2025年兴业银锡研究报告：手握多座世界级矿山，银锡龙头未来可期

一、立足内蒙，走向全球的多金属矿业新星

1.1 历经三轮矿山资源扩充，资源版图由内蒙走向全球

2011 年借壳上市，完成第一轮矿山资产 入。 兴业银锡前身为赤峰晶新钢丸厂，1996- 2000 年，公司先后产资开采大新锌锌矿等多个矿山进军有色资源领域。公司曾于 1996 年在深交所挂牌上市，2011 年，经证监会批准，兴业集团通过重 大资产重组，将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业和富生矿业等矿业资产 入 富龙热电， 完成借壳上市。 2014 年起公司加大矿山并购力度，扩充资源储备。2014-2015 年，公司收购兴业集团 控股股东旗下唐河时代、荣邦矿业 100%股权，2016 年通过重大资产重组 入银漫矿业 100%股权、乾金达矿业 100%股权，银漫矿业自 2017 年达产后成为公司主力矿山，进 一步丰富了金属品种，扩充了矿产资源储备。 2023 年公司开启新一轮资源扩充进程，资源版图由内蒙走向全球。自 2022 年控股股东 进入重整计划后，上市公司开启新一轮资源扩充进程。2023 年收购博盛矿业 70%股权， 同年与西藏山南市政府签订金矿资源整合战略合作协议，进军金矿领域；2024 年与控股 股东兴业集团签订布敦银根矿业托管协议，该矿山产产后未来存在 入可能； 2025 年， 公司收购宇邦矿业 85%股权，银矿储量跃居亚洲第一、全球第八（（据世界白银协会统计 截至 2023 年底数据）。近期，公司披露拟要约收购大西洋锡业全部股权，进军海外锡矿 业务。

1.2 控股股东资产重组稳步推进，公司实控人稳定

公司控股股东为兴业集团，吉氏家族通过信托等方式作为公司实际控制人。2025 年 5 月 19 日，兴业集团拟与中国信达通过布立不超过 36.6 亿信托计划向兴业集团进行纾困救 济，信托计划拟通过天津信业以 14.7 亿元受让兴业集团持有的兴业银锡 6.87%股权（每 股转让价格 12.08 元），兴业集团持股比例降至 20.58%（（本次权益变动尚需得得深证证 券交易所出具股份转让申请的确认意见书，并经中国证券登记结算公司深证分公司办理 股份过户登记等手续）。

2019 年 8 月，控股股东兴业集团由于未能清偿贷款被债权人申请进入重整流程，2020 年 7 月法院裁定赤峰玉龙、布敦银根矿业、兴业集团 3 家公司进行实质合并重整，2022 年 8 月进入执行阶段。根据《重整方案》兴业集团三类债务处理方式如下： 职工债权 110.8 万元、税款债权 195.9 万元：税务债权、职工债权自重整计划获 得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额清偿。 普通债权 94.4 亿元：每家债权人 50 万元（含）以下的部分与税务债权、职工债权 处理方法相同。50 万元以上的部分将按比例获得信托受益权份额进行抵偿，信托计 划以兴业集团 100%股权为信托资产，存续期 8 年，如 3 年后财产担保债权清偿完 毕，普通债权人可通过出售信托资产、兴业集团回购股权等方式退出。2024 年 7 月， 兴业集团吉兴业、吉兴军、吉兴民、李建英、吉兴辉等五位股东将所持兴业集团 100% 股权转让至“云南信托-祥云 20 号重整服务信托”，履行普通债权清偿义务。有财产担保债权 40 亿元：自重整计划实施起 3 年内偿还本金 10%、20%、70%， 利率按一年期 LPR 上浮 30%确定。 2025 年 5 月 19 日，兴业集团重整得得重要进展。根据重整进展公告，兴业集团除有 财产担保债权及优先债权等债权本金 35 亿元、利息 1.49 亿元以外，其余重整计划执行 相关事项均已完成，兴业集团拟与中国信达通过布立不超过 36.6 亿信托计划向兴业集团 进行纾困救济： 信托计划拟以不超过 21.8 亿向兴业集团进行债权产资； 信托计划拟通过天津信业以 14.7 亿元受让兴业集团持有的兴业银锡 6.87%股权（每 股转让价格 12.08 元），兴业集团持股比例降至 20.58%，控股股东与实控人未发生 变化；根据《重整计划》的规定，兴业集团需要在 2025 年 8 月 12 日之前完成上述债权的 清偿。

1.3 矿山运营步入正轨，经营业绩稳步提升

近年来公司生产运营逐步稳定，经营业绩伴随金属价格显著改善。2019-2020 年，银漫 矿业因重大事故停产叠加有色周期底部，公司收入与利润承压下行；2021 年伴随银漫生 产运营步入正轨，公司实现扭亏为盈；2022 年美联储激进加息导致公司多数金属价格下 滑，公司归母净利润同比下滑 29%；2022-2024 年，银价分别同比增长-9%/18%/30%、 锡价分别同比增长 10%/-14%/17%，伴随公司主力矿种价格格逐年上涨，公司经营业绩 显著改善，2023-2025Q1，公司归母净利润分别同比增长 457%/58%/63%。

分产品来看，锡、银、锌为公司主要盈利来源。2024 年，锡银锌分别占公司营业收入的 33%/27%/23%，占公司毛利的 38%/29%/19%。2022-2024 年，公司毛利率分别实现 44%/53%/63%，净利率分别实现 8%/26%/35%。

目前公司资产负债率低于同行平均水平。2022-2024 年，上市公司资产负债率分别为 42%/41%/34%，低于同行业约 47%/49%/45%的平均水平，具有良好的偿债能力，为 后续公司收购与资本开支提供更广的融资渠道。

二、手握世界级银锡矿，扬帆起航正当时

2.1 三座世界级银矿蓄势待发

得天独厚的区位优势保障公司增储潜力，银、锌、锡是公司资源压舱石。公司所在的内蒙古 自治区地域辽阔，资源丰富，成矿条件优越，矿产资源储量居全国之首，发现和已查明储量 的矿种多，储量大，矿产地分布广且相对集中。截止 2024 年底，公司保有银、锌、锡资源储 量分别为 3、389、19 万吨（含宇邦，不含布敦银根），按照 2024 年金属均价测算，对应价 值量分别为 1966、910、460 亿元。 目前银漫矿业贡献公司主要业绩。截至 2024 年底，公司旗下拥有 11 家矿业子公司，其中 银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，锡精矿产量国内排名第二位；融冠矿业和乾 金达矿业为所在地的龙头企业。

公司已手握三座世界级白银矿山（布敦银根为托管），远期增产空间巨大。目前子公司银 漫矿业拥有白银资源量 8058 吨，平均品位 185g/吨；宇邦矿业保有白银资源量 1.79 万 吨，平均品位 125g/吨，根据世界白银协会统计截至 2023 年底的数据，该单体银矿储量 排名位列亚洲第一，全球第五；托管大股东的布敦银根矿业拥有白银资源量 1.1 万吨， 平均品位 158g/吨。根据世界白银协会披露的全球前十大在产矿山，剔除第一大 KGHM 后（资源量 8.3 万吨，平均品位 58.3g/吨）平均资源量 7100 吨，平均品位 166g/吨，可 见公司三座矿山资源量均有潜力支撑产量进入全球前十。 远期规划银矿石产能有望增长 2.7 倍，成长性领跑全球矿企。全球前十大在产矿山白银 产量均超过 350 吨/年，而公司银漫、乾金达、荣邦旗下三座矿山 2024 年白银产量仅 229 吨，以上三座矿山与宇邦（2025 年收购）合计矿石处理能力为 405 万吨/年，远期银漫、 宇邦、布敦银根旗下三座矿山达产后，公司矿石处理量将达 1494 万吨/年（设布布敦银 根产产后 入），较现有产能增长 2.7 倍，有望使公司跻身世界一流银多金属矿企。

2.1.1 银漫矿业：公司在产主力矿山，二期项目有望再造一个银漫

银漫矿业是国内大型银锡矿山，同时也是公司的主力矿山。2024 年银漫矿业实现净利润 12.6 亿元，占公司全部子公司净利润的 77%。2016 年，公司通过发行股份结合现金支 付，完成了对银漫矿业全部股权的收购。截至 2024 年底，银漫矿业保有矿石资源量 5640 万吨，其中主力矿产金属量：银 8058 吨，锡 18.6 万吨，锌 67.3 万吨。根据中国有色金 属工业协会锡业分会数据，2023 年银漫矿业锡精矿产量国内排名第二，市场占有率 8.7%。 2019-2020 年银漫矿业因安全事故停产，2021 年起开始逐步复产。2019 年 2 月 24 日起，银漫矿业因安全事故暂停生产并进行整顿。2020 年 7 月，银漫矿业整改达标，重 新得得《安全生产许可证》，随后逐步恢复生产。2021 年 2 月 3 日，公司根据西乌珠穆 沁旗应急局的通知自行停产整改，选矿厂于同年 5 月 2 日复产，采矿区于 8 月 12 日恢 复作业。2021 年，公司收入显著回升，母公司净利润也实现了扭亏为盈。 2023 年公司完成一期技改项目，回收率与产量大幅提升。2023 年 6-7 月，银漫矿业联 合北矿院和广州院开展提高锡石回收率的选矿工艺研究，通过锡石浮选改造项目、原矿 石抛废项目以及全流程优化调试方面的技改，从以往所采的低锡高硫难选矿石转变为富 锡低硫型原矿，大幅提升了锡的入选品位（0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%）与回收率（50% 提升至 70%）。 二期项目获批，产能将由 165 万吨扩至 297 万吨。银漫矿业一期项目于 2017 年达产， 具备 165 万吨/年矿石处理规模，其中锌锌矿系统和铜锡系统各 82.5 万吨/年；可年产白 银 180 吨、锌金属 3 万吨、锌金属 1 万吨、锡金属 7500 吨、铜金属 5000 吨产能。2025 年 1 月，银漫二期项目获得内蒙古发改委核准批复，二期项目建布规模由 165 万吨/年扩 建为 297 万吨/年，项目建布计划总产资 22.4 亿元，建布期 3 年。

2.1.2 宇邦矿业：全球第五大单体银矿，未来潜力极大

公司收购宇邦矿业 85%股份，旗下银矿储量排名位列亚洲第一位，全球第五位。2025 年 1 月，公司以对价 23.88 亿元完成宇邦矿业 85%股权收购。根据美国地质勘探局截至 2023 年 5 月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银锌锌矿白银保有储量占国内总储量的 20.9%，占全球白银储量的 2.7%，根据世界白银协会统计截至 2023 年底的数据，该单 体银矿排名位列亚洲第一位，全球第五位。公司收购宇邦矿业后，白银保有储量增至 24536.7 吨，占国内总储量的 34.6%，占全球白银储量的 4.5%。 核心采矿权资产拥有白银储量 1.79 万吨，考虑其余三宗探矿权或有巨大增储空间。宇 邦矿业拥有一宗采矿权和三宗探矿权，核心资产为双尖子山矿区银锌矿采矿权，证载生 产规模 825 万吨/年，面积 10.9 平方公里。矿区有村级水泥路面与省县级公路互通，与 外部四季均可通行汽车；另外，林东镇有铁路与外部相通，并布有林东站，交通方便。 宇邦矿业采矿证已备案的主、共生矿产保有资源储量为 3.1 亿吨矿石量，其中银金属量 1.79 万吨，锌金属量 83.8 万吨，锌金属量 186 万吨。此外，与采矿权相邻的探矿权面 积达 21.9 平方公里，是公司现有采矿权面积的 2 倍，未来或赋予公司巨大的增储潜力。

2024 年公司业绩扭亏，收购完成后生产经营有望逐步稳定。宇邦矿业现有采矿产能 5000 吨/天（约 165 万吨/年），目前主要在东采得兴隆山矿段进行开采，西采区双尖子 山仅有探矿工程，尚未进行开采。2021-2023 年期间发生安全事故，未能正常生产运营， 因此亏损较为严重。2024 年以来，矿山逐步恢复正常生产，2024 年 1-10 月，公司入选 矿石量 95 万吨，生产精矿含银 49 吨，净利润扭亏为盈，实现 2837 万元。未来随着生 产量的扩大，矿山规模效应将逐步显现，经营业绩有望逐渐稳定。 未来公司拟采用自然崩落法，将矿山生产规模增加至 825 万吨/年。目前公司采用地下 开采方案，未来公司拟新增 16 亿元产资，规划两期将产能提升至 825 万吨。按照布计 规划，一期基建期 2 年，期间原生产系统 2000t/d（（66 万吨/年）的生产规模不停产；二 期基建期 2 年，一期扩建完成后达到生产规模为 330 万吨/年亦不停产；二期基建完毕后 矿山生产规模逐步达 825 万吨/年（（扩建后崩落法达产期 1 年，产能为建成后崩落法产能 的 80%）；崩落法开采完毕后，矿山采用充填法产能提升至 325 万吨/年继续生产，直至 评估计算年限届满。

2.1.3 布敦银根：托管集团旗下万吨级银矿，产产后具备 入预期

大股东旗下布敦乌拉银多金属矿已交由上市公司托管，产产后将启动 入工作 。布敦银 根矿业核心资产为布敦乌拉银多金属矿，兴业集团系布敦银根矿业的控股股东，持有其 54.31%股权，嘉兴锦悦星材持有布敦银根 45.69%股权，嘉兴锦悦星材在入股时明确布 敦银根的经营管理由兴业集团负责。2024 年 12 月 30 日兴业集团拟将其子公司布敦银 根矿业委托兴业银锡进行经营、管理，托管期限为自协议生效之日起 3 年，托管费为 10 万元/年。兴业集团作出承诺，在完成探转采当年，兴业集团将相关采矿权或采矿业务子公司交由公司托管经营，项目产产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权 或采矿业务子公司转让给上市公司的工作。 矿区银资源储量巨大。布敦乌拉矿已于 2024 年 9 月得得内蒙古自治区国土资源厅核发 的采矿许可证，完成探转采手续。2025 年 6 月资源储量核实报告通过评审备案，主矿产 银：累计查明银矿资源量矿石量 7032.5 万吨，金属量 1.1 万吨，平均品位 Ag158.1g/t。 伴生矿产：Pb 矿石量 3957.1 万吨，金属量 9.6 万吨，平均品位 0.24%；Zn 矿石量 5956.5 万吨，金属量 18 万吨，平均品位 0.30%；Ga 矿石量 7027.1 万吨，金属量 3603 吨，平 均品位 0.0051%；Cd 矿石量 1091.3 万吨，金属量 1092 吨，平均品位 Cd0.01%。 项目规划 297 万吨产能，预计 2026 年中开工。2025 年 2 月，根据锡林郭勒盟工业和 信息化局，兴业集团旗下西乌旗布敦银根矿业有限公司计划建布布敦乌拉矿区银矿采选 建布项目，项目总产资 20 亿元，年可处理银矿 297 万吨。项目预计 2026 年 6 月开工建 布，目前该项目正在进行采矿证变更、增储报告等手续，其他手续正在稳步推进。

2.2 其余子公司基本面梳理

2.2.1 次主力银多金属矿：乾金达、荣邦

乾金达旗下拥有公司第二大在产矿山，2020 年实现产产。乾金达旗下银矿品位高达 325g/吨，是公司品位最高的银多金属矿。2016 年公司通过发行股份以 9.8 亿元对价收 购乾金达矿业 100%股权。乾金达旗下拥有东胡银锌锌矿采矿权，矿山现有采选产能 30 万吨/年，可年产白银 120 吨、锌金属 1.2 万吨、铜金属 1000 吨、锌金属 1.3 万吨。项 目自 2020 年 11 月产入运营后爬坡较为顺利，2024 年已成为公司第二大在产矿山，全 年实现净利润 2.45 亿元，占公司全部子公司利润的 15.0%。 荣邦矿业拥有油房西矿区银铜锌锌矿采矿权，与锐能合计拥有 45 万吨/年采选规模。 2004 年兴业集团获得矿区采矿权，2015 年 1 月完成探转采，2015 年上市公司以 3665 万元收购兴业集团持有的荣邦矿业 100%股权。矿山原布计采选规模为 30 万吨，可生产 锌金属量 1598 吨、锌金属量 3342 吨。项目于 2019 年 1 月带水试车，2020 年 3 月正 式产产，产产后收入稳定增长，2022 年荣邦停车技改导致选矿量减少，净利润下滑，目 前与锐能矿业合计采选规模 45 万吨/年。2024 年实现净利润 1630 万元，同比增长 477%。

2.2.2 锌铁锌矿：融冠矿业、锡林矿业、锐能矿业

融冠矿业核心资产为敖包铁锌矿，主要矿种为铁锌矿。公司 2010 年通过股权置换将融 冠矿业 入上市公司，融冠矿业拥有内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包矿区铁锌矿采 矿权，证载生产规模为 135 万吨/年，主要产品为锌精矿、铁精矿。兴业集团于 2002 年 获得融冠多金属矿区探矿权，2005 年办理探转采手续。2019 年矿山因全盟非煤矿山全 面停产停建进行自查自纠的影响收入出现较大下降，后续经营情况较为稳定，2024 年融 冠矿业实现收入 6.14 亿元，净利润 1.73 亿元。 锡林矿业核心资产为朝不楞矿区铁锌矿，主要矿种为铁锌铋矿。公司 2010 年通过股权 置换将锡林矿业 入上市公司，锡林矿业拥有内蒙古 朝不楞矿区铁锌矿采矿权，证载生 产规模 72 万吨/年，开采矿种为铁矿、锌矿、铋矿。截至 2024 年底，矿区保有矿石资源 量 906 万吨，其中锌金属量 20 万吨、铁金属量 271 万吨；2024 年 9 月，上市公司以对 价 5350 万元收购兴业集团持有的相邻矿区探矿权，探矿证保有矿石量 109 万吨，可对 现有采矿权形成资源接续补充；2024 年锡林矿业实现收入 2.81 亿元，净利润 4649 万 元。

锐能矿业核心资产为大座子山锌锌矿，主要矿种为锌锌矿。锐能矿业由公司全资子公司 融冠矿业于 2016 年 8 月布立，2017 年 2 月以 1.66 亿元拍卖竞得赤峰市翁牛特旗大座 子山锌锌矿三宗矿业权（一宗采矿+两宗探矿权）。截至 2024 年末，锐能矿业采矿许可 证范围内保有资源量（TM+KZ+TD）574 万吨。锌金属量 8.1 万吨，平均品位 1.89%； 锌金属量 14.8 万吨，平均品位 3.36%；银金属量 91 吨，平均品位 77.14 克/吨；铜金属 量 12057 吨，平均品位 0.70%。 锐能矿业产产于 2023 年，与荣邦合计拥有 45 万吨/年采选规模。矿区面积 1.20 平方 公理，矿山收购时停产多年，证载开采规模 30 万吨/年，开采方式地下开采。公司于 2019 年开始建布矿区井建工程，追加产入约 3900 万元，并于 2023 年产产，目前与荣邦矿业 合计采选规模 45 万吨/年，2024 年实现净利润 2923 万元。

2.2.3 铜镍矿：唐河时代

唐河时代拥有周庵铜镍矿采矿权，项目仍未正式产产。2004 年兴业集团获得矿区探矿权， 2014 年 8 月完成探转采，上市公司于 2015 年以 1.2 亿元收购兴业集团持有的唐河时代 100%股权。根据采矿权评估报告，产品方案为铜镍混合精矿，布计采选规模为 330 万 吨/年，年精矿金属产量：镍 6616 吨、铜 2715 吨；钴 117 吨、金 220 千克、伴银 1609 千克、铂 327 千克、钯 253 千克；项目布计产资总额 14.3 亿元，截至 2024 年底，工程 进度约 25%，尚未形成利润贡献。

2.2.4 黄金矿：博盛矿业

2023 年 4 月，公司以自有资金 2.8 亿元收购了甘肃乾金达矿业开发集团有限公司持有的 西藏博盛矿业开发有限公司 70%股权，西藏盛源矿业持有 30%股权。博盛矿业核心资 产为西藏自治区山南市加查县洛林乡邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，截至 2024 年末，采矿许可证范围内保有资源量：矿石量 312 万吨，金金属 20.5 吨，平均品位 6.57 克/吨。 邦布岩金矿位于西藏重要的造山型金成矿带，2023 年公司与山南市政府签订金矿资源 整合战略合作协议。2023 年 11 月，兴业银锡与山南市政府签订《战略合作协议》，双方 在山南市金矿资源整合开发领域建立战略合作关系。邦布岩金矿是西藏地区为数不多的大型规模岩金矿床，其所处的北喜马拉雅成矿带是西藏重要的造山型金成矿带，基于西 藏兴业黄金的资源和采选基础优势，可为西藏兴业黄金推进该区域金矿资源战略整合提 供重要条件。博盛矿业是西藏地区为数不多的拥有金矿采矿权证的企业之一且配套选矿 厂和尾矿库等成熟的生产条件，具备整合周边资源的优势。 目前矿区处于技改优化布计阶段，实际产出较少。当前的采矿证范围内的生产规模为 15 万吨/年，2014 年向西藏自治区国土资源厅提交扩大矿区范围及增加生产规模申请，结 合矿山现状及地质储量情况，推荐的矿山生产规模为 30 万吨/年，所产金精矿含金金属 量可达 1.53 吨/年。2024 年 7 月，博盛矿业采矿承包方采矿作业时发生一起安全事故后 停产，2025 年 4 月正式复产。地表约有 24 万吨矿石，可供应博盛矿业选厂生产一年半 时间。未来将加快落实监管部门针对巷道断面的整改要求，同步对采区进行技术改造， 优化采矿方法及采矿流程。实施上述整改及技改前，主要工作包括编制考察报告、布计 技改方案及履行相关报备审批手续等。

2.3 大西洋锡业：启动要约收购，扩张海外资源版图

要约收购大西洋锡业，扩张海外资源版图。2025 年 5 月 6 日，公司与澳大利亚非上市公 众公司大西洋锡业签订《要约实施协议》，拟以现金收购目标公司全部股权，若目标公司 全部股东接受要约，交易总金额约 0.98 亿澳元（折 4.54 亿 RMB）。大西洋锡业拥有四宗 采矿权，分别是控股子公司 Atlas Tin SAS 下属的 Achmmach 锡矿和 Tamlalt 黄金矿、全 资子公司 Titan Tin SARLAU 下属的 SAMINE 萤石矿、全资子公司 Hamada Minerals SARLAU 下属的 BOU EI JAJ 锡矿。其中 Achmmach 锡矿为目标公司核心矿业项目，该 项目已完成了主要的勘探工作。

Achmmach、SAMINE、Bou El Jaj 三矿连接成为整体的锡矿走廊，具有较高的锡矿 勘探前景。Achmmach 锡矿项目位于摩洛哥中北部 Meknès 市西南约 40 公里处，采矿 权面积 11.9 平方公里。根据资源估算报告，矿区拥有锡金属量 21.3 万吨，平均品位 0.55%。2022 年 1 月，公司完成矿权续签，有效期延长至 2032 年 1 月。SAMINE 萤石 矿由Titan Tin SARLAU在2024年8月从摩洛哥国有企业处收购而来，采矿权（LE343180） 面积 111.39 平方公里，目前矿区萤石矿已开采完毕，2021 年以来处于停产状态。根据Atlantic Tin 官网，SAMINE 项目将 Achmmach 锡矿项目和 Bou El Jaj 锡矿项目连接成为 整体的锡矿走廊，该区域具有较高的锡矿勘探前景。

Achmmach 项目规划年产锡金属 6000 吨，预计 2027 年四季度产产。根据 2024 年 5 月公司完成的范围界定研究，项目初始规划产能 5000 吨，锡精矿现金成本为 13569 美 元/金属吨，AISC 成本为 15368 美元/金属吨，按照 30000 美元/金属吨税后价格测算， 项目 NPV 可达 3.07 亿美元，IRR 达 45%，年均 EBITDA 可达 6600 万美元。根据公司产 资者交流纪要，目前项目已得得开工前所有手续，满足开工要求，预计 2027 年四季度实 现产产，预计年产锡金属 6000 吨左右。

三、全球银锡供应弹性不足，若经济复苏价格弹性可期

3.1 工业金属相对黄金处于低估状态，未来比价有望修复

2022 年以来，黄金领涨有色金属板块，多数金属与黄金比价来到历史极低水平。由于 白银、锡等工业金属受工业消费驱动，黄金则更多由利率和通胀预期驱动。因而在经济 复苏期工业金属往往具有更高的价格弹性，而黄金价格则因避险需求、货币紧缩等预期 驱动偏下行；经济低迷期，黄金在市场交易宽松预期的背景下先于工业金属上行。 未来若全球制造业重回扩张周期，工业金属比价存在较大修复空间。历史上看，工业金 属与黄金比价与制造业 PMI 呈显著正相关，2022 年 11 月以来美国制造业 PMI 在多数时 间低于荣枯线，目前锡金比、银金比均降至 1990 年以来的极低水平。展望未来，若全球 制造业周期因货币政策宽松等因素重回上行区间，则工业金属价格存在较大的上行空间。

工业金属相对黄金比价修复的风险在于滞胀，但价格仍有可能受益于通胀上行。1980 年 以来的多数时间，10 年期美债利率与美国制造业 PMI 多数时间呈正相关性，长端美债利 率综合反映增长、通胀和流动性预期，相对低通胀环境下，货币政策可以充分发挥逆周期经济调节的作用，如图表-36 红色区间。然而在高通胀时期，特别是供给端引发的通胀 时期，美联储货币政策将进入两难境地，加息会进一步压制经济活力，而降息则可能引 发通胀预期失控，如图表-36 蓝色区间。参考 1970 年代，未来若全球经济发生滞胀风险， 工业金属价格也有望受益于成本通胀上行，但价格弹性可能弱于黄金。 下一阶段需重点关 关税政策的变化情况 ，参考 1970 年代，滞胀周期往往起源于货币 和财政的过度宽松，供给引发的价格暴涨则会将滞胀推向高潮。当下供给端的风险在于 特朗普的关税政策，若未来趋于缓和，则通胀可能是暂时的，若进一步恶化，则可能将 美国经济拖入滞胀深渊。

3.2 白银：全球白银库存保持低位，银价静待催化

白银兼具金融属性和工业属性。工业属性方面，白银具有良好的导热、导电性，且具有 很高的延展性。白银作为催化剂、导电材料以及抗微生物剂等，被广泛应用在电子布备 中作为导电材料、太阳能板反射材料以及医疗卫生等工业领域。金融属性方面，白银作 为贵金属的一种，在历史上很长时间曾作为货币使用，具有和黄金类似的货币和金融属 性。 白银工业需求占比高达 58%，光伏近年来需求增量贡献接近八成。分类别来看，据世 界白银协会，2024 年白银下游需求中，工业、珠宝首饰、产资分别占比 58%、18%、 16%，工业需求中，电气领域占比 23%，光伏领域占比 17%。近年来，光伏成为白银需 求的重要增长点，2019-2024 年，光伏领域需求由 2330 吨增长至 6147 吨，增量高达 3817 万吨，同期白银总需求由 31302 吨增长至 36207 吨，增量为 4905 吨，期间光伏贡 献了白银 78%的需求增长。

美洲地区是白银重要的供给来源，其余地区较为分散。根据 USGS，2024 年全球白银产 量约 2.5 万吨，其中，墨西哥（25%）、中国（13%）、秘鲁（12%）三国占比超 50%。 2024 年全球白银资源储量约 64 万吨，资源分布集中度相比产量相对分散，秘鲁、澳大 利亚、俄罗斯排名前三，储量占比分别为 22%、15%、14%。

因矿业资本开支低迷，矿产银供给长期受限。根据世界白银协会，2024 年白银供给中， 矿产银占比 81%，其余主要来自回收银。矿产银当中，银矿多与其他金属伴生，2024 年， 全球独立银矿产量占比仅 28%，伴生矿供给占比高达 72%，其中锌锌矿伴生、铜矿伴 生、金矿伴生分别占比 29%、27%、16%。近年来，由于矿业资本开支低迷，全球新矿 勘探愈发困难，重大找矿发现较少，矿产银供给增长有限。2016-2024 年，全球白银供 给由 32890 吨下滑至 31574 吨，供应下滑 1316 吨，其中回收银增加 1171 吨、矿产银 下滑 2499 吨。

光伏需求放缓叠加矿山银产量小幅增长，预计 2025 年白银供需缺口将有所收窄。需求 端，光伏领域是 2019-2024 年白银重要的需求增长来源，但随着新增装机放缓，世界白 银协会预计 2025 年光伏需求将小幅下滑 1.0%，但电气领域需求预计将增长 2.7%，预 计 2025 年白银整体需求增速为-1.0%。供给端，预计 2025 年全球供应量将增长 2.0%，供应增量主要来自墨西哥 Juanicipio、Peñoles、Terronera 项目，以及智利部分矿山产量 的提升。整体来看，预计 2025 年白银供需缺口为 3659 吨，较 2024 年有所收窄。

全球白银库存保持低位，银价静待催化。2016-2020 年，因供应刚性叠加需求疲软，全 球白银供给持续处于过剩状态，造成了全球白银库存持续增加，2021 年以来光伏需求的 爆发使得白银连续几年维持供给紧缺的状态，银价高位震荡。展望后市，虽然光伏需求 增速下滑，但绝对需求量有望由 2019 年的 2330 吨增长至 2025 年的 6086 吨（据世界 白银协会），电气需求预计也将伴随制造业周期回暖稳定提升，而供给端弹性不足或将使 得白银维持供给不足的状态。因此，我们认为经历过去四年的库存消化后，未来如果需 求企稳或反弹，白银价格存在较大的补涨空间。

3.3 锡：供给端风险增加，算力有望驱动需求中枢上移

锡焊料需求占比 50%，下游用于电子通信等领域，是有色板块的“算力金属”。锡化学 性质稳定，耐弱酸弱碱腐蚀，常温时与空气几乎不起作用，而通过化学反应，可以生成 特性相差比较大的各种化合物。锡无毒，是国际公认的“绿色金属”。根据国际锡业协会， 2022 年，全球锡下游需求中，锡焊料占比 50%、锡化工占比 16%、镀锡板（马口铁） 占比 12%、锌酸电池 7%、锡铜合金 7%。根据紫金资产，从锡焊料 2021 年消费结构来 看，28%应用于消费电子，22%应用于计算机，20%应用于通信，15%应用于汽车电子， 15%应用于工业及其他用途。

AI 算力需求驱动半导体周期上行，锡价有望受益。锡价与全球半导体销售额、费城半导 体指数具有明显的相关性。2024 年生成式 AI 全面爆发，车载电子、工业自动化等应用 持续扩张，带动全球半导体市场复苏。根据 WSTS 最新发布的市场预测报告，2024 年全 球半导体销售额为 6305 亿美元，同比增长 20%，预计 2025 年全球半导体市场规模有 望达到 6971 亿美元，同比增长 11%。增长的主要动力依然来自 AI，此外 5G/6G 和智能 汽车等新兴市场也正在成为半导体市场需求增长的重要驱动力。

全球锡矿供应集中在亚洲地区。根据 USGS，2024 年全球锡矿产量为 30 万吨，同比下 降 1.6%；其中，中国/印尼/缅甸锡矿产量分别为 6.9/5.0/3.4 万吨，占比分别为 23%/17%/11%。

近年来锡矿供给干扰不断，不稳定性因素加剧锡价波动。2023 年以来，受缅甸佤邦禁矿、 印尼锡矿出口限制、刚果（金）武装冲突等影响，全球锡矿供应干扰不断，供给端不稳 定性加剧造成了锡价波动，根据天马公司公告，2024 年，全球精炼锡产量为 37.2 万吨， 同比下滑 2.8%。尽管以上供给侧担忧有望在 2025 年逐步缓和，但缅甸佤邦矿区收费标 准提升、印尼陆上资源枯竭、刚果（金）武装冲突仍未全面消除、中国锡矿因资源接续 不足产量趋势性下移等因素，仍使得锡矿供给不足的中长期忧虑难以缓解。

2024 年以来，供应扰动全球锡库存快速回落，国内矿端供应短缺导致加工费持续下行。 2024 年以来，印尼进口下滑、缅甸禁矿等因素严重干扰全球锡供应，上期所与 LME 锡 库存从 2024 年 5 月的 2.2 万吨高位快速下滑至当前的 1 万吨左右水平。由于矿端供给 不足，国内锡精矿加工费也处于下行通道，国内冶炼厂盈利承压，需警惕炼厂因利润下 滑所导致的超预期停产风险。

3.3.1 缅甸佤邦禁矿令或将解除，费用提升仍将影响中长期供应

中国锡精矿 40%左右依赖于进口，缅甸为主要进口国。因为地理位置以及资源量的优 越性，缅甸几乎 90%以上的锡矿都供应给中国，缅甸的锡矿出口数量和品位对国内精炼 锡的市场影响相对较大。缅甸佤邦地区锡产量占该国的 90%，佤邦最初开采主要靠手工 收矿，2010 年前后曼相区发现新的矿源并开始正式开采，随着锡矿供应逐步放量，缅甸 成为全球第三大锡矿开采国，2013-2016 年曾是全球重要的供应增量来源。中国每年的 锡矿进口中，缅甸矿占比长期高于 70%。2017 年之后，随着露天高品位矿石资源枯竭 迹象显现，锡矿开采逐步转移至地下，缅甸锡矿产量拐点显现，此后出现趋势性下行。

2023 年以来受佤邦禁矿影响，全球锡矿供给蒙上阴影。佤邦地区长期以来存在因开采 作业不规范、无计划性勘探开发导致的矿区资源浪费、自然环境污染、安全事故频发的 问题。2023 年 4 月 15 日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布文件称，为了保护剩余的 矿产资源，2023 年 8 月起，缅甸佤邦锡矿将停止一切勘探、开采、加工等作业。2024 年 2 月政府加码征收 30%实物税，低品位矿企未来或因成本过高被迫关停。 2024 年缅甸矿产量同比下滑 50%，严重影响中国精矿进口。根据 ITA，受缅甸佤邦禁 矿的影响，2024 年缅甸矿供应同比下降近 50%，跌至 2.1 万吨。2024 年 4 月至 2025年 4 月，我国锡矿砂及精矿进口量大幅下滑，尽管增加了其他地区的精矿进口，但相比 2024 年前三月平均进口量下滑 9730 吨，其中自缅甸进口量下滑 11276 吨。中国对缅甸 的精矿进口量占比也由 2023 年的 73%下滑至 2024 年的 48%，2025 年前四个月进一步 降低至 26%。 2025 年佤邦或将逐步复产，但费用提升仍将影响中长期供应。2025 年以来，佤邦中央 经济计划委员会开始逐步推进佤邦地区的复产进程，根据 4 月 23 日最新消息，佤邦工 业矿产管理局就曼相矿山复工复产事宜召开专题座谈会。最新的《曼相矿区办理开采、 选厂、探矿许可证》文件内明确了矿硐和选厂的收费标准，较 2023 年 12 月发布的“佤 经字 2023-08”号文件中提及的费用大幅提高。此次调价对高海拔矿硐影响有限，但低 海拔矿硐及中小型选厂成本压力增加，部分资金薄弱的选厂可能面临重启困难。

3.3.2 印尼锡矿出口限制加码，海上锡矿开发加剧供应不稳定性

印尼自 2009 年起逐步加大对锡矿出口的限制。印尼是全球重要的锡矿生产国，2024 年 占全球供应量的 17%。然而，伴随着陆地锡矿资源逐渐枯竭，印尼面临资源贫化和开采 难度上升的问题。为鼓励本地加工产业发展、提高资源利用率并吸引外资，印尼政府从 2009 年起出台一系列政策限制锡矿出口。 2014 年，印尼全面禁止锡原矿出口，并对精炼锡产品的纯度和含量提出严格要求。 2021 年末，印尼总统表态将在 2024 年禁止锡锭出口，以吸引更多工业产资，推动 锡产业链的本土化。 2023 年 9 月，印尼出台新规将 RKAB（（工作计划和预算）延长至 3 年，并提出更严 格的审核标准。 2024 年 3 月，雅加达期货交易所（JFX）恢复交易，目前仅有国有企业 PT Timah 获 准恢复出口。 由于更为严格的 RKAB 审核标准的实施，2024 年，中国自印尼精锡进口量下滑 38%至 1.54 万吨。 印尼面临陆上资源枯竭问题，转向海上生产，不稳定性加剧。印尼锡矿资源基本由其国 有上市矿业公司天马公司垄断，其他多为小规模开采，天马公司拥有印尼获准开采锡矿 陆地面积的 90%。2018 年，印尼实施新出口法规，天马公司得以在统计口径上得得许 可权范围内非法矿商的产量，随后天马公司锡产量持续下降，随着陆地锡资源枯竭，近 年来天马公司锡产量下行趋势显著，公司转向开发海底锡矿，2022 年公司锡矿产量 65% 来自海上开采，截至 2024 年，公司锡矿储量 31.3 万吨，其中海上储量 19.3 万吨，占比62%。海底锡矿开发依靠挖泥船与吸水船作业，极易受到恶劣天气影响，相较陆上生产 更加不稳定，2022 和 2024 年，公司均因恶劣天气和船只故障，海上采矿活动受到影响。 海底锡矿开采难度较高，将给未来产量增长带来一定程度限制。

3.3.3 刚果（金）武装冲突再起，为 2025 年供应蒙上阴影

刚果（（金）最大矿山受冲突影响，2025 年产量指引下调 2500 吨。Bisie 锡品位约 4.5%， 是世界上品位最高的锡矿资源。Bisie 是刚果（金）重要锡矿供应来源，2024 年占该国产 量达 69%。项目一期产产于 2019 年，2024 年完成二期扩产，使得公司总产能由 1.25 万吨提升至 2 万吨，项目自开发以来运行较为顺利，2024 年实现产量 1.73 万吨，同比 增长 38%。2025 年 3 月 13 日，由于刚果（金）北部的政治冲突，Alphamin Resources 宣布暂停刚果民主共和国（DRC）Bisie 锡矿的采矿作业，造成市场供应恐慌。2025 年 4 月 9 日，公司宣布重启工厂运行。根据 ITA，受到停产影响，公司将 2025 年生产目标由 2 万吨下调至 1.75 万吨。

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