2023年海德股份研究报告 从地产业务到不良资产管理

海德股份：进化迭代，不良资产管理业务耕耘有成

海德股份公司前身是成立于 1984 年 9 月的海口市海德涤纶厂，主营业务是涤纶生产 与销售，于 1994 年 5 月在深交所上市。受涤纶市场环境变动影响，公司上市后数年内净 利润波动严重，很难实现持续盈利，并发生两次实控人变动；2003 年，公司转型房地产 业务，但 2011 年后，受房地产调控政策影响，房地产业务大幅收缩；2013 年，公司实控 人变更为永泰集团。永泰集团是一家从事电力、煤炭开采及销售、石化贸易、金融、医药、 房地产等业务的综合型产业投资企业集团，目前对海德股份直接控股 65.80%，通过海南 祥源投资和海南新海基投资间接控股 9.48%，合计控股 75.28%。

进化迭代一：从地产业务到不良资产管理，专注特定行业投资。永泰集团 2013 年接 手海德股份时，公司主业以地产业务为主，后续公司积极谋求转型，逐步退出房地产业务； 2016 年，公司在大股东的支持下设立资管子公司并取得不良资管牌照，同时房地产留存 业务处理完毕，至此海德股份转型为不良资产管理公司。公司下属子公司海德资产管理公 司是地方性 AMC，于 2016 年取得西藏自治区人民政府允许设立资产管理公司的批复，并 获得银保监会的业务许可，从事的具体业务类型包括困境资产收购重组业务、收购处置业 务、特殊机遇投资业务以及管理类业务，其中困境资产收购重组和收购处置业务是利润的 主要来源。海德依托控股股东在能源、地产领域的产业优势，专注于特定行业的资产管理 业务，盈利持续增长。

进化迭代二：不良资产处置从 to B 端至 to C 端。公司在转型不良资产管理业务之初， 主要针对机构处置不良资产，相关业务涉及能源、不动产等领域，涵盖上市公司与非上市 公司。2021 年 7 月获得西藏金融局批复参与不良贷款转让试点工作。2022 年 8 月 10 日， 海德资管以自有资金向西藏峻丰数字技术有限公司增资 5,000 万元，股权占比 51%，成为 公司控股股东。公司快速将业务从 To B 延展至 To C 端，依托西藏峻丰的科技、数据等优 势和海徳资管 AMC 牌照、资产管理处置等优势，快速建立全链条、专业化、智能化的个 贷不良业务优势。公司在相关公告中表示，秉承“科技赋能、科技提效、科技向善”的理 念，聚焦个贷不良业务，利用自研的机器学习算法评估资产价值，通过先进的在线自动化 系统批量开展资产处置，实现商业价值。

进化迭代三：参股投资钒电池产业链。2022 年以来，公司积极向新能源领域扩张， 进入钒电池产业链。2022 年 4 月，公司公告《全钒液流储能电池产业开发合作协议》，拟 与湖北中钒储能科技有限公司（简称“中钒储能”）和中国科技产业投资管理有限公司（简 称“中国科技”）签署《全钒液流储能电池产业开发合作协议》，拟共同出资设立全钒液流 储能电池产业开发公司，推进钒矿资源整合、高纯钒冶炼、钒基新材料制造、钒电解液生 产、全钒液储能电站建设等全钒液流储能电池产业项目开发。

2022 年 8 月，公司公告拟与集团旗下的兄弟公司永泰能源合资成立北京德泰储能科技有限公司，海德股份参股占比 49%。合资公司 2022 年已完成收购汇宏矿业 65%股权、设立储能装备公司规划建设全矾 液流电池生产线、参与了百穰新能源（主业为压缩二氧化碳储能业务）的 A+轮投资；同 时推进沙洲电厂 30MW/30MWh 全钒液流电池储能系统项目，开展 2×1000MW 机组储能 辅助调频项目并开展运营维护工作。公司参股的子公司已规划完整的钒电池产业链，从钒 矿资源、电池制造到钒电池储能电站应用，可与关联公司永泰能源的传统能源火电等板块 发挥协同效应，充分享受钒电池储能产业红利。

行业分析：不良资产管理行业稳步发展，钒电池产业链方兴未艾

不良资产管理行业稳步发展

一般而言，不良资产按狭义和广义分为两类。狭义来看，不良资产主要指银行不能够 按照协议约定的利率和期限收回本金和利息的贷款，俗称“呆坏账”。广义来看，包括已 经从企业账面核销资产以及企业未核销但已计提减值准备的各类资产，又分实物类、债权 类、股权类。不良资产的供给方主要是银行、非银金融机构、非金融企业，需求方主要是 各类不良资产管理公司（AMC）。

银行不良贷款规模有所提升。来源于银行的不良资产主要是不良贷款。按 2001 年 12 月下发的《关于全面推行贷款质量五级分类指导原则<试行>》，银行贷款分为 5 级：正常、 关注、次级、可疑、损失，其中次级、可疑、损失三类被划归为不良贷款。 近年来，我国不良贷款余额及关注类贷款余额逐年增长，截至 2022 年末，我国商业 银行不良贷款余额达 2.98 万亿元，关注类贷款余额达 4.11 万亿元。根据银保监会数据， 2017-2021 五年间累计处置不良资产 11.9 万亿元，超过此前 12 年处置总量。

非银金融机构不良资产累积、潜在不良资产规模可观。非银金融机构主要包括保险、 券商、信托等金融机构，因为金融机构业务必然涉及到风险，展业中部分风险较高的项目容易成为不良资产。非金融企业的不良资产包括实物类、债权类、股权类。实物类不良资 产主要是指因市价下跌、技术陈旧、长期闲置等原因导致可收回金额低于账面价值的设备、 房屋、存货、在建工程等具有实物形态的不良资产。债权类不良资产是指长期难以回收的、 预计可能产生坏账损失的应收账款、其他应收款、担保损失及其他不良债权。股权类不良 资产指长期投资可收回金额低于其账面价值的长期股权投资损失。

截至 2022 年末，我国工业企业应收账款余额达到 21.6 万亿元，在整体经济发展、市 场运作良好而部分企业出清的情况下，不良资产规模或稳步发展。 我国不良资产需求方当前呈现“5+2+N+银行系 AIC+外资系"的格局。五大 AMC 先后 设立，项目经验丰富，目前是行业的主要参与者；地方性 AMC 受当地政府支持，对当地 情况更加熟悉，有地区优势；非持牌机构一般专注某一经营领域，经营具有特色；银行系 AIC 主要从事债转股业务，起到降低母行杠杆率的作用；外资系近年来开始进入，是行业 的有力竞争者。

不良资产管理机构向银行、非银金融、非金融企业或同业收购不良资产，随后对不良 资产进行处置。处置手段主要包括收购处置、收购重组、债转股和资产证券化等。海德股 份以收购重组类和收购处置类为主。

C 端个人贷款不良业务大有可为。C 端个人贷款不良业务指对个人不良贷款进行收购和处置的业务，包括信用卡、消费 贷款、汽车贷款等不良资产，具有单笔资产金额小、资产包户数多的特点。随着行业政策 的放开和市场对个人不良资产潜力的挖掘，C 端个人贷款不良业务料将蓬勃发展。

行业政策逐步放开。2021 年 1 月，银保监会办公厅发布《关于开展不良贷款转让试 点工作的通知》，明确 6 家国有控股大型银行与 12 家全国性股份制银行可以对外批量转让 个贷不良资产，受许可的地方 AMC 可以不受地域限制参与个贷不良资产收购处置，参与 试点的个人贷款范围以已经纳入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、个人经营类 信用贷款为主。2022 年 12 月 30 日，银保监会办公厅发布了《关于开展第二批不良贷款 转让试点工作的通知》，扩大了参与试点的金融机构范围，将政策性银行、部分农商行及 部分非银机构纳入，并延长了试点期限至 2025 年 12 月 31 日。随着行业政策的逐步放开， 个贷不良的收购处置业务将是地方 AMC 的重要业务方向。

个贷不良贷款余额规模或超万亿，市场空间广阔。根据《中国金 融稳定报告 2019》，2018 年末我国个人不良贷款余额为 7103 亿元，不良率为 1.5%。同 期商业银行不良贷款余额为 2.03 万亿元，个人不良贷款余额约为商业银行不良贷款余额的 35.07%。根据银保监会数据，2022 年末，商业银行不良贷款余额为 2.98 万亿元，不良贷 款率 1.63%。如果个人不良贷款余额相对商业银行不良贷款余额的比例不变，2022 年末 银行个人不良贷款余额将达到 1.04 万亿元。

钒液流电池行业方兴未艾。2021 年 7 月，发改委发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》。提出到 2025 年，新型储能技术创新能力显著提高，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达 3000 万千瓦以上等的主要目标；同时提出坚持储能技术多元化，推动锂离子电池等相对成熟新 型储能技术成本持续下降和商业化规模应用，实现压缩空气、液流电池等长时储能技术进 入商业化发展初期，加快飞轮储能、钠离子电池等技术开展规模化试验示范，以需求为导 向，探索开展储氢、储热及其他创新储能技术的研究和示范应用。

钒电池全称为全钒氧化还原液流电池(Vanadium Redox Battery，缩写为 VRB)，是一 种基于金属钒元素的氧化还原电池储能系统，主要组件包括电解液、离子交换膜、电极、 双极板、垫片、集流板、储罐和泵。 工作原理：钒电池的电能以化学能的方式存储在不同价态钒离子的硫酸电解液中，正 极电解液含有 VO2+和 VO2 +氧化还原对，而负极电解液含有 V2+和 V3+的氧化还原对。通过 外接泵把电解液压入电池堆体内，使其在不同的储液罐和半电池的闭合回路中循环流动， 采用离子交换膜作为电池组的隔膜，电解质溶液平行流过电极表面并发生电化学反应，通 过双电极板收集和传导电流，从而使得储存在溶液中的化学能转换成电能。这个可逆的反 应过程使钒电池顺利完成充电、放电和再充电。

在钒氧化还原流电池的阳极，充放电的过程中，发生 VO2+、VO2 +之间的电化学反应： 充 电 时 ， 正 极 反 应 为 VO2++H2O→VO2 ++2H++e- ， 放 电 时 ， 正 极 反 应 为 VO2 ++2H++e-→VO2++H2O。在阴极发生 V2+、V3+之间的电化学反应，充电时，负极反应 为 V3++e-→V2+，放电时，负极反应为 V2+→V3++e-。优势与劣势：全钒液流电池具有安全性高、储能规模大、充放电循环寿命长、电解液 可循环利用、生命周期中性价比高、环境友好等优点，但也有系统组成复杂、能量密度较 低的缺点。

全钒液流电池的定位是大规模、长时间储能技术。各种储能技术特性有着明显的差别， 因此用于的范围也较为不同。抽水蓄能主要用于大电网的输配电环节；电化学储能则主要 用于风光发电侧、小型变电站和用电侧；飞轮和超级电容储能则用于精密制造等行业。其 中，全钒液流电池被定位为大规模储能技术，适用于大规模、大容量、长时间的储能场景。

大规模储能必须满足技术实用性、安全可靠性和经济性的基本要求。基于研究和工程 实践所得的业界共识，适合长时间、大规模的储能形式主要包括抽水蓄能、压缩空气储能、 液流电池三类。抽水蓄能、压缩空气储能的建设受地形限制，而全钒液流电池不受地域、 环境等条件限制，同时满足本征的安全性(是水性体系的电池)，适合性(基本电池单元大、 液流便于热管理、寿命长)，经济性潜力大(技术进步快，而且“天花板”足够高)。是大规 模、长时间储能的有力竞争者。

除抽水蓄能和压缩空气储能以外，锂离子电池和钠离子电池同样可以用于百万千瓦时 级储能。但是锂离子电池、钠离子电池的技术体系决定了电池热失控的可能性，只能够从 工艺上改进。国家能源局综合司于 2022 年 6 月发布了《防止电力生产事故的二十五项重 点要求（2022 年版）（征求意见稿）》，其中明确将三元锂离子电池、钠硫电池排除在了中 大型电化学储能可选方案之外，同时认为不宜采用动力电池梯次利用，所以我们认为具有 本征安全性的全钒液流电池有望成为大规模储能技术的优势路线。

当前全钒液流电池成本较高，后续降本可期。全钒液流电池的主要成本为储能系统和 电解液。当五氧化二钒价格为 12 万元/吨时（2022 年均价水平），电解液价格约为 1800 元/kWh。储能系统成本可由储能时长分担，当储能市场为 4 小时，每小时分摊 1500 元， 加上电解液 1800 元/kWh，储能系统总价格约为 3300 元/kWh。但仍是锂离子电池的三倍 左右。储能系统由电堆、管线系统、储能变流器组成，电堆和电解液成本占系统总成本的 85%左右，未来成本仍有降低空间。降低成本的主要方法之一是提高电堆电流密度。当前 电池堆产品的工作电流密度基本在 150～200mA/cm2，实验室水平能够在保证电堆能量转 换效率不低于 80%时将工作电流密度提高到 300mA/cm2，如果实验室技术成功量产则材 料成本下降 25~30%，储能系统成本有望下降 25%。

全钒液流电池已进入商业化阶段。钒液流电池在风电场、调峰电站、通信基站等项目 中成功进行示范应用。中联融科参与的国电龙源卧牛石 5MW/10MWh 全钒液流电池储能 系统各项指标达到或超过涉及要求，系统已无故障运行十年。2022 年 2 月，全球最大100MW/400MWh 级全钒液流储能电站完成主体工程建设，进入单体模块调试阶段，2022 年 8 月投入商业化运行。 2022～2025 年，我们预计中国钒液流电池行业累计装机 CAGR 约为 57%。根据《关 于加快推动新型储能发展的指导意见》，假设 2025 年电化学储能共 30GW，考虑到电网对 长时间储能的潜在需求与抽水蓄能和压缩空气建设的地理条件限制，钒电池在新增储能中 或能达到 30%的渗透率。按照中信证券研究部新能源汽车组的预测，预计 2025 年中国全 钒液流电池装机规模有望达到 2.3GW，2021 年装机规模仅 0.05GW。

海德股份：主业经营良好，未来有望持续增长

按照公司 2022 年报披露，公司将业务聚焦于熟悉和擅长的个人困境、机构困境和优 质资产管理领域，与其他资产管理公司错位竞争。在个人困境资产管理领域，主要以“大 数据+AI 技术”为支撑，将业务聚焦于已纳入不良分类的个人消费信用贷款、信用卡透支、 个人经营类信用贷款等个人信贷不良资产，以科技手段提供清收服务，方式主要包括受托 清收和收购清收，其中受托清收是主要方式；在机构困境资产管理领域，业务主要聚焦底 层资产为能源、地产、上市公司的三大领域，类型包括收购重组、收购处置、特殊机遇投 资以及管理顾问；在优质资产管理领域，聚焦投资符合国家产业发展方向的优质资产，目 前主要是依托集团产业优势，投资布局储能新能源项目。

机构困境资产管理业务发挥集团资源优势，营收实现快速增长

公司的机构困境资产管理业务主要是通过收购重组、收购处置以及特殊机遇投资等模 式运作。有别于传统四大管理资产公司，海德股份的机构困境资产管理业务主要依托于控 股股东在能源和地产上的产业优势、重组管理经验以及稀缺牌照资质等资源积累，深入挖 掘底层资产潜力，通过重组、盘活、纾困、提质、增效、赋能、处置等多种手段帮助机构 化解不良资产、提升价值。这部分业务贡献了公司存量业务中的核心收入和利润，困境资 产主要分在三大领域：能源、房地产以及上市公司。

能源领域类的资产管理是 2022 年对公司收入贡献最大的板块。公司控股股东在能源 产业经营已久，在能源开采和油品贸易等领域有丰富的产业资源和技术储备。公司近年来 在集团的协调优势下，重组盘活了多个困境能源类项目。公司在年报中以煤矿类项目举例， 提到在煤矿手续齐全、开采技术条件好、安监环保符合政策要求的前提下，公司以重组方 式介入困境煤矿项目，发挥公司在财务及管理上的优势项目对煤矿进行帮扶，带风险化解 之后，可逐步退出。

公司根据重组协议，主要以固定收益方式获得重组收入，收益获取期 限根据煤矿可采年限和预计现金流综合确定，期限通常在 6~10 年。按照公司年报披露数 据，截至 2022 年底，公司累计投资能源类困境资产项目金额 53 亿元，存量投资余额 50.7 亿元，其中 2022 年新增投资 13.5 亿元，累计投资规模同比增长 34.18%；2022 年能源 领域资产管理带来的业务收入 6.48 亿元，同比增长 168.31%。在能源领域的资产，公司 以固定收益方式获得重组收益，避免了煤价变化带来的业绩波动对资产管理收益的影响， 有助于稳定公司的收入和盈利预期。

公司在地产领域的业务主要是商业地产类资产的管理收益。公司管理相关资产的目标 区域主要定位于北京、长三角、珠三角、成渝等经济发达地区，寻找有区位优势、配到成 熟以及稳定产生现金流的困境商业地产项目。资产通常以司法强执、债务重组等方式取得， 获取成本上有一定的优势。目前相应资产实现收益方式主要是租金收入，公司预计在后续 经济回暖的背景下，也可对资产升级改造、提升运营管理水平等方式，逐步实现资产增值收益。截至 2022 年末，公司商业地产类困境资产项目存量投资余额 9.16 亿元，资产分 布于北京、成都等地。

上市公司领域相关的资产管理业务是 2022 年公司新涉足的业务。主要的盈利模式是 海德股份通过司法强执、债务重组等方式取得困境上市公司的部分股权，这些上市公司或 因债务风险、或因公司治理等问题经营不善，而海德股份通过困境上市公司重组、改善公 司治理、化解债务风险等方式，扭转上市公司困境，实现上市公司估值提升，从而获得股 权增值。

2022 年 11 月，公司通过法拍竞得海伦哲 11.96%的股权，成为海伦哲第一大股 东，利用海德股份自身在上市公司纾困提质等方面的专业优势，助力海伦哲化解退市风险。 经过董事会和监事会改选，海伦哲的公司治理恢复正常，各项业务重新步入正轨，海伦哲 已撤销退市风险警示。海德股份持有的股权价值得到显著提升。我们预计未来在全面注册 制下，发生退市风险的公司有可能会增多，对于海德股份而言，介入风险公司重组的机会 也在增加。这也有助于海德在上市公司领域资产管理业务的增长。

目前，海徳资管是公司困境资产业务的主要经营主体。2022 年，海徳资管实现营业 收入 9.43 亿元，同比增长 52.61%，实现净利润 7.18 亿元，同比增长 66.51%。其中能 源类不良资产管理对应的收入约为 6.48 亿元，占比约 69%，是近两年公司收入和业绩贡 献的主要板块。展望未来，由于公司能源类不良资产运营以固定收益的形式获取标的重整 相关的收益，因此预计相关收入波动性较小，不会受到能源价格波动带来的冲击，公司后 续若取得新的困境资产，管理规模扩大，相应的收入和利润还有扩张空间。

个贷不良业务或将为公司带来增长新机遇

2021 年银保监会试点放开个贷不良转让，公司子公司海德资管同年获得试点资质， 于 2022 年并购利用数字技术开展个贷不良处置业务的峻丰技术公司，正式进入 C 端个贷 不良资产管理业务。公司将依托全资子公司海徳资管 AMC 牌照优势和控股子公司峻丰技 术 “大数据+AI 技术”的数字技术处置优势，快速建立全链条、专业化、智能化的个贷 不良业务，通过“收购处置”和“受托处置”两种方式，或有望推动个贷不良业务成为公 司中长期利润的主要增长点。个贷不良资产通常数量较多，单笔金额小，线下单位处置成本高等特点。公司子公司 峻丰技术拥有个贷不良批量法诉的全流程系统和 16 项软件著作权，并配套建立了全国性 处置网络，能够以机器学习算法评估个贷资产价值，通过司法方式批量开展资产处置，可 大幅提高资产处置效率。

公司预计受托清收将作为未来的主要业务模式，占比将逐步达到 80%，由于这部分 按照清偿金额收取服务费，不需要公司投入资金收购资产，且随着资产管理规模的提高， 单位处置成本将不断摊薄，因此业务模式风险较小，盈利也有望保持一定的弹性。对于收 购清收业务而言，由于部分个贷不良资产，特别是信用卡贷款类的资产没有抵押物，公司 收购的成本预计也较低，并不会成为形成明显的负担；公司公告推算，目前收购个贷不良 资产的折扣率平均为本金 1折以内，通过司法诉讼方式处置，预计 1 年本金回收率约 15%、 2 年回收率约 20%、3~5 年回收率约 25%-30%。

个贷不良业务已实现盈利。公司于 2022 年 8 月正式开展个贷不良业务并且已实现盈 利。随着业务规模的增长，预计公司估值模型和处置系统会更加精确，回款率或逐步提高， 单位成本或逐步下降。公司 2022 年年报中披露金融科技服务实现收入 0.43 亿元，个贷不 良处置业务发生营业成本 0.27 亿元，个贷不良业务对应的子公司峻丰科技 2022 年贡献的 权益净利润约 0.023 亿元。

在 2022 年年报中，公司计划未来 1 年累计管理资产规模不低于 1000 亿元、未来 3 年累计管理资产规模不低于 4000 亿元。我们按照 2022 年收入比例推算，预计 2023 年 Q1 公司个贷不良处置毛利约为 600 万元，贡献权益净利润或在 200 万元左右。假设未来 个贷不良资产的清偿率为 20%（按照公司预测的 1 年本金回收率约 15%、2 年回收率约 20%、3~5 年回收率约 25%-30%），公司单笔的收入占回收金额的比例为 25%，预计 1000 亿资产规模对应公司的收入约为 50 亿元，按照 2022 年公司个贷不良处置业务的权益净利 率计算，对应的权益净利润或为 2.5 亿元，有望在中长期为公司带来利润增长来源。

资产管理规模持续扩张，财务数据向好

从会计科目角度分析，公司收购的不良债权主要体现在交易性金融资产、其他流动资 产、债权投资、一年内到期的非流动资产四个项目。交易性金融资产为短期限的不良债权， 其他流动资产主要是一年内到期的债权投资，债权投资主要是长期限的不良资产债权。 2018 年以前，不良资产债权被计入应收款项类投资，并非债权投资，同时可供出售金融 资产科目有少量余额。将债权投资、其他流动资产、一年内到期的非流动资产分类为长期 限不良债权资产，交易性金融资产与可供出售金融资产分类为短期限债权资产。2017 年 至 2023 年 Q1，长期限债权资产由 31.82 亿元增长到 59.95 亿元，短期限债权资产由 2.25 亿元增长到 6.83 亿元，合计由 34.07 亿元增长至 66.78 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 14.74%。

决定公司资产规模的因素是公司投资的收益率以及股东和债权人的支持。2017 年公 司资产规模快速增加，原因是公司新增短期借款与长期借款进行展业。2018-2021 年债权 资产结构的变化体现了公司在日常经营过程中对不良资产市场的判断。2021 年债权资产 规模上升 14.55 亿元，原因是公司将产生的净利润与未利用的货币资金进行投资，2022 年延续了这一做法，公司债权规模进一步上升。长期来看，因为不良资产市场广阔，公司 规模仍有非常大的空间。资产规模的短期增速将取决于公司使用财务杠杆的意愿，长期增 速取决于公司的投资收益水平和再投资率，预计超过双位数增长。

负债谨慎扩张。公司的主要负债是短期借款与长期借款，近三年维持 10 亿元以上。 公司权益于 2018 年迅速增长，原因是向大股东定向增发 38 亿元。2019-2021 年，公司借款规模稳定下降，利润逐步累积，公司杠杆扩张较为谨慎，主要依靠资本金发展。2022 年，公司长期借款上升近 7.5 亿元，整体借款规模达 20 亿元，杠杆率有一定提升。

收入增长有驱动力，公司于 2016 年末彻底退出房地产行业，2017 年后，不良资产管 理业务开始贡献收入。2017 年，公司营业收入为 2.03 亿元，并于之后三年维持 3 亿元以 上。2021 年开始，公司营收快速增长，2021/2022 年同比增速分别为 113.78%/59.37%， 2023Q1 则延续了高增长的趋势。 利用营业收入/不良债权资产年均值来衡量不良资产的收益率水平。2018-2023 年 Q1， 公司不良资产收益率分别为 9.60%、7.45%、6.78%、12.49%、16.55%、18.07%，收益 率在 2020 年后呈现显著的上升趋势。2020 年受疫情影响，收益率相比 2019 年有所下降。

公司的营业收入与不良资产债权资产的规模及结构相关。短期限资产收益率相对较低， 长期限资产收益率相对较高。公司于 2019 年起开始披露重要的债权投资项目，以披露的 重要项目利率代理长期限债权资产收益率，并假设短期限债权资产收益率为 6%，公司当 年实现的营业收入与不良债权资产的结构有高度相关性。长期来看，公司收入有望维持高增长，一方面，公司资产规模将不断扩大，另一方面， 公司也会逐渐在不良资产领域积累更深厚的经营经验，不良资产的期望收益率会逐步提高。

费用率有效降低。公司的经营模式较为特殊，不良资产管理业务没有营业成本，相应 的支出为人员产生的管理费用以及借款产生的财务费用。公司管理费用随资产规模增加而 增加，利息费用跟随借款规模变化。2017-2022 年，公司整体费用率稳定在 54%~62%区 间内，受益于业绩的提升，公司 2021/2022 年整体费用率仅为 34.18%/25.40%。长期来 看，因为经营的规模效应，费用率有望体现稳中有降的趋势。

净利润近两年保持高速增长。公司净利润自 2017 年以来稳中有升，2017 年实现净利 润 0.73 亿元。2018 年，受益于资产管理规模增加，公司实现净利润 1.22 亿元，同比增加 67%。2019 年，受宏观经济环境影响，公司净利润略有下降，但于 2020 年恢复。2021 年，公司实现净利润 3.85 亿元，同比增长 198%。2022 年，公司实现净利润 7.02 亿元， 同比增加 51%。公司的净利率稳中有升，由 2017 年的 36.2%上升至 2023Q1 的 63.2%。 长期来看，资产规模的增加以及经营经验的积累将会对公司净利润的增长起到促进作用。公司杠杆率仍有上行空间。公司杠杆率处于不良资产行业内较低水平。2022 年末， 海德股份整体杠杆倍数仅为 1.53，相比之下，中国信达杠杆倍数为 7.77，中国华融为 19.75， 公司未来仍有扩张空间。

长期来看，公司业绩有望持续保持良好增长。公司资产规模未来有广阔的增长空间， 短期取决于公司使用财务杠杆的意愿，长期取决于公司的投资收益率和再投资率。公司不 良债权资产 2017-2022 年 CAGR 为 14.74%，由于在 2022 年下半年才进入个贷业务，所 以这一口径的增速我们可以对应至未来机构困境资产处理的业务增速上，预计公司机构类 的不良债权资产规模可保持 10～15%的增速。公司的投资收益率会随着经验的积累稳中有 升，管理费用具有一定的规模效应，财务费用较为刚性，所以在理想情况下，公司营业收 入与净利润将呈现较资产规模更高的增速，预计有超过 20%的增长。

而个贷业务层面，公 司预期目标是未来 1 年累计管理资产规模不低于 1000 亿元、未来 3 年累计管理资产规模 不低于 4000 亿元。我们前文按照公司 2022 年年报披露的相关数据推算，1000 亿元资产 规模或对应约 2.5 亿元的权益净利润贡献，4000 亿元资产或对应 10 亿元权益净利润。 2023~2026 年个贷不良的净利润 CAGR 增速或达到 40%～45%。

跟随控股股东进军钒电池领域，助力储能行业发展

2022 年以来公司积极进入钒电池领域，全产业链均有涉及。2022 年上半年，公司与 中钒储能和中国科技签署合作协议，拟设立合资公司开发全钒液流储能电池项目；2022 年下半年，公司与集团兄弟公司永泰能源合资成立北京德泰储能科技有限公司，该合资公 司目前已收购汇宏矿业股权、拟建设全矾液流电池生产线、已投资百穰新能源，并推进沙 洲电厂储能系统项目。公司参股的子公司已规划完整的钒电池产业链，从钒矿资源、电池 制造到钒电池储能电站应用，可与关联公司永泰能源的火电板块形成协同效应，提高整体 效率。

携手兄弟公司布局钒电池产业链。根据公司 2022 年 8 月 31 日的《关于与永泰能 源股份有限公司共同投资设立储能科技公司暨关联交易的公告》，海德股份与永泰能源签 订合作协议，拟在北京市共同投资设立北京德泰储能科技有限公司（德泰储能），拟定注 册资本 10 亿元，其中永泰能源出资 5.1 亿元，股权占比 51%，海德股份公司出资 4.9 亿 元，股权占比 49%。德泰储能由永泰能源合并会计报表。德泰储能将以投资电化学储能项 目为主业，推进在储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料、电解液加工、电堆、装备 研发制造和项目集成等全钒液流电池储能领域的全产业链发展，为新能源及传统电力系统 提供全套储能解决方案。

收购钒矿，实现上游自主可控。根据公司 2022 年 8 月 31 日的《关于与永泰能源 股份有限公司以合资储能科技公司收购钒矿资源公司股权暨关联交易的公告》，子公司德 泰储能收购新疆汇友集团持有的汇宏矿业 65%股权，作价 1.92 亿元。汇宏矿业主营业务 为钒矿开采及冶炼，以敦煌市平台山钒资源开发为核心，拥有的钒矿石资源量可达 2,490 万吨，五氧化二钒资源量可达 24.15 万吨，五氧化二钒产能 3,000 吨/年。公司一期 3000 吨/年的五氧化二钒产能预计 2023 年 6 月开工建设。

在以上假设下，本项目年净利润约为 1.53 亿元，归属于德泰储能的净利润预计为 0.99 亿元。 拟投建产线，布局中游关键技术。2022 年 12 月 26 日，长沙理工将全钒液流电池相 关储能技术的五项专利权和五项专利申请权转让给德泰储能，转让费合计 2,700 万元，其 中专利权转让费 1700 万元，单价 340 万元；专利申请权转让费 1000 万元，单价 200 万 元。同日，德泰储能与长沙理工大学贾传坤教授签署合作协议，拟在张家港市共同投资设 立德泰储能装备有限公司，主要从事全钒氧化还原液流电池技术的产业化落地及商业化运 作，拟定注册资本 5,000 万元。该公司下设储能研究院，由贾传坤教授任院长。公司具体 由甲方德泰储能以货币、实物、土地使用权、知识产权等出资 4400 万，持股比例 88%； 乙方贾传坤以专利权出资 600 万，持股比例 12%。

德泰储能装备公司将致力于国际新型动力及储能电池的生产制造及技术研发，主要进 行新一代大容量全钒液流电池生产及研发工作，拟建设年产能 500MW 的大容量全钒液流 电池及相关产品生产线，其中：一期拟投资 1.2 亿元，建设年产能 300MW 生产线；二期 规划建设年产能 200MW 生产线。一期项目预计 2023 年 6 月开工建设。

我们采用业内主流的假设对拟投建的一期生产线进行收益测算。2022 年 11 月中核汇 能全钒液流电池储能系统招标项目收到的投标价格区间为 2.2-3.6 元/Wh，平均单价约 3.1 元/Wh，因此我们假设产线的产品单价为 3 元/Wh。成本方面，在五氧化二钒价格为 10 万 元/吨时，钒液流电池所用电解液价格约为 1500 元/kWh，除电解液外的电池储能系统市场 价格为 6000 元/kW。全钒液流电池储能时长为 3-10 小时，这里假定为 4 小时，不包括电 解液部分的价格则被分摊为 1500 元/kWh，此时全钒液流电池储能系统的总成本为 3000 元/kWh。

尽管全钒液流电池的电解液可再生循环利用，残值很高，但考虑到行业快速发展带来 的降本趋势和竞争，我们在具体的测算中使用毛利率为 20%的假设，不对营业成本做单独 的测算。同时，我们保守假设公司产线建成的次年产能利用率为 20%，并逐年爬坡。此外 假定生产线设备使用寿命十年；销售和管理费用占营业收入的比例为 15%并逐年下降，每 年投入研发经费 300 万。根据以上假设，该项目初始投入 1.2 亿元，次年净利润约 0.16 亿元，归属德泰储能的净利润约 0.14 亿元，之后净利润贡献将随着产能利用率的提高和销 售与管理费用率的下降而逐年上升。

开展储能辅助调频，实现下游应用。根据 2022 年 8 月 31 日公司发布的《关于与永泰 能源股份有限公司以合资储能科技公司开展储能辅助调频项目暨关联交易的公告》，海德 股份、永泰能源与沙洲电力（永泰能源所属控股企业张家港沙洲电力有限公司）签订合同， 由子公司德泰储能在沙洲电力厂内投资建设 2×1000MW 机组 30MW/30MWh 全钒液流电 池储能辅助调频项目。其中，德泰储能承担项目全额投资、建设和运营，为项目建成后的 使用提供技术和外部协调方面的支持。一期项目将按 3MW/3MWh 规模建设，公司年报中 披露预计项目于 2023 年 6 月开工。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）