2022年海德股份研究报告 资管领域业绩亮眼，不良资管行业进入项目储备期

1.数十年发展，进入资管领域业绩亮眼

海德股份成立于 1984 年，1994 年深交所上市，成立至今公司经过了四 次易主，经历了国内涤纶丝行业的变革、地产跃升发展的十年，公司先后从 事过纺织、房地产开发等业务，2015 年退出地产，2016 年获得西藏 AMC 牌 照，开始涉足资管领域，至今主营为不良资产管理处置。

从公司的历史发展可知，永泰集团 2013 年获得公司的控股权，截止 22 年 6 月底，永泰集团仍是公司的最大股东，持股比例达到 65.8%，集团下子 孙公司海南新海基、祥源投资持股 9.48%，永泰系合计持股 75.28%，实控人 为永泰集团法人王广西。

2016 年全资子公司海德资管在西藏获得 AMC 牌照，2017 年是公司转 型资管的开局之年，当年公司的不良资产管理业务为公司创收入和利润的历 史最高增速水平，2017 年之后，公司的主营构成均为资产管理。2021 年公 司营收达到 6.67 亿元，同比增速 113.79%，复合增速为 34.63%，实现归母 净利润 3.83 亿元，同比增速 199.96%，复合增速为 51.35%，22 年二季报显 示，公司营收为 4.8 亿元，同比增 107.2%，归母净利润 3.23 亿元，同比增 169.1%。 公司转型成为资管企业的过去五年间，2019 年出现收入、利润负增的情 况，据当年年报，行业具有逆周期属性，当年在经济下行的背景下虽可获得 更多的项目储备，但同时也带来经营挑战，持续的经济下行会造成不良资产 质量下降、处置周期拉长，加大了处置难度。但整体来看，公司的业绩表现 还是较为亮眼的，尤其是近两年，业绩回升明显。

2.不良资管行业进入项目储备期，公司在所处赛道综合实力靠前

2.1.银行、非银金融、非金不良攀升 困境资管获机遇

自 2020 年新冠疫情爆发以来，国内经济发展面临着巨大挑战，多数企 业在疫情的背景下经营出现困境，银行等金融机构的不良贷款规模持续上升， 不良资产管理行业在这样的大背景下，也迎来了前所未有的机遇与挑战。从 历史商业银行不良贷款余额可以反映出，18-19 年经济下行期的民企违约潮， 20 年开始疫情爆发，叠加国际局势不稳、国内地产频发暴雷等，近几年来我 国商业银行的不良贷款余额一直在上升，22 年 6 月末，该数据达到近几年最 高值 2.95 万亿，同比增速为 5.84%，其中，尤以农商行、城商行的不良贷款 率远高于 1.67%的整体水平，分别达到3.37%、1.96%，处置压力巨大；同时商业银行处置不良贷款规模也由 19 年的 2.3 万亿迅速攀升至 2021 年的 3.13 万亿。

除了商业银行体系外，根据普华永道发布的《中国不良资产管理行业改 革与发展白皮书》，21 年末非银行金融机构（信托项目、非标债权、P2P 网 贷和金融租赁）不良资产规模达到 1.57 万亿元，同比增速高达 38.22%，其 中房地产信托违约大幅增长，非金融企业（应收账款和委托贷款）不良资产 规模为 1.46 万亿元，同比增速也达到了 6.57%，以上数据均说明，我国的不 良资产行业随着经济下行，项目储备日渐丰富，AMC 作为收购、管理和处置 的机构，将随着议价能力的提升获得更大的利润弹性。

2.2.地方 AMC 赛道 依托股东产业背景形成竞争力

根据前瞻网，我国的不良资产处置行业形成“5+地方系+银行系+外资系 +N”的行业竞争格局，即 5 家全国性的 AMC，63 家地方 AMC（由于地方 AMC 的数量一直未有统一，在整理 2022 年 3 月 24 日银保监会公布的地方 资产管理公司名单和公开资料后，整理出 63 家，其中也包括筹备中但未获金 融监管部门批准的地方 AMC），5 家银行系的 AIC，外资 AMC 以及非持牌的 AMC。

地方 AMC 注册资本在 100（含）亿元以上的 7 家，50（含）-100（不 含）亿元的 11 家，10（含）-50（不含）亿元的 43 家，10（不含）亿元以下的 2 家。海德资管属于大型民企永泰集团控股下的资管公司，目前也是 A 股 唯一一家上市的 AMC 企业，注册资本 47.21 亿元，处在注资第三梯队，也 是民企控股资管中注资最高的一家，其他民企资管公司的注册资本都在 30 亿 元以下，反映出海德控股股东对其支持意愿较强，也更有利于公司控杠杆、 降风险。

对于资管公司的综合水平，我们从地区经济、股东背景、不良资产业务 专业度、融资能力几个方面来进行分析： 地区经济情况：根据《财政部银监会关于印发<金融企业不良资产批量转 让管理办法>的通知》（财金〔2012〕6 号）第三条及《中国银监会关于地方 资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关 问题的通知》（银监发〔2013〕45 号）第一条的有关规定，地方资产管理公 司只能参与本省（区、市）范围内金融企业不良资产的批量收购、处置工作， 即地方资产管理公司无法参与本省（区、市）范围以外金融企业不良资产的 批量收购处置工作，那么地方 AMC 对于金融机构方面的不良资产处置发展 与当地的经济发展与金融机构数量有着较大的关系。 经过过去八年的发展，各省份基本都设立有资管公司，其中，以广东 5 家、福建 4 家、山东、浙江、辽宁、河南各 3 家为资管公司数量居前，从地 区经济来看，前述省份基本为 2021 年人均 GDP 排名国内前 15 的省份（辽 宁 16、河南 22）。海德资管是在西藏获得牌照的 AMC，根据银保监的规定关 于金融机构的对公批量不良资产包仅能在西藏收购，为了拓展跨区的业务， 21 年公司在四川省设立海徳资管西南分公司，也与东方资管广西分公司签署 《战略合作协议》，拟在不良资产业务、综合金融及其他金融领域业务方面等 建立战略合作关系，通过这种合作形式，公司可以依托东方接收当地金融机 构的资产包，扩展跨省金融机构业务。

而由于银行的损失类资产包多为无抵押的，风险较大，而且为了辐射全 国的业务，公司主要的不良资产还是来自于非金融企业（非金融企业不良资 产业务无地域限制），从公司 2021 年年报可知，公司来自金融机构的债权占 比大约为 24.8%。目前公司在山西、郑州、山东、浙江等地均有业务开展， 且非金企业的资产重组业务大都有抵质押物，资产质量较高，风险较为可控。 综上，公司以重点发展全国范围内的非金业务、和签订战略协议的方式 弱化了区域金融机构业务的限制，不再受限于地方金融和经济的发展，做到 了母公司立足海南，业务辐射全国。 股东背景：公司的控股股东为永泰集团，永泰集团即原来的永泰投资控 股，是一家多元化的投资企业，公司主要涉足能源、房地产开发、石油化工、 医药、工程建设等行业板块的投资经营，其控股的永泰能源也为上市企业。 依托股东能源、地产等多元的背景，海德资管能够更好地整合产业资源和资 管业务，海德资管 80%以上底层资产都是能源类，永泰能源可以为公司在尽 调过程中提供行业相关的专业意见，针对债务重组的企业公司还可以进行资 源对接、提供销售资源，将协同效应最大化发挥，重组效率也大幅提升。

永泰能源地处山西，历年来主营主要构成为煤炭、电力，始发于去年全 国范围内较大规模的限电事件，煤资源由于供不应求，各类煤炭的价格走势 比较强，海德资管底层资产包多涉及传统能源，受益于价格上涨，能源类底 层资产包成为公司业绩增长的核心。近两年偶发的限电事件，反映出我国能结构转型仍需一定的时间，而煤电的压舱石作用自去年以来屡次被强调， 保煤供应在稳经济发展中仍处在重要的位置，因此行业的前景仍然被看好。

不良资产业务专注度：过去以全国性的 AMC 为主的资管公司陆续获得 了银行、信托、保险、证券等的牌照，个别资管业务盲目扩张，主业不明， 本来是风险化解器的角色，反而滋生更多的风险，2022 年以来，国务院、银 保监等陆续出台发文，旨在推进资管公司回归聚焦主业，落实风险化解的职 能，并且鼓励以盘活低效闲置资产的方式进行资产的升级改造，那么未来， 资管业务的发展趋势不仅仅是解决暂时的现金流困难，而是促业务的可持续 发展使各方长远利益最大化，因此资管的运营模式也将从收购处置类转变为 收购重组类，最大化的盘活不良资产，那么资管公司同时还需要具备熟知产 业运营、盘活存量业务的能力。

根据公司报表，公司的收购重组类业务主要是针对主业经营正常、具备 发展前景，但流动性暂时出现困难的企业，在对其债权资产和困境企业进行 尽职调查和综合评估的基础上，出重组方案，达成新的债务重组协议，通过 调整企业债务偿还时间、还款金额、清偿方式、担保条件，以及追加投融资、 债转股等综合手段，缓解企业流动性困难，帮助改善经营管理，实现债权安 全回收。收购处置类业务是以竞标、竞拍、摘牌或协议转让等方式从银行、 五大资管和地方资管以及其他非银行金融机构和非金融机构收购困境资产， 以实现困境资产回收价值最大化为目标，处置方式包括清收、折扣清偿、诉 讼、打包转让等方式，实现资产增值。

从公司专注主业的情况来看，2017 年以来资管业务占收入的比重都在 99.86%以上，专注度高。

从公司近几年的业务类型来看，报表中的交易性金融资产为公司收购后 进行转让处理的业务，其他流动资产（一年以内）和债权投资为公司收购后进行重组的业务，截至 2022 年 6 月末，公司的重组类资产余额上升快、占 比高，根据报表，截至 2021 年末公司存量管理资产规模 252.64 万元，其中 收购重组类业务占 24.82%、收购处置类业务占 75.16%，从现在的规模占比 来看，未来公司的重组类业务将会有明显提升，公司业务符合监管鼓励的发 展方向；再从公司的运营能力来看，背靠股东的能源、不动产产业经营，产 业优势和资管业务优势得到互补。

融资能力：地方 AMC 主要通过银行贷款、发行债券、非标融资、股东借 款等方式进行融资，相较于全国性 AMC，地方 AMC 的融资成本较高，一些中小型的地方 AMC 融资成本会到 9%。根据海德资管报 表披露，公司的主要融资方式是银行贷款，贷款行为海南、西藏的合计三家 地方银行，贷款期限大多为三年，担保方式基本为公司股权质押，其中一笔 还添加抵押、应收账款债权质押；根据公司的 21 年财务费用和平均借款余额 推算出其综合融资成本接近 7%。从历史融资情况来看，公司向海南的两家地 方性银行融资已经是从 2019 年开始，期间完成了续贷，21 年又获得了西藏 的一家地方性银行的支持，担保方式也一直保持不变，新贷款期限下大部分 余额到期时间为 2024 年，而对比其他地方性 AMC，民企控股在融资成本方 面其实不占优势，公司将成本控制在 7%以内的水平，说明其融资渠道相对稳 定，融资成本可控。

对于资管公司来说，做好负债和资产的期限匹配管理是强化风控和内控 的关键。海德也有通过将生息资产和付息负债的合同到期日或重新定价日的 不匹配减至最少、加强负债与重组类不良资产期限和利率结构的匹配以及定 期进行利率风险敏感性分析等方式来进行利率风险的管理，整体来看，公司 是在风控框架下有序推进业务发展的。

2.3.财务指标横向对比 民企 AMC 中处上位水平

民企 AMC 中，除海德是上市企业外，湖北天乾资产管理有限公司、国厚 资产管理股份有限公司为发债企业，有财务数据进行公告，因此以三家进行 横向对比。 海德是三家中注册资本最高、但总资产规模最小的一家，2022 年 6 月底 总资本是 70.33 亿元，天乾、国厚分别为 110.68 亿元、137.15 亿元，收入 分别为 4.8、3.46、6.19 亿元。

首先从综合指标来看，21 年以来海德的净资产收益率、总资产收益率显 著上升，最新一期海德的两个指标分别为 6.76%、4.72%，显著高于另外两 家。

海德、天乾、国厚的收入三年复合增长率分别为 25.29%、0.61%、2.02%， 海德收入增势强，从销售净利率来看各家公司的盈利能力，海德也是呈现一 个整体上涨的趋势，最新一期净利率为 67.35%，也是高于天乾的 26.72%、 国厚的 20.9%。

除短期偿债能力海德处在中间水平，公司的资产负债率、杠杆率都反映 出较强的偿债能力，最近一期资产负债率仅为32.06%，杠杆率仅为46.37%， 指标均低于另外两家困境资管公司，因此海德资本结构合理、行业内偿债能 力强。21 年公司债权投资期末余额大幅上涨，公司当年收购的重组类债权项 目大幅增加，交易性金融资产和其他流动资产期末余额（一年内到期债权） 分别下降 67.95%、28.73%，处置类项目减少，因此流动资产/流动负债在 21 年开始有明显下滑。

2021 年海德的总资产周转率上升明显，最新一期报表显示其周转率为 0.07，略高于另外两家，从历史趋势来看，海德的周转率回落后又好转。

综上，海德各项财务指标均处在行业上位水平，公司盈利能力、偿债能 力、资产使用效率均较好。

3.公司开启第二增长曲线

3.1.科技赋能新业务

个贷不良是困境行业的“新蓝海” 2021 年 1 月，银保监会发布《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》， 正式批准单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让，拓宽了个人不良 贷款的处置路径；同年 7 月，海德资管获得西藏下发的《关于同意海徳资管 参与不良贷款转让试点工作的批复》，同意海徳资管作为符合条件的地方资产 管理公司参与不良贷款转让试点工作，意味着公司将正式进入个贷不良市场， 开启新的业务增长点；2022 年 8 月 10 日，海德资管公告以增资的方式持有 51%的股权成为西藏峻丰数字技术有限公司的控股股东，张天乐先生及其创 始团队的实控企业在个贷不良业务处置端具备一定市场竞争优势，近期其团 队也将控制的 16 项软件著作权及个贷不良业务相关资产注入新设立的竣丰 数字，团队在个贷不良业务方面结构齐全，成员均长期从事个贷不良业务相 关工作，具有较为丰富的个贷不良业务从业经验，未来以金融科技赋能个贷 不良业务发展，将有利于公司更快速的抢占 C 端市场。

根据银登中心发布的《不良贷款转让试点业务年度报告（2021 年）》和 2022 年二季度不良贷款转让试点业务统计，2021 年批量个人业务成交 45 单，对应不良贷款 7,825 户 27,438 笔，未偿本金合计 17.73 亿元，本息费合 计 47.56 亿元，转让价格合计 2.23 亿元，平均本金回收率 12.57%，平均折 扣率 4.68%；2022 年上半年批量个人业务规模本息合计达到 74.6 亿元，规 模增长空间仍然很大。地方资产管理公司在批量个人业务中表现抢眼，21 年17 家地方资产管理公司累计收购 42 单批量个人业务，涉及本息费占比 99.51%，而截止到 2022 年二季度，地方资管的受让比已经达到 100%。

从 2022 年第二季度的个贷不良的结构来看，个人消费贷占比最高达到 55.9%，其次是经营性贷款和信用卡透支，分比为 41.5%、2.6%。

根据银登中心的数据可知，2022 年二季度批量不良个贷的转让业务方 100%为股份制银行，12 家获得个贷不良出售资格的试点股份制银行包括兴 业、民生、光大、广发、平安等，从不良贷款的市场空间来看，21 年公告过 个贷不良明细的股份制银行，个人经营、消费和信用卡项下的不良贷款余额 合计达到 947.62 亿元，对比 21 年成交的业务量为 17 亿元（本金口径），个贷不良的市场空间巨大。（注：广发、恒丰、光大、浙商、华夏未公布明细项， 因此在此未统计）

从不断下降的不良个贷折扣和回收率来看，受让方的支付成本是越来越 低的，处置的利润空间也相对越大。

虽然个贷不良开启了资管行业的“新蓝海”，但是仍需提示的是，行业的 竞争程度也是很激烈的，根据银登中心 2021 年的数据，受让方普遍对批量 个人业务关注度高，平均每单业务有 5 家资产管理公司报名参与竞价，而且 个贷回收压力较对公项目更大，从贷款分类看主要集中在损失和已核销类， 两类贷款合计占比超过 9 成，加权平均逾期时间主要集中在 4 年及以上区间， 这大概也是批量个人业务折扣率和回收率低的原因，同二季度末单户对公不良贷款的折扣率和回收率，分别为 70.2%、56.7%，远高于个贷不良。而海 德资管采用专业的团队、以科技赋能新业务，也显示出了其发展的决心。

3.2.入局储能领域 产业与资管双驱动

2022 年 8 月 31 日，海德资管公告与永泰能源股份有限公司共同投资设 立储能科技公司（德泰储能），其中永泰能源出资 5.1 亿元，持股 51%，海德 出资 4.9 亿元，持股 49%。德泰储能将以投资电化学储能项目为主业，推进 在储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料、电解液加工、电堆、装备研 发制造和项目集成等全钒液流电池储能领域的全产业链发展，为新能源及传 统电力系统提供全套储能解决方案。 在公告拟合资成立德泰储能的同一天，海德还相继还发布了该合资公司 向百穰新能源增资 1000 万元、与沙洲电力合作电侧储能辅助调频项目以及 收购汇宏矿业 65%股权的公告，从一系列的动作来看，德泰储能已经进行了 产业相应的资源、技术、项目储备，产业的运营是在有序推进的过程中的。

自此，公司初步形成对公传统能源不良+个贷不良+新能源产业的资管与 产业双驱动的模式，未来公司的业务核心增长点明确，所涉行业市场空间广 阔，预计将进一步推动其业绩的持续攀升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）