兴业银锡研究报告：手握多座世界级矿山，银锡龙头未来可期.pdf

兴业银锡研究报告：手握多座世界级矿山，银锡龙头未来可期。立足银、锡、锌，公司资源版图由内蒙走向全球。公司上市以来经历了 2011、2014-2016、2023-至今三轮矿山资源扩充。立足银、锌、锡资源压 舱石，目前旗下银漫、乾金达、融冠已具备三座亿级利润的大型矿山，成 为支撑公司高成长的现金奶牛。2023 年起，公司陆续完成了博盛矿业（黄 金）、宇邦矿业（（银锌锌）收购，托管大股东旗下布敦银根矿业（银锌锌）， 拟要约收购大西洋锡业（锡），完成新一轮资源版图扩充。

手握三座世界级银矿，扬帆起航正当时。目前子公司银漫矿业拥有白银资 源量 8058 吨，平均品位 185g/吨；宇邦矿业保有白银资源量 1.79 万吨， 平均品位 125g/吨，单体银矿储量排名位列亚洲第一，全球第五；托管大 股东的布敦银根矿业拥有白银资源量 1.1 万吨，平均品位 158g/吨。根据 世界白银协会披露的全球前十大在产矿山，剔除第一大 KGHM 后（资源量 8.3 万吨，平均品位 58.3g/吨）平均资源量 7100 吨，平均品位 166g/吨， 可见公司三座矿山资源量均有潜力支撑产量进入全球前十。

远期规划银矿石产能有望增长 2.7 倍，成长性领跑全球矿企。全球前十大 在产矿山白银产量均超过 350 吨/年，而公司银漫、乾金达、荣邦旗下三 座矿山 2024 年白银产量仅 229 吨，以上三座矿山与宇邦（2025 年收购） 合计矿石处理能力为 405 万吨/年，远期银漫、宇邦、布敦银根旗下三座 矿山达产后，公司矿石处理量将达 1494 万吨/年（（设布布敦银根产产后 入），较现有产能增长 2.7 倍，有望使公司跻身世界一流银多金属矿企。

当下我们认为银、锡价格处于低估状态： 其一，工业金属相对黄金比价存在修复可能。工业金属与黄金比价与制造 业 PMI 呈显著正相关，2022 年 11 月以来美国制造业 PMI 在多数时间低 于荣枯线，目前锡金比、银金比均降至 1990 年以来的极低水平。未来若 制造业周期回归扩张区间，则工业金属相对黄金比价存在较大修复空间。 其二，白银中期供需缺口问题难以缓解，低库存下静待催化。2021 年以 来伴随光伏需求爆发，白银已连续 4 年维持供需缺口，尽管 2025 年伴随 光伏需求放缓，供需缺口或将收窄，但光伏绝对需求量已由2021年的2766 吨增长至 6086 吨（（据世界白银协会），而供给端弹性不足或将导致供需缺 口中长期存在。 其三，锡矿供应不稳定性问题难解，AI 驱动半导体周期上行。供给端，尽 管缅甸佤邦禁矿、印尼出口限制、刚果（金）武装冲突等供给侧担忧有望 在 2025 年缓和，但缅甸佤邦资源费提升、印尼陆上资源枯竭、中国锡矿 资源接续不足等因素，仍使得锡矿供给不足的中长期忧虑难以缓解。需求 端，锡作为算力金属有望受益于 AI 驱动的全球半导体市场高景气。