2024年锡业股份研究报告：半导体需求复苏趋势已至，锡业龙头价值重估

锡铟双龙头企业

经营历史悠久

公司前身始于清光绪九年（1883 年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局； 1998 年经云南省人民政府批准，云南锡业公司、个旧锡资工业公司、个 旧锡都有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共 同发起设立云南锡业股份有限公司；2000 年在深交所挂牌上市。历经 141 年的积淀与发展，形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有 色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有行业内完整的锡产业链，为 我国最大的锡生产加工基地。截至 23 年底，公司锡资源量 64.64 万金 属吨、铜资源量 116.72 万金属吨、锌金属量 376.28 万吨、铟 4945 吨、 三氧化钨量 7.75 万吨、铅金属量 9.54 万吨、银 2491 吨。

股权结构：公司实际控制人为云南国资委，控股股东为云南锡业集团（控 股）有限公司，直接持有公司 10.81%股权，通过云南锡业集团有限责任 公司持股 32.97%，合计持股 43.78%。

依托资源优势，形成锡全产业链布局

公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新 材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均 居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最 完整的锡产业链。公司主要产品包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、锌合 金、阴极铜、铟锭等产品。 锡：具有锡资源量 64.64 万吨，拥有锡冶炼产能 8 万吨/年（23 年 原料自给率 31%），参股子公司拥有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工 产能 2.71 万吨/年； 铜：具有铜资源量 116.72 万金属吨，阴极铜产能 12.5 万吨/年， 23 年原料自给率为 18.32%； 锌：具有锌资源量 376.28 万金属吨，锌冶炼产能 10 万吨/年、压 铸锌合金 3 万吨/年，23 年原料自给率为 76.04%，同比提升 7.04pcts； 铟：具有铟资源量 4945 吨，作为国内最大的原生铟生产基地， 2023 年实现铟锭产量 102 吨，销售量 137 吨。

公司利润主要来自“锡+锌”业务

从收入结构来看，2023 年公司实现营业收入 423.6 亿元，同比下滑 19%， 其中锡板块实现营业收入 137.85 亿元，占比约 32.5%；锌产品实现营 业收入 25.87 亿元，占比约 6.1%；铜产品实现营业收入 78.45 亿元，占 比 18.5%；贸易及其他产品实现营业收入 181.42 亿元，占比 42.8%。

从毛利来看，2023 年实现毛利 38.77 亿元，其中锡业务实现毛利 16.12 亿元，占比 42%；锌产品实现毛利 9.17 亿元，占比 24%；铜产品实现 毛利 2.84 亿元，占比 7%；贸易及其他业务实现毛利 10.64 亿元，占比 27%。

锡：趋势渐进，锡牛可期

锡价中枢或将逐步上移

锡是一种有银白色光泽的金属元素，在工业和生活应用广泛，现已成为 我国的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。锡产业链主要包括锡矿 采选、精锡冶炼加工到终端消费等环节。资源端主要包括原生锡矿和砂 锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基 铸造合金锭等，最终形成锡焊料、各种锡材、锡化合物等产品，应用于 电子、电镀、食品、玻璃、医药、汽车、光伏等领域。

2024 年以来锡价强势上涨，主要受多因素影响： 1）宏观预期向好，全球制造业 PMI 边际改善，库存周期有望进入 补库阶段，消费电子连续两个季度同比转正，复苏预期较强； 2）缅甸佤邦 23 年 8 月开始停止采矿，但 23Q4 至 24Q1 中国从缅 甸进口锡矿量并未明显下滑，主要系在消化佤邦库存所致，随着佤 邦库存降至低位，4 月开始从缅甸进口锡精矿数量已经大幅收缩； 3）24 年一季度由于印尼 RKAB 审批较慢，印尼锡锭出口量显著低 于同期，LME 库存持续去化至历史低位。

供给端：短期供给不确定性增大，中长期缺乏资本开支

资源端极具稀缺性。锡在地壳中含量较少，根据美国地质调查局（USGS），2023 年全球锡储量为 430 万吨，其中：中国锡储量 110 万吨，占全球 总储量的 27.8%；缅甸锡储量为 70 万吨，全球占比 17.7%；澳大利亚 锡储量 62 万吨，占比 15.7%。

全球锡精矿产量稳定，分布高度集中。近年来，全球锡精矿产量稳定在 30 万吨左右，根据 USGS 2023 年统计数据，中国是锡精矿的主要生产 国，产量占比 23.45%；其次是印尼占比 17.93%；缅甸占比 18.62%。

短期供给冲击增大： 缅甸：2023 年 4 月缅甸佤邦政府出台文件要求 2023 年 8 月 1 日 后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业；24 年 2 月 7 日，佤邦计 划对所有锡精矿征收 30%实物税，此前品位 20%以内精矿征收现 金税；2024 年 4 月 7 日，佤邦发布《关于除曼相矿区外其他矿区、 矿点需要申请报备复工复产的通知》，除曼相矿区外，其他矿区可以 申请复产手续，但曼相矿区是缅甸最主要锡矿区，其锡资源占缅甸 全国 90%以上，锡矿产量占缅甸全国产量的 95%左右，具体采矿复 产时间仍未明确。此外虽然 23 年 8 月佤邦矿山停止开采，但 23 年 9 月当地选矿复产，主要消化库存为主，叠加抛储导致我国从缅甸 锡精矿进口量并未明显收缩，23 年 9 月-24 年 6 月，我国从缅甸进 口锡精矿合计 10.03 万实物吨（折合约 2.01 万金属吨），随着佤邦 库存降至低位，4 月开始从缅甸进口量已经大幅收缩。

印尼：24 年一季度，受总统选举和对该行业腐败指控调查的影响， 政府 RKAB 发放延迟，24 年 1 月锡出口仅为 0.4 吨，2 月出口 55 吨，24 年 3 月 19 日，印尼三大冶炼厂中的两家（包括 PT Timah） 开始恢复锡出口，雅加达期货交易所（JFX）于 3 月 5 日恢复交易， 但出口仍未恢复至正常水平。24 年 H1 印尼锡锭出口合计 1.48 万吨，同比下滑 53%。

中长期看，2025 年之前新增产能有限。2010 年到 2019 年锡价波动中 枢在 150000 元/吨左右，企业投入资本和建设的动力下降，锡矿资本开 支处于低位。增量主要来源于中国的银漫矿业技改及二期项目、刚果（金） 的 Bisie Mpama south、巴西的 Massangana 尾矿以及纳米比亚的 UIS 等，其他很多项目多处于 FS 之前的阶段，预计投产时间或将在 2025 年 之后：

银漫矿业（兴业银锡）：银漫矿业的增量主要来自技改和二期项目。 一期生产规模 165 万吨/年（其中处理铅锌矿石 25 万吨、铜锡矿石 140 万吨），2022 年锡产量 3042 吨，自 2023 年起拟采的富锡低 硫型原矿，锡品位将由 0.76%提升至 1.2%，锡回收率由 44%提高 至 60%，23 年锡产量 7769 吨，同比增长 155%。此外，目前二期 正在办理自治区立项手续，二期投产后届时合计矿石处理产能将达 到近 297 万吨/年。

巴西 Massangana 尾矿（Auxico）：Massangana 矿积累了大量的 尾矿，AUXICO 公司计划生产规模 75 万吨/年，含锡石 6000 吨/年， 加工厂预计 2024 年年中投产。并且，AUXICO 已与 Cuex 签署了 一项为期 5 年的承购协议，每年采购 3600 吨，总计 18,000 吨锡精 矿（含锡量±70%锡）。

刚果（金）Mpama south 矿（Alphamin）：Mpama South 矿推断 矿石储量 284 万吨，锡品位 2.42%，含锡 6.87 万吨。23 年锡产量 12568 吨，销量 11385 吨，主要是由于强降雨导致运输受到影响。 原计划 23 年底将产能从 12000 吨扩张至 20000 吨，但由于入境道 路状况不佳导致物流延误，投产时间推迟至 2024 年 5 月，24 年产 量指引 17000-18000 吨。

纳米比亚 UIS 矿山（Andrada Minning）：位于纳米比亚的 UIS 锡 矿是全球最大的锡矿之一，2017 年 Andrada 收购该矿山，其矿石 资源量 715.4 万吨，含锡量达到 9.5 万吨。公司将分两个阶段逐步 提高产量，第一阶段的提升工作已经提前完成，目前锡产量已经达 到每年 1000 吨。公司规划到 2025 年锡产量将增至 2500 吨/年，到 2027 年锡精矿产能 10000 吨/年。

需求端：半导体边际复苏，新能源高景气

锡下游消费与半导体周期相关性较强。锡具有熔点低的特点，适合作为 电子品的焊接材料，根据 ITA 数据，2022 年全球锡需求结构中，焊料领 域约占 50%，锡化工/马口铁/铅酸电池占比分别为 16%/12%/7%。国内 下游需求中，焊料占比达到 64%左右，锡化工品占比 13%，马口铁占比 7%左右。从区域上来看，2022 年，中国是全球第一大锡消费国，占比约为 48%； 其次是亚洲其他地区，占比约 16%；欧洲、北美占比分别为 14%、12%。

焊料是锡最主要的应用领域，与半导体周期紧密相关。电子锡焊料主要 起连接、导电、导热的作用，主要包括以下几大类型：锡膏（主要 用于回流焊接）、焊锡条（主要用于波峰焊接）、焊锡丝（主要用于 手工焊接）、BGA 球、预成型焊片、助焊剂等，其中锡焊条与锡焊 丝是最大的细分品类。终端应用来看，电子锡焊料主要应用于 PCBA、 半导体分立器件、精密结构件及光伏组件等产业环节，根据 ITA 数据， 22 年锡焊料消费结构中，消费电子占比 30%、通信占比 16%、计算机 占比 17%、汽车电子占比 21%、工业设备占比 8%。

AI 打开新的应用场景，半导体周期有望触底回升。AI 的发展将会驱动算 力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。以算力芯片为核心的硬件基 础设施是 AI 发展的基石，尤其是 ChatGPT 的出现推动 AI 加速发展， AI 应用场景将更为丰富，需要大量的硬件设备给予算力支持。厂商纷纷 入局 AIPC 市场，Canalys 预测，2024 年，全球 AI PC 出货量将达到 4800 万台，占总出货量的 18%，预计到 2025 年，AI PC 出货量将超过 1 亿台，占 PC 总出货量的 40%，AIPC 的发展有望提升消费电子的增 速。

此外，半导体行业呈现周期性特征，半导体销售金额同比增速于 2022 年 9 月开始转负，23 年 5 月半导体销售额增速出现见底向上趋势，23 年 11 月同比增速开始转正。24Q2 全球智能手机出货 2.85 亿部，同比增长 7.58%，需求继续修复；全球 PC 出货量 0.65 亿台，同比增长 5.36%。

新能源维持高景气，光伏成为锡下游消费重要的增长点。光伏涂锡焊带 应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电、聚电作用，通过光伏涂锡 焊带连接光伏电池片，在 EVA 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等其它组件 材料一起封装后形成光伏组件，其结构主要由铜基材和锡合金涂层等部 分构成。1GW 光伏组件所需主流光伏焊带约 550 吨，按主流 Sn60Pb40 焊料计算，焊料约占主流焊带质量 17%，则 1GW 光伏装机约消耗锡 73 吨。假设 2026 年光伏装机 666GW，预计光伏用锡量达到 4.86 万吨， 消费占比提升至 12.4%。

我们预计 2024-2026 年全球锡消费量为 37.05、38.21、39.28 万吨，同 比增长 2.8%、3.1%、2.8%；24-26 年锡供给量为 35.4、37.7、38.7 万 吨，同比分别增长-4.4%、6.6%、2.5%，24 年供给主要下修了缅甸以及 印尼供应量，供给短缺 5%左右，维持紧平衡格局，锡价中枢或将逐步 上移。

全球第一大锡、铟资源企业

资源储备丰厚，锡自给率 31%左右

公司所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都” 美誉，个旧矿区有良好的成矿条件。公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、 老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量 64.64 万金属吨。

华联锌铟：其前身为“文山州都龙锡矿”，始建于 1958 年 4 月；2003 年 3 月 15 日，公司以发起方式设立“云南文山都龙锌锡有限责任公司”； 2004 年，由云南文山都龙锌锡有限责任公司整体变更设立云南华联锌铟 股份有限公司，云锡集团持股 20%；2015 年，云南省国资委同意锡业 股份按每股 11.8 元的价格购买云南华联锌铟股份有限公司 75.74%股权； 其后不断提升持股比例，截至 23 年报，公司持有华联锌铟 90.52%股权。 2023 年华联锌铟实现营业收入 28.16 亿元，实现净利润 10.22 亿元，同 比下降 31.3%，净利率为 36%，为锡业股份主要利润来源之一，净利润 同比下降主要系锌价走弱及转固折摊成本增加影响。 资源：华联锌铟拥有四宗采矿权，包括马关县都龙金石坡锌锡矿（生 产规模 10 万吨/年，锌锡矿）、铜街、曼家寨矿区（生产规模 360 万 吨/年，锌锡矿）、都龙锡矿花石头矿区（生产规模 3 万吨/年，锡钨 矿）、小老木山锌锡矿（生产规模 3 万吨/年，锌锡矿），合计拥有锡 资源量 29.88 万金属吨，锌资源量 329.24 万金属吨，铟资源量 0.92 万金属吨，铟储量居全国第一，锡储量居全国第三，锌储量居全省 第三； 采矿：华联锌铟于 2015 年取得铜街、曼家寨 210 万吨/年采矿许可 证，并于 2018 年 5 月 8 日取得 360 万吨/年采矿许可证，2022 年 采矿扩建工程通过竣工环境保护验收，当前已经具备 360 万吨采矿 产能； 选矿：目前主要选厂生产能力包括大坪选厂 3,000 吨/天和新田选厂 8,000 吨/天，生产规模合计为 11,000 吨/天，按选厂年工作日 330 天，选厂规模为 363 万吨/年。

锡冶炼产能居于全球首位

公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年，合资子公司锡材产能 4.3 万吨/年、锡化 工产能 2.71万吨/年。2023年公司生产锡金属 8 万吨，原料自给率 31%， 国内锡市场占有率 47.92%，全球锡市场占有率 22.92%。 锡冶炼环节利润被压缩。截至 24 年 7 月底，40%锡精矿加工费为 1.70 万元/吨，60%锡精矿加工费为 1.30 万元/吨，处于近 3 年锡精矿加工费 的相对低点。

铟资源储量全球第一

公司具有铟资源量4945 金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量， 铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。2023 年公司铟产 量 102 吨，精铟产量全球市占率达到 4.38%，国内市占率达到 6.92%， 其中原生铟国内市占率约 15.83%，全球市占率约 9.63%。

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