2026年铜行业年度策略：矿端紧缺逻辑延续，金融环境利好大宗商品价格

一、2025年铜价中枢持续上行，年底突破历史新高，金融属性助力铜价上涨

2025年铜价三涨三跌，中枢持续上行，年底突破历史新 高

铜价：2025年1-11月铜价经历三涨三跌，呈现震荡上行趋势，波动范围在8,539-11,068美元/吨，均价为9704美元/吨，yoy+6%，年底突破历史新 高。分阶段来看： 1）年初至3月25日，铜价主要受国内政策“十五五”预期影响、新能源需求快速增长，上行15%，涨至9,982美元/吨。 2）3月25日至4月9日，传统需求疲软叠加再生铜产量快速增长，铜价显著下跌14%至8,686美元/吨。 3）4月9日至7月3日，卡莫阿渗水、智利埃尔特尼恩特矿因地震坍塌，供给端持续扰动，结合国内旺季需求到来，美国降息预期不改，铜价波动上行 19%至10,120美元/吨。 4）7月3日至9月24日，国内处于生产淡季，关税落地，叠加部分投资资金获利了结，铜价在9,500-10,000美元/吨之间震荡运行。 5）9月24日至10月29日，印尼Grasberg矿难发生，黄金价格迅速上行，叠加国内生产旺季，铜价迅速上涨至历史最高点11,068美元/吨。  6）10月29日至11月7日，国内需求走弱，库存高企，铜价回落至10,000美元/吨左右，震荡运行。

2025年铜价与制造业PMI高度相关，商品属性主导为主

铜价受金融属性和商品属性共同影响，历史角度铜价与美元指数呈现负相关性，与供需缺口呈现正相关性。金融属性：铜 价以美元计价，美元指数上涨时，美元升值，美元购买力增强，以美元计价的铜价相对走弱，反之亦然。商品属性：铜作 为商品具有供需缺口，供不应求铜价上涨，供过于求铜价下跌。

2025年全年来看，铜价主导因素回到历史传统框架，与商品属性走势高度相关， 金融属性呈现负相关性。今年铜价主要受 制于供给预期减少价格不断上行，整体与美国制造业PMI保持同向运行，上半年略有滞后，下半年高度相关，与美元指数在 下半年呈现显著负相关性。

与2024年底判断不同，金融属性或从主导转为助力铜价上行

历史复盘角度，金融属性与常识相悖，加息铜价上升、降息铜价下降，我们判断原因一：商品属性主导铜价；原因二：经济滞后性导致加息过程仍处于通胀阶段 ，需求仍向好发展 。从金融属性角度，近30年历史前4轮加息降息过程中，铜价均表现为加息铜价上升、降息铜价下降态势，与常识有所违背。而在第五轮加息 降息过程中，2022.1-2023.7加息阶段铜价首次下跌，跌幅13%，2024.9-2025.10降息阶段铜价上涨，涨幅达16%，金融属性影响再次助力铜价上涨。

我们判断2025年以来，与历史最大不同之处在于美元先涨后快速走弱，助力铜价上行，我们预计2026年美国若处于温和降息阶段，美元或持续处于低位，铜价将 维持中枢上涨趋势，若类似2007-08年出现金融危机或美国降息较其他国家步伐更慢，美元或有上涨，铜价或有一定压力。

二、需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现

矿端供给短缺，下游供给略过剩： 2025年中国需求受高铜价抑制，情绪 反应大于基本面

商品属性角度，2025年1-8月全球供需持续维持紧平衡态势，铜价整体高位运行或抑制需求。供需角度，根据ICSG数据来 看，2025年1-8月精铜持续维持紧平衡态势，除了需求淡季外，上半年铜价高位、矿端扰动增强推动冶炼加速生产，精铜供 给较为饱满，2025年1-8月月均供给过剩0.8万吨。 2025年铜价高位运行，1-11月平均铜价均价为9704美元/吨，yoy+6% 。

我们判断2025年上游矿端供给短缺主要在矿端扰动、现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口， 情绪角度反应高于基本面角度，2026年铜价走势我们预计仍需重点关注上游矿山情况。

全球需求：2025年全球精炼铜需求增量主要来自中国、日本及德国，墨 西哥需求量有所减少

全球精炼铜需求2024年中国占比58%，美国占比6% 。 2016-2024年，全球精炼铜消费量呈现稳健上升态势， CAGR为2%，2024年中国/美国消费精炼铜1557/162万吨 ，yoy+1.3%/+0.5%，贡献全球总消费量58%/6%。

2025年1-8月需求量增量主要贡献国家为中国、日本、德国 等，墨西哥、芬兰需求量有所减少。2025年1-8月全球精炼 铜消费量2358万公吨铜(yoy+5%)，其中亚洲、欧洲、非洲 以及其他区域贡献增量，北美消费减少。分具体国家来看 ，亚洲贡献显著增量国家为中国、日本及印度，分别贡献 增量为88/5/3万吨，北美中美国贡献3万吨增量。

中国需求： 2025年中国需求稳健增长，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔 表现优异

从中国主要行业铜消费量来看，格局基本企稳，2023年电力和家电仍为主要需求板块，未来地产占比会进一步降低。根据SMM 数据，2023年，我国铜下游需求电力占比最高，占比达到46%；其次是家电，占比达14%；第三为交通运输，占比13%。

分品类来看， 2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管产量稳健增长，铜箔增速较快，铜棒/铜板带略有下滑。2025 年1-10月，精铜杆/铜管/铜箔月均产量分别为79/16/10万吨，yoy+7%/+2%/+13%，铜棒/铜板带月均产量分别为10/19万吨，yoy1%/-3%，五大铜材2025年1-10月产量yoy+3%。产能利用率角度，精铜杆/铜管/铜箔/铜棒/铜板带2025年1-10月产能利用率分别 为60%/70%/66%/50%/66%，yoy+2/+1/+7/-1/-3pct。

全球供给：铜矿资源储量集中程度较高，2024年储量略有下降

铜储量2024年略有下降，大体维持持平态势。供给角度关键或在于成本上升、政治扰动、自然因素等导致矿端开发困难。 2024年铜矿资源储量CR3合计占比全球储量40%。 2024年铜储量由10亿吨略有下降至9.8亿吨，yoy-2%,其中CR3智利、 秘鲁、澳大利亚的铜储量分别为1.9亿吨、1亿吨和1亿吨，合计约占总储量的40%。 2024年铜矿储量减少主要国家为秘鲁、美国、印尼。2024年秘鲁、美国、印尼铜储量分别减少2000万/300万/300万吨， 其余国家储量维持持平。

全球供给：全球铜矿供给持续增长，增速受限

铜企资本开支2012年达到峰值，2013-2016年大幅减少，近年来缓慢提升，后续新增供应我们预计增速放缓，供需矛盾持续激 化。全球主要铜企资本开支自1998年逐渐上升，在2012年到达顶峰，随后2013-2016年由于铜价下跌削弱资本开支意愿，大幅 跌落。铜矿开发周期约5-6年，我们预计未来几年铜产量增量或处于平稳增长状态，供给偏紧。

现有矿山品位不断下降或进一步抑制产量。由于过度开采矿山导致矿石资源贫瘠，全球铜矿品位不断下降。根据彭博统计数据， 短期来看，全球铜储量等级从1998年的1.05下降59.0%至2023年的0.43，长期来看，铜资源等级也从2001年最高点0.75下降 36%至2023年0.48。铜矿品位的下降一定程度上增加了开采矿山的成本，进一步抑制产量。(目前新发现的多数在原来矿山附近 ，新矿很少）

三、2026供需紧平衡，铜价受供需因素影响显著

供需平衡表：预计2026年供需铜处于紧平衡状态，铜价中枢有望上行 至10500美元/吨

根据我们对各行业铜需求测算，我们预计2026年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为5万吨。供给端，基于全球铜矿扰动事件频发，我们假 设原生铜2026年增速为2.5%，再生铜产量受益于铜价较高仍维持5.0%左右增速，整体2026年全球供给2897万吨，yoy+3%。需求端，中国 受益于电力稳健投资、海外受益于电力系统更新改造及AI数据中心等发展，我们预计2026年全球需求为2901万吨，yoy+3%。 我们预计在铜供给趋紧，需求持续释放，金融背景利好大宗商品价格背景下，铜价中枢2026年或持续上行至10500美元/吨。

报告节选：

编辑：火腿肠