2023年齐鲁银行研究报告 山东省会银行，发力基建+县域，有成长空间

一、山东“省会银行”，发力基建+县域，有成长空间

扎根济南，辐射山东+天津，国资旗下的“省会银行”。 成立于 1996 年，是山东省首家城商行，也是济南市本地唯一一家上市城商行。 截至 2022Q3，第一大股东济南市国资委及旗下子公司合计持股比例达 26%（前十 大股东数据）。此外，澳洲联邦银行持股比例为 16.09%，山东省国资委旗下兖矿能 源+中国重汽合计持股 10.62%。

共有分支机构 177 家，除了大本营济南外，其还覆盖了山东省其他 15 个地级市中 的 11 个+省外的天津市。 截止 2022 年 6 月，济南市贷款占全行比重为 45.25%，其他异地贷款占比 54.75%。 过去 3 年半异地贷款占比明显呈上升态势，其占总贷款比重 3 年半提升了 10.67pc。 主要是潍坊、青岛处于快速扩张中（基建类+普惠为主），过去 3 年半资产占比提升 了 5.12pc、1.24pc 至 5.12%、3.19%，天津分行的资产 2019-2021 压降了 63 亿（- 35%），当前天津分行的经营策略已明显优化，不新增风险敞口，且加大零售、普惠 小微的投放力度，2022H1 资产质量有所好转的情况下，再度恢复正增长。

业务结构：利息净收入为主，业务上以基建、按揭、县域为主。 收入结构：2022 前三季度齐鲁银行收入中利息净收入、手续费及佣金净收入、其他 非息收入（主要是投资收益、公允价值变动损益等）占比分别为 74%、13%、12%， 利息净收入占比相对城商行平均水平（70%）较高。 资产及业务结构：基建类+按揭+县域为主。 1）基建类：2022 年上半年其对公贷款占总贷款比重 67.12%，高于上市银行、上市 城商行 11.89pc、6.85pc；其中基建类贷款1占总贷款比重达 31.25%，高于上市银 行、上市城商行 5.48pc、4.13pc，其中，租赁及商务服务业、水利环境和公共事业 管理业近 3 年半分别提升了 5.06pc 和 3.77pc 至 19.8%、8.1%。

此外，其制造业 （10.3%）、批发零售业（8.3%）占比也较高。从投资资产角度看，其近 3 年半加 大低风险的政府债券配置力度，年均高增 37.3%至 1000 亿，占总资产比重从 12% 提升至 21%，高出城商行平均水平约 6.4pc，但非标投资金额基本稳定在 300 亿以下，占总资产比重从 10%下降至 5.9%，低于城商行平均水平（7.3%）。 2）按揭：占总贷款比重约 18%左右的水平，近 3 年复合增速 23.5%，近两年基本 稳定。 3）县域：齐鲁银行 2017 年起发力县域金融业务，当前县域贷款规模已占全行 25.8% （最新可得数据 2021 年增速达到 41%，其中县域普惠贷款增速高达 65%），需求 较为旺盛，且齐鲁银行网点基本均已覆盖，目前县域支行达 89 个，省内县域覆盖率 50%左右，未来有望持续快速增长。2022H1 其普惠型小微企业贷款规模 425.27 亿， 占一般贷款比重约 15.4%，在城商行中仅次于兰州银行、厦门银行。

山东省经济与信用环境：有加杠杆的空间，但预计节奏也不会太激进。 1）经济总量大+杠杆不高，未来有空间。山东省人口超 1 亿人，GDP 超 8.7 万亿，均列 全国前三，且近 3 年 GDP 平均增速 5.2%，高于全国平均水平。 2021 年总财富 600 万人民币的“富裕家庭”有 15.20 万户，其中拥有千万人民币可投资 资产的“高净值家庭”数量达到 2.99 万户，排全国第七位，仅次于北京、广东、上海、 浙江、江苏、福建。但相比同体量的江浙、广东，山东省金融杠杆水平并不高： A、财政：2021 年末测算其财政自给率 62%，处于全国中上游水平（各省第 8），而地方 债+城投债合计不到 3 万亿，占 GDP 比重仅 36%，全国排 23 位。 B、信贷：按照贷款/区域 GDP 测算的杠杆率水平来看，山东省 2021 年末仅 139%，居 全国第 27 位，明显低于 GDP 体量相当的广东（186%）、浙江（244%）、江苏（166%）。

2）当地金融竞争激烈，且区域、主体分化大，金融机构风格偏稳健。 全省有 14 家法人城商行（全国第 1）、112 家农商行（全国第 4），共有银行网点 1.56 万个，全国第二，分布也较为密集。全省企业贷款利率为 4.55%（浙江、江苏均在 4.6%以上），定期存款占比高达 70%。

与此同时，山东省内部分化较大： A、区域上，济南、青岛、烟台等地经济较好，GDP 体量在 8000 亿以上，人均 GDP 在 12 万元以上。但其他很多地区人均水平不足 6 万。 B、主体上，山东省民营企业众多，但大多从事纺织、化工、食品等传统行业，在过 去几年经济下行压力较大、企业互保普遍的情况下，爆发了不少风险事件。根据 Wind 统计，2015 年以来全省共有 22 家发债企业出现债券违约，全部都是民企或中外合 资企业，主要是化工、建材、食品等行业，主要集中在东营、济宁、淄博等地。上 一轮民企风险爆发，一方面是所处行业转型压力加大，另一方面也源于当时企业互 保较为普遍，引发连环风险。随着产业转型、监管引导加快处置不良资产，这部分 不良包袱已明显减轻，2019 年以来全省不良率从 3%以上持续下降到 2022 年末 的 1.3%，已低于全国平均水平（1.63%）。

分化大、竞争激烈，本地中小行多为省、市国资作为主要股东，因此过去风格都相对稳 健。特别在 2012-2018 年经济转型、风险暴露期，山东省贷款增速整体呈下行趋势，且 明显低于全国贷款增速水平，但 2019 年以来随着资产质量的稳步改善，经济转型不断 推进，全省存贷款增速快速提升，年均增速为 11.8%、13.2%，赶超了全国平均增速 （10.3%、11.8%），且 2020H1 以来增速稳定高于全国水平。展望未来，在资产质量整 体改善、杠杆率水平不高、经济转型持续推进的情况下，山东省存贷款有望继续保持稳 健、较快的增长速度。

相比省内其他中小行，齐鲁银行基本面相对较优。 1) 山东省资产规模在 1000 亿以上的法人银行共 13 家，此外 1000 亿以下的银行中还 有济南农商行等 6 家农商行，这些银行均可能对齐鲁银行存在竞争关系。 2) 根据 2022 年上半年数据，齐鲁银行总资产规模 4723 亿，排名第 3，仅次于恒丰银 行（2021A 为 1.2 万亿）、青岛银行（2021A 为 5226 亿）。 3) 但从基本面的角度来看，齐鲁银行：A、资产质量好，逾期贷款占比仅 0.93%，各银 行中最低。B、盈利能力较好，且较为稳定，2022 年齐鲁银行的 ROE 为 11.8%，各 银行中名列前茅，且 2018 年以来 ROE 基本保持在 11%以上。

自身经营稳健+竞争优势较强，过去几年齐鲁银行在济南本地、异地分行的市占率均呈 现提升态势：1）济南市的贷款市占率整体呈提升态势，从 2017 年的 3.9%提升至当前 的 4.39%左右；2）异地分行的存款的市占率从 2018 年的 0.63%持续提升至当前 1.08%。

总体来说，齐鲁银行体量不大，正处于规模快速扩张期。作为山东省的“省会银行”，截 止 2022 年末其总资产规模突破 5000 亿元，而山东省经济总量庞大（2022 年 GDP 总量 8.7 万亿，信贷总额 10.8 万亿，分别列全国第 3、4），有很大的扩张空间。在济南本地， 其贷款市占率也仅 4.39%（2022H1），还有较大的提升空间。过去几年，基建类业务快 速扩张，带动本、异地市占率逐步上升，近3年半总资产、总贷款CAGR分别高达17.86%、 22.57%，明显高于上市银行平均的 10.1%、12.35%，上市城商行平均的 12.24%、16.8%。

二、未来：资产质量或持续改善，驱动利润释放、ROE提升

过去几年齐鲁银行的业绩表现较好：2022 年前三季度齐鲁银行营收、利润增速分别为 17%、20%，明显高于上市银行整体，2022 全年继续保持 8.8%、18.2%的增长（高于 已披露的上市银行平均水平），简单拆分来看，主要是规模快速扩张+中收高增长驱动。 我们认为未来齐鲁银行能否持续高增的核心在于，资产质量能否持续改善，以及在此基 础上规模、业务扩张空间有多少。

2.1、资产质量：正值改善期，未来有望持续

静态来看，齐鲁银行不良率偏高，但逾期率低，不良认定较严格。 1) 2022Q3 齐鲁银行不良率为 1.32%，高于城商行平均水平（1.15%），2022H1 关注 类贷款占比为 1.94%，也高于城商行整体的 1.47%的水平。 2) 但逾期率很低，只有 0.93%，主要是其不良贷款认定严格，不良/逾期贷款的比例达 到 143%，远高于上市城商行平均的 64%。如对于部分企业（特别是民企），若负债 率比较高，或偿债能力出现下滑趋势，就可能会提前放入关注或者不良中。其中制 造业贷款的不良率为 5.75%，在各类贷款中最高。 3) 过去 2-3 年齐鲁银行刚刚进入资产质量改善期，静态看当前拨备覆盖率、拨贷比 （2022 分别为 281%、3.63%），尚未明显领先城商行平均水平（2022Q3 为 313%、 3.60%）。但趋势上看，2022 年全年提升 27pc，提升幅度在城商行中较好，若未来 能继续保持资产质量的改善趋势，拨备垫具有持续上升的潜力。

动态来看，2019 年-2022Q3 齐鲁银行资产质量各项指标正进入改善期。 1) 其不良率下降 0.31pc，高于城商行的同期下降（0.10pc），逾期率三年半下降 0.43pc 至仅 0.93%，而城商行整体同期提升 0.05pc。 2) 加回核销后的不良生成率下降了 14bps，城商行的平均水平约下降 22bps。 3) 在资产质量持续改善+收入增速快速提升的同时，齐鲁银行加大了拨备计提力度， 测算信用成本近 3 年多提升了 32bps 至 2022Q3 的 1.98%，明显高于城商行平均的 1.56%，这也驱动拨备覆盖率近 3 年多提升了 70.3pc 至 267%，拨贷比提升 0.35pc 至 3.52%，与城商行平均水平的差距正在缩小。

历史存量包袱正在出清之中，近年来频现积极信号。齐鲁银行 2013-2015 年经历了一轮 风险暴露期，不良率由 2013 年的 0.96%提升至 2015 年的 2.19%，不良生成率由 2013 年的 0.31%提升至 2014 年的 1.75%，逾期率也由 2013 年的 1.01%大幅提升至 2014 年 高点 3.33%，根据公司招股书披露（行业和地域不良数据最早仅到 2016 年），上一轮的 主要风险集中于批发零售业和制造业，地区主要位于天津+聊城。

1）行业角度：制造业+批发零售业均已计提充分，批发零售业风险已明显减轻。 A、2016 年齐鲁银行批发零售业不良率为 5.94%，占全行不良贷款的 51%。主要是经济 下行压力加大、外贸低迷情况下，处于下游的批发零售业经营压力增大，出现还款困难。 近年来齐鲁银行持续压降批发零售业贷款规模，同时加大处置清收力度，至 2022 年上 半年批发零售业的不良率降至 1.17%，占全行不良贷款仅 7.3%。此外，根据公司招股 书披露，齐鲁银行 2020 年末批发零售业拨贷比为 7.49%，已计提足额拨备。

B、制造业：不良贷款仍在处置清收中，已充分计提。2022 年上半年不良率为 5.75%， 占全行不良 44.3%，不良率过去几年一直处于 3%以上。主要是山东及天津地区仍在新 旧动能转型的过程中，传统制造业受经济下行、疫情等因素冲击较大，风险持续暴露。但齐鲁银行 2020 年末制造业拨贷比达到 8.35%，相对比较充分，随着山东地区产业升 级，若未来新增不良能够得到控制，计提压力或将整体减少。

2）地区角度：济南本地资产质量一直平稳较优（不良率最高不超过 1.3%），存量不良 包袱主要来自天津和聊城（合计贡献总不良的 36%），近几年正处于逐步化解阶段。 A、天津地区：过去几年齐鲁银行主动应对潜在风险，压降存量不良，严控新增，近期已 出现积极信号，2021 年、2022H1 天津市不良贷款与占比连续“双降”，不良率已至 6.75%， 与此同时 2022H1 其天津地区贷款实现了自 2017 年以来的首次正增长。 B、聊城地区：主要是中小企业较多，且当地信用环境中的普遍性问题下，大部分企业正 常付息，但齐鲁银行严控地区风险，认定严格，把不少展期贷款纳入关注类、不良贷款 中。且其加大清收处置力度，近几年该地区不良率整体呈下降趋势，到 2022H1 降至 2.89%，占全行不良 13%。

展望未来，我们预计齐鲁银行资产质量有望持续改善。市场目前或关注两块领域： 1）基建类贷款：2020-2022H1 齐鲁银行新投放基建类贷款占新增贷款比重达到 45%， 2021、2022 年在全国各地财政压力加大，山东地区不少城投债将于 2023 年到期的情况 下，市场或担心这部分的资产质量压力，我们预计齐鲁银行这部分资产质量有望保持稳 定，主要基于： A、从报表上看，齐鲁银行基建类贷款中，占比最高的租赁及商务服务业贷款不良率仅0.95%，较 2021 年末基本持平。

B、作为济南本地最大的法人城商行，主要合作主体预计资质评级均较高。 C、2022 年底，明确要“加大中央基建投资 对山东新旧动能转换和绿色低碳高质量发展重大项目支持力度”的同时“在分配分地区 新增地方政府债务限额时统筹予以支持”、“指导山东逐步降低高风险地区债务水平”2。 23 年 2 月基于 137 号文，银保监会发布贯彻落实的指导意见3，其中进一步明确了强化 风险检测、支持开展中小银行风险资产清收处置、加快推进城商行改革化险和高质量发 展、积极配合化解地方政府债务风险等一系列举措。这一系列政策背后，表明中央对山 东省资产质量保持稳定的重视，未来中央财政支持有望加大，新增地方债限额或也可能 提升，在这种情况下，预计山东省优质城投、基建项目的资产质量能够继续保持稳定。

2）异地贷款：从 2022H1 边际跟踪来看，济南本地、天津地区不良继续改善，但聊城、 其他地区贷款的不良率分别较年初上升 34bps、77bps 至 2.89%、1.39%，根据其可转 债募集材料分析，主要是受经济增速放缓和疫情影响，临沂、青岛等地区个别客户经营 困难，偿债能力下降，贷款产生逾期下迁至不良。若未来经济逐步企稳、消费逐步复苏， 中小企业客户资产质量与偿债能力均有望得到修复，异地资产质量有望保持稳定、较优。 总的来说，过去 2 年齐鲁银行的资产质量已处于较好的改善趋势中，未来资产质量有望 继续改善的情况下，其当前综合信用成本约 1.98%（高于城商行平均的 1.56%），在 拨备覆盖率已经达到 280%+的情况下，或将逐步打开拨备释放利润的空间。

2.2、规模、中收快速增长，拨备有望释放利润，驱动ROE持续提升

2.2.1、规模：有望继续快速扩张

规模高增长是过去几年支撑收入快速增长的核心驱动力。齐鲁银行 2022Q3 总资产同比 增速为 17.8%，高于城商行整体 6pc。这也驱动着其利息净收入增速高达 13%左右，高 于城商行整体 5-10%左右的水平（2022 全年资产增速 16.7%）。

展望未来，齐鲁银行规模扩张还有较大空间。 1）齐鲁银行作为山东省的“省会银行”，网点覆盖面全，当前规模、市占率均不大，而 其相比其他本地中小行具有竞争优势，过去几年本地、异地市占率持续提升，未来或具 有较大的扩张空间。2）业务上看，对公方面，根据前文的测算山东省不论是地方债务杠杆率还是区域总杠杆 率水平均不高，基建类业务等仍有不错的发展空间，山东正处在新旧动能转化的过程中， 全省资产质量正逐步改善，不良率快速下降，齐鲁银行作为济南本地最大的法人城商行， 未来有望紧抓全省机遇，继续快速增长。而零售端，山东地区人口庞大，经营户资源丰 富，当前齐鲁银行经营贷、消费贷等占比仍低，未来也有较大的提升空间。

3）从网点、人员投入的角度看，近几年齐鲁银行正加大布局：目前齐鲁银行已覆盖山东 省 16 个地级市中的 12 个，其网点总数从 2019 年的 149 个增加到 178 个，其中济南本 地网点稳定在 102 个左右，异地网点从 49 个增加到 76 个，平均每年增加 10 个左右； 人员总数从 2019 年的 3467 人，增加至 2022H1 的 3785 人，其中本地员工基本稳定， 异地员工累计增长约 30%至 1362 人。未来这些网点、人员将持续贡献产能，支撑齐鲁 银行规模、业务继续快速扩张。

4）从资本金、资金来源的角度看，齐鲁银行 2022Q3 核心一级、一级、资本充足率分别 为 9.3%、11.1%、14.3%，高于监管要求标准，且其 80 亿可转债已发行上市，未来若 能成功转股，将直接补充核心一级资本，打开扩张空间。从负债来源的角度看，齐鲁银 行存款基础相对较好，存贷比仅 76%左右，低于同业，未来也能支持资产快速扩张。 综合齐鲁银行过去几年的规模扩张节奏、本地异地扩张空间、近几年投入布局等因素， 我们预计 2023 年齐鲁银行贷款、资产规模均有望继续实现同比多增，保持 2022 年快 速扩张的节奏（2022 年总资产、贷款分别增长 16.7%、18.8%）。

2.2.2、息差：有一定重定价压力，未来结构优化有望带来一定支撑

2022H1 齐鲁银行的息差为 1.94%，与城商平均水平基本相当，近 2 年息差下降 21bps， 也与城商行平均水平一致（这里用两年比较主要是为了剔除信用卡口径调整因素的影响）， 主要由于： 1）资产端加大低风险的基建类贷款、地方政府债券等，降低信用风险的同时，资产收益 率也有所下降（近 2 年下降 34bps，高于城商行平均的 27bps），从资产收益率拆分的角 度看，其投资类资产整体收益率 3.28%，也低于城商行平均水平。 2）负债端齐鲁银行在激烈的竞争环境中，保持了存款成本相对较低（22H1 为 2.21%， 低于城商行平均），但趋势上存款成本率上升 3bps（城商行平均下降 1bp）。

展望未来，息差方面可主要关注： 1）资产端结构优化：将加大县域+普惠投放，或有利于支撑资产收益率，缓解息差压力；2）负债端，其定期存款约 63%（低于山东本地，但高于上市银行平均），其中 3 个月-1 年、1-5 年存款分别占比 23%、31%，这部分存款或将受益于存款自律机制改革、行业 调降存款利率浮动上限等，一定程度上也会对息差形成一定支撑。 3）2023 年或面临一定重定价压力。从贷款期限结构来看，齐鲁银行 1 年期以上贷款占 比约 54%，2023 年年初或面临一定重定价压力，我们根据 2022H1 数据测算，将会负 面影响息差 9bps 左右，与行业趋势基本一致。 综合考虑新发放贷款收益率下降、重定价压力、资产结构优化、存款自律机制下调、行 业性存贷款竞争加剧等多因素，我们预计 2023 年齐鲁银行净息差或下降 5bps 左右。

2.2.3、非息收入：受市场利率波动影响较小，理财等中间业务还有较大的增长空间

近 3 年齐鲁银行手续费及佣金净收入增速均在 40%以上，至 2022Q3 占营收比重提升至 13.6%。主要得益于理财及贸易金融业务的快速发展（2020 年至今理财规模复合增速 12%），2020H1-2022H1 理财收入年均增长 100.2%至 5.53 亿元，占手续费收入的比重 超 60%。 山东省高净值客户资源丰富（大陆第 7），齐鲁银行未来将全面提质财富管理，打造“泉 心财富•全心为您”的财富管理品牌。当前齐鲁银行的 AUM 中 69.7%为零售存款，未来 向非存款 AUM 业务（理财、基金、保险等）转化的空间较大。2022H1 其非保本理财规 模达到 631 亿，占总资产、AUM 比重分别为 13.4%、30.7%，2022 年 7 月 29 日，其公 告拟筹备申请理财子公司（注册资本拟为 10 亿元），将进一步打开业务拓展空间。综合 下来我们预计，其 2023 年手续费及佣金净收入增速或继续保持 20%左右较快增长的态 势。

齐鲁银行投资收益等其他非息收入占比较小，预计受市场利率波动的影响也将较小。 2022 前三季度齐鲁银行其他非息收入占营收比重仅约 12.0%，其中近两年公允价 值变动损益、投资收益分别平均占比 1.89%、9.23%。 从投资资产的计量方式来看，齐鲁银行 2022Q3 其以公允价值计量且变动计入当期 损益的金融资产仅 296 亿，占总资产比重约 6%，这样的投资结构有利于降低债市 波动对其收入的影响，预计 2023 年其投资收入有望保持稳定增长。

2.2.4、业绩展望与盈利预测：拨备有望释放利润，驱动ROE提升

我们预计 2023 年-2024 年齐鲁银行还将保持较为稳定的营收增速+继续高增长的利润 增速，主要基于： 1）规模：有望保持稳定、较快的增长。假设其 2023 年、2024 年新增贷款投放增速与 2022 年基本相当，贷款增速为 18%左右。对应 2022-2024 年生息资产增速分别为 16.7%/16.2%/16.4%。 2）息差：有一定下降压力。预计 2023 年息差或较 2022 年略降 5bps 左右，节奏上预计 2023Q1 降幅最大，但下半年有望逐步企稳。2024 年重定价因素有望边际缓解，息差降 幅或逐步收窄。 3）中收：有望继续较快增长。理财、贸易金融等业务均有大力发展空间，手续费及佣金 净收入增速 2023、2024 有望保持 15%左右的增长。

综合以上假设，测算 2023 年、2024 年齐鲁银行营收增速将保持 10.76%、12.95% 的较快增长。 4）资产质量：在存量包袱明显减轻的情况下，预计未来齐鲁银行资产质量有望保持持续 改善的态势，2022-2024 年不良生成率预计保持在 0.78%左右，对应不良率为 1.25%/1.21%/1.19%。 综合测算下 2023 年-2024 年利润增速有望保持 18%左右，其 ROE 水平 2023-2024 有望提升至 11.6%、12.5%左右，打开估值修复的空间。

三、投资分析

3.1、个股投资分析

齐鲁银行近几年正处于资产质量改善+业绩快速增长的时期，2022 年实现了 8.8%、18.2% 的较快增长。我们预计 2023 年其资产质量有望继续保持改善趋势，规模快速扩张+中收 快速发展，拨备有望释放利润，不考虑外部再融资扰动的情况下，驱动 ROE 提升。目前 股价对应 2022PB、2023PB 分别为 0.66x、0.59x，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 35.9/42.5/50.5 亿。

3.2、可转债：补充资本打开扩张空间，或形成有效催化

齐鲁银行 2022 年底已发行 80 亿可转债，将在 2023 年 6 月 5 日进入转股期。对目前处 于快速扩张时期的齐鲁银行而言，转股补充核心一级资本的诉求强烈： 1）若转股成功可直接帮助齐鲁银行补充核心一级资本，打开未来发展空间：业务角度 看，齐鲁银行信贷快速扩张需要资本补充，截至2022Q3齐鲁银行总资产、RWA 同比增 速分别为 17.8%、10.02%，目前核心一级、一级、资本充足率分别为 9.27%、11.10%、 14.26%，假设按照现有 30.12%的分红比例及 18%左右的利润增速测算，不考虑外部再 融资的情况下，到 2025 年齐鲁银行核心一级资本充足率将触及监管 7.50%的要求，核 心一级资本缺口约 130.9 亿。齐鲁转债已触发下修条款，且在 2023 年 2 月初已执行，转股价从 5.87 元下修到 5.68 元。

2）转债发行或也有利于催化齐鲁银行估值修复。齐鲁银行转债转股价为 5.68 元/股，按 130%的强制赎回比例算，强制赎回价约 7.38 元/股，距离当前股价有 75.4%的空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）