有色金属锡行业研究:新质生产力遇上产能周期,库存拐点确立牛市起点.pdf

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  • 时间:2024/08/14
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有色金属锡行业研究:新质生产力遇上产能周期,库存拐点确立牛市起点。锡:半导体最相关,新质生产力受益元素。锡具有导电性好、熔点低、易于其他金属形成合金等特性,主要应用于焊 接材料,是与半导体相关程度最高的金属品种;锡在光伏焊带中亦有重要用途。因而锡将受益于新质生产力强调的“高 科技”和“高效能”发展。

锡价复盘:半导体景气度决定基价,印尼、缅甸供给决定溢价。我们复盘近20年锡价发现历次锡价大牛市,往往是 半导体牛市。由于缅甸、印尼的供应波动较大,因而锡价会出现与半导体景气度相背离的情况。

产能周期下行:减量确定,增量稀散且具备较大不确定性。2023年全球锡矿产量为29万吨,主要集中在中国(23%)、 缅甸(19%)、印度尼西亚(18%)、秘鲁(8%)等国家和地区,CR4为68%。1)减量确定。缅甸方面:佤邦2023 年 4 月开始停产锡矿,2024 年 2 月起全邦锡精矿统一按 30%税率收取实物税;我们假设年内缅甸佤邦不复产,我们预测 2024 年缅甸锡矿进口量将同比-56%。印尼方面,由于发布新规、总统选举和反腐等因素影响,RKAB 发放延迟导致印 尼锡锭出口和锡矿开采均受严重影响。我们预计2024年缅甸和印尼带来的合计减量达到3.5万金属吨。2)增量稀散 且具有较大不确定性。国内增量项目主要为银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等,我们预计2026年国内矿产锡产量为 7.9 万吨,3年CAGR为4%。海外方面:Mpama South 项目将贡献近期海外最大增量,叠加Minsur恢复性生产。远期 增量方面,UIS、Syrymbet Tin Project 等项目投产期集中于2025-2026 年,项目增量均未达到1万吨且仍具备较大 不确定性。我们预测2024年海外矿产锡产量同比-11%;到 2026年海外矿产锡产量为23.6万金属吨,3年CAGR为2%。

新质生产力元素:AI赋能半导体复苏,光伏+新能源车持续发力。根据ITA2022年焊锡全球需求占比为50%,其次为 锡化工等领域;而PCB作为焊锡的直接下游,需求由通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等驱动。半导体方面:全 球半导体销售额和国内半导体销量均出现显著回暖,中国台湾、日本和韩国的半导体库存先后进入补库阶段或者底部 区间,且生产水平亦步入回升通道。而AI浪潮的兴起,将通过AI手机、PC和服务器产量的高增进一步提升半导体领 域的锡的用量。我们测算2026年全球集成电路领域需求领域需求有望达到16.61万吨,2023-2026年CAGR为5.4%。 新能源方面,在汽车电动化和智能化浪潮驱动下,2026年全球汽车领域耗锡量为4.12万吨,3年CAGR为9%;光伏领 域锡的需求主要体现在焊带上,我们测算2026年全球光伏领域焊锡用量高达4.99万吨,3年CAGR高达21%。

供需平衡分析:持续供不应求,价格上行可期。我们假设再生锡产量缓慢增长,因此2026年全球精炼锡产量有望达 到39.64 万吨,3年CAGR 为2%。需求方面假设马口铁和锡化工领域缓慢增长,测算得2026年全球精炼锡需求为40.84 万吨,3年CAGR为5%。2024-2026 年锡将持续供不应求,缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19万吨。

库存见顶后加速去化,开工历史高位,锡价向上弹性可期。截止2024年8月初全球锡锭库存较峰值(24年5月)去 化幅度为28%,目前已经逼近2023年同期水平;24年7月末锡锭开工率为66%,处于历史同期最高水平。由于矿端偏 紧,锡精矿加工费持续低位。库存加速去化,供应高开工,矿端紧张,锡价向上弹性可期。

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