2025年兴业银锡研究报告：立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章

公司概况

公司主营银锡采选业务，稳步扩张矿山资源版图

公司历史沿革及概况。公司大股东兴业集团的前身赤峰晶新钢丸厂成立于1991年，主营金属加工业务，位于素有“中国有色金属之乡”之称的内蒙古赤峰市；2001年兴业集团正式成立，主营业务拓展为有色金属及贵金属的采选业务。2011年，富龙热电实施重大资产重组，将原有城市供热、供电的主营业务置换为有色金属及贵金属采选及冶炼，兴业矿业由此借壳上市，同时集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业和富生矿业等矿业资产注入上市公司。2016年，公司收购目前的主力矿山银漫矿业。2023年，考虑到未来扩产的主要矿种为银和锡，公司更名为兴业银锡。2025年，公司收购宇邦矿业，白银储量实现翻倍式增长。依托内蒙古资源富集的区位优势，经过近三十年的发展历程，公司已成长为旗下拥有18家子公司，主要产品涵盖银、锡、铅、锌、铜、铁、锑等有色金属、贵金属及黑色金属的大型矿业集团，构筑了集地质、采选于一体的产业链。

公司是内蒙民企，大股东为兴业集团

公司控股股东为兴业集团，实际控制人为吉兴业。截至2025年一季度末，兴业集团共持有公司27.44%股份；兴业集团的名义股东为云南信托，持有兴业集团100%股份；公司实控人、最终受益人为董事长吉兴业先生，在2024年的权益变动前持有兴业集团83%股份。

集团的持股平台公司设立信托计划，管理性权益仍归吉兴业所有。2019年，兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。根据《重整计划》，原股东吉兴业家族为清偿债权，成立了两家持股平台公司恒硕矿业和晋维矿业，并将其持有的100%兴业集团股权让渡至这两家持股平台公司。随后，集团由股份有限公司改制为有限责任公司，持股平台成为集团的新股东。结合公司类型变更与企业发展战略等因素，兴业集团的名称于2024年6月由“内蒙古兴业集团股份有限公司”变更为“内蒙古兴业黄金冶炼集团有限责任公司”，改制和更名后集团主营业务不发生变化。同时，恒硕矿业和晋维矿业作为委托人，以集团100%股权作为信托财产，通过云南信托设立信托计划，取得信托受益权，并以信托受益权份额清偿普通债权。信托计划存续期间，财产性权利归信托计划所有，管理性权益和股份表决权等归实控人吉兴业所有。待债权人通过信托计划获得本息全额偿付后，剩余信托财产（即兴业集团股权）归还吉兴业家族，届时恢复对集团的直接持股。

拥有多个采探矿权，银漫是盈利能力最强的子公司

公司共有9家矿业采选子公司，拥有多个采矿权和探矿权。兴业银锡在内蒙和西藏共有11家从事有色金属采选的子公司，其中主要开采银和锡的银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，也是公司的主力矿山，盈利能力较强；乾金达矿业和融冠矿业为所在地的龙头企业。随着公司旗下在建矿山和扩产项目的陆续投产，公司的持续经营能力将进一步增强。从子公司贡献的利润来看，2024年银漫矿业净利润12.59亿元、乾金达矿业净利润2.45亿元、融冠矿业净利润1.73亿元，为公司盈利能力最强的三家子公司；博盛矿业亏损0.85亿元，主要由于其在2024年7月23日发生一起造成1人伤亡的安全事故，事故后停产整改，已于2025年4月24日正式复产。

最差时候已经过去，生产经营步入正规

最差时候已经过去，经营步入正轨。2019年2月23日，公司全资子公司银漫矿业采矿承包方的通勤车由辅助斜坡向井下运送其采矿工人时，车辆失控，撞向辅助斜坡巷道，造成重大运输安全事故，导致22人死亡，28人受伤。矿难发生后，银漫矿业于2019年2月24日进行停产停业整顿，《安全生产许可证》被自治区应急厅暂扣；2020年7月27日，银漫矿业领回《安全生产许可证》，随后开始逐步恢复生产。2021年2月3日，银漫矿业收到西乌旗应急局下发的《关于西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司从速开展自查的通知》后自行停产，选矿厂于2021年5月2日恢复生产，采区于2021年8月21日恢复生产，采区的复产标志着银漫矿业实现了全面复工复产。2022年是公司全面复产的第一个完整年。2025年3月9日，银漫矿业再次发生一起安全事故，造成1人死亡、0人受伤，随后采区停产，选厂正常生产；采区已经于2025年4月16日复产，采区生产受影响一个月左右。

公司2024年归母净利润同比增长58%

2023年以来业绩迎来大幅提升。公司2024年实现营收42.70亿元，同比+15.23%；实现归母净利润15.30亿元，同比+57.82%；实现扣非归母净利润15.39亿元，同比+50.23%。2024Q4，公司实现营收9.74亿元，同比-23.99%，环比-11.31%；实现归母净利润2.30亿元，同比-46.05%，环比44.76%；实现扣非归母净利润2.34亿元，同比-49.02%，环比-42.85%。2025Q1，公司实现营收11.49亿元，同比+50.37%，环比+18.00%；实现归母净利润3.74亿元，同比+63.22%，环比+62.75%；实现扣非归母净利润3.74亿元，同比+64.08%，环比+59.86%。公司2024年利润同比增长近60%，主要由于商品价格上涨和产量同比提升所致，2024年锡价为24.83万元/吨，+16.92%，公司矿产锡产量为0.89万吨，同比+14.58%；银价为7,239元/kg，+29.94%，公司矿产银产量为229吨，同比+14.68%。

公司核心竞争力：获取优质资源

看点一：公司拥有丰富的上游矿山资源储备

拥有优质且充足的矿产资源，收购宇邦后白银储量增加180%。多年以来，公司通过整合矿山资源成为了国内具有重要影响力的银锡锌矿产公司。截至2024年末，公司拥有银储量2.72万吨（同比+181%）、锡储量18.57万吨（同比-3%）、锌储量389.26万吨（同比+80%）、铅储量132.92万吨（同比+54%）。据USGS数据，截至2024年末中国白银基础储量7万吨、锡金属资源储量100万吨，公司保有的银、锡资源量分别占国内总储量的38.86%、18.57%，在国内上市公司中分别排名第一、第二（锡资源储量仅次于锡业股份）；白银储量在收购宇邦后排名亚洲第一位，全球第八位。

看点二：银漫技改后产量连续上台阶

银漫二期投产后产量还能有大幅提升。银漫矿业的主要矿种是银和锡，目前公司全部矿产锡和大部分矿产银产自银漫。银漫目前在产的是一期，二期的地下工程井巷开拓自2023Q3开始开工，截至2024年底井巷开拓工作已经完成了总工程量的50%，由于二期工程会影响一期的生产，因此2024年银漫产量没有达到满产状态，这也是2024年三、四季度公司业绩环比下滑的原因之一。根据目前的矿石处理能力和品位测算，银漫一期满产情况下的白银产量是160吨/年左右，锡是1.2万吨/年左右；银漫二期的采选工艺和产品同一期一致，因此二期的产量和一期也一致。公司于2025年1月10日发布公告，银漫二期已经取得内蒙发改委核准批复，项目规模由目前的165万吨/年扩建为297万吨/年。目前银漫二期在推进征地工作。

看点三：收购宇邦矿业

收购宇邦矿业85%股权。在被公司收购以前，宇邦矿业的大股东是国城矿业，持股65%；二、三股东为一对自然人父子，合计持股35%。2024年12月21日公司公告称计划以23.88亿元收购大股东全部65%+剩余股东20%股权，2025年1月14日已经完成交割，正式并表。宇邦矿业在白银协会统计中，是亚洲最大、全球第七大的银矿，资源情况方面，主产+伴生矿石具备资源储量包括白银1.79万吨，平均品位115g/t；铅83.87万吨，平均品位0.54%；锌186.04万吨，平均品位1.19%。宇邦矿业下属矿山为在产矿山，2022/2023/2024年1-10月净利润分别为-8182/-9425/2837万元，按入选矿石量和品位测算银金属产量分别为20.4/20.8/65.2吨，按目前的产能满产情况下一年白银产量约80-100吨左右。在原生产系统不停产的前提下，公司计划对宇邦进行改扩建，生产规模将由现在的165万吨/年提升到825万吨/年。

看点四：布敦银根已经托管，后续注入有望

布敦银根采矿证顺利获取。布敦银根是兴业集团的控股子公司，目前兴业集团对其持股54.31%，嘉兴锦悦星材持股45.69%。据自然资源部官网公开信息，布敦银根已于2024年9月获得采矿权，开采主矿种为银矿，开采方式为地下开采，设计生产规模为67.5万吨/年，面积为5.21平方公里，有效期为2024年9月至2032年9月。布敦银根是兴业集团的优质矿山，由于存在同业竞争问题，在布敦银根投产且形成稳定利润一年后，集团将启动注入工作。目前先由上市公司托管布敦银根，托管费为10万元/年，开始建设后托管费另算。布顿银根的体量非常大，主矿产资源储量包括银金属量1.12万吨，平均品位148.12g/t；伴生矿产包括锌储量18.12万吨，品位0.31%，铅储量11.34万吨，品位0.24%。

看点五：收购澳洲上市公司FEG 20%股权

收购澳大利亚上市公司FEG股权，布局印尼黄金资源。2024年9月4日，公司通过全资子公司兴业黄金（香港）与澳大利亚上市公司FarEast Gold Limited（简称FEG）签订《股权认购协议》，兴业黄金（香港）以每股 0.2 澳元的价格分三批认购FEG 在澳大利亚证券交易所（ASX）向兴业黄金（香港）定向增发的普通股，认购股份总数占认购完成日其已发行股份的19.99%，合计交易金额约1424.73万澳元，折人民币约6656.79万元。FEG是一家勘探公司，在印尼的巽他岩浆弧上有三个矿业项目，在澳大利亚昆士兰州中部的德拉蒙德盆地和康纳斯弧地区有三个矿业项目，目前均处于勘探阶段，这些项目的矿产资源均以铜金矿为主。此次收购是公司实现“根植内蒙，专注资源主业；面向全球，布局产业延伸”战略目标的重要一步。

看点六：收购大西洋锡业公司100%股权

要约收购大西洋锡业，布局非洲锡矿资源。2025年4月30日，公司与大西洋锡业公司签署《要约实施协议》，拟指定全资子公司兴业黄金以每股0.24澳元的价格，要约收购非上市公众公司大西洋锡业全部已发行股份，要约期为一个月，公司可延长至2025年10月31日。若大西洋锡业所有股东均接受要约且要约成功，本次交易总投资额约0.98亿澳元，约合人民币4.54亿元。大西洋锡业成立于2005年，总部位于澳大利亚，主要业务活动是开发非洲摩洛哥Achmmach锡矿项目。大西洋锡业对Achmmach锡矿持股75%，根据2024年最新的测算报告，该矿山资源量为矿石量3910万吨，锡品位0.55%，锡金属量21.33万吨，资源量较2021年增长了33%。这次对大西洋锡业的收购是公司“走出去”战略的第二步，根据《矿产资源储量规模划分标准》，金属储量大于等于4万吨的锡矿即为大型矿山，Achmmach锡矿相当于5个大型矿床，这次收购加大了公司的锡矿国际化布局，为公司积累了海外市场投资运营经验。若收购顺利实施，预计Achmmach锡矿将于2027年四季度投产，投产后全年可产出锡金属6000吨左右。

财务分析

盈利能力

我们选取锡业股份、华锡有色、盛达资源作为可比公司。从收入体量上来看，兴业银锡可比公司2024年的平均收入规模在132亿左右，公司的收入体量与除锡业股份外的可比公司类似，但净利润排名靠前。盈利能力方面，2024年公司的毛利率和净利率分别为62.95%和35.17%，ROE和ROA分别为21.28%和12.92%。

营运能力

公司的营运能力在行业中处于中等水平。2024年公司存货周转天数为89天，应收账款周转天数为1天，近年来保持稳定。同时，公司的总资产周转率在可比公司中排名第三位，2024年公司总资产周转率为0.37。

偿债能力

截至2024年末，公司的资产负债率为34.39%，近年来稳步下降，目前在可比公司中处于较低水平。

报告节选：

编辑：火腿肠