2023年大类资产配置策略 2022 年后的美元、美债和黄金逻辑变化

一、2022 年大类资产定价：美元、美债冲击

（一）大类资产表现：滞胀到衰退，金融条件持续收紧

市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 大类资产表现：除能源、粮食外的大宗、权益、非美货币除卢布悉数走弱。 美元和美债：10 月 21 日盘中，10Y 美债达到 4.34%，11 月 2Y 美债盘中达到 4.896%。美 元强势；利率和汇率：卢布结算令后卢布成最强货币，数字货币表现最差。美元对主要币种汇 率冲击大，日元跌幅超 20%；大宗商品：能源和粮食表现亮眼。原油价格和铜的表现背离，体 现上游供给冲击和下游需求萎缩的滞胀逻辑；权益市场：美债利率大幅上行估值和业绩的双重 压力悉数下跌，科技股领跌，印度、英国股市四季度转正。 2022 年正收益资产：卢布、美元、能源、印度等股市。 市场与 2018 年流动性冲击相似，但结构性差异也很明显。 权益市场：表现最相似，科技股领跌，但本轮美股跌幅更大；汇率、利率冲击：美债利率 上行幅度更大，对黄金冲击有限，对各国债市和汇率冲击更大；大宗商品：贵金属、工业金属 表现较差，但受供给冲击明显的品种，能源、粮食、铁矿石、锌等表现相对较好。

（二）美债—大类资产定价的锚

市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 美债利率—资产定价的锚：分阶段上半年、7 月到 10 月底、10 月底以后。上半年滞胀逻 辑，下半年原油价格见顶回落，10 月底以后美债利率似乎见拐点，各类资产同步变动；汇率、 利率：加息预期变化主导，10 月底美债冲高回落，美元由强转弱，非美货币压制减轻转而走 强；权益市场：股指多数在 10Y 美债 10 月 21 日冲高后一周见底。多因素促使恒生科技、欧股 强劲，美股表现一般。大宗亦有所表现。

（三）2023 年度策略我们关注和回答的核心问题

一、国际经济、金融周期定位和资产表现

1、美加息周期末期，市场的风险在哪？加息周期末期，利率抬升的边际冲击降低，但利 率高位的维持，确定性进入信用紧缩周期。 2、信用紧缩周期叠加，市场会如何走？大宗商品、股市和债市。

二、2022 年的地缘冲突和大国博弈，带给美元体系的资产定价逻辑的改变？

美元、美债、黄金和原油。

三、中国市场股、债行情研判

1、中国的股票市场、债券市场、企业盈利水平的关系？美债周期如何起作用？ 2、影响中国经济的几大核心因素会怎么样？消费的拖累和房地产市场如何看？ 3、逆全球化加速背景下大国博弈加剧，中国制造的机遇和挑战？ 4、如何看待 2023 年股票市场和债券市场？股债跷跷板是否继续演绎？

二、美债利率维持高位—信用紧缩周期

（一）美联储加息周期接近尾声，但难言拐点

市场预期：发达经济体加息周期接近尾声，但 2023 年利率维持高位。

美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：通胀缓和，美薪资增速放缓，但就业市场由于供 给短缺，降温仍需时间。 美联储调升 2023 年政策利率预期和通胀预期，美债利率没有大幅波动，市场预期并没有 发生大的转变，2023 年政策利率预期曲线顶部已现，但对于利率维持高位的预期没有改变， 抑制风险偏好。 相对于欧元区，美联储货币政策更接近拐点，但难言拐点。货币政策边际差异将使美元边 际走弱。

（二）美通胀压力缓解、原油冲击降低

1、美通胀压力缓解，进入缓慢下行通道

能源价格扰动降低，通胀缓慢下行；通胀压力缓解，环比增速回落至往年水平。 消费着信心平稳，甚至有所回升，就业市场保持强劲，将支持通胀水平下行相对缓慢。

2、原油供需关系改善+对俄“原油限价令”

原油供需格局改善：随着钻井平台数回升以及经济下行压力加大，需求萎缩，原油供需关 系改善。 对俄“原油限价令”的影响，政治博弈加剧，同时对物流的不利影响有所体现，将阶段性 影响供给，但也影响对俄原油的需求，俄降价出售原油的可能性更大，总体原油价格较难上涨。 美原油库存在极低的水平，尤其是战略石油储备库存水平，带给未来原油供给不确定性，但额 外也增加了美的补库需求。因此原油限价令后，原油对市场的冲击和波动大概率降低。

3、美信用紧缩周期，抑制经济和房价

期限利差压缩至超低位置：抑制整个信贷融资，信用扩张面临压力，薪资增速面临下行压 力。薪资上涨放缓抑制消费，不支持房价上涨。 利率的上行对房价的影响，已经突破临界点：贷款利率的上行和实际利率的上行，已经开 始抑制房价的上涨。 利率维持高位时间较长：薪资增速虽有所放缓，但就业市场仍然较强，因此，薪资以及消 费仍有支撑，通胀的下行将缓慢，利率高位持续时间或较长。

（三）美联储货币政策：泰勒规则之外的因素

美联储激进加息的外溢效应反噬：10 月下旬外国央行维稳汇率以及利率的压力加大，被 动抛售美债加速，市场缺乏买盘，流动性极差，美债利率上行失控。 极度波动下迎逆转：英国不恰当的政策，加剧了汇率和利率波动，市场供需恶化，被迫购 债。日本 YCC 操作难以持续，汇率破 150，10Y 利率破 0.25%，维持难度加大，除了抛售美债， 被迫巨资干预汇市并购债。 央行博弈之下的抉择，美联储转鸽：11 月美联储加息预期引导，放缓加息节奏，缓解利 率上行压力和欧、日等汇率压力，外国央行被动抛售美债压力大幅缓解，美联储延续缩表节奏。 缩表操作下美债供需格局难有大幅改善，抑制美债利率下行空间。

（四）国际信用收缩周期加剧全球经济下滑风险

全球范围利率抬升导致普遍去杠杆，中国虽逆势加杠杆，但居民部分杠杆没有抬升；

整体经济处于下滑态势。欧元区投资、消费信心均有所回升，美国投资信心亦有所回升， 生产端似有转机；信用收缩主要对地产、融资消费等产生较强抑制作用，对投资端整体不利， 但投资信心的阶段回升一定程度反应后续下滑压力或减轻；高科技等相关领域的投资，基本不 受影响。

（五）国际信用紧缩周期的资产研判：债券最优

1、2023 年国际周期定位：加息周期末期&信用紧缩周期

美通胀见顶，加息周期末期：短端利率维持高位，美长债利率有所下行，期限利差维持低 位，股市会有阶段性估值修复的上涨。但后续表现取决于利率变动和经济表现。 利率高位并持续——信用紧缩周期：发达经济体普遍利率高位，美长债利率下行有限或高 位波动，信用紧缩周期，经济下行，通胀回落，股市、大宗难有持续表现。 资产配置：美债具有配置价值，但行情难以向权益市场切换。

2、信用紧缩周期的结束依赖降息周期的启动（2023 年下半年可观察）

若降息周期开启：各期限利率大幅下行（如 82 年 9 月），估值压制降低，信用紧缩周期 逐步结束，经济触底预期将推升股市领先经济上涨（股债双牛）。 降息周期的启动对经济的影响至关重要，经济是否触底是股市趋势拐点的关键。 资产轮动：股票市场的趋势拐点在于降息周期何时启动，债券市场将收获票息和资本利得。

3、更长周期，经济触底回升和股市的上涨以及降息周期接近尾声，将使长债利率逐步面 临上行压力。

三、2022 年后的美元、美债和黄金逻辑变化

（一）美元信用体系遭挑战：全球外储、美元、欧元被大幅减持

2022 年 2 月以来：美元信用货币体系、贸易结算体系的挑战前所未有。

（二）外储和国际贸易结算结构：多元化趋势

2020 年-2022/02，国际贸易结算方面，欧元重新威胁美元地位 除了在储备货币方面，在国际贸易结算领域，2020 年疫情后美元的结算占比大幅下降， 欧元的结算占比大幅上升且结算比例接近美元，人民币结算占比有所上升，但无论体量还是增 速，都无法与欧元媲美。 2022 年 2 月以后，国际贸易结算多元化趋势 SWIFT 系统中，国际贸易多元化趋势更加明显； 能源交易中，部分是相当于是基于绑定黄金的结算。

（三）黄金的货币属性 vs 美元信用：全球央行增持黄金

2008 年以后，长期的 QE 使美元信用遭遇挑战，全球央行持有黄金规模持续攀升，主要集 中在除欧美发达经济体以外的国家；

2015-2019 年：增持黄金幅度较大的国家主要是俄罗斯、中国、土耳其、哈萨克斯坦、波 兰； 2020 年以来：增持国家增多，包括日本、印度、泰国、巴西、匈牙利以及中东国家也增持 黄金，这些国家半数是 2022 年增持的。 2022 年 Q3 央行对于黄金的需求激增，背后是美元滥发、金融安全、地缘政治、能源格局 等因素。

（四）美债和黄金的逻辑，黄金的支撑较强

美债，利率长期中枢水平将抬升 美债与缩表&去美元化：2023 年资产负债表继续收缩，2022Q2 美元在全球外储占比有所抬 升，但整个外储规模在下降，去美元化趋势实际在加速，随着美债利率具备超高配置价值，或 有所缓解，但趋势似乎无法逆转，美债利率长期中枢水平将抬升。 2023 美债利率维持高位区间震荡。美债利率的下行依赖缩表的结束和降息周期的启动， 但宽松损伤美元信用。 黄金的决定因素：美债实际利率和去美元化进程，到底哪个起最关键作用？

TIPS 同样的幅度，黄金不一样的表现：2012 年 9 月份美债实际利率的表现和当前比较相 似，都是实际利率大幅上行，并回正，但明显此次黄金的下跌幅度更弱。而用名义 10Y 美债-CPI 来看，关联性似乎不高。 加息、缩表周期：2017 年年中到 2019 年年初，快速加息+缩表周期，美债实际利率大幅 上行，但处于去美元化趋势，黄金表现较坚挺。 2022 年去美元化背景+美快速加息，美实际利率上行压制黄金表现但黄金相对抗跌。2023 年金融周期压制下降，黄金将有表现。

（五）原油黄金与白银和铜：能源结构和货币体系变动趋势主导

黄金、白银（货币属性），原油（传统能源），铜和白银（新能源领域需求增长的工业品 属性），四种商品的长期趋势，将受全球能源结构和货币体系演进趋势主导。 黄金、白银：货币属性加强以及金融周期美联储加息放缓，支撑金价、银价。 黄金/原油：比值长期中枢将有所抬升。黄金与原油的关系更加紧密，但原油市场价格目 前在供需关系改善、新能源产业替代等趋势影响下，长趋势或难有表现。 黄金/白银：白银除了具备贵金属的货币属性，新能源领域需求增长的工业属性在未来提 供更强支撑。金融周期和工业需求增长周期同时推升白银上涨，将比黄金表现更加亮眼。 原油/铜：体现传统能源与新能源对比趋势，比值趋势下行。

（六）美经济、通胀下行周期不利大宗商品，但弱美元提供支撑

美经济、通胀下行周期不利大宗商品，但美元弱势提供支撑：CRB 大宗商品价格指数的顶 点略领先于美通胀周期的顶点，此次也不例外。 大宗商品 10 月以来的行情，后续趋势延续的概率较高。 黄金、白银：货币属性加强以及金融周期美联储加息放缓，支撑金价、银价，2023 年仍将 有所表现。黄金/白银：比值将下降，白银表现更好。 黄金/原油：比值长期中枢将抬升。原油阶段性或仍有不确定性，但长期不看好。 原油/铜：体现传统能源与新能源对比趋势，比值趋势下行。铜的总需求有可能在信用收 缩周期，表现一般，但下跌风险很低。 黑色系：铁矿石、钢铁行业有上涨空间，受益于中国疫情优化对消费和居民就业及收入的 预期改善，以及中国地产周期底部向上修正预期。 A 股市场：有色、黑色权益市场表现不弱，趋势延续。石油石化总体表现难有起色，但行 业存分化。

小结：黄金货币属性支撑价格，大宗延续行情

美元信用体系面临挑战：全球外储、美元、欧元被大幅减持；外储和国际贸易结算多元化 趋势，2022 年 2 月以后，SWIFT 系统中多元化明显，能源交易结算部分绑定黄金。 黄金的货币属性 vs 美元信用：全球央行增持黄金。2008 年后，长期 QE 使美元信用遭挑 战，全球央行持有黄金规模持续攀升，主要是除欧美发达经济体以外的国家；2015-19 年，俄 罗斯、中国、土耳其、哈萨克斯坦、波兰等增持黄金幅度较大；2020 年以来，增持国家增多， 包括日本、印度、泰国、巴西、匈牙利及中东国家，半数是 2022 年增持。2022 年 Q3 央行对 于黄金的需求激增，背后是美元滥发、金融安全、地缘政治、能源格局等因素。 去美元化进程，美债供需格局恶化：2022Q2 全球外储占比美元抬升但外储规模下降，去 美元化实际在加速，美债利率具备超高配置价值或将有缓解但趋势可能无法逆转，美债利率长 期中枢水平将抬升。2023 美债维持高位震荡，利率下行依赖缩表结束和降息周期启动。 黄金：去美元化进程是定价主导因素，与美债实际利率关联弹性降低。与当前相似的历史周期中，TIPS 同样幅度实际利率大幅上行并回正时此次黄金下跌幅度更弱；快速加息+缩表周 期，美债实际利率大幅上行，但处于去美元化趋势，黄金表现较坚挺。2023 年金融周期压制 下降，黄金将有表现。

黄金、白银(货币属性)，原油(传统能源)，铜和白银(新能源领域需求增长的工业品属性) 的长期趋势，将受全球能源结构和货币体系演进趋势主导。 大宗商品：美经济、通胀下行周期不利大宗商品，但美元弱势提供支撑。10 月以来的行 情，后续趋势延续的概率较高。 黄金、白银：货币属性加强及美联储加息放缓支撑金、银价，2023 年仍将有所表现；黄 金/白银：比值将下降，白银表现更好；黄金/原油：比值长期中枢将有所抬升，原油阶段性或 仍有不确定但长期不看好；原油/铜：体现传统能源与新能源对比，比值趋势下行，铜总需求 可能在信用收缩周期，表现一般但下跌风险低；黑色系：铁矿石、钢铁行业有上涨空间，受益 于中国疫情优化对消费和居民就业及收入的预期改善，以及中国地产周期底部向上修正预期。 A 股市场：有色、黑色权益市场表现不弱，趋势延续，石油石化总体表现难有起色。

四、国内股、债的决定：金融周期、经济周期

（一）股、债市场的决定因素差异与关联

全行业 ROE 和 10Y 国债：对应关系明显。国债市场领先企业盈利能力表现，尤其是 ROE 下 行周期开启前，国债市场收益率率先下行。 全行业 ROE 和 A 股表现阶段背离，美债周期解释：阶段性股市表现与 ROE 的背离（2017/09- 2019/12），在于美债对于估值水平波动的影响。包括今年，美债起了主导作用。2014 年-2015 年的阶段背离主要受国内因素影响。 国内债市、股市关联：美债加息周期，股市面临下跌风险，盈利面临顶部拐点，国内债市 利率下行；但美债降息周期开启后，即使经济和盈利继续面临下行风险，但股市走稳，债市表 现一般，股债跷跷板较明显。如果盈利周期底部拐点确认，则股涨债跌。 中、美债市关联度不高：美债主要影响汇率，国内货币政策相对独立。 2023 年，股市的表现或将受两种因素影响，美债波动和企业盈利及预期。中国国债利率 水平主要取决于经济基本面，但同时受股市影响，体现股债跷跷板特征。

（二）债市：长期利率由全行业和房地产盈利水平决定

长期利率水平主要还是由企业盈利能力和房地产周期决定。从周期波动和趋势看，长期利 率与全社会盈利水平具有高度相关性，同时由于房地产相关领域债务融资为主的属性，房地产 行业对利率的影响非常大。 企业盈利的拐点和利率的拐点错位：长债利率由于地产高利润以及政府融资刚性需求，抬 升了整体利率水平，利率顶部的趋势拐点在 2014 年以后出现，滞后 2007 年企业盈利拐点。

（三）房地产影响需求端主导利率波动，信用扩张受制约，房地产有企稳迹象

1、2015 年以后需求端主导利率波动：房地产是关键变量

产业结构调整促进长期经济增长：中国的产业结构调整 2020 年以后比较明显，房住不炒 背景下，房地产占比持续下降。二十大胜利闭幕，指明未来发展方向，中国经济由高速发展转 向高质量发展。长期结构调整仍将持续。 房地产行业景气度的趋势下行：意味着更低的信用扩张速度和更低的利率水平。

2015 年以后需求端主导利率波动：融资需求的周期主要与房地产周期密切相关，主导利 率周期波动。 土地购置费用与利率的关系密切，甚至略领先：11 月中旬，房地产企业预售资金监管、 融资方式利好政策连发，叠加中央“因城施策”政策，各地方政府亦发力需求端。地产周期启 动房企资金约束降低，但仍依赖终端购房融资周期的启动。

2、居民部门财务状况及收入下降制约信用扩张

居民部门杠杆，当前高于 60%： 在 2020 年以前，居民部门加杠杆行为与金融周期无关。 但加杠杆到高位后，风险增加，政策层对加杠杆态度谨慎。居民部门储蓄率拐点 2020 年，杠 杆率顶部在 2021 年。 居民收入增速的快速下降抑制居民部门信贷融资：居民收入增速在 2019 年一直保持相对 稳定，居民部门维持了比较旺盛的信用需求，融资规模在 2015 年快速上升后保持相对稳定， 虽然有波动，但在 5000-7000 亿元规模区间。2022 年 2 月份疫情冲击，大概 4500 亿元（6mma）， 2022 年 3 月份，俄乌冲突开始全球经济不确定性增加并叠加疫情，居民收入增速快速下降， 居民信贷融资跌破 5000 亿元并持续向下。收入的下降制约居民部门加杠杆能力。 疫情管控优化，政策持续发力，预期已经有所改善：短期对生产、就业、消费仍有冲击， 但脉冲过后，疫情对经济的制约将逐步减轻，利率的下行、以及收入增速的稳定，居民部门融 资有所改善，目前呈现筑底特征。

3、疲弱的房地产周期：销售初现企稳迹象

制造业低迷制约房地产，房地产周期决定利率的水平：从地产、基建和制造业投资增速来 看，房地产似乎和制造业是顺周期关系，基建是政策对冲主要手段。在整个经济下行压力尤其 是外需压力较大对制造业预期不利的情况下，收入预期下降对地产周期的启动亦构成制约。而 房地产周期是否启动决定利率水平是否有抬升压力。 疲弱的房地产周期，对利率冲击不大：信用扩张更与房地产行业相关，社融与房地产贷款 利率更相关。房地产疲弱是对投融资的拖累是重要因素，个人贷款加权平均利率的大幅下行目 前已经开始推升销售回暖，将一定程度改善房地产市场和土地市场的下行压力，但居民部门加 杠杆能力有限，房地产市场政策不会过度刺激推升债务风险。信用的扩张幅度要远低于以往地 产周期。

（四）内需拖累>外需，政策发力，预期改善

1、企业盈利受消费拖累较大，制造业盈利行业分化

企业盈利受消费拖累较大，内需疲弱：疫情冲击影响，后续将有所降低，预期有所改善。 制造业与 PPI 及外需高度关联：外需对制造业的影响，随着 2015 年以后供给侧改革，过 度投资放缓，制造业周期与海外的生产与消费体现出明显的周期性特点。中国的 PPI 与制造业 关联性以及外需的关联性均体现高度关联特点。 制造业韧性较强，行业盈利分化：制造业投资、用电量来看，四季度用电量建筑业和制造 业有环比改善迹象。上下游利润来看，下游有所改善。细分行业，三季度除交运、地产、原材 料，其他行业企稳。

2、2022 年外贸-全球市场份额变化：中国挑战内需>外需

中国外贸的出口优势，使得中国的出口表现较好，也使制造业的韧性较强。但内需不振是 2022 年国内面临的主要问题，与消费的下滑表现一致，我们认为海外衰退预期影响，同时受 疫情的影响因素较大。 后续内需受益于政策发力和疫情管控优化，短期冲击之后，将迎来改善。

3、2023 年外需萎缩，但压力或边际放缓

2022 年市场冲击比较大，加上 2021 年的高基数，中、美、欧、英、印表现都比较差，东 盟表现较好，且与中国关系稳定，奠定中国外贸出口稳健基础。

2023 年外需萎缩压力边际有所缓解：2023 年中国主要贸易伙伴，东盟、美国经济虽然下滑，但幅度不大。欧元区衰退风险大，但结构性需求增长比较确定。 欧盟、英国、日本等汇率的贬值压力放缓，能源冲击降低，一定程度缓解需求下滑压力。

（五）中国制造：大国博弈下的挑战和机遇如何看

1、中国制造：成本优势、价格优势、市场优势

成本优势和价格优势：PPI 上下游价格分化以及电价差异，体现中国在能源成本优势，终 端产品价格优势。成本优势还体现在工资增幅差异，利率水平等优势上面。 市场优势：中国在生产和消费，在全球来看，是快速增长的市场，目前的体量是美国市场 的一半以上，与欧元区体量相当。 全球总需求萎缩的情况下，市场的稀缺性凸显。

2、美两大法案逆全球化，大国博弈加剧，技术、市场的竞争白热化

美两大法案逆全球化，大国博弈加剧。 美国 2022 年 8 月签署的两大法案，通过不公正的补贴让外企必须在赴美投资与在美市场 受歧视间二选一，加大全球芯片、新能源领域产业链、供应链的挑战，意味着资本、技术的流 向以及美国市场需求和生产的闭环，削弱美国以外国家的产业竞争力和市场空间。 《2022 年通胀削减法案》：美国投入约 7400 亿美元的《削减通胀法案》将投入 3690 亿 美元用于建设清洁能源及新能源汽车等关键项目，明确仅对北美本地组装、车里的动力电池必须在北美生产的新能源汽车减免税收补贴，细化对上游动力电池原材料到组装零部件等产地 组装地做了明确的限定；

《芯片与科学法案》：授权资金总额高达约 2800 亿美元的《芯片与科学法案》为美本土 芯片产业提供巨额补贴和减税优惠，《芯片法案》为美国的半导体生产和研究提供 527 亿美元 的补贴，并要求任何接受美方补贴的公司必须在美国本土制造芯片，限制各半导体公司对华出 口芯片。 全球化贸易分工模式、市场化竞争模式转变：产业将从全球化、合作化、分工化向多区域 化、多生态化、竞争化发展。全球大市场逐步转变为多元局部市场。由全球化布局单点技术创 新竞争，转变为区域市场的全产业链布局综合产业、科技实力的竞争。 美国与其盟友：贸易摩擦增加，大国博弈加剧。美国的“内循环”使得中、欧、韩加深“绑 定“关系，经贸合作必要性加强。 欧盟：2022 年 12 月初，欧盟正式通过《欧盟芯片法案》各国集体同意拨款 450 亿欧元以 恢复欧盟半导体产业市占率至 20%并打造自己的芯片生态系统以减少对美国的依赖； 加大中欧合作，促进市场融合：12 月 15 日，刘鹤总理在第五轮中国－欧盟工商领袖和前 高官对话上发表书面致辞：当前，国际政治经济形势正在发生深刻复杂变化，不稳定、不确定、 不安全因素显著增多，中欧关系重要性尤为凸显。贸易投资合作是中欧之间最紧密的利益纽带。 中方愿与欧方积极拓展在经贸、绿色、数字、金融、科技等领域合作，共同维护以世贸组织为 核心的多边贸易体制。 新能源产业链与市场的竞争白热化。

能源转型，新能源领域需求增长周期是确定的，但产业链和市场的竞争更趋白热化。 大国博弈下的机会：美国和欧、韩等国贸易摩擦增加，加大中欧、中韩等国贸易合作的必 要性；全产业链布局优势中国占优，一定程度弥补技术短板，加上市场优势，有利于对欧、东 盟等关键外贸关系的稳定，制造业具备机会。

3、企业实现高成长，技术+市场，中国制造具备机会

跨国龙头公司：技术是关键要素，但实现盈利的高增长，与中国市场份额稳定或持续增长 密切相关。 关键技术领域竞争更加激烈，美国对于外贸出口的限制，除了技术封锁，影响市场份额， 意味着企业盈利成长性的下滑。 中国挑战下的机会在于自身研发力度加强与国产替代，长期趋势增长。

（六）政策持续集中发力，内循环带动双循环

1、扩内需政策持续发力，助力内循环，托底经济并带动双循环

12 月 14 日，中共中央 国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，《纲 要》提出，不断释放内需潜力，充分发挥内需拉动作用，建设更加强大的国内市场。加快培育 完整内需体系，促进形成强大国内市场，支撑畅通国内经济循环。 12 月 6 日，中共中央政治局会议：提出“要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作 用和投资的关键作用”，以及“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。 11 月，刘鹤总理发表署名文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合 起来》：“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”，“着力扩大内需， 持续释放现代化建设蕴藏的巨大消费和投资潜力”。

2、中央经济工作会议指明 2023 年政策方向：稳增长，控风险、提质量

2022 年 12 月 15-16 日，中央经济工作会议定调 2023 年经济走向。此次会议着力点：扩 内需，政策力度加大，房地产要稳，平台企业、民营企业要更好的发展，科技创新更加鼓励。

五、股、债性价比衡量：股、债跷跷板

（一）美债衡量股债性价比：美债性价比较高

股债性价比衡量指标：PE 估值水平，美债估值-股市估值差。 10Y 美债估值对比：从估值水平看，随着美债利率抬升，估值下降，低于中国国债估值水 平，与纳斯达克 100 估值相当，目前 10Y 美债估值非常具备吸引力。 从美债估值-股市估值指标来看：美债估值与各指数估值水平差值在极低区间，显明美债 的性价比高。美债期限利差低位，不利于科技股的表现。 10Y 中国国债估值对比：创业板估值水平快速下降，2022 年 10 月底，中国国债估值水平 与创业板估值相当，高于恒生科技估值，11 月随着股市上涨，债市利率抬升，科技股估值重 新高于 10Y 国债估值。市场未来如果给科技股成长定价的话，估值相对有提升空间。

（二）国内股债性价比：A 股性价比较高

估值对比：从估值水平看，随着 10Y 国债利率下行，估值抬升，而 A 股各主要股指估值大 幅下降，中国国债估值明显高于 A 股主要股指估值。 从 10Y 国债估值-股市估值指标来看：10Y 国债估值与各指数估值水平差值在高位区间， 显明 A 股相对债市的性价比较高。 随着股市的估值修复和利率的抬升，目前股市性价比仍然较优，但业绩及业绩预期的影响 将变得越发重要。

（三）国际视角：中国股市具有一定吸引力

估值对比：A 股行业估值部分行业具备很好的吸引力。地产、金融、能源、医疗保健等行 业相对美股具备明显估值优势。美债压制减轻，具备估值修复空间。

行业盈利能力变动：2022 年能源、公用事业、电信服务、日常消费、可选消费等，盈利能 力抬升或稳定，后续随着消费预期改善，经济下行压力减弱，部分行业趋势有望延续。2022 年 盈利下降的行业，地产、金融存预期改善空间，工业、信息技术、材料盈利下滑明显且估值优 势不明显。 中资美元债的配置机会明显：受益于美债投资价值和行业盈利预期修复，信用利差压缩。

（四）中国国债配置价值降低，外资持续撤出

中国国债在全球范围来看，绝对收益水平处于较低水平，同时由于货币政策维持相对宽松， 汇率也不具备大幅升值空间，因此在全球范围来讲，投资性价比大幅降低，外资持续撤出。

（五）货币政策未转向，但向政策利率中枢回归

货币政策虽未转向，但收益率曲线在９月以后快速上升，利率向政策利率回归迹象明显。 量的宽松未带来信用扩张，因此央行操作更多的是由量转价。

（六）国内股债：股、债跷跷板格局

当前股债性价比来看，股市占优。

债基规模与利率趋势负相关：股票基金规模变动与利率的关系不算大，2022 年之前一直 上升趋势。

资产配置体量对比：2021 年四季度以来，利率下行幅度不算大，债基规模和理财规模大 幅飙升，合计增加 5 万亿体量，总规模 5 万亿债基+29 万亿理财。股市跌幅大，股票型基金规 模降低 1200 亿至 2.2 万亿。相比 2018 年，资产配置类别，固收类产品规模变动幅度更大，与 权益配置比重差距巨大。 从市场资金配置来看，股债行情的切换，加上对理财产品净值化转型初期，公众对净值波 动风险接受能力低，由于债券市场体量规模过大，调整必然带来债市利率的波动。

社融-M2 与 10Y 国债走势背离：说明货币政策未转向，债市利率主要是交易性冲击。因此 利率上行波动较大，但空间有限，基本也无下行空间。

小结：

股、债性价比衡量指标：PE 估值水平，债券估值-股市估值差

美债衡量股债性价比：美债性价比较高。美债利率抬升估值下降，低于中国国债并与纳斯 达克 100 相当，且与各指数估值水平差值在极低区间。10Y 中国国债与科技股：创业板估值水 平快速下降，11 月随着股市上涨债市利率抬升，科技股估值重高于国债，市场未来给科技股 成长定价估值相对有提升空间，但美债期限利差低位不利于科技股表现。 国内股债性价比：股市性价比较高。10Y 国债利率下行估值抬升，而 A 股主要股指估值大 幅下降，国债估值明显高于 A 股主要股指，国债估值与各指数估值水平差值在高位区间。随着 股市的估值修复和利率的抬升，目前股市性价比仍然较优，但业绩及业绩预期的影响将变得越 发重要。

中国股市与中资美元债的投资机会： 中美行业估值对比：A 股部分行行业受益于美债压制减轻，具备估值修复空间。地产、金 融、能源、医疗保健等行业相对美股具备明显估值优势。 行业盈利能力变动：2022 年能源、公用事业、电信服务、日常消费、可选消费等盈利能 力抬升或稳定，后续随着消费预期改善经济下行压力减弱，部分行业趋势有望延续。 中资美元债的配置机会明显：中资美元债受益于美债投资价值和行业盈利预期修复信用 利差压缩。

国内股债：股、债跷跷板格局：

债市投资性价比低：国际视角，中国国债配置价值下降，外资持续撤出；国内视角股市占 优，债市产品赎回压力加大。 资产配置体量对比：2021 年四季度以来固收类产品规模至少增长 5 万亿体量，总规模 5 万亿债基+29 万亿理财，与权益配置比重差距巨大。从市场资金配置来看，股债行情的切换， 加上对理财产品净值波动风险接受能力低，由于债券市场产品体量规模过大，调整必然带来债 市利率的波动。 社融-M2 与 10Y 国债走势背离：说明货币政策未转向，债市利率主要是交易性冲击。因此 利率上行波动较大，但空间有限，基本也无下行空间。

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