2025年锡业股份研究报告：科技周期赋能，多点开花可期

1. 投资分析

盈利预测核心假设： 1）产量及销售：公司目前三大主要产品锡、铜、锌产销较为稳定，我们假 设公司锡锭 2025-2027 年产销量分别为 7.9/8/8 万吨，铜产品 2025-2027 年产 销量分别为 13.04/13.04/13.04 万吨，锌产品 2025-2027 年产销量分别为 14.57/14.57/14.57 万吨。 2）价格和成本：我们预计宏观需求改善以及海内外有望进入宽松货币周期， 假设 2025-2027 年锡锭平均售价（不含税）分别为 25/32/34 万元/吨，2025- 2027 年铜产品平均售价（不含税）分别为 7.08/7.30/7.52 万元/吨，2025-2027 年锌产品平均售价（不含税）分别为 2.04/2.08/2.12 万元/吨。随着矿山品位 下降，海内外通胀带来的能源、人工等成本上升，我们预计生产成本也将同 步增长，假设 2025-2027 年锡锭平均生产成本分别为 21/26/27 万元/吨，2025- 2027 年铜产品平均生产成本分别为 6.77/6.95/7.14 万元/吨，2025-2027 年锌 产品平均生产成本分别为 1.47/1.48/1.5 万元/吨。 我们预测公司 2025-2027 年营收分别为 481/550/572 亿元，对应归母净利润 分别为 26.13/40.05/44.75 亿元，同比分别增长 80.9%/53.3%/11.7%。

2. 全球锡铟行业龙头，具有一体化优势

锡业股份：全球领先的锡铟金属生产供应商。公司前身可追溯至清光绪九 年创办的“个旧厂务招商局”，1998 年改制成立云南锡业股份有限公司（锡 业股份），2000 年公司在深圳证券交易所挂牌上市。2004 年，公司向云锡集 团收购其下属老厂分公司、卡房分公司及采矿权，2005 年公司锡金属产量 达 4.27 万吨，达世界之首。2015 年，公司收购华联锌铟 75.74%股权，奠定 锡、铟双龙头市场地位；2017 年采矿扩建后成为全球最大的原生铟生产基 地。2021 年，公司对郴州矿冶派生分立，并于增资后处置，优化公司整体 资产质量。2024 年起，公司与印尼 PT 蒂玛、克什克腾旗人民政府、兴业银 锡签署合作协议，逐步在扩张资源版图、加强技术交流等方面开展工作。公 司是集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的锡全产业链公司，拥有国 际先进水平的生产技术，在全球锡铟市场长期保持领先地位。

公司具有从矿到深加工产品的一体化锡产业链。公司具有大屯锡矿、老厂 分公司、卡房分公司、华联锌铟（权益 90.52%），四家矿山公司。截至 2024 年 12 月 31 日，公司保有资源储量为：矿石量 2.58 亿吨，锡金属量 62.62 万 吨、铜金属量 114.99 万吨、锌金属量 366.10 万吨、铟 4,821 吨、三氧化钨 量 7.78 万吨、铅金属量 9.63 万吨、银 2,460 吨。2024 年，公司勘探支出 1.01 亿元，新增锡资源量 1.76 万金属吨，铜 3.5 万金属吨。同时，公司还具有锡 冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压 铸锌合金产能 5 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，参股的新材料公司拥有锡 材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年。

公司实控人为云南省国资委，第一大股东为云南锡业集团有限责任公司。 公司实控人为云南省国资委。截至 2025 年 6 月 23 日，锡业股份的第一大 股东为云南锡业集团有限责任公司。云南锡业集团有限责任公司与云南锡 业集团（控股）有限责任公司、个旧锡都实业有限责任公司为一致行动人， 共同持有公司 44.14%股权。公司旗下重点子公司包括：云南华联锌铟股份 有限公司（锌、铟资源及冶炼业务），云锡文山锌铟冶炼有限公司（锌铟冶 炼业务），个旧云锡双井实业有限责任公司（锡冶炼加工），云锡红河资源有 限责任公司（锡矿资源整合与开发），郴州云湘矿冶有限责任公司（锡冶炼）， 以及云南锡业新材料有限公司（深加工与新材料业务），实现资源端与下游 加工一体化布局，保障公司产业链稳定与行业竞争力。

公司管理层具有丰富的行业经验。公司董事长刘路坷先生长期在公司体系 内任职，历任研究设计、质量监督、冶炼、化工材料、市场和资本运营等多个重要岗位，熟悉公司全产业链运营；代总经理黄适先生拥有丰富的海外及 资源矿业管理经验，曾任驰宏锌锗及多家境内外矿业公司高管；副总经理陈 雄军先生长期深耕有色行业，历任锡业建设集团、锡都实业、云锡郴州矿冶 及云锡物流等公司董事长或总经理，管理履历覆盖建设、制造、矿山及物流 多个板块。管理层行业经验深厚。

3. 内找外拓，锡钨铟多轮驱动增长

3.1. 财务表现稳健，锡/锌产品放量增利

净利润重回增长轨道，主要产品销售增长。2024 年，公司锡锭/铜产品/锌产 品销量分别为 7.9/13.0/14.6 万吨，同比+20%/+1%/+7%，增势稳固；尽管锡、 铜原矿产量有所下降，但整体自给率仍较为可观，2024 年公司锡精矿、铜 精矿、锌精矿自给率分别为 30.2%、15.9%、72.7%。据公司 2025 年主要工 作目标，2025 年公司计划实现产品锡 9 万吨、产品铜 12.5 万吨、产品锌 13.16 万吨、铟锭 102.3 吨，与 2024 年相比保持稳健。2025 年第一季度， 公司营业收入、归母净利润同比上升 15.8%、53.1%。此外，据公司 2025 半 年度业绩预告，25H1 公司预计实现归母净利润 10.20-11.20 亿元，同比增长 27.52%-40.03%；扣非后归母净利润 12.60-13.60 亿元，同比增长 26.20%- 36.22%，业绩稳中向好。

锡、锌产品量价齐升，贡献公司主要毛利。2024 年，精炼锡生产面临缅甸 停产、印尼出口减少等供应端扰动影响，锌则处于上游锌矿供应紧张、锌矿 加工费创出历史最低水平的局势，年内锡、锌价格双双走强。据 Wind，2024 年中国有色市场锡、锌单吨均价分别达到 24.8 万元/2.34 万元，同比 +17%/+8%。产品价格上升叠加公司销售增长，锡、锌产品成为 2024 年公 司毛利的主要贡献组分，占比分别达到 43.3%/27.4%。

降本控费成效显著，研发投入逐年提高。公司持续精益生产提产增效，通过 金属回收弥补加工费持续下降影响，深挖产业链各环节创效空间，降本增效 取得积极进展：2024 年公司销售费用/管理费用/财务费用率分别为 0.15%/1.93%/0.70%，均录得近年最低；2025 年第一季度公司毛/净利率分别 为 11.5%/5.2%，相较 2024 年实现较大幅度回升。此外，公司持续加大研发 费用投入，部分技术研究实现成果转化并创效：2024 年公司研发费用 3.97 亿元，同比增长 62%。

3.2. 锡钨资源丰富，多边合作扩张业务版图

锡铟资源禀赋优异，核心矿区产能保障稳固。公司矿产资源主要集中在红 河个旧和文山都龙两大矿区，截至 2024 年末，公司拥有矿石资源量约 2.58 亿吨，主要金属资源量包括锡 62.62 万吨、铜 114.99 万吨、锌 366.1 万吨、 铟 4821 吨、三氧化钨 7.78 万吨，其中锡和铟资源储量均位居全球第一，为 公司持续稳定的采选冶运营提供坚实保障。公司主要在产矿山包括大屯锡 矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟，整体四矿原矿产能合计逾 930 万 吨/年。

精锡产量连续全球领先。冶炼环节方面，公司主要以锡、铜、锌、铟的冶炼 粗产品和锡材、锡化工深加工生产为主，并产出硫酸、余热发电、铁精粉等 副产品；目前拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼 产能 10 万吨/年，压铸锌合金产能 5 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，参股新 材料公司拥有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年。2024 年公司 锡金属国内市场占有率为 47.98%，同比上升 0.06pct，全球市场占有率 25.03%，同比上升 2.11pct；据国际锡业协会统计，公司已连续多年位列 2024 年十大精锡生产商之首。

拥有国内业内唯一特许进料加工复出口政策资质，原料保障力强。公司是 国内唯一家同时拥有锡精矿、铜精矿进料加工复出口资质的企业，能够享受 国家特许的政策优势，利于公司降低税收负担和减少资金占用，且有助于更 好地融入国际供应链体系。在目前锡矿端持续偏紧背景下，该政策优势可巩 固公司原料采购渠道，切实保障公司冶炼业务的正常运行。 品牌注册覆盖主流交易所，标准制定彰显行业引领力。公司产品品牌优势 显著，核心“YT”牌产品先后在全球主流交易所注册，品牌国际化和市场 认可度持续提升。公司同时是全球锡行业规则的主要制定者、标准引领者， 以世界领先的技术优势和行业影响力承担了锡、铜、锌产品相关国家及行业 141 项标准的制定，其中 13 项达到国际先进水平，《锡锭》GB/T 728 标准 成为国际通行标准。

与厦门钨业签署合作协议，卡房矿区钨、锡、铜资源潜力或得加速释放。据 中国有色金属报，2024 年 1 月 12 日，公司股东云锡控股与厦门钨业在昆明 签署战略合作协议，根据协议，双方将围绕技术协同及原料保障、钨资源开 发拓展、二次资源回收、产业链拓展延伸、产销协同等方面开展广泛合作。 以 2023 年 10 月 31 日资源储量基准估算，公司卡房矿区保有铜/三氧化钨/ 锡/银金属量分别为 13.78 万/2.28 万/4003/127 吨，其中铜主要以原生硫化铜 形式存在、钨主要以白钨矿形式存在，工业利用价值巨大。厦门钨业作为国 内领先的钨产业龙头，具备完善的采选、冶炼、加工一体化产业链及先进的 技术工艺。我们认为，双方此次携手合作有望加快卡房矿区资源的勘探开发 进程，提升资源利用率，持续增强公司盈利能力和核心竞争力。

卡房分矿新建 150 万吨/年项目通过专家组审查，产能扩张落地可期。 2025 年 1 月，云南锡业股份有限公司卡房分矿资源开发利用方案通过专家 审查，新项目拟在现有锡开采基础上增加铜、钨矿体产能 150 万吨/年，并 从中回收铜、钨、锡、银等金属；设计矿山服务年限 10 年。卡房这一生产 多年的老矿山“焕发新生”，在钨精矿价格持续走高的背景下有望提升公司 矿山资源综合利用率与运营效益，并进一步巩固公司多金属产品结构，推进 打造“锡+多金属”产业协同新格局。

公司与内蒙古克什克腾旗政府将进行合作，克什克腾旗拥有大型锂锡矿资 源。2024 年 12 月，公司与内蒙古克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协 议》；据协议，克旗政府将锡业股份确定为全旗锡资源整合的主体，对现有 探矿权、采矿权进行整合；双方将利用锡业股份丰富的找矿技术优势共同推 进空白区找矿，推动域内及周边锡矿产品向锡业股份集中。据中国矿业报， 内蒙古赤峰市克什克腾旗具有维拉斯托锂多金属矿，该矿是目前亚洲最大 的硬岩型锂矿、长江以北最大的单体锡矿，具有埋藏浅、矿体厚、储量大、 品位高等特点；该矿目前已探明矿石储量达 5527 万吨，其中氧化锂矿石量 4198 万吨、金属量 57.6 万吨，锡矿石量 1309 万吨、金属量 12.2 万吨。维 拉斯托锂多金属矿先期露天开采将分两期进行，一期露采工程力争 2026 年 7 月底建成投产。

公司与兴业银锡签署框架协议，加强资源技术交流。2025 年 1 月，公司与 兴业银锡签署《战略合作框架协议》；双方将在优势矿产资源勘查、采选、 冶炼、投资等领域建立战略合作伙伴关系，充分发挥各自资源、技术、资金 等优势，协同推动国内外优质有色金属矿产项目开发，提升双方资源储备、 技术实力和市场地位。据兴业银锡 2024 年报，其旗下子公司银漫矿业锡精 矿产量位居国内第二，此次合作有望深化锡业股份资源整合、提升其技术先 进水平。

3.3. 铟技术国际领先，受益于半导体周期上行

公司是全球铟行业龙头。公司文山都龙矿区铟资源储量丰富，位居全球第 一，2024 年锡业股份铟储量 4821 吨，约占国内资源储量的 24%。公司铟生 产基地也是全国最大的原生铟生产基地，2024 年锡业股份铟金属产量约为 127 吨，在国内市占率约 7.35%，全球市占率约 5.01%。

华联锌铟为公司矿山铟、锡、锌的主要生产企业。据马关县人民政府官网和 云锡集团官网，华联锌铟（锡业股份持股比例 90.52%）保有稀贵金属铟储 量 3900 吨，位居全国第一；锡金属储量 23 万吨，居全国第三；锌金属储量 263 万吨，居云南省第三，周边延伸的矿脉、矿带具有较大找矿潜力。华联 锌铟具有 5 个采矿权和 5 个探矿权，目前仅有铜街—曼家寨采矿权开采， 年采矿能力 360 万吨，日选矿能力 13000 吨。2024 年公司共生产铟精矿 121.98 吨、锌精矿 10.73 万吨、锡精矿 4880 吨、铜精矿 6130 吨、银精矿 24.36 吨等，实现营收 33.7 亿元、净利润 14.6 亿元（归母净利为 13.2 亿）， 净利率达 43.3%。

文山锌铟-国际领先的铟锌冶炼加工企业。公司全资子公司文山锌铟具有年 产 120 吨铟产能，和 10 万吨锌产能，2024 年获得国家专精特新“小巨人” 企业认定。截至 24 年底，文山锌铟拥有自主知识产权专利 35 项，其中，发 明专利 12 项、实用新型专利 23 项；参与 12 项标准的起草工作，7 项已发 布实施，其中，国家标准 2 项、行业标准 2 项、团体标准 3 项，拥有一个注 册商标（YT 牌）。文山锌铟通过全创新链的持续攻关，铟回收率稳定保持在 80%以上，产出的高品质精铟含铟量大于 99.998%，锌回收率大于 98%。据 SMM，近年精铟价格不断攀升，有望为其带来利润的增厚。

铟消费有望受益于 AI 推动下的电子领域的高速发展。铟可以用在 ITO 靶 材以及半导体化合物、磷化铟、砷化铟等产品制造中，下游应用领域包括消 费电子，光通信，航空航天等领域。随着 AI 快速发展，半导体行业景气度 提升，对于铟的需求有望快速增长。

4. 锡价中枢有望抬升，公司利润或增厚

4.1. 供给刚性、成本上移抬升价格中枢

全球锡矿静态储采比呈下降趋势，供给扰动将推动锡价上行。全球的锡矿 的静态储采比呈下降趋势，目前储量下，按照现有开采水平，开采年限已经 降至 23 年。已探明资源的减少，需要更多的勘探投入，寻找接替资源。我 国 2024 年锡资源勘探资金投入为 7100 万元，虽较 2023 年有所提升，但仅 为黄金同期勘探投入的 3.31%，铜勘探投入的 6.07%。近年新增储量有限， 潜在生产能力不足，导致锡价对于供给冲击较为敏感。复盘锡价历史表现发 现，除海内外宏观影响外，锡供给端的扰动，会助推锡价上涨。

据 ITA 数据显示，2030 年全球锡矿完全成本的 90%分位数将抬升至 53974 美元/吨。随着矿山资源品位下降、能源成本上升、人力成本增加，锡矿开 采成本持续上升。ITA 数据显示，2022 年全球锡矿山完全成本在 50%、75%、 90%分位数分别为 15562 美元/吨、22634 美元/吨、25581 美元/吨，较 2010 年、2020 年完全成本水平显著提升。预计到 2030 年，锡矿完全成本在 50%、 75%、90%分位数将继续抬升至 22158 美元/吨、31408 美元/吨、53974 美元 /吨。

缅甸供应扰动持续，复产尚未正式开启。佤邦是缅甸锡矿的最主要产区，产 量占缅甸的 95%左右，停产对缅甸锡矿供应影响明显。2023 年 4 月佤邦政 府出台文件要求 2023 年 8 月 1 日后暂停一切矿产资源的开发和挖掘。9 月 佤邦允许当地选矿厂复产，消化存量矿石，一定程度上缓解了锡矿供应矛盾。 2024 年 2 月《关于锡精矿出口统一收取实物税的通知》出台，宣布暂停对 锡精矿出口征收现金税，转而收取 30%的实物税，实质性收紧了精矿出口 数量。2025 年 2 月，佤邦锡矿复产迎来信号，政府下发《办理开采、选厂、 探矿许可证的流程的通知》，但之后因缅甸遭遇地震，矿区硐口修复进度滞 后，关键物资成本激增，雨季影响等因素，复产进度缓慢。

缅甸佤邦锡矿品位下降、成本抬升，生产或难回高峰时期，且需足够高锡价 刺激。我们认为保证资源的长期可持续利用，以及利益的更大化，是佤邦矿 商的核心目标。佤邦锡矿大面积开采以来，高品位露天原矿被开采殆尽， 2017 年开始转向地下开采，开采成本明显抬升。当前，原矿品位已下滑至 0.8%-1.5%，若继续维持原有开采强度，当地锡资源或在未来数年间逐渐枯 竭，且开采成本逐渐抬升。据 SMM，目前锡价下，原矿品位 0.8%左右为保 本矿，1%以上才会产生少许利润。因此，需要较高锡价才能刺激当地较低 品位矿山复产，即使佤邦能够在 2025 年 H2 复产，为保证资源的可持续利 用，锡矿供应量难以回到 2016-2018 年的高峰期。

2025 年 1-5 月自缅甸进口的锡矿量同比-79%，即使 7 月底佤邦复产，对锡 供需格局的冲击也较为有限。2023 年中国从缅甸进口锡精矿 18.05 万吨（实 物吨），占全部进口量的 73%，缅甸是中国锡精矿进口的第一大来源国。佤 邦供给扰动持续背景下，2024 年中国从缅甸精矿进口量开始走低，2025 年 1-5 月锡精矿进口量仅为 1.1 万吨，同比降低-79%。假设 2025 年 7 月底复 产，6-7 月进口量参考 5 月份，8-12 月按照 2020-2023 年 8-12 月份进口量的 平均值 6.4 万计算，2025 年全年的进口量预计为 7.65 万吨，与 2024 年进口 量的 7.64 万吨变化不大，复产对供需格局的冲击或有限。

未来锡矿增量项目的成本或抬升，将支撑锡价中枢上移。目前全球拟建或 在建的锡矿项目中，大部分是因品位下滑、曾暂停开采、未来准备复产的矿 山，抑或是扩产、尾矿项目。且扩产或尾矿项目均存在品位下降的问题，预 期后续生产成本会有所抬升。锡矿开采成本上移，矿商挺价意愿增强，且全 球锡矿行业集中度较高、矿商议价能力较强，锡价中枢有望向上突破。

4.2. AI 浪潮下，焊料需求或拉动锡消费增长

锡下游应用广泛，焊料占比最高。锡应用广泛，主要应用于焊料、锡化工、 镀锡板、锡铜合金、铅酸电池等领域。2024 年全球锡需求结构中，焊料占 比 53%、锡化学品占比 16%、马口铁占比 11%，是锡下游主要应用领域。 ITA 数据显示，锡全球消费量在近年来保持平稳，2024 年消费量 37.3 万吨， 同比提升 2%。

半导体周期与锡价基本同向变化。2008 年 7 月，苹果推出 iPhone 3G，自此 开启了智能手机的新时代，智能手机的放量出货，带动焊锡需求量大幅提升， 消费电子自此成为锡最主要的应用领域，锡价开始与半导体周期深度绑定， 两者基本同向变化。复盘历史，2009Q4 半导体销售额率先复苏，同比增速 于 2010 年 3 月达到高点，带动锡价上涨。2020Q1 疫情冲击催生消费电子 热潮，半导体销售额同比转正，锡价与半导体周期同步上行。

人工智能浪潮下，AIPC 高景气度或推动锡焊料需求增长。随着 AI 技术的 不断发展，AI 应用场景不断丰富，AI PC 市场热度持续。Canalys 预测显示， 2025 年全球 AI PC 出货量将达到 1.5 亿台，2024-2028 年年均复合增速有望 达到 44%。AI PC 主板集成度高，芯片更多，封装密度大，需要的锡焊料有 望高于普通 PC，在出货量提升叠加单台耗锡量提升下，锡焊料需求总量有 望高增。

光伏组件产量或下降，对锡需求或形成拖拽，但影响有限。据 SMM，2025- 2026 年全球光伏组件需求增长会放缓，2027-2028 年全球组件市场预计将继 续处于去库存周期。此背景下，光伏领域对锡焊料的需求或形成一定的拖拽。 然而，据 ITA，全球光伏焊料仅占锡焊料产量的 20%左右，而焊料需求占全 球需求的 53%，因此光伏景气度下行对锡总体需求影响有限。

铜锡合金又名为锡青铜，锡青铜的铸造性能﹑减摩性能和机械性能优异， 常应用于电子连接器，齿轮，接插件，开关弹片等产品中。此外，铜锡合金 管因具有较强的抗拉强度和屈服强度，适用于制造建筑给排水管道，空调管 道等。

欧美电网投资有望增长，或拉动对上游铜锡合金原料需求。据 Brattle estimate，美国电网建设大多在 1960s 和 1970s，而这些设施一般在 59-80 年 之后需要进行替换，目前已进入替换时期，每年或有 100 亿美元的投资需 求空间。据路透社报道，美国能源部表示，电力供需之间的差距正在扩大， 尤其是在人工智能推动对高能耗数据中心需求不断增长的背景下。该部门 表示，预计到 2030 年将新增 209 吉瓦的发电容量，以取代 104 吉瓦的电厂 退役容量，但在这些新增能源中，只有 22 吉瓦来自能够提供稳定、持续电 力供应的电源，或增加多个地区的停电风险。此外，2023 年 12 月欧盟发布 《电网行动计划》，将投入 5840 亿欧元用来建设现代化的欧洲电网。我们 预计未来欧美在电网方面的投资或持续增长，从而推动电力设备当中铜锡 合金的应用。

2025 年全球锡供给或呈现缺口，2026-2027 年将有所缓解。供给侧，缅甸复 产缓慢，海内外扩建或新建项目尚需时日，同时随着锡矿资源品位逐步下降， 产量的增长或不及预期。需求端，半导体周期进入复苏区间，人工智能快速 发展，AI PC 需求有望高增，全球精锡消费量稳中有升。综合来看，预计 2025 年全球精锡供应存在 0.83 万吨缺口，供需矛盾凸显。2026-2027 年若缅甸全 面复产，海外新增产能均顺利投产，供给缺口将得到充分缓解。

锡库存有所去化，较 24 年同期降幅很大。截至 2025 年 7 月 11 日，全球 （LME+国内社会库存）库存为 1.6 万吨，按照 2025 年全年需求量预测值 38.5 万吨来算，库存天数约为半个月。国内社会库存为 0.964 万吨，库存天 数约为 16.5 天。目前全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平相较 24 年下降较大，位于历史中等水平。

4.3. 全球货币环境宽松，利好锡价

金融属性叠加工业属性，锡价与铜价关联度较高。锡价与铜价的高关联性 在于工业属性与金融属性的共振。工业属性：铜、锡下游应用广泛，需求量 高低与全球制造业周期关系密切，且两者常在同一应用场景下出现。例如 PCB 板制造中，既需要覆铜板、铜箔，也需要锡膏、锡条等材料，制造业景 气度引导铜、锡需求量变化，从而表现出两者价格的高关联性。金融属性： 基本金属中，铜的金融属性较为突出，原因在于铜作为全球交易的大宗商品， 具有较高的流动性，同时受到全球经济、货币政策的影响。与铜类似，锡同 样是全球交易的大宗商品，货币政策转向背景下，锡的持有成本与收益会一 定程度上逆转，价格跟随资金变动，从而变现出锡价与铜价的联动。

美联储降息周期开启后，锡价 普遍上涨。复盘历史，首次降息落地后，流动性迎来实质性改善，经济活动在降息刺激下普遍逐渐转暖，锡价在这一阶段 受益于下游景气度水平的复苏，价格普遍上行。历史数据来看，锡价在降息 周期开启一周后平均涨幅 1.14%，最大涨幅 3.21%；降息 2 周后，平均涨幅 0.71%，最大涨幅 4.17%；降息 1 个月，平均涨幅 2.52%，最大涨幅 10.85%。

市场预期美联储降息或于 25H2 开启，将利好锡价上行。2025 年 5 月美国 PCE 同比录得 2.34%，通胀水平逐步向 2%的目标值靠拢。就业数据方面， 虽然 6 月新增非农就业人数 14.7 万人，失业率 4.1%，但据经济日报，美国 就业市场隐含潜在风险，后续季节性因素消退，以及特朗普关税政策影响下， 或对就业数据构成下行风险。此外，据芝商所 Fed Watch 工具，市场预期 2025 年 9 月美联储有望再度开启降息，资产价格迎来“分母端”利好。

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