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锡业股份分析报告：半导体东风起，锡龙头乘风行。全球锡业龙头，吨锡市值行业最低。（1）公司是全球锡行业唯一一个集探、 采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，2022 年锡储量、锡金属 产量均位居全球第一，分别占全球的 14.5%、22.5%；（2）剔除贸易业务， 2022 年公司销售收入的 57.3%来自锡产品（锡锭、锡化工、锡材），24.9%来 自铜产品、9.4%来自锌；（3）总市值/2024 年预估锡矿权益产量为 101 万元/ 吨，处于行业最低水平。

锡价有望受益于 24 年半导体行业复苏。22 年锡下游需求构成中半导体、光伏 占比分别为 40%、5%，过去几年锡价与全球半导体销售额相关性较强；根据 23 年 11 月 WSTS 预测，23-24 年全球半导体销售收入同比-9%、+13%，有助 于推动锡价上行；预计 24 年传统需求如锡化工、马口铁、铅酸电池需求保持 稳定。我们预计全球精锡需求量 23-25 年同比增速为-2.0%、+4.9%、+3.7%。 截至 24 年 2 月 28 日，锡价为 21.7 万元/吨，处于历史上 87%分位数水平。

缅甸复产时间未定，锡矿供给紧张持续。锡全球静态储采比为 15 年，在全球 主要金属中（含锑）最低。缅甸佤邦自 23 年 8 月开始停止锡矿开采，佤邦锡 矿产量占全球的 10%，复产时间具有不确定性，保守预计 4 月份复产。预计 24-25 年，锡矿供给增量主要来自于银漫矿业、Mpama South、Massangana 尾矿项目、Syrymbet 项目等。根据我们的测算， 23-25 年全球精锡供给 CAGR 为 4.6%。预计 23-25 年，全球精锡供给-需求为-1.1 /-0.4 /-1.0 万吨。

预计铜供给由过剩转入短缺，精炼锌供需紧平衡。由于全球主要铜矿企业资本 开支增速放缓，叠加铜矿资源品位下滑，未来铜精矿供给增量有限；预计铜传 统需求保持稳定，新能源贡献需求主要增量。23-25 年全球精炼铜预计将由供 给过剩转入供给短缺，供给-需求为 5/2/-14 万吨，看好后续铜价上行。锌精矿 存量项目增长有限，增量项目受前期勘探支出下降影响，供给增速较低。需求 端，新基建为需求提供增长动力，预计精炼锌供需紧平衡。