2024年锡业股份研究报告：锡供需格局持续趋紧，行业龙头乘风而动

1、 锡供需格局持续趋紧，行业龙头乘风而动

锡业龙头，历史悠久。1883 年，公司前身个旧厂务招商局成立。1998 年，公司 于云南改制成立，并于 2000 年在深交所挂牌上市。2004 年，公司收购老厂矿业及卡 房矿业的矿山经营性净资产及采矿权，2006 年公司完成郴州矿冶收购，持续加码上 游资源，2012 年公司进一步收购卡房采矿权及相关采选资产。2015 年公司通过重大 资产重组收购华联锌铟（主体资产为都龙锡矿），公司资源自给率快速提升。

公司实际控制人为云南省国资委，矿冶及深加工一体化布局。截止 2023Q3，公 司实际控制人为云南省国资委，控股股东为云南锡业集团，持股比例达到 32.97%， 控股股东及其一致行动人共计持股 43.78%，公司矿端主要子公司为云南华联铟锌， 冶炼主要子公司为云锡文山锌铟、郴州云湘矿冶。

公司的主营业务为锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼。公司 销售主产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品。

营收稳步上行，净利润周期性波动明显。2016~2021 年公司营收稳定增长，净 利润受商品价格周期性波动较为明显，2021 年锡价快速上行，拉动净利润上行。2023 年前三季度，公司实现营收 336.6 亿元，同比下滑 20.2%，归母净利润 10.95 亿元， 同比下滑 18.6%，主要受到锡、锌金属价格下行及锡冶炼费用下滑带来负面影响。

公司贸易业务贡献主要营收，锡相关业务贡献公司主要利润。营收方面，2023 上半年公司贸易业务占据较大（39.8%），锡相关业务（32.3%）、铅、铜及其他产品 （21.7%）、锌产品（5.6%）。毛利方面，2023 上半年锡相关业务贡献毛利润 41.9%、 锌产品贡献毛利润 25.1%、铅、铜及其他产品贡献毛利润 27.8%。

公司盈利能力周期性明显，锡锭及锡产品稳定保持高位运行。公司整体盈利能 力周期性较为明显，2021 年锡价大幅上涨，公司毛利率及净利率快速上行，2023 年随着锡商品价格下行，公司毛利率回落，但公司通过良好的降本增效，净利率实现 上行，公司 2023 前三季度毛利率、净利率分别为 8.3%、3.5%。产品毛利率方面， 受产品价格及加工费下滑影响，2023 上半年锡锭毛利率回落至 7.7%，锌锭产品毛利 率回落至 33.8%。

公司各项费用稳中有降，降本增效显著。销售费用率常年维持低位，财务及管 理费用率近几年稳中有降，降本增效显著，为后续利润释放提供空间。2023 年前三 季度公司在毛利率下行的情况下，净利率不降反增，凸显公司降本增效的能力。公 司资产负债率近几年持续下行，2023 三季度末资产负债率为 50.5%，未来仍具备较 大融资空间。

剥离加工，聚焦主业。2023 年 4 月，为进一步聚焦矿冶主营业务，进一步将优 势聚焦上游，公司与控股股东的母公司云锡控股公司共同对云南锡业锡材有限公司 增资，增资后锡材公司更名为云南锡业新材料有限公司，锡业股份在新材料公司的持股比例下降至 49%，后续深加工板块不再并入公司报表。 子公司角度看，华联铟锌为贡献公司主要利润的子公司。营收角度看，云南锡 业锡材及文山冶炼占公司营收较大比重，但从利润端，华联铟锌为公司贡献主要净 利润，华联铟锌（都龙锡矿）主要负责矿端开采，在前两年锡价大幅上行的背景下， 毛利率及净利率稳步提升。其他子公司多为冶炼和供应链业务为主，整体盈利能力 相对稳定。

公司体内自有矿山主要为大屯锡矿、老厂矿区、卡房矿区和华联锌铟。大屯锡 矿与都龙矿区为公司当前主力矿山。大屯锡矿年原矿生产能力 200 万吨以上，选矿 年处理能力超过 300 万吨；华联锌铟年采矿能力 360 万吨；老厂矿区及卡房矿区供 给公司自给原矿剩余产能。

公司保有资源主要集中分布的红河州个旧矿区和文山州都龙矿区，属于滇东南 矿集区。个旧锡矿、都龙锡矿均为世界级锡多金属矿床。其中个旧锡矿是我国超大 型锡矿床之一，主要由马拉格矿田、松树脚矿田、高松矿田、老厂矿田、卡房矿田 组成。

公司 2022 年锡金属资源储量达 66.7 万吨，以 USGS 全球 2022 年锡金属资源储 量共 460 万吨计算，公司锡资源储量占全球比重达 14.5%。随着资源的逐步开采， 公司各资源储备总体小幅下滑，但是公司找探矿持续投入，保证每年内生资源储备 提升，为公司后续长远稳定发展提供坚实基础。公司 2017-2022 年保持资源每年都有 新增金属量，未来除了围绕已有资源进行找探矿外，公司也会通过对周边资源进行 进一步整合，提升整体金属资源储备量。

公司产能总体保持稳定。截止 2022 年底，公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材 产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年、铟冶炼产能 60 吨/年。随着公司剥离锡深加工板块， 公司将进一步聚焦上游产品。

产能利用率处于行业前列，自给率提升保障公司生产运营。考虑公司锡锭自给 部分，公司锡冶炼产能利用率达 92.6%，大幅领先行业。资源自给率方面，公司 2022 年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 31%、19%、69%，公司锡资源自给率同样 处于行业前列，为公司提供优秀的成本竞争力。 公司拥有国内锡行业唯一特许的的进料加工复出口资质。随着资源端紧缺趋势， 公司资源依然得以有效补充。公司通过充分利用锡行业内唯一特许的进料加工复出 口政策开展进料加工复出口业务，拓展原料渠道，充分保障资源来源并积极提升公 司的产能利用率。

售价贴合市场价格，锡产品市占率高位稳定。公司锡锭产品售价贴合市场价格， 在商品价格上涨期间较好反应市场情况，具备价格弹性，公司锡冶炼仍占较大比重， 因此锡锭成本随着价格上涨同步上行。市占率方面，公司国内始终保持较高市占率， 2016-2022 年维持在 40%-50%之间，全球看，公司市占率维持在 20%左右，市占率 总体稳定，为公司后续产品销售提供充足保障。

2、 锡行业：资源持续紧张，需求逐步反转

2.1、 2016 年来锡价波动可分为六个阶段

第一阶段上涨期（2016 年 1 月至 2016 年 12 月），在全球范围内主要经济体复 苏及焊锡、马口铁行业需求回暖下，2016 年中国市场锡价持续走高。锡锭价格从年 初 9.43 万元/吨涨至年底 14.8 万元/吨，全年涨幅 5.38 万元/吨，同比上涨 57.0%。全 年看，一季度节后下游需求快速回暖叠加贸易商供货市场供应紧张，对锡价形成刺 激，三季度国内环保检查导致云南的锡冶炼厂大面积停产对锡价形成进一步催化， 全年供需同步刺激大幅推升锡价上行。

第二阶段平台期（2017 年 1 月至 2020 年 3 月），期间锡锭价格下行 2.43 万元/ 吨，相较其他时期价格较为平稳。2017 年受环保检查影响，下游马口铁及锡化工行 业需求受影响，供给端持续在 2016 年锡价上行下逐步释放，锡价小幅下行。2018-2019 年受中美贸易摩擦影响，锡需求进一步下滑，供给端同步出现主动减产，全年供需 双弱，锡价平台震荡。2020 年初，受新冠疫情影响，锡需求快速下滑，锡价快速回 落。

第三阶段上涨期（2020 年 4 月至 2022 年 3 月），锡锭价格从 2020 年 3 月初的 13.75 万元/吨涨至 2022 年 3 月底的 34.7 万元/吨，期间上涨 152.7%。2020 年二季度 开始，供给端不同程度仍受疫情影响，但国内疫情得到良好控制，下游需求逐步复 苏，国内生产环境快速稳定，同时疫情带来的生活和工作模式的变化催生对电子产 品和家电产品的需求增加，加之三四季度起海外订单转移至国内，锡需求进一步上 行，同时主要经济体的持续量化宽松也助推了锡价上行。2021 年，锡需求全年较为 饱满，但受缅甸疫情影响，锡精矿进口供应不足，冶炼厂纷纷停产，供给下滑，同 时需求端光伏和新能源汽车需求大幅提振，进一步推升锡价上行，三四季度锡锭出 口活跃，内需旺盛，锡价稳步上行。2022 年初，节后需求持续旺盛，同时供应依然 受限，锡价保持上涨。

第四阶段下跌期（2022 年 4 月至 2022 年 11 月），期间锡价由 2022 年 4 月初的 34.7 万元/吨下行至 11 月初的 16.5 万元/吨，跌幅达 52.5%。2022 年 4 月受国内疫情 反复影响，锡需求快速回落，加之主要经济体因抗通胀进入加息周期，同时进口锡锭快速涌入市场，锡价失速下跌。

第五阶段上行期（2022 年 11 月至 2023 年 1 月），随着冶炼厂相继停产，缅甸锡 精矿供应在疫情影响下再度受限，叠加国内疫情管控逐步放开，需求释放，锡锭价 格出现回暖。

第六阶段震荡期（2023 年年初至今），锡价多受供给事件扰动，主要系 2023 年 4 月 15 日及 5 月 20 日缅甸佤邦中央经济委员会出台相应通知，将于 8 月 1 日后矿山 将停止一切勘探、开采、加工等作业，作业情况最终于 2023 年 8 月 1 日全部停产， 进而在关键时间节点对锡价产生催化影响。

2.2、 供给端：储采比长期低位，资源紧缺短期难以缓解

全球锡产量储量集中度较高。据 USGS，2022 年全球锡产量主要集中在中国、 印尼、缅甸，CR3 占比超 60%。储量方面，中国、印尼及缅甸储量合计占全球储量 近 50%，全球锡产储集中度高。 分区域看，美洲区域，南美洲在 20 世纪是全球主要产锡地区，该区域锡矿大型 矿山较多，但由于以往的过度开采以及有限的资源勘察投入，导致目前该区域锡资 源品位持续下滑。俄罗斯同样具备较大的锡资源储量，但由于俄罗斯外部投资建设 环境较差，目前俄罗斯在产矿山数量有限。 东南亚区域的印尼和缅甸为目前全球主要的锡矿供应地区，印尼锡矿资源集中 在印尼天马公司，近年公司不断加强资源勘探，锡资源逐步增加。缅甸主要以小矿 床生产为主，生产技术相对落后，由于勘察工作并不详尽，因此资源储量统计不全。

全球锡产量近年增长有限，储量鲜有增长。2008 年前，全球锡产量保持稳定增 长，2009 年受全球金融危机影响，经济下滑拖累需求，产量同步下行，后续随着全 球经济逐步恢复，近年全球锡产量稳定在 30 万吨左右。储量方面，2001 年以来全球 锡储量逐步下行，中国锡储量 2000 年来逐步下行，对全球锡储量形成拖累。

2022 年全球前十大精炼锡厂商产量总体小幅下滑，东南亚地区产量下滑严重。 据 ITA，2022 年全球前十大精炼锡厂商共生产精炼锡 21.9 万吨，相较 2018-2021 年 产量出现小幅下滑。分地区看，东南亚地区由于过度开采，矿石品位下滑，产量出 现下降，印尼天马公司、泰国泰萨科公司产量下滑明显；秘鲁明苏公司及云南乘风 有色产量上行，对供给形成支撑。

主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性。据 USGS，中国、缅甸、印尼三国锡资源储采比常年低于全球储采比。2022 年全球锡储 采比在 14.8 年，近年全球储采比中枢在 15 年左右，2022 年印尼储采比仅 10.8 年左 右，中国储采比快速下滑跌至 7.6 年，缅甸储采比更是不足 5 年，2004 年来，主要 锡产出国储采比低于全球平均水平，资源稀缺性凸显。存在过度开采现象。随着锡 资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安 全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定 性将进一步增加。

受缅甸地区停产预期影响，近期海外锡锭库存上行。2022 年 10 月以来，国内 锡库存上行，2023 年 7 月起持续去库，目前国内交易所库存呈现不断下降。而海外 已上升至近 5 年高位。供给端受缅甸停产影响，下游补库需求上行，库存端短期压 力面临压力。海外方面，2023 年 5 月来累库趋势明显。随着缅甸停产，供给减少叠 加需求端的修复，库存有望逐步去化。 缅甸自 2023 年 8 月 1 日起实施开采禁令，供给端波动进一步放大。据国际锡业协会 8 月 2 日跟踪报告，佤邦所有矿山及选厂，不论规模大小，已于 2023 年 8 月 1 日全部停产。复产时间暂不明确，但后续恢复正常生产至少也需要 1-3 个月筹备。政 策执行力度超此前市场预期，供给端波动进一步放大。

中国再生锡总量全球再生锡比重高，但占国内产量比重相较发达国家仍有较大 提升空间。根据观研天下引用中国有色金属工业协会锡业分会数据，2021 年中国再 生锡产量达 5 万吨，占全球总再生锡供给的 60%，占国内总精锡产量的 25%，占国 内总锡需求的 33%，虽然国内再生锡产量比重逐步上行，但是相对于主要发达国家 相比仍有较大差距，海外主要发达国家再生锡产量占比皆超过 60%。

2023-2025 年全球精炼锡产能维持缓慢增长，扩产地区集中在非洲、欧洲及亚洲， 综合考虑各地区项目进展以及各地区锡矿运营现状，我们预计 2023-2025 年全球新增 锡矿产量-0.54、+1.27、+1.49 万吨。再生锡方面，预计占全球供给比重 20%。总体 看，预计 2023-2025 年全球精炼锡供给分别为 36.65、38.24、40.10 万吨，同比变动 -1.80%、+4.33%、+4.86%，2022~2025 年复合增速为 2.42%。

2.3、 需求端：半导体逐步迎来反转，新能源快速拉动需求

锡消费结构较为集中，集中在焊料、化工及马口铁，而锡焊料不仅在现有锡消 费中占比最高，同时也是未来需求增速最快的领域之一。据 ITA，2022 年锡消费主 要为焊料、化工及马口铁，占比分别为 50%、16%及 12%。锡焊料下游应用场景主 要在光伏，汽车电子，智能装备，家电等，考虑光伏装机量、新能源车、人工智能 等领域需求的快速增长，锡焊料需求有望得到快速拉动，锡需求或将迎来快速增长。

全球精炼锡消费波动较大，2021 年精锡消费量创近 10 年新高达 39 万吨。锡消 费与半导体消费较为紧密，2016 年来随着半导体需求复苏，全球精炼锡消费稳步提 升，2019 年半导体需求下行，对锡消费形成拖累，2021 年半导体消费回暖，拉动锡 消费创下新高，2022 年受消费电子需求下滑以及国内疫情反复影响，全球精炼锡消 费出现下滑。

在新能源浪潮下，光伏装机提升及新能源车渗透率提升确定性较高，有望为锡 需求增长提供新的增量，而半导体周期有望见底回暖，AI 快速发展，算力需求提升 拉动锡需求，锡基本盘需求逐步向好，锡焊料需求将有望拉动精炼锡整体需求，我 们预计全球锡需求有望从 2021 年的 39 万吨提升至 2025 年的 42.9 万吨，2022-2025 年需求复合增速约为 3.8%。

锡基焊粉材料由于其优秀的性能及可靠性被广泛应于电子行业，在人工智能快 速发展下，半导体领域有望快速复苏，从而快速拉动锡需求。据 ITA 数据，按终端 需求划分，电子锡焊料下游应用可划分为其他消费电子、计算机、通讯设备、汽车、 工业设备、医疗及其他、军事和航空几大应用领域，其中其他消费电子、计算机、 通讯设备、汽车下游占比合计达 84%，与半导体行业景气度高度相关。 半导体领域与消费电子、通信、计算机及汽车电子领域消费关系密切，随着人 工智能的快速发展，半导体领域需求有望再次迎来增长，锡需求有望迎来快速增长。 据 ITA 预测的 2022-2025 年锡各个终端领域需求复合增速中，通信及汽车电子领域 保持较高增速，其他领域增速皆保持正增长，此外，除传统电子设备需求保持较快 增速外，光伏作为新兴产业同样保持较高增速。

锡下游需求与集成电路半导体领域息息相关，通过拟合费城半导体指数与锡价， 我们发现，锡价触底反弹与费城半导体指数触底反弹时间接近。 2020 年 3 月 20 日费城半导体指数触底后开始反弹，锡价在 2020 年 3 月 27 日见 底开启反弹，锡价滞后约 1 周。 费城半导体指数在 2021 年 12 月 27 日见顶下行，锡价在 2022 年 3 月 3 日见顶 下行，锡价滞后约 1 个季度。 2022 年 10 月 18 日，费城半导体指数再次触底反弹，锡价于 2022 年 10 月 31 日开启反弹，锡价滞后约 2 周。

全球半导体销售额同比增速或已见底，半导体需求有望逐步向好。通过对全球 半导体销售额同比增速进行复盘，我们发现，同比增速从峰值到估值最短历时 8 个 月，最长历时 27 个月，而本轮周期全球半导体销售同比增速于 2021 年 6 月见顶， 2023 年 4 月见底，之后同比降速不断收窄， 2023 年 9 月全球半导体销售额同比跌 幅收窄至 4.5%，半导体需求有望逐步向好，对锡需求基本盘形成拉动。

光伏领域中，锡焊料主要应用于光伏焊带（又称涂锡焊带），光伏焊带作为组件 中的重要辅材，应用于光伏电池片的连接，对组件转换效率及使用寿命有重要影响。 据 SMM，单 GW 光伏组件所需光伏焊带 550 吨，考虑到未来线径变细，光伏组件对 焊带的用量将逐步下降，假设 2023/2024/2025 年单 GW 焊带用量为 450/430/420 吨。 据 SMM，锡基焊带占比 17%，锡占锡基焊料比重为 63%，预计 2023-2025 年全球光 伏新增装机对锡需求量为 2.38、2.62、2.81 万吨，2022~2025 年复合增速为 21.7%。

“双碳”背景下， 随着新能源车渗透率逐步提升，新能源车车电子元器件用量 相较传统燃油车需求大幅增长，有望提升单车锡需求。据锡业股份在互动平台表示， 新能源汽车单车较传统燃油车单车用锡需求翻倍，据 SMM 数据，新能源车单车用锡 约 700 克，随着未来元器件用量的逐步增长，锡单车用量或有望进一步提高。随着 新能源车渗透提高，我们预计 2023-2025 年汽车领域锡焊料需求量为 3.39/3.58/3.78 万吨，三年复合增速约为 6.00%。

2.4、 供需平衡：紧平衡持续，锡价易涨难跌

未来三年全球精炼锡始终处于供需紧平衡，价格易涨难跌。供给端，主要供给 矿山品位下滑严重，缅甸由于前期粗放开发及过度开采，品位由 2011 年的 10%左右 下滑至目前 1%，印尼陆采矿品位下滑同样严重，同时缅甸佤邦限产锡矿对供给端影 响较大，锡主要开采国供给下滑难以避免，供给形势依然严峻。需求端，在光伏及 汽车电子的拉动下，加上半导体周期底部显现，需求端有望迎来改善。预计 2023-2025 年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5 万吨，近三年始终维持紧平衡状态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）