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锡行业深度报告：锡牛或将启，布局迎时机。锡价中枢有望抬升，布局手握优质资源的龙头企业。随着全球锡矿 品位下滑，供给边际增量有限，且成本中枢上移；而需求端在人工 智能发展、消费电子回暖背景下，有望维持较高景气度。供给偏紧 的趋势下，叠加全球锡资源端集中度较高，矿山的挺价意愿及能力 上升，锡价易涨难跌。此外，宏观方面，在海内外货币政策逐渐宽 松的背景下，资产价格有望迎来分母端利好，同时需求预期也将持 续改善，锡价中枢有望持续抬升。

供给扰动持续，矿端增量有限。随着全球锡矿山品位逐渐下降，锡 矿成本中枢抬升，据 ITA，2022 年锡矿完全成本 90%分位线约为 25581 美元/吨，至 2027 年或抬升至 33800 美元/吨。其中缅甸等地 矿山位于成本曲线右侧。在目前 LME 锡价水平，且缅甸出口锡矿需 征收 30%实物税下，缅甸矿山的复产较缓慢。此外，非洲及南美洲 部分国家，政治格局有待稳定，供给扰动时有发生，在较长时期内， 全球锡矿边际增量的释放或不及预期，我们预计 2025 年锡矿产量或 为 30 万吨，同比+2%。而再生锡面临废料和合适原料供应有限的挑 战，增幅较小。综上预计整体锡供给为 38 万吨，同比+2%。

下游行业高景气，带动需求增量。下游消费中锡焊料占比约 56%， 随着 AI 应用的落地，消费电子产品不断创新升级，全球半导体周期 企稳向好态势明确，有望带动焊料需求快速释放。同时，据 ITA， 全球光伏焊料仅占锡焊料产量的 20%左右，光伏景气度下行对锡总 体需求影响有限。此外，锡化工需求稳定，镀锡板出口高增，欧美 电网升级或拉动铜锡合金需求。我们预计 2025 年全球精锡供应存在 0.83 万吨缺口，供需矛盾凸显。目前全球和国内库存虽有累库迹象， 但总体库存水平相较 24 年下降较大，位于历史中等水平，支撑价格 上行。

全球货币环境宽松，利好锡价。2025 年 5 月美国 PCE 同比录得 2.34%，通胀水平逐步向 2%的目标值靠拢。就业数据方面，虽然 6 月新增非农就业人数 14.7 万人，失业率 4.1%，但据经济日报，美国 就业市场隐含潜在风险，后续季节性因素消退，以及特朗普关税政 策影响下，或对就业数据构成下行风险。据芝商所 Fed Watch 工具， 市场预期 2025 年 9 月美联储有望再度开启降息，资产价格迎来“分 母端”利好。此外，随着全球流动性逐步宽松，市场对于终端需求 的预期也将逐渐扭转，利好上游原料价格。