2023年大类资产走势展望 海外经济大概率衰退，将导致全球大宗商品需求走弱

01、股票:前路已定，而今迈步从头越

1.1、观政策:二十大胜利召开，稳增长政策持续落地全年稳增长政策持续发力

3月16日金稳委会议，在俄乌冲突“次生灾害期”回应市场关切的五个问题。4月29日政治局会议提出“坚定信心，攻坚克难”，进一步释放稳定信号。5月23日国常会决定实施六方面33项措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。10月16日二十大胜利召开，开启社会主义现代化国家新征程，投资者对稳增长政策预期进一步加大。二十大后稳增长政策加速落地，防疫政策优化调整、房地产支持政策积极推进

疫情防控政策方面:11月10日，政治局会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日国务院联防联控机制综合组发布二十条措施。11月29日，郑州解除流动性管理。11月30日广州解除部分疫情防控临时管控区。12月5日，多个城市宣布不再查验核酸检测阴性证明。房地产政策方面:二十大后连续推出一系列支持政策，房企融资“三支箭”政策落地。

“第一支箭”信贷支持方面:11月24日六大国有银行与17家房企建立战略合作，意向性授信额度超过1.2万亿元。“第二支箭”债券融资方面，11月8日房地产交易商协会表示，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。“第三支箭”股权融资方面:11月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施．恢复涉房上市公司并购重组及配套融资;允许符合条件的房地产企业实施重组上市;恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。

1.2、析形势:地缘政治+疫情反复，不确定性仍存

俄乌冲突长期化，全球金融市场持续动荡。2022年2月俄乌冲突爆发之后，西方持续向乌克兰提供支持。俄军后续进展不利，在6月撤离蛇岛、9月撤离哈尔科夫。9月后冲突有所升级:俄罗斯部分动员，顿涅茨克等四地入俄公投;北溪管道泄露、挪威海底电缆断裂、克里米亚大桥发生爆炸。√地缘事件频发，造成全球金融市场持续动荡。目前看，俄乌冲突将长期持续，不排除未来有升级可能。

中美关系短暂回暖，未来走向仍然存在不确定性。 2022年8月，佩洛西窜访台湾;解放军多日军事演练。9月美国参议院外交委员会投票通过《2022年台湾政策法案》。11月，

中美元首巴厘岛会晤。此次中美元首会晤后，市场预期两国关系有望阶段性改善。但长期来看，大国博弈加剧趋势不变，中美关系未来走向有不确定性，可能成为未来两三年重要的地缘政治风险因素。>美联储表态短期放缓加息可能，但加息终端利率表态超预期，长期立场趋鹰。2022年美为抑制通胀，多次加息75BP，最新10月通胀有所降温。11月美联储表态，适时放缓加息进程;后续通胀仍旧存在不确定性，需要在一段时间内采取限制性政策立场，关于长期加息的表态进一步趋鹰。疫情防控优化二十条优化措施发布，防控形势仍然严峻。2022年本土疫情多点散发、多地频发、局部规模性反弹，防控形势严峻复杂。经济正常恢复节奏受到干扰，对消费冲击较为明显，主要经济增速指标明显承压。

1.3、解资金:宏观资金总体充裕，微观资金明显不足

货币政策维持宽松，市场宏观流动性总体充裕，社融数据方面:2022年社融同比增速维持10.2~10.8%。M2同比增速稳步抬升，目前上升至12%左右。公开市场操作:2022年以来MLF净回笼1500亿，MLF缩量续作，降息预期增强。贷款市场报价利率LPR:LPR年内多次降息，1年期LPR由年初3.85%下降至3.65%，5年期以上LPR由年初4.65%下降至4.3%。LPR利率下调传递货币政策维持宽松的政策基调。余额宝收益率:11月23日余额宝7日年化1.3470%，相较年初(2.096%)大幅下滑。政策层面基调:11月23日国常会提到，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。

1.4、察情绪:年内市场两次大跌，大会后情绪明显回暖

年内市场两次大跌，大会后情绪有所回暖，2月底以来，俄乌冲突、疫情蔓延防控形势严峻等影响，市场情绪持续恶化。4月27日上证下探2863点后“深V”反弹;5月23日国常会部署稳经济一揽子措施，情绪快速修复，开启一轮逼空式上涨，反弹至3424点，涨幅近20%。但7月份受美元加息汇率贬值、疫情形势严峻等影响，上证连续回调下跌至10月底2885点，阶段跌幅达15%。10月中旬，二十大成功召开后，房地产政策陆续落地、防疫优化措施发布，市场开始反弹，投资者情绪明显回暖。全年日均成交不足万亿，融资买入占比下降。2022年日均成交0.95万亿，下半年日均成交仅0.91万亿。两融余额年初1.83万亿下降至低位1.57万亿元;融资买入占比相对2021年有所下降，日均占比由8.36%下降至6.68%，截至12月2日略有回升至7.29%。

1.5、剖估值:市场估值整体较低，部分指数估值位于底部区域

基于PE-TTM构建主要指数的动态估值布林带，市场估值整体合理，部分指数估值位于底部区域。截至2022年12月2日，创业板指、沪深300和中证1000估值均处于底部区域指数整体估值水平较低。上证指数、深证成指、创业板指、上证50、沪深300、中证500、中证1000的PE-TM分别为12.43、26.04、39.48、9.38、11.3、23.53、30.37;从历史分位数来看，在2017年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为25.84%、51.25%、23.64%、15.88%、16.46%、24.84%、23.88%。

1.6、看市场:多数筹码套牢，权重指数开始“筑底反弹”

2022年初“超预期”连续下跌，筹码全量套牢。4月底反弹伊始，上方套牢筹码较少而后单边上涨行情中形成“双峰夹谷”;9月快速下跌导致多数筹码套牢，开始艰难“筑底”。11月开始反弹，但上方筹码峰压力较大，上攻受阻后反弹可能结束。权重指数上方筹码压力较大，小盘指数筹码结构相对较好。沪深300指数，4000点以上套牢筹码密集、压力较大，上攻难以一蹴而就。中证1000，当前上方套牢筹码约有三分之一，压力较权重指数小一些，但是依然不可忽视;尤其是在上攻前高7100点的过程中，不排除会引发前期套牢盘松动。

1.7、大势研判:前路已定，2023年市场将震荡向上

二十大胜利召开后，各部委稳增长政策密集出台，主要指数估值降至底部区域，权益配置价值提升。综合考虑政策、资金、情绪、估值和市场等各方因素，我们认为经过2022年两次大跌，底部区域已经确立;预计2023年市场运行方向总体向上，但过程或有曲折反复，整体呈现大区间运行格局。上证近20年来一直处于“长期趋势线”之上，2022年两次大幅回调后再次在这条线上获得支撑。

向下看，2800至2900点是上证相对稳健的底部区域。而向上看，由于2021年2月以来市场总体下行，因此3300至3700点之间“套牢盘密布”，此处压力显著。经过2022年两次“探底”成功后，我们认为2023年A股“前路已定”，将在政策加持、经济复苏之下开启新一轮上行趋势。但考虑上方套牢盘众多，大盘上攻之路或有曲折反复，预计将呈现大区间运行格局区间上沿最低3300至3400点、最高3700点,整体呈“N”字形走势。

1.8、走势推演:当前和2012年底比较相似，趋势向上但过程反复

2012年底，上证50指数在C浪下跌结束后，出现了一组强势X浪上涨，其中关键处在于大金融（银行保险券商+地产)的表现优异;在X浪上涨结束后，市场于2013年运行E浪回调，直到2014年7月启动一轮大牛市。近期，房地产政策、疫情防控优化等利好刺激大金融上行，央国企价值重估带动大蓝筹走强，上证50形态、板块运行特征均与2012年底(C浪箭头位置）呈现一定相似性。借鉴历史经验，我们认为上证50未来上行可期但过程或有反复。历史上沪深3O指数走势与上证5O高度相似，这两个权重指数在很大程度上影响上证指数走势。以此推演，上证指数2023年大概率也是整体向上、过程反复的“N”字型走势。

1.9、配置思路:成长是主线,价值是支线,央企长主题

价值是支线，重点把握大金融地产、消费等价值板块，注重节奏波段操作。疫情防控进一步优化，房地产“三只箭”政策相继落地，经济复苏的预期贯穿全年，基本面有望明显改善。但由于内外部不确定性，复苏的节奏可能会受到一些影响。价值板块的复苏逻辑在2023年要面临经济数据的不断确认或证伪，其走势大概率是波段向前，期间也有可能导致权重指数走势呈现区间震荡、整体向上的过程。在这个过程中，应注重操作节奏，把握大金融地产、消费等价值板块修复的波段机会。

央企长主题:主题投资上，二十大后央企在中国特色估值体系下具备长期配置价值。政策上，二十大报告提出，深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，加快建设世界一流企业;11月21日，证监会主席易会满提出探索和建立中国特色估值体系。

推荐以下方向:(1)央企+运营商，数字经济和信息安全重塑运营商价值，相关业务高增带来业绩改善，三大运营商迎来价值重估。(⑵)央企+基建，基建是稳增长的主要抓手，积极财政和扩张信用将拉动2023年基建投资继续增长，基建央企直接受益(3)央企+资源品，2023年大概率美联储放缓加息，国内经济开始恢复，直接利多央企资源股。(4)央企+科创，在自主可控与国家安全并举的政策导向下，科技类央企是核心技术攻坚的支柱力量;半导体产业链国产替代进程加速，国防军工行业保持高景气，科技制造央企将大有作为。

02、债券:经济复苏驱动利率上行，坐3%望3.2%，年中或现配置机会

2.1、多项指标确认利率底部，2.8%或将是阶段性低位

总量上，社融存量同比缓慢上行，利率有上行动力但程度比较有限。

2.2、货币供需缺口触底，再次验证利率底部

货币供需缺口系数与长端利率显著正相关，2021年中以来指标总体下行。>9月以来货币供需缺口系数探明底部，目前绝对位置依然偏低。

2.3、2023年经济总体弱复苏，上半年利率上行压力较大

2023年的经济增速预计逐渐从2022年的低基数中恢复，形成类似2013年的弱复苏宏观局面。我们预计债市2023年上半年压力大于下半年，波动区间2.8%-3.2%，建议关注年中附近的增配机会。地产支持政策有利于修正市场对于房地产过度悲观的预期，对于化解房地产危机有积极的意义，随着市场情绪与居民资产负债表的修复，预计后续地产有望企稳。防疫二十条优化措施进一步平衡了经济发展与疫情管控，后续疫情对国内经济活

03、商品:环境偏空牛市恐难延续，危中有机或有阶段交易空间

3.1、2020年以来，商品指数经历了两轮大幅上涨

2020年以来商品经历过两轮大幅上涨，第一轮始于需求扩张，第二轮始于供给收缩2020年中至2021年末的商品牛市受益于全球流动性宽裕和经济复苏后需求回暖;第二轮为2022年上半年的牛市，受益于俄乌冲突爆发引发全球大宗商品供应短缺。在国内“弱现实”与“强预期”的博弈中，2022年大宗商品呈现先上涨后回调的走势。上半年俄乌冲突引发的供给短缺超出市场预期，同时政策预期较强，大宗商品走出持续上行行情;下半年随着供应端短缺的预期逐步消化，政策出台节奏慢于市场预期，疫情反复影响经济复苏，交易主线逐步切换至国内外经济下滑引发需求回落的“弱现实”中。

3.2、2023年环境偏空:海外经济大概率衰退，将导致全球大宗商品需求走弱

海外经济大概率衰退，将导致全球大宗商品需求走弱。2020年全球疫情爆发以来，国内外经济周期错位，海外经济经历了“衰退—复苏―过热—滞胀”四个阶段，目前正处于滞涨期，2023年很可能进入衰退象限。全球两大经济主体美国、欧盟经济形势严峻。从制造业PMI、消费信心指数、投资信心指数等经济先行指标看，2023年海外经济走向衰退是大概率事件，实体产业链面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，海外需求回落对大宗商品价格形成压制。

3.3、危中有机，关注供需错配带来的阶段性交易机会

2023年商品难以延续牛市格局，但短期供需错配或带来阶段性交易机会:∶宏观看，疫情对全球供应链的负面影响较为深远，传统行业长期资本开支不足，商品材料的供给侧短期缺乏弹性;微观看，多数工业金属处于低库存状态，一旦供给趋紧而需求增加，价格存在较大上涨空间。 2023年重点关注以下关键变量:一是国内经济复苏能否带动商品需求超预期增加、二是美联储货币政策节奏、三是俄乌冲突的演化情况。

3.4、原油:供需双弱并存，后续宽幅波动可能较大

供给端，除俄乌冲突继续加剧供给紧张外，美国活跃钻井增长缓慢、OPEC+产量配额收紧、欧盟原油进口禁令年底生效，伊朗核谈判最终协议尚未达成等因素共同制约了全球石油市场供给。需求端:海外需求侧走弱预期将陆续兑现，美欧等发达经济体由滞胀转为衰退，发达国家金融收紧限制发展中国家复苏步伐。√预计原油价格将以90美元为中枢进行宽幅震荡，若风险事件（经济情况、地缘局势、产量政策)超出预期则可能对原油价格造成额外的冲击。

04、黄金:实际利率见顶回落，反弹高度看1900美元一线

4.1、美国实际利率进入顶部区域，中期拐点将在春季确认

综合四个维度的前瞻性指标“美联储紧缩动力评分”将于3-4月确认顶部。失业率触底回升，PMl回落至荣枯线附近，美债期限倒挂程度创多年纪录，都将对实际利率的向上空间起到限制作用;√ CPI租金仍在高位的事实是阻碍实际利率马上下降的主要因素，但并不妨碍美联储态度逐步转鸽。美元黄金的价格将从实际利率的回落中获得较多反弹动力。美元黄金和10Y美债实际利率间平均保持高于-0.8的(负）〉相关性，实际利率本质上是持有黄金而非TIPS的机会成本;√二季度以来在实际利率飙升的冲击下COMEx金价曾一度跌破1700美元中枢下沿，相关压力减轻时将迎来反弹。

4.2、金油比处于低位，油价偏弱的影响不大

金价和油价存在正相关性,部分投资者担心油价下跌拖累金价。随着西方经济体景气下滑乃至进入衰退，原材料总需求将继续缩减，原油需求侧预期存下修空间;原油供给侧的问题主要由国际政治决定，俄乌冲突发展至今，未来边际改善的概率大于进一步恶化的概率。金油比处于近年低位，回升空间较大，油价弱势运行对金价影响有限，欧洲能源危机影响下，油价涨幅度远超黄价，金油比回落到17年来低位;未来即便油价出现显著下跌，其影响完全可以通过金油比回升和金油相关性减弱来被动化解。

4.3、避险需求或回落，金价反弹高度受到一定限制

避险需求占比提升会阶段性弱化黄金和实际利率之间的联系。保值需求决定了黄金与实际利率之间的密切联系，二者长期负相关性系数超过-0.8;当宏观冲击引发避险需求激增时，这种负相关关系会被短期削弱;滚动相关性系数曲线上升，甚至转正。>避险需求和实际利率或同步回落，年内COMEx金价反弹高度恐难超19o0美元中枢上沿俄乌冲突发生前后，避险需求一度激增，目前于高位震荡，23年存回落可能;基于实际利率见顶后缓慢回落的预期，保值需求将提升;此时避险需求回落仅起到限制金价反弹高度的作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）