土氧化物（TREO）37.74% 的独居石精矿和含锡 54.92%的锡石精矿。该矿预计将在 2023 年第二季度上线。

（3）Manono 锂锡矿项目 Manono 锂锡矿占地面积约 188 平方公里，位于刚果（金）共和国南部。于 1919 年至 1982 年被开采，在此期间加 工了 100Mm3 的矿石，生产了 18.5 万吨锡石精矿。2017 年，澳大利亚 AVZ 公司对 Manono 矿山进行重新勘探。2022 年 5 月，刚果（金）将其 Manono 锂锡矿项目的采矿许可正式授予 AVZ 公司的子公司 Dathcom 矿业公司。 根据 AVZ 矿业2021年7月的可研报告显示，Manono项目矿石储量1.317亿吨，含锡金属矿石达到130千吨，平均品位为990pm。 2022 年 11 月，Tantalex Lithium Resources 已经获得了 Manono 地区的 TiTan 项目的采矿许可证。项目预计于 2023 年投产。

（4）Syrymbet 矿项目 Syrymbet 矿床是哈萨克斯坦唯一的锡矿床，也是中亚地区最大的锡矿床，该矿床由 Tin One Mining 公司开发，该项 目包括一个露天矿山以及年产能 250 万吨的配套加工厂。根据 Tin One Mining 公司公布的可行性研究报告指出， Syrymbet 项目的锡资源量为 483,000 吨，储量为 145,000 吨，该矿可运行 14 年，平均每年可生产 6500 吨金属锡。

（5）维拉斯托矿项目 维拉斯托锂锡多金属矿床位于大兴安岭南段，大兴安岭南段是中国重要的铅锌、银、铜、锡多金属成矿带。经勘探， 该矿富含矿石量 3475 万吨，其中锡矿石量 680 万吨，锂矿石量 2780 万吨；从金属量来看，锡 5.8 万吨，氧化锂 35.7 万吨，锌 5 万吨，三氧化钨 0.9 万吨，其中锂矿、锡矿均为大型矿；从矿床平均品位来看，氧化二锂 1.3%，锡 0.85%、 锌 1%，三氧化钨 0.2%。目前正在稳步推进探转采手续。（6）Uis 矿扩建 Uis 矿山位于纳米比亚，由 Andrada Mining 公司运营，Andrada Mining 的前身为 AfriTin Mining。根据矿产资源估算 （MRE），其 Uis 矿的总资源量增加了 77%，综合锡含量为 17 万吨。第一阶段的扩建于 2022 年 3 月开工并完成， 计划在未来几年通过第二阶段扩建项目不断提高生产规模，预计 2023 年第四季度至 2026 年之间年产量达 9000 吨。

（7）Hemerdon 矿项目 Hemerdon 钨锡矿项目位于英国德文郡，Hemerdon 矿是世界上第三大钨矿。该矿在 2018 年被封存，后在 2019 年以 300 万英镑的价格出售给 Tungsten West 公司。根据 Tungsten West 公司 2023 年更新的 Hemerdon 钨锡项目的 矿石储量和资源量估算的最新情况，Hemerdon 的总矿石储量中的锡含量超过 3 万吨，年金属锡产量预计为 500 吨。 （8）Kasbah Achmmach 矿项目 Achmmach 矿项目位于摩洛哥中阿特拉斯山脉，由澳大利亚 Kasbah 资源公司运营。Achmmach 区域矿石中锡品位 为 0.82%，约含 5.4 万吨锡金属，预计每年可生产金属锡 4500 吨。

三、锡需求：终端需求应用广泛，光伏需求增速较高

金属锡的产业链主要为锡矿采选、冶炼、初加工、深加工及回收。上游从原生锡矿、砂锡矿等冶炼制得锡锭，中游经 过初加工制成精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭以及锡基轴承等，下游再经过深加工制得马口铁，锡型材、镀 锡板、焊锡、锡基合金、锡化合物等应用产品，并广泛应用于医药、化工、农业、塑料、电子、轻工、汽车、船舶等 终端消费领域。据 ITA 数据，2022 年全球锡下游需求仍以锡焊料为主。

其中锡焊料占比 49%，锡化工占比 17%，马 口铁占比 12%，铅酸蓄电池占比 7%，其他占比 15%。焊料的终端主要是电子行业，电子焊料占焊料消费的 85%。 根据世界金属统计局 WBMS 数据，2022 年全球精炼锡产量为 34.9 万吨，消费量为 36 万吨。2022 年受俄乌战争、 美联储加息、半导体景气度下滑等影响，锡焊料需求持续疲软。目前，这些影响正逐步消除，且半导体周期或在年内 触底，叠加光伏行业的高增速，未来锡需求有望复苏。

1、锡焊料：最主要的锡消耗领域，半导体、光伏成为未来主力需求点

锡焊料是一种易熔的金属合金材料，用于连接金属元件，其熔点低于被焊金属。锡焊料包括锡条、锡丝、锡膏三种形 式，其中锡条和锡丝多用于传统波峰焊，在家电等领域使用；锡膏多应用于 3C 产品。微电子锡基焊粉材料由于其 高可靠、高性能的特点，广泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等。按照终端应用划分，应用占比较高 的有消费电子（26%）、通信（24%）、计算机（19%）和汽车电子（16% ）。

半导体行业景气度复苏，锡需求随之复苏。半导体主要分为四类产品，分别是集成电路、分立器件、光电子器件和传 感器，其中集成电路占半导体 80%以上的份额。集成电路半导体占锡焊料消费超过 80%，主要用于电力、通信、消 费类电子产品等。因此锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关。据美国半导体产业协会数据，2022 年全球半 导体销售额达 5735 亿美元，同比增长 3.2%。SEMI 预计，2023 年全球半导体晶圆厂设备支出将减少 22%，至 760 亿美元；2024 年全球半导体晶圆厂设备支出额约为 920 亿美元，同比增长 21%，行业复苏曙光终将显现。半导体消 费发展前景广阔，带动锡焊料的需求增长。

消费电子处于行业周期底部，需求有望迎来边际修复。2022 年受俄乌冲突、疫情扰动、海外通胀等多重因素共振， 消费电子需求明显走弱。2022 年，中国智能手机出货量 2.64 亿部，同比下降 23.1%。消费电子行业在经历一轮去 库存后，目前下游库存处于较低水平。据 Counterpoint 最新预测数据，预计 2023 年中国智能手机出货量将重回 2.8 亿部以上，预计高端部分的表现会好于市场平均水平，同比增长近 5%。随着消费电子的底部复苏，2023 年锡焊料 的需求有望出现反弹。

新能源汽车智能化趋势，车芯片刺激锡需求。伴随着电动化和智能化，汽车对于半导体的用量会显著提升。据 SEMI 预测，2021-2025 年，用于新能源汽车的功率半导体产能复合增速为 58%。据 Canalys 统计 2022 年全球新能源汽车 年增长量为 55%，共计 1010 万辆。中国内地是目前最大的新能源汽车市场，2022 年 59%的新能源汽车销量来自中 国，共计 590 万辆。新能源汽车销量占中国内地所有轻型汽车销量的 29%，比 2021 年上升了 15%。相比于传统燃 油车，新能源汽车电子设备较多，单车耗锡量增高。伴随着新能源车销量的增速，对锡的需求将持续增加。

硅料产能释放，光伏焊带刺激锡需求增长。锡在光伏行业主要应用于光伏焊带，光伏焊带是光伏组件的重要组成部分， 又称镀锡铜带或涂锡铜带，其表面涂料为锡基焊料，用于光伏电池封装中的连接。2022 年光伏产业链供给瓶颈主要 在于硅料，其紧缺局面在 2023 年改善。CPIA 预测，预计 2023 年全球新增光伏装机 280-330GW，同比增长 52%。 据 ITA 测算，1MW 光伏电池所需光伏焊带约 500kg，焊料占焊带重量的 35%左右。考虑到主流焊料中锡占比约 60%， 1MW 光伏组件所需锡金属的量约为 105kg。2022 年，光伏行业用锡量达 2.6 万吨，到 2025 年可达到 5.4 万吨，2022-2025 年光伏耗锡 CAGR 将达到 29%。光伏行业高景气度有望得到延续，将不断刺激锡消费市场需求增长。

2、锡化工：pvc稳定剂为需求主力，受地产竣工端影响大

锡化工的应用主要集中在 PVC 稳定剂、聚合物催化剂等领域。根据 ITA 数据，锡化工下游需求中，PVC 稳定剂占比 达到 66%，其他催化剂占比 9%，电镀占比 8%，玻璃喷涂占比 7%，聚合催化剂占比 6%。有机锡稳定剂广泛应用于 PVC 树脂加工行业。在加工过程中，PVC 的热分解对于其他性质改变不大，主要是影响了成品的颜色，加入热稳定 剂可以抑制产品的初期着色性。PVC 锡含量较低，约为 18%-25%。但 PVC 市场规模较大，且随着 PVC 热稳定剂无 毒化趋势加深，锡化工耗锡量提高。从 PVC 产量数据来看，2022 年 PVC 产量为 2165.8 万吨，同比下降 2.6%。

PVC 是一种重要的建材，主要用于进水管、排水管、走线等，锡需求与地产竣工端紧密关联。2022 年地产行业出现 了大幅下行，行业不景气导致 2022 年 PVC 需求降低。2022 年 11 月以来，针对地产行业的信贷、债券融资、股权 融资的“三支箭”政策陆续出台，地产行业困境得到缓解。今年以来房地产竣工恢复较快，2023 年 1-4 月房屋竣工 面积同比增长 18.8%，4 月单月同比增速为 37.24%，增速继续扩大。预计 23 年全年竣工同比高增，带动 PVC 以及 锡化工需求回升。

3、镀锡板：受益于食品饮料行业回暖，锡需求有望小幅提升

镀锡板也称马口铁，是指两面镀有一层极薄金属锡的冷轧薄钢板，也称为电镀锡薄钢板。因其无味无毒、质量轻、易 于加工成型等优点，被广泛应用于金属包装材料。镀锡板的下游需求集中在食品罐、饮料罐等。马口铁一直向减薄的 方向发展，通过少用锡并减薄基板厚度以降低成本。根据 ITA 统计数据，长期来看，马口铁对锡的使用强度逐渐下降。 但疫情后全球包装产品需求大幅提升，助推马口铁用锡量 2021 年大幅增长。随着疫情影响的逐步消退，食品饮料行业消费逐步回暖，锡的需求有望小幅提升。

4、锡价：需求复苏有望推动新一轮上行周期

锡价波动呈现较明显的周期特征。2009-2011 年，智能手机的兴起带动半导体消费快速上涨，叠加部分主力锡矿品位 下降，供需缺口加大，锡价呈上涨趋势；2011-2015 年末，缅甸锡矿无序扩张产量增加，带动锡价进入下降趋势；2016 年锡价迎来阶段反弹，主要因为中国、印尼等多个主力生产国产量大幅下跌，伴随着智能穿戴设备热潮再次拉动半导 体消费；2017 年全球经济稳步发展，锡市场的供需相对维稳，锡价阶段性走平；2018-2020 年，缅甸矿产量进一步 下降，叠加中国的环保政策和印尼的出口政策调整，锡价波动幅度较大；

2021 年，受疫情影响，缅甸出口严重受创， 对全球锡供应产生较大影响。伴随疫情背景下，终端电子消费需求增加，以及新能源领域持续向好等因素，锡库存消 耗加速。锡价上涨逻辑再次得到支撑，价格呈现快速上涨，创 2009 年来历史新高位；2022 年锡价全年波动较大，年 初受全球货币流动性充足影响，延续 21 年涨势。后因全球流动性收紧，全球经济衰退预期加强等因素，三季度起大 幅跳水并开启下行周期；2023 年初，美联储加息放缓至 50bp，锡价迎来反弹。后秘鲁明苏公司宣布复产，锡价回调。 随着下游终端消费复苏，锡价有望迎来上涨。2023 年新增供给产量有限，受缅甸佤邦政策等影响，存量供给的不确 定较大。半导体行业景气度复苏，同时光伏、新能源汽车、地产竣工链将带来增量需求，预计下半年锡价有望上涨。

四、财务分析：受锡价波动影响，营收下降

1、22年收入小幅下降，23年Q1业绩承压

2022 年，公司实现全年营收 519.98 亿元，同比下降 3.43%。其中锡产品（包括锡锭、锡材、锡化工）收入 180.21 亿元，同比增长 9.30%；铜产品收入 78.46 亿元，同比增加 9.64%; 锌产品 29.67 亿元，同比增加 22.22%；供应链 业务（铜产品、锡锭、其他产品）收入 205.40 亿元，同比减少 19.50%。2023Q1 公司实现营业收入 111.21 亿元， 同比减少 26.09%，环比增加 13.13%，主要系锡价同比去年下滑显著，2023 年 1-3 月 SHFE 锡期货主力合约均价 209220 元/吨，去年同期为 331190 元/吨，同比下降 36.83%。

2、受锡价下行影响，毛利率有所下滑

2022 年公司整体毛利率下降 2.34pct 至 9.63%，净利率下降 2.62pct 至 3.02%。其中锡锭毛利率 12.48%，同比下滑 16.05pct；锡材毛利率 13.04%，同比下滑 7.49pct；锡化工毛利率 20.55%，同比下滑 7.78pct；锌产品毛利率 46.75%， 同比上升8.42pct；供应链业务毛利率0.39%，同比上升0.11pct。2023年Q1公司整体毛利率7.66%，同比下降6.22pct， 环比上升 2.6pct。

3、费用率持续下降，减值拖累净利润

2022 年公司期间费用率下降 0.69pct 至 3.86%，其中销售费用率 0.18%，同比基本持平；管理费用率 2.21%，较去 年下降 0.41pct，主因职工薪酬、资产折旧摊销、大修费用和租赁费用减少；财务费用率 1.05%，较去年下降 0.32pct， 主要是公司银行短期借款下降以及资金综合成本降低；研发费用率 0.42%，较去年增加 0.04pct。

2022 年公司计提各 项减值合计 10.79 亿元，较去年增加 9.55 亿元，主因锡价下跌计提的存货跌价准备大幅增加，预计 23 年不存在大额 计提。综合起来，2022 年公司归母净利润 13.46 亿元，同比下降 52.21%。2023Q1 归母净利润 2.67 亿元，同比下 降 77.93%。随着缅甸抛储结束、佤邦锡矿潜在停产风险、印尼等地的锡矿产量持续下滑、2023 年新增项目较少等因 素，2023 年锡供给端趋紧。同时，消费电子的底部复苏、新能源用焊锡需求、地产竣工数据趋好等因素，2023 年锡 需求端回暖，看好 2023 年下半年锡价上涨，带动公司利润回升。

4、现金流改善，资产负债率逐年下降

2022 年，公司经营活动产生的现金流净额 50.48 亿元，同比增加 21.33 亿元，主要系报告期内公司收到的税费返还 款增加，以及加速货款回收和存货周转所致；投资活动产生的现金流净额-14.38 亿元，同比减少流出 5.51 亿元，主 要系投资收益增加，以及购建固定资产等支出减少所致。 2022 年，公司资产负债率持续降低，2022 年资产负债率为 52.76%，较 2021 年下降 5.46pct。公司资产结构不断优 化。公司的流动负债大幅减少，2022 年短期借款较 2021 年下降 68.16%，主要系公司大幅减少包括银行借款、信用 证融资、票据融资、黄金租赁融资等在内的信用借款。

五、盈利预测

我们对公司的业绩预测如下： 1）销售收入预测：公司主要收入来自于锡、锌、铜产品和供应链业务。2022 年受锡价影响，公司收入小幅回落。随 着缅甸抛储结束、佤邦锡矿潜在停产风险、印尼等地的锡矿产量持续下滑、2023 年新增项目较少等因素，2023 年锡 供给端趋紧。需求方面，半导体需求或三季度触底，叠加光伏、新能源、地产等领域需求带动，2023 年锡需求或回 暖，锡价有望上涨。 目前公司对云南锡业锡材有限公司（锡材和锡化工业务）持股占比 49%，财务数据不再纳入锡业股份合并范围，因此 剔除锡材、锡化工业务。综上，预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 462.34、512.15、558.46 亿元，按可比口径 算，同比增长分别为 3.46%、10.77%、9.04%。

2）毛利率预测： 2022 年因锡价波动较大，整体毛利率下滑。2023 年受高库存、若需求等影响，锌价持续下跌，预 计全年毛利率有所下降。随着锡的供给扰动，以及半导体需求年内触底、光伏、新能源车等新兴需求贡献，锡价有望 上涨，带动盈利回升。考虑公司锡业务利润主要由自产锡矿贡献，锡材、锡化工业务不再纳入合并报表，最终利润可 能会体现到锡锭业务，综合起来，预计 2023-2025 年锡锭吨毛利分别为 38969、48712、59915 元/吨；锌吨毛利分 别为 8338、9172、10089 元/吨。综上，预计 2023-2025 年公司整体毛利率分别为 9.29%、9.90%、10.64%。

3）费用预测：公司费用率整体呈现下行趋势，预计规模化效应带来降本增效，预计管理、财务费用率呈下降趋势， 销售费用率趋稳。此外，锡材和锡化工业务不再纳入合并范围，预计研发费用率有所下降。公司 2022 年公司计提资产减值损失 10.68 亿元，同比大幅增加 10.1 亿元，主因锡价下跌计提的存货跌价准备大幅增 加，预计 2023 年不存在大额计提。随着宏观经济的复苏，公司未来每年的减值损失波动较小。预计公司 2023-2025 年的资产减值损失为-0.3 亿元、-0.46 亿元和-0.57 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）