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锡行业研究报告：供应存瓶颈，需求有潜力。引言：锡作为稀有金属，主要应用于半导体领域，2002-2021 年在供需及成本 驱动下，其价格中枢不断抬升。而 2022 年以来，受需求下行、海外加息等因 素影响，锡价从 22 年 3 月高点的近 37 万元/吨大幅回调到 22 年 11 月的 16 万 元/吨，目前锡价自底部反弹至 21-22 万/吨区间并盘整一年之久，期间半导体 行业不断去库。站在当前时点，在全球矿产资源重要性愈发凸显的背景下，我 们有必要重新梳理锡供需、成本等情况，为中长期锡价走势提供指引。

供给增量有限，成本中枢逐年提升

全球锡资源较为稀缺，供给约束主要来自矿产端，全球锡矿每年产量处于 26-32 万吨水平。长期来看，传统主产地锡矿品位逐步下滑，同时海外供应扰动频繁， 行业资本开支不足导致长期供应增量有限，且 2025 年之前锡矿新增产能投产 较少。我们预计 2023-2025 年锡矿新增产能分别为 0.7/1.1/0.7 万吨，主要集中 于刚果（金）、澳大利亚等国家，再生锡产量预计维持稳定，因此预计 2023-2025 年全球精锡产量分别为 37.0/37.5/38.5 万吨。从成本端来看，伴随着锡矿品位 下滑以及人力、原材料和能源成本提升等因素影响，全球锡矿开采成本逐年提 升。据 ITA 数据，全球锡矿完全成本 75%分位线由 2020 年的 1.98 万美元/吨 提升至 2022 年的 2.26 万美元/吨，预计 2030 年将达到 3.14 万美元/吨。

半导体主导需求，光伏及新能源贡献需求新增量

由于近半的全球锡消费来自锡焊料，因此锡的需求与半导体周期关联度较高。 2015-2018 年锡消费量 CAGR 约为 3%，但 2019 年起消费电子等传统焊料领域需 求下滑，对整体锡需求形成较大拖累，消费增速转负，2022 年全球锡消费量为 38.3 万吨，同比下滑 2%。目前半导体周期已处于磨底阶段，同时 AI 浪潮或将推动半 导体行业发展，锡焊料需求有望迎来回暖。此外，光伏焊带及新能源车用锡等新 领域需求持续快速增长，据我们测算，2023-2025 年光伏用锡量分别为 3.2/4.0/5.0 万吨。长期来看，随着全球算力不断升级推动半导体需求回暖以及新能源产业快 速 发 展 ， 锡 需 求 将 持 续 增 长 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 全 球 锡 需 求 总 量 为 39.1/40.0/41.2 万吨。