2022年信用债违约复盘 2022年信用债违约概览

一、2022年信用债违约概览

1.1、展期债券明显增加，实质性违约边际减少

面临流动性危机，今年许多主体选择展期缓解兑付压力，虽然展期在法律层面上有别于 实质性违约，但基本会导致主体再融资渠道的冻结，以及信用状况的显著下滑，因此本 文将展期包括在违约统计中。 2022 年展期债券明显增加，实质性违约债券边际减少，违约和展期债券规模整体有所 上升。截至 12 月 14 日，今年共有 308 只债券违约（含展期，以下简称违约），违约日 债券余额合计 4236 亿元，较 2021 年 274 只债券、3475 亿元违约日余额，整体规模有 所上升。其中 152 只债券，合计 1674 亿元为展期，较去年 74 只债券，合计 682 亿元明 显增加。其中 156 只债券，2562 亿元实质性违约，较去年 200 只债券，合计 2792 亿元， 实质性违约债券边际减少。

债券展期后兑付比例很低，多数债券将持续展期或转化为实质性违约。以展期债券数开 始放量的 2019 年起进行统计，以债券数量统计，2019-2021 年展期债券后续兑付的比例分别为 11.15%、18.5%和 17.6%，最新状态为实质性违约的占比 53.8%、51.9%和 8.1%，而今年展期主体基本没有偿债进展，多数仍处于展期中；以违约日债券余额统计， 2019-2021 年展期债券后续兑付的比例分别为 17.2%、11.2%和 10%，最新状态为实质 性违约的占比 44.6%、54.7%和 6.9%。整体而言，时间推移，展期债券转化为实质性 违约的比例逐渐提高，而多数展期债券在两年内继续维持展期。

1.2、新增违约主体：民营房企为主，境外债违约增加

今年新增违约和展期主体 59 家，其中展期主体近半。截至 12 月 14 日，今年 98 家主 体违约，其中 59 家为首次违约，而 2021 年 95 家违约主体中，43 家首次违约主体。59 家首次违约主体中，30 家为实质性违约，29 家为展期，展期主体占比近半。

行业分布方面，今年新增违约主体集中在房地产行业。新增 59 家违约主体中 50 家为房 地产企业，占比超八成，此外多元金融新增违约主体 3 家，资本货物、材料、生物制药、 商业服务、媒体、医疗保健各一家。今年房地产行业延续了 2021 年的暴雷潮，行业景 气度下行、融资环境收缩的同时，信用事件频发让市场信心进一步转弱，对行业信用环 境形成负反馈。而其他行业今年的违约风险相对可控。债券类型方面，今年首次违约主体的境外债违约占比较高。今年 59 家首次违约主体中 26 家的违约债券为境外债，而去年 43 家首次违约主体中 15 家为境外债违约，境外债违 约比例明显上升，主要是由于今年房地产境外债违约事件频发。

企业类型方面，今年无违约或展期国企，民营企业和其他企业首次违约主体继续增多。 今年国企和非国企的信用状况明显分化，59 家首次违约主体中 34 家为民营企业，25 家 为其他类型企业，而国有企业无违约或展期事件。 此外，新增违约主体中上市公司数明显增多，59 家主体中 29 家为上市公司，主要来自 房地产行业，表明今年以来的地产信用收缩对于非国企主体普遍造成冲击，而去年仅 15 家上市公司首次违约。

二、2022年新增违约主体分析

2.1、境内外融资渠道收缩，民营房企违约常态化

地产主体的大面积暴雷，是宏观经济低迷和行业下行周期中，信用风险加速出清的结果， 民营房企在本轮违约潮中首当其冲。宏观层面，疫情发生以来，经济增长乏力，居民收 入承压，消费动能不足，房地产市场的景气度持续下行，观望情绪浓厚，房企销售端持 续承压。行业周期层面，房地产市场进入深度调整期，2021 年以来政策端收紧，融资渠道收缩，对房企的资金周转带来了前所未有的挑战。信用环境的恶化加剧了行业的风险 出清，高杠杆、扩张激进、资质较弱的主体逐渐流动性枯竭，其中缺乏外部支持、融资 弹性较弱的民企在本轮违约潮中遭受了极大冲击。

融资方面，民营房企境内债自 2020Q3 起净融资持续为负，房企中资美元债净融资连 续 5 个季度为负。今年房企境内债融资情况显著分化，国企整体融资渠道并未明显收缩， 而民企和其他房企的净融资额持续为负，民营房企甚至从 2020Q3 季度以来就持续为负， 今年以来政策层面虽有所放松，但短期内难以打开民企的融资通道，行业风险出清仍将 持续。而境外债方面房地产中资美元债净融资连续 5 个季度为负，融资渠道全面收窄， 而销售未见起色，民营房企偿债能力普遍下滑。

销售方面，国企民企明显分化，民营房企今年前三季度销售情况同比大幅下滑。整体来 看，top50 房企中的 14 家国企今年第三季度的权益销售总额为 4406.8 亿元，相比于去 年同期仅下滑 3.17%；而其余 36 家民企今年第三季度的权益销售额为 5546 亿元，同比 下滑高达 52.13%，下滑幅度远超国企。top50 房企中，同比跌幅超过 70%的房企有 13 家，除融创中国、恒大和阳光城外多数为中小企业且均为民企。

销售端和融资端持续收紧，民营房企违约常态化，海外债违约主体增加，违约风险向大 中型房企扩散。2021 年初华夏幸福债务重组，房地产行业开启违约潮，2021 年花样年 海外债违约，房企中资海外债发行量开始明显下滑，境外融资渠道受阻，海外债违约房 企也开始增加。而 2022 年初恒大违约给市场带来巨大冲击，加剧了行业的信用收缩。 行业寒冬下，违约风险向大中型房企扩散，2021 和 2022 年违约房企分别为 13 家和 50 家。目前为止违约的 75 家房企中，46 家为民营企业，占比 61.3%，仅天房集团一家地 方国企，其中 38 家为上市公司。销售收入下滑，融资渠道变窄，导致资金周转困难，从能获取数据的违约主体来看，2021 和 2022H1 现金流基本大额净流出，现金流逐渐枯竭，最终导致债务偿付无法接续。

2.2、其他新增违约主体：行业景气度下行，激进扩张遭遇融资收紧

除地产行业的集中违约外，今年新增 59 家违约主体中有 9 家其他行业发行人展期或违 约，详细分析见本文第四部分，9 家违约主体有以下特点： 1）受累于疫情反复和地产行业下行，新增违约主体的行业景气度大多下行，公司经营 层面恶化，典型的如红星美凯龙、武汉当代系和重庆中科。红星美凯龙主要从事家居和 地产两大板块，2018 年以来开始在地产行业激进扩张，而行业政策收紧对公司地产板块 造成巨大打击，家居板块的经营情况也受到疫情以及上游地产的负面影响。

武汉当代系 业务涵盖了医药、房产开发、旅游、影视文化体育、金融投资等板块，除医药板块外， 旅游、影视文化体育板块受到疫情的巨大冲击，地产业务以武汉为重点开发市场，2020 年销售面积大幅下滑，此外金融投资板块也因为踩雷阳光控股等计提大额损失。重庆中 科以建筑施工为主业，兼具房地产开发，由于重要客户恒大、佳兆业、蓝光等暴雷，公 司回款艰难，坏账风险增加，大额计提减值损失。

2）部分主体高杠杆激进扩张，融资环境收缩时难以债务滚续，典型的如红星美凯龙、 武汉当代系、信中利。红星美凯龙依托家居商城品牌优势向上游地产行业延伸，2018 年 公司销售额 405 亿元时，喊出向千亿房企迈进的口号，开始大举扩张地产板块，2020 年 4 月，公司仍逆势接盘融创出售的金科 11%的股份，但由于对行业周期把控失误，前 期高杠杆的扩张模式加速了公司走向违约的节奏。

武汉当代系作为一家民营控股投资企 业，规模快速扩张依赖于大规模的并购活动，公司投资活动常年大额净流出，外部融资 需求较大，2021 年信用环境边际收缩，叠加公司经营情况恶化，公司融资能力明显下降， 虽然公司采取缩减投资端，频繁质押股权、积极处置资产等方式，但并未能解决流动性 危机。信中利于 2015 年 10 月在新三板挂牌，2016 年 5 月就撬动 15 倍杠杆斥资 16.5 亿元高溢价现金收购了壳公司惠程科技（002168.SZ），2017 年公司又以 13.8 亿元现金 高杠杆收购了哆可梦，高杠杆的资金运作模式导致债务高企，但由于遭遇监管环境趋严， 公司并未实现借壳上市，其他融资渠道也有所收紧，公司现金流逐渐枯竭，随着惠程科 技业绩暴雷，公司资产严重缩水，2021 年末公司已经资不抵债。

3）关注实控人风险以及内部治理风险，典型的如信中利、中静新华。由于民营企业实控人为自然人，内部制约机制相对较弱，公司的战略、风格、管理水平很大程度取决于 实控人，而实控人出现问题可能会成为企业经营的重大风险。信中利是国内较早从事风 险投资和私募股权的机构之一，其实控人为汪超涌，其成长经历和职业生涯颇为传奇， 在信中利高杠杆溢价收购惠程科技和哆可梦后，公司巨额亏损资不抵债，内控问题也逐 渐暴露，2021 年以来，关于公司违规占用上市公司资金、公司和实控人被纳入失信名单、 实控人失联及等负面舆情不断传出，实控人激进的风格和内部管理缺位，是公司最终走 向违约的重要因素。

中静新华是股权投资类企业，投资涉及行业以金融业为主，徽商银 行为其主要收入和盈利来源，2015 年以来公司通过增持成为徽商银行的第一大股东，但 公司和徽商银行常年纠纷不断，多次因为分红、增持和发行优先股等公开对抗，2019 年 中静系与杉杉控股协商转让徽商银行股份，但 2020 年 6 月双方相继宣布终止交易，并 互相指控对方违约并提起诉讼，目前尚无后续进展。

三、2023年违约展望

3.1、明年房企境内外到期压力不减，民营房企违约风险或将有所持续

明年房地产境内债到期规模与今年基本持平，存在较大回售压力。境内债方面，截至 12 月 27 日，不考虑短期融资券，2023 年房地产行业到期规模为 3071 亿元，回售规模为 3064 亿元，合计 6135 亿元，主要分布在前三季度。仅考虑债券到期规模，2021 和 2022 年到期偿债量为 4745 亿元和 3006 亿元，明年 3071 亿元到期规模的偿债压力与今年基 本持平，压力仍然不小，且存在较大的回售压力。 明年房地产中资海外债到期规模较仍较大。中资海外债方面，2023 年房企到期金额为 590 亿元，2022 年为 655 亿元，今年以来房地产境外债融资渠道剧烈收缩，境外房地产 主体估值普遍承压，中资海外债大规模违约，境内境外市场风险联动，而明年房企境外 债到期规模并未明显下降，仍需关注境外债的信用风险。

明年房地产行业或边际修复，民营房企风险出清或将持续，预计明年违约压力仍集中在 房地产行业。今年在销售疲弱和融资受限的背景下，房地产市场明显分化，融资、拿地 和销售主要集中在国企，而民营房企现金流吃紧，信用事件频发。近期，稳定地产市场 政策密集加码出台，从保交楼和保需求转向保主体，行业资金状况边际改善。随着政策 效果显现、疫情影响减弱，明年房地产市场有望逐步企稳。但市场信心和信用资质难以迅速修复，政策端向销售端传导仍有待观察，且明年房地产市场的到期压力不小，未来 市场将在分化中改善，预计房地产行业的民企风险出清仍将持续。

3.2、行业信用或继续分化，关注明年房地产、农林牧渔、非银金融、社会服务、计算机等行业风险

我们从盈利、现金流、偿债能力和营运能力观察前三季度各行业发债主体的表现，结合 明年债务到期压力，综合来看，建议关注房地产、农林牧渔、社会服务、计算机等行业 的债务风险。 盈利方面，今年前三季度多数行业净利率下滑，统计 29 个行业的发债主体，仅 5 个行 业的毛利率、净利率边际改善，社会服务、电子、轻工制造、传媒、钢铁、房地产、机 器设备、非银金融等行业净利率下滑最多。现金流方面，今年前三季度产业债主体现金流整体趋紧，42%的产业债主体自由现金流 净额同比下降，房地产、非银金融、国防军工、计算机、社会服务行业的发债主体自由 现金流大额净流出，且较去年同期有所恶化。

偿债能力方面，今年建筑装饰、房地产、计算机、环保、社会服务等行业发债主体偿债 能力整体有所下降。营运能力方面，农林牧渔、房地产、钢铁、食品饮料行业应收账款 周转率下滑较多。到期分布方面，农林牧渔、通信、纺织服饰、国防军工、汽车、电力设备、基础化工、 医药生物、钢铁等行业 2023 年债券集中偿付压力较大，而公用事业、房地产、非银金 融、交通运输、建筑材料等行业明年到期规模较大。综合财务表现来看，明年房地产、 农林牧渔、非银金融、社会服务、计算机等行业信用风险较大。

四、重点企业分析

4.1、红星美凯龙控股集团有限公司

违约主体简介： 红星美凯龙控股集团有限公司（以下简称“公司”）由车建兴和车建芳兄妹于 2007 年共 同出资组建，截至 2021 年底，车建兴持股比例为 92%，车建芳持股比例为 8%。公司 原本包含家居和地产两大板块，家居板块经营主体为全国性家居装饰及家居商场运营龙 头企业红星美凯龙家居集团股份有限公司（以下简称“美凯龙家居”），美凯龙家居为 A+H 股上市公司（A 股股票代码：601828.SH。港股股票代码：1528.HK），地产板块经营主 体为重庆红星美凯龙企业发展有限公司（以下简称“红星企发”），2021 年公司出售资产 板块运营主体，目前主要聚焦家居板块。

公司于 2010 年成立红星企发，正式进军地产领域，主要依托红星美凯龙家居商城的品 牌优势，在附近联动拿地开发。2018 年公司发力地产板块，当年销售额 405 亿元，公 司宣布向千亿房企迈进，开始加杠杆急速扩张。而 2020 年疫情爆发，家居业务盈利明 显下滑。2021 年受房地产行业政策调控影响，地产板块融资受阻，现金流日趋紧张。公 司开始聚焦主业，从重资产向轻资产过渡，先是处置了旗下物业子公司，随后与远洋方 合作地产板块，将红星企发 70%股权转让给远洋方。在今年疫情反复和地产市场持续萎 靡的背景下，5 月标普下调公司评级并展望负面，并在今年 9 月两次继续下调评级。11 月 2 日，公司发布 17 红星 02 债券持有人公告，宣布债券展期。

违约原因分析： 疫情反复叠加行业政策收紧，公司地产和家居两大主营业务均受到明显冲击。2020 年疫 情发生以来，经济增长乏力，市场预期转弱，消费持续低迷，公司线下家居商场经营业 务受到明显冲击，而 2022 年部分城市疫情反复导致公司盈利能力雪上加霜。而 2021 年 以来，房地产行业政策调控加码，地产企业整体融资收紧，部分城市限购限贷政策升级， 地产企业进入深度调整期，民营企业更是频频暴雷，而家居作为地产行业的下游同样受 到拖累。大环境转弱下，公司融资端受限，盈利能力也大幅下滑。2019-2021 年，公司 筹资活动现金净流入分别为 67.09 亿元、-33.66 亿元和-164.76 亿元，净利润从 54.24 亿元下滑至 31.33 亿元，2022H1 公司筹资活动现金流净额分别为-65.25 亿元、净利润 为-27.28 亿元。

地产板块扩张激进，入局时机判断失误。公司 2010 年成立红星企发，正式进军地产领 域，主要在红星美凯龙家居商城附近拿地开发，依托家具商城联动销售。2018 年，公司 地产板块销售额 405 亿元，当年公司宣布向千亿房企迈进，新开工面积从 216.53 万平 方米增至 728.4 万平方米，然而彼时公司已错过行业发展的黄金期。2020 年 4 月，疫情 打击下公司仍逆势接盘融创出售的金科 11%的股份。到 2020 年末，公司在建项目总投 资额为 1258.27 亿元，尚需投资 476.92 亿元。然而公司大步迈进的节奏下走入了行业 寒冬，疫情持续和政策收紧的打击下，行业景气度持续低迷，融资端收紧，盈利下滑， 公司走上了变卖资产最终剥离地产板块的道路。

高杠杆重资产滚续艰难，负债结构与回款速度错配。地产板块的迅速扩张，伴随着公司 的大量融资和债务高企，2015-2020 年公司合并报表资产负债率从 58.51%增长到 73.40%，2020 年地产主体红星企发资产负债率达到了 85.88%，在地产政策转向融资 端收紧后，高杠杆下债务滚续压力剧增。而地产板块重金投入的同时，由于行业特征公 司整体回款较慢，叠加公司在三四线城市的土储布局较多，去化压力较大进一步加剧了 流动性风险。截至 2020 年底，公司三四线城市土储占比约 41.16%，且部分项目位于东北、西宁等地区。而另一方面，地产板块主体负债结构严重短期化，红星企发 2020 年 末负债总额 1021.43 亿元，其中 88.2%均为流动负债，公司负债结构与回款速度的不匹 配，在行业景气度下行通道中被加速放大。

4.2、武汉当代系：当代科技、当代投资、当代文体、天盈投资、当代国际投资

违约主体简介： 武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称“当代科技”或“公司”）成立于 1988 年，原名武汉市洪山当代生化技术研究所，经过多年发展已成为湖北省大型控股投资企 业。截至 2021 年 3 月底，武汉当代科技投资有限公司为公司控股股东（以下简称“当 代投资”），公司实控人为艾路明，持股比例为 28.21%(含间接持股)。

公司业务涵盖了医 药、房产开发、旅游、影视文化体育、其他（金融投资和石油贸易为主）等，2020 年分 别占营收的 74.17%、8.21%、1.29%、1.20%和 15.13%，医药板块控股人福医药 （600079.SH），为公司主要的营收和利润来源，公司房地产业务经营主体为武汉当代地 产开发有限公司(以下简称“当代地产”)，公司旅游业务的经营主体为三特索道 （002159.SZ），影视文化体育板块经营主体为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司 （600136.SH，以下简称“当代文体”），由于亏损严重公司于 2020 年剥离了当代文体， 实控人仍为艾路明。公司金融投资主要由武汉天盈投资集团有限公司(以下简称“天盈投 资”)经营，主要经营不良资产和投资业务。

在 2020 年疫情发生以来，公司旗下房产开发、旅游、影视文化体育等板块均明显受创， 2020 年由于持续亏损公司剥离了影视文体板块。而 2021 年，在信用市场融资环境收缩 背景下，公司融资端呈大额净流出，对公司高杠杆扩张模式的打击较大，公司开始处置 资产、压缩投资端。同时，2021 年，天盈投资由于应收款的回款风险，当年计提信用减 值达损失 20.65 亿元，公司信用状况进一步恶化。

2022 年 3 月 31 日，公司宣布拟召开 持有人会议，并且公司被动减持人福医药、三特索道，当日人福医药出售天风证券 7.85% 股权给湖北宏泰集团。4 月 1 日，持有人会议审议通过“19 汉当科 MTN001”展期议案， 同意公司于 4 月 3 日兑付本息的 10%，但 4 月 3 日公司仍未如期兑付。此后，公司评级 被多次下调，当代系发债主体开始持续暴雷。目前，当代科技、当代投资、当代文体、 天盈投资，以及境外发债主体当代国际投资有限公司均已在债券公开市场违约或展期。

违约原因分析： 多板块受疫情冲击，盈利能力明显下滑。2020 年疫情爆发，除医药板块营收小幅增长外，公司其他业务的行业景气度普遍低迷。公司地产业务以武汉为重点开发市场，2020 年受 疫情影响，签约销售面积同比下降 50.14%，签约销售金额同比下降 40.95%；旅游业务 方面，2020 年营业收入从 5.98 亿元下滑至 3.51 亿元，同比下降 41.3%。影视文化体育 板块持续亏损，2020 年公司已剥离该板块。 金融板块投资踩雷，大额计提减值损失。除非金融板块受疫情负面影响较大外，金融投 资板块同样损失惨重，2021 年天盈投资信用减值达损失 20.65 亿元，净利润为-17.04 亿 元，亏损金额为上年末净资产的 19.11%。主要是对阳光控股的应收款（5.25 亿元）、武 汉市阳逻中扬贸易（2.04 亿元）和当代科技及其他关联方的应收款计提减值损失（1.90 亿元）合计 12.05 亿元。

杠杆式扩张依赖外部融资，融资环境收缩导致流动性危机。公司作为一家民营控股投资 企业，规模快速扩张依赖于大规模的并购活动，公司投资活动常年大额净流出，而并购 活动又对外部融资需求较大。2021 年信用环境边际收缩，叠加公司基本面恶化，公司融 资能力明显下降，2021 年前三季度筹资活动现金流净流出 41.20 亿元。偿债高压下，公 司债务结构短期化，2020 年末公司短期债务占比为 53.1%。虽然公司采取缩减投资端， 频繁质押股权、积极处置资产等方式，但并未能解决流动性危机。

4.3、阳谷祥光铜业有限公司

违约主体简介： 阳谷祥光铜业有限公司（以下简称“公司”）于 2005 年由阳谷宏祥投资有限公司和山东 凤翔（集团）有限责任公司（以下简称“凤翔集团”）共同发起设立，其后经历多次增资 和扩股，截至 2021 年底，公司大股东山东祥光集团有限公司持股 56%，母公司属于山 东大型民企新凤祥控股集团有限责任公司（以下简称“新凤祥集团”），公司实际控制人 为刘学景。公司为新凤祥集团有色金属板块的核心子公司，主要从事铜冶炼、精炼、制 酸及贵金属回收业务，2020 年阴极铜、铜贸易、金、银分别占营业收入的 58.47%、20.21%、 16.33%和 3.71%。

2022 年 3 月 23 日，主承销商恒丰银行发布公告，披露了祥光铜业截至当日未能清偿到 期债务的 7 条记录，累计金额超过 4.5 亿元，超过了募集说明书中“交叉违约条款”规 定未能偿清到付的最低金额。在恒丰银行上述公告发布后的 2 天后，祥光铜业发布公告， 确认了上述债务逾期情况触发交叉违约。当日，联合资信将公司主体长期信用等级由“AA” 下调至“A”，评级展望调整为负面。5 月 6 日，公司发布公告表示，因相关交叉保护条 款未获得债券持有人豁免，“21 阳谷祥光 SCP001”加速到期，且公司无法按时筹措资金 如期兑付本息，构成实质违约。目前公司无其他存续债券，而其母公司新凤祥集团还有 21 凤祥 01 和 21 凤祥 02 两只存续债，当前余额 8.3 亿元。

违约原因分析： 主营业务盈利能力较弱，且盈利空间持续压缩。公司整体盈利能力薄弱，2018-2020 年 及 2021 年 1-9 月，公司毛利率分别为 4.36%、3.98%、4.07%和 3.94%，其中阴极铜 和铜贸易占毛利润 55%以上，阴极铜板块主要涉及冶炼赚取加工费，由于公司没有自有 矿山，上游原材料铜精矿主要依赖进口采购，议价能力有限，因此本身利润垫较薄，而 从 2015 年以来铜冶炼加工费波动下滑，公司阴极铜板块盈利空间持续压缩，2018-2020 年及 2021 年 1-9 月毛利率分别为 4.01%、3.78%、3.63%和 3.01%。此外，在国家严 监管易铜贸易背景下，公司铜贸易毛利率持续下降，同期分别为 0.97%、0.79%、0.33% 和 0.20%，叠加疫情发生以来，铜贸易规模缩减，该板块营收及盈利均明显下滑。

再融资渠道受阻，短期偿债压力大。铜贸易是公司重要的营收与利润来源，2014 年青岛 港事件以来，国家严厉控制铜贸易融资，公司的融资渠道收缩，2014 年以来公司筹资活 动现金流净额持续为负。而公司作为山东省内一家大型民营冶炼铜企业，受到了 2018 年山东民企违约潮波及，叠加宏观环境波动及疫情反复的冲击，以及去年以来信用环境 收缩的负面影响，公司银行授信额度持续下滑。而另一方面，公司的债务负担较重，有 息债务规模为 102.4 亿元，且债务结构严重短期化，截至 2021Q1，公司短期债务占比 达到 89.06%，而作为民营企业公司再融资弹性较弱，公司面临资金链趋紧的困境。

4.4、中静新华资产管理有限公司

违约主体简介： 中静新华资产管理有限公司（以下简称“公司”）成立于 2003 年，控股股东为上海中静 安银投资有限公司，2021 年末持股 58.61%，实控人为上海宋庆龄基金会。公司是股权 投资类企业，投资涉及行业以金融业为主，主要为对徽商银行的股权投资，2015 年以来 公司通过增持成为徽商银行的第一大股东，2019 年公司向杉杉控股有限公司（以下简称 “杉杉控股”）转让持有全部徽商银行股份，之后双方陷入纠纷交易终止。2020 年 12 月，徽商银行向存保基金及安徽交控定向增发，目前存保基金为徽商银行的第一大股东， 持股 11.22%，中静系合计持股 10.59%，为第二大股东。

违约原因分析： 中静系增持徽商银行成大股东，内部纠纷连连。徽商银行 2013 年在香港上市，2014 年 大股东安徽省能源集团有限公司持股 9.47%，上海宋庆龄基金会持股 2.96%，2015 年 宋庆龄基金会频繁增持，年末股权占比 9.89%成为大股东，2016 年中静系继续增持导 致徽商银行公众股持股跌破 25%，触发了 H 股上市规则的警戒线，但中静系并未停止增 持步伐，至2018年宋庆龄基金已间接持有徽商银行16.12%股份。然而成为大股东以来， 中静系与徽商银行摩擦不断，中静系多次在股东大会召开前对优先股发行计划、利润分 配方案表示不满，并另提临时方案，此外徽商银行筹划已久的 A 股 IPO 计划也一再搁浅， 并且对于徽商银行的人事变动流程，中静系也多有不满。

杉杉控股拟接盘徽商银行，交易中断双方对簿公堂。在中静系与徽商银行，2019 年 8 月，公司与杉杉控股签订协议框架，转让公司持有（直接加间接）全部徽商银行股份， 收购金额为 121.5 亿元，当月公司通过转让子公司中静四海，完成了中静四海直接持有 的徽商银行股份的转让，此后交易双方对于支付对价款及中静四海的股权产生分歧， 2020 年 6 月双方相继宣布终止交易，互相指控对方违约并提起诉讼，导致公司持有徽商 银行股份被冻结，截至目前该案仍未判决。2021 年 7 月，公司与东建国际(0329.HK)签 订转让徽商银行股份意向书，未果，2021 年 11 月，公司又与深圳正威(集团)有限公司 签订协议书，目前尚无后续进展。

资产受限，现金流紧张，债券展期。徽商银行的股权是公司最核心的资产，2021 年公司 营业收入中对徽商银行的投资收益占比 84.74%，截至 2022H1，公司长期股权投资占总 资产 65.34%，而长投中 95.27%为受限资产，同时公司其他应收款中 10 亿元因涉诉存 在不确定性，公司现金流十分紧张，同期公司货币资金仅 7173 万元。在核心资产受限， 现金流枯竭的情况下，8 月 23 日，公司公告“16 中静 02”展期，并表示，一旦完成其 持有的全部徽商银行股权处置，则在收讫全部交易价款后的 10 个工作日内提前兑付本 期债券。

4.5、北京信中利投资股份有限公司

违约主体简介： 北京信中利投资股份有限公司（以下简称“信中利”或“公司”）是国内较早从事风险投 资和私募股权的机构之一，截至 2021 年末，控股股东为自然人汪超涌，直接和间接持 有公司 38.85%的股份，公司二股东为汪潮涌夫人李亦非，持股 24.74%。 公司于 2015 年 10 月在新三板挂牌，2016 年 5 月即高溢价收购了上市公司惠程科技 （002168.SZ），或意图借壳上市，2017 年公司又通过惠程科技高溢价收购了网络游戏 公司成都哆可梦网络科技有限公司（以下简称“哆可梦”）。

但上市公司的业绩表现并不 理想，2020 年由于哆可梦计提减值损失 9.08 亿元，惠程科技当年亏损达到 9.48 亿元。 并且在收购惠程科技以后，监管环境明显收紧，公司并未通过惠程科技实现借壳上市， 反而由于上市公司股价低迷，二级市场融资渠道并未打开，公司资产严重缩水，目前已 资不抵债。在背负高额债务成本和对外融资不畅的情况下，公司的内控问题也逐渐暴露， 2021 年以来，关于公司违规占用上市公司资金、公司和实控人被纳入失信名单、实控人 失联及等负面舆情不断传出，公司信用形象不断恶化。2022 年 11 月 7 日，私募债 18 信投 S1 展期，这是目前公司唯一的存续债。

违约原因分析： 高杠杆运作资金压力巨大，监管趋严融资渠道受限。2016 年 5 月，公司斥资 16.5 亿元 高溢价现金收购了壳公司惠程科技，其中 15.15 亿元为高成本杠杆资金，2017 年公司又 以 13.8 亿元现金高杠杆收购了哆可梦，成为惠程科技的子公司，高杠杆融资模式让公司 的资金压力巨大。但另一方面，公司在收购惠程科技后，遭遇监管环境明显收紧，并未 实现公司借壳上市，同时由于惠程科技的股价持续低迷，公司也没有通过上市公司打通 其他融资渠道，面对债务高企的压力，公司资金链日趋紧张。

收购上市公司巨额亏损，资产严重缩水资不抵债。自 2016 年收购惠程科技以来，惠程 科技业绩反复，2016-2020 年净利润分别为 0.76 亿元、-1.11 亿元、3.73 亿元、1.94 亿 元和-9.48 亿元，2020 年产生巨额亏损，公告中表示主要因为受游戏行业买量成本上涨、 哆可梦多款产品延迟上线及哆可梦新产品业绩不达预期等综合因素的影响，对其提商誉 减值 9.08 亿元。而信中利 2020 和 2021 年净利润更是分别亏损 24.74 和 16.67 亿元。 业绩暴雷导致惠程科技股价暴跌，股权质押融资能力下滑，且公司资产质量大幅缩水， 2021 年末公司已经资不抵债。

内部控制混乱，信用状况承压。2021 年 3 月，惠程科技公告资金被信中利占用，用于偿 还债务，由于未按时将占用资金归还，惠程科技变更为“ST 惠程”。此外，2021 年 7 月 和 2022 年 2 月，公司及实控人被纳入失信被执行人名单。并且违规减持惠程科技。而 2021 年 9 月，深交所通报批评公司未披露与中冀投资股份有限公司发生诉讼的事项。 2021 年 12 月，公司发布公告实控人汪超涌失联。到今年 1 月 7 日，公司公告已与汪超 涌取得联系，失联期间配合公安机关调查。内部管理混乱的持续暴露，导致公司的信用 状况不断恶化。

4.6、重庆市中科控股有限公司

违约主体简介：重庆市中科控股有限公司（以下简称“公司”）前身为 2010 年 12 月由黄一峰、王小琴 夫妇共同设立的“重庆科盛投资有限公司”，经历两次更名为重庆市中科控股有限公司。 历经多次增资和股权结构变更，截至 2020 年底，重庆富捷投资有限公司为公司第一大 股东，持股比例为 76.25%，黄一峰以直接和间接的方式合计持有公司股权 65.87%，为 公司实际控制人。公司最开始从事建筑工程施工板块，从 2015 年通过收购和增资等形 式进入房地产开发行业。目前公司以建筑施工为主业，兼具房地产开发等业务。

公司主要从事建筑业务，自 2020 年疫情发生以来，地产和基建两大上游行业受到负面 冲击较大，建筑行业的经营层面也受到打击，而 2021 年以来地产政策调控发力，房企 融资明显收缩，公司的重要客户恒大、佳兆业、蓝光等均发生违约，公司坏账风险和回 款风险明显提升。2021 年 11 月 15 日，公司公告拟对外转让子公司 98%股权，并称公 司存在短期流动性困难，发生贷款逾期和承兑汇票垫资情况，加大了公司资金周转压力， 对公司融资和偿债能力产生不利影响。2021 年 12 月 31 日，联合资信下调公司评级， 随后又多次下调评级。2022 年 4 月 27 日，公司公告 2021 年报延迟披露，不晚于 2022 年 6 月 30 日披露，之后审计机构在 2021 年报中出具无法表示意见。2022 年 9 月 20 日， 公司召开“17 中科 02”持有人会议，宣布债券展期。

违约原因分析： 地产大客户暴雷，资金周转困难，坏账风险增加。2020 年以来，疫情与政策双重压力下 房地产和基础设施行业呈现低迷景象，企业资金普遍紧张，建筑施工行业的流动性也因 此受到较大影响。而 2021 年以来，房地产行业受到政策调控，民营企业融资明显收紧， 引发了民营房企暴雷潮，公司的重要客户恒大、佳兆业、蓝光等也相继违约。公司本身 就有大规模的 PPP 项目，回款周期较长，而重要客户违约导致了部分施工项目停工，工 程款无法按时回收，资金周转更加紧张，坏账风险提升，且存货和合同资产有跌价风险， 因此 2019-2021 年公司资产减值损失分别为-1.77 亿元、-1.62 亿元和-3.81 亿元，此外 2021 年公司因为坏账损失产生-1.53 亿元的信用减值损失。

小贷业务不良率攀升，大额计提信用减值损失。除了房地产和建筑业务，公司在 2019 年及以前还涉足小贷业务，2017 年小贷业务营收 2.03 亿元，仅占公司总营收 4.20%， 但小贷业务的风险逐年攀升，2018 年公司小贷业务的不良率达到 58.74%，因此公司 2019 年剥离了小贷板块经营主体，贷款损失导致 2019 年公司信用减值损失 1.56 亿元。 短期偿债压力巨大，公司流动性枯竭。面对经营困难、回款缓慢、坏账增加带来的资金 压力，公司的短期偿债能力明显下滑，截至 2022H1，公司资产负债率为 71.88%，有息 负债 50.09 亿元，其中 19.86 亿元为短期有息负债，而非受限的货币资金仅 1.46 亿元， 同时 5.4 亿元贷款已经逾期。而作为民营建筑类企业，缺乏有力的股东支持，外部融资 渠道也基本冻结，因此公司流动性逐渐枯竭。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）