2025年海外经济与大类资产深度：筹码、量能与阻力视角下的权益年度复盘

量价模型的回顾

我们曾于 2025 年 2 月 18 日发布《融合资金流、筹码与技术指标的资产择时模型》， 以及 8 月 22 日发布《拥挤度的量价识别（1）：A 股》，系统性探讨了如何从量价结构出发 理解市场涨跌的周期特征与情绪演变机制。 我们构建了一套以资金流、筹码结构和技术指标为核心的指标体系，尝试从交易盘的视 角切入，围绕投资决策前的两个核心维度——盈亏比与胜率，并辅以多类辅助信号，形成了 完整的择时逻辑框架。

在交易决策框架中，“盈亏比”与“胜率”分别对应两种截然不同、但又相互补充的定价 逻辑，其本质差异在于：前者关注价格是否足够便宜，后者关注资金是否愿意持续参与。 “盈亏比”主要从均值回归的视角出发，用于衡量资产当前价格相对于其历史中枢位置 的性价比。基于“均值回归”或“震荡市”这一核心假设，当市场处于筹码盈利偏低、估值处 于低分位、技术指标明显超跌的状态时，下行空间往往已被显著压缩，而向上修复的弹性更 大，此时具备较高的反弹赔率，属于更优的低位布局区间。相反，当投资者整体浮盈水平较 高、估值出现泡沫化特征、技术指标运行于超买区间时，依据行为金融学的假设，市场参与 者更容易在短期内选择锁定收益，从而对价格形成持续性的抛压。在这一逻辑下，策略重点 并不在于趋势是否已被确认，而在于风险是否已充分释放，更关注具备“左侧买点”或“右侧趋 势背离”的量价信号。 “胜率”则更多着眼于流动性的趋势性变化，核心问题在于“市场是否已经开始形成一 致性方向”。在底部阶段，其关注点在于资金是否出现回补迹象；在趋势阶段，则强调成交量与资金流是否能够持续放大。通过跟踪两融余额的变化，以及大单、超大单资金的连续净流 入情况，顺势而为，以提升策略在趋势行情中的命中率与可复制性。这一逻辑并不追求最低 成本，而更强调“站在资金的一侧”，在趋势确立后提高参与的确定性。

在以往的研究中，我们更多从拥挤度的视角出发，重点讨论市场在高位阶段所呈现出的 结构性特征，尤其是顶部区域中资金集中、交易同质化以及风险累积的过程。然而，模型体 系的能力并不局限于对顶部风险的刻画。通过对多维量价指标进行时序上的标准化处理，该 框架同样能够在更长的周期尺度下，系统性地还原市场量价节奏的变化轨迹，并揭示不同阶 段交易结构的演化逻辑。 从大周期角度看，市场并非线性运行，而是在“收敛—扩散—再收敛”的循环中不断切 换。量价关系正是这一循环最直观、也最具可重复性的表征：在底部区域，成交低迷、筹码 高度受损；在趋势扩散阶段，成交与价格协同放大、资金全面参与；而在顶部区域，交易逐 步拥挤、筹码重新堆积，边际资金开始退潮。基于这一认知，多维量价指标的组合不仅能够 帮助识别风险累积的位置，同样能够为不同阶段的参与方式提供清晰指引。 基于上述框架，本文后续将围绕左侧布局、右侧加仓与顶部止盈三个典型决策场景，对 “9·24”行情以来近一年的市场表现进行系统分析。不同于单一指标的事后归因，本文更强调 在每一个阶段中，挑选最能反映当下核心矛盾与市场结构特征的关键指标，并结合具体行情 进行拆解，以提升指标在实际投资决策中的可操作性。

在具体安排上，本文将依次从三个核心因子切入： 筹码盈利因子，用于刻画左侧阶段筹码结构的受损程度与潜在修复空间，识别风险 释放是否已接近尾声；放量因子，用于衡量右侧阶段增量资金的参与强度与扩散广度，判断趋势行情能否 获得持续性支撑； 阻力筹码因子，用于识别高位阶段筹码重新堆积与抛压累积的过程，为顶部止盈与 风险控制提供参考。 通过将上述三个因子置于统一的量价框架之下，本文试图构建一条自左向右、再由右向 上的完整逻辑链条，从而对“9·24”以来的行情进行更具结构性的刻画。更重要的是，这一分 析并非仅服务于单一行情复盘，而是希望为后续不同市场环境下的节奏判断，提供一套可复 用、可迁移的分析范式。

“9·24”行情以来的量价表现

1、左侧，盈利视角：赚钱效应的年度低位，配置良机

筹码衡量的是市场的整体赚钱效应，那么在市场最悲观的时候往往是好的介入机会。长 期跟踪显示，筹码类指标在择时上更偏向逆向意义—在情绪最恐惧、预期最悲观、筹码深度 亏损的阶段，市场往往已经完成了相当程度的出清。因此，筹码指标更适合作为逆向布局的 参考，在极端悲观的位置识别潜在的介入机会。为刻画这一机制，本文基于个股层面的筹码 盈利占比数据，测算市场整体的盈利中枢水平，具体计算方法为：首先计算每只个股的筹码 盈利占比，随后对个股进行行业与市值中性化处理，以剔除行业轮动和市值结构变化的噪声， 最后在中证全 A 范围内提取每日中性化后的盈利占比中位数，并对其进行滚动 252 日 Z-score 标准化。 “9·24”行情的起点，本质上是缩量环境下、筹码结构跌至极端低位的典型左侧形态。 从图 2 可以清晰看到，彼时市场筹码盈利指标自 8 月以来长期徘徊在 –1.5σ 附近的低位区间， 反复磨底却难以进一步恶化，意味着绝大多数存量筹码已处于亏损状态，赚钱效应几近消失。 与此同时，图 3 显示全市场成交额仅在约 5000 亿元附近低位震荡，增量资金显著缺位，市场 进入“无人问津”的冷却阶段。 正是在这一阶段，左侧布局的关键线索开始逐步显现。一方面，持续下跌并未伴随成交 量的同步放大，说明恐慌性抛售已基本出清，亏损盘得到初步消化，边际卖压明显趋缓；另 一方面，从宏观层面观察，9 月 14 日 8 月经济数据公布后，尽管数据本身并不亮眼，但市场 对利空的反应已显著钝化，指数跌幅明显收敛，反映出“坏消息难以继续压低价格”的底部 特征。这种价格对负面信息的低敏感度，往往是左侧阶段接近尾声的重要信号。

进一步总结来看，“筹码极低位 + 宏观底线思维”构成了行情由左侧向右侧切换的必要 条件。在筹码结构高度受损、估值与情绪均处于低位的背景下，只要宏观层面不再出现系统 性失速，市场便具备向上修复的内在弹性。本轮行情的启动，正是得益于海外流动性环境与 国内政策预期的阶段性共振：9 月 18 日，美联储超预期降息 50bp，率先缓解了全球流动性约 束，风险偏好快速回升，为 A 股提供了外部环境的边际改善。 如图 2 放大区域所示，在海外流动性改善的催化下，全 A 筹码获利指标率先从 –1.5σ 的 极值区间向上修复，市场情绪由恐慌回归中性，右侧信号开始浮现。随后，“9·24 一揽子政策” 密集落地，标志着国内政策基调出现实质性转向，成为推动行情加速的关键力量。在内外部强催化的叠加作用下，筹码指标在短短数个交易日内由修复状态迅速攀升至 1σ 上方，赚钱 效应集中爆发，行情由修复性反弹演化为趋势性上行，从而确立了年度级别的市场拐点。 类似的结构性切换也并非首次出现。无论是 2025 年 1 月的 DeepSeek 时刻，还是 4 月国 家队流动性支持阶段，均呈现出高度一致的特征：筹码指标事先处于相对低位区间，市场对 利空高度钝化，而一旦宏观层面出现明确且有力度的正向催化，行情便会在极短时间内完成 由左侧向右侧的切换。其结果并不仅是指数的上行，更体现在趋势力度的放大与资金扩散速 度的显著提升。 因此，从结构视角看，真正决定行情能否“起势”的，并非单一事件本身，而是极端筹 码结构与宏观催化的时点共振。当筹码处于低位、卖压边际衰竭之时，任何具有方向性的宏 观信号，都可能成为撬动行情的支点。

那何时建仓？在具备“底线思维”的前提下回看“9·24”行情以来的走势，可以发现一个 高度稳定的结构性规律：每一轮趋势中的有效回踩，几乎都与多周期筹码指标的同步回落相 对应，并通过不同时间尺度的共振，对阶段性底部形成多级别确认。这种确认并非单点信号， 而是一种筹码结构在时间维度上的叠加验证，其核心意义在于显著提升建仓时点的胜率与赔 率。 进一步将短期与长期筹码盈利指标结合观察，可以发现，当两者同时运行至历史低位并 出现重合时，往往对应市场情绪的阶段性极值，也是风险收益比最为有利的区间。如图 4 所 示，当双周线筹码盈利落入 –1σ 以下，同时年线筹码盈利位于 –0.5σ 以下时，市场通常已进 入明显的情绪低点：一方面，短期交易筹码大面积亏损，抛压在回踩过程中得到再度释放； 另一方面，长期持有筹码的盈利空间被显著压缩，结构性高位筹码逐步被消化，市场整体的 “上方压力”明显减轻。 在这一双重约束下，价格继续向下的边际难度显著上升，而任何外部或内部的正向扰动， 都更容易被放大为趋势修复的起点。从历史经验看，这类短、长期筹码盈利同步探底并形成 重合的区间，多次对应了具备较高赔率的左侧布局窗口。无论是“9·24”行情启动前后的企稳 阶段，还是 2025 年 1 月 DeepSeek 催化前后，抑或 2025 年 4 月 8 日关税“解放日”前后的 震荡回踩，均呈现出相似的结构特征：筹码指标先于价格完成下探并趋于稳定，随后在宏观或情绪催化下，引导行情重新转入右侧。需要强调的是，这类建仓信号并非意味着立即出现 单边上涨，而更多对应的是中期赔率的显著改善。在实际操作中，此阶段更适合采取分批、 渐进式的布局方式，而非追求短期弹性。其优势在于，一旦行情进入右侧扩散阶段，前期在 筹码低位完成布局的仓位，往往能够在较短时间内获得可观的安全垫，从而为后续加仓或趋 势跟随创造更为从容的空间。

2、右侧，量能视角：量决定广度和深度

放量因子从成分股中位数的角度，即结构的角度，刻画指数层面的整体成交放大程度， 与全市场成交量这一总量指标交叉对照来看，能够更全面地识别市场资金流入的力度及其结 构性分布。当放量因子下行而市场总体成交量上行时，意味着成交增量主要集中在少数股票 中，市场流动性被头部资产“虹吸”，行情更偏向结构性，如 2024 年 10 月市场告别了 9 月底 的流动性普涨，资金从大盘蓝筹流向高弹性科技与小微盘，呈现出显著的“指数搭台，题材 唱戏”特征。而当两者同步走强，则表明资金呈现更加普遍的介入力度，市场整体的赚钱效 应更为明确。

放量因子所处的位置及其变化方向，能够较为有效地刻画行情运行的广度与资金扩散的 深度。基于这一思路，我们将量价齐升与量价背离的区间分别以红色与蓝色面积加以标示（见 图 5），从中可以提炼出以下两点具有稳定重复性的特征。 首先，量价齐升与量价背离呈现出较为清晰的阶段性交替特征，其轮换周期大致集中在 2–3 个月左右。从历史表现看，指数的主升浪以及较为顺畅的单边上涨行情，几乎均发生在量 价齐升的红色区间之内。这表明，成交量与价格同步放大是趋势行情得以延续的必要条件， 其本质反映的是增量资金的持续入场以及资金在行业与个股层面的全面扩散。如图 6 所示， 在 5 月至 9 月期间，放量因子与情绪熵因子同步抬升，市场整体风险偏好显著改善，多数行 业出现同向上行，成交活跃度持续走高。这一阶段并非由少数权重板块单点驱动，而是呈现 出明显的“面状扩散”特征，指数上涨的内在质量相对更高。 其次，指数主升浪的起点，往往与成交量的阶段性低位高度对应。从“9·24”行情以来的 多次观察看，全市场成交额的底部区域大多落在 1.5 万亿元附近，与此同时，放量因子通常处 于–1σ 左右的低位区间。在该阶段，市场对利空的反应趋于钝化，抛压逐步释放，筹码结构趋 于稳定。当行情由左侧筑底进入右侧修复乃至主升阶段时，成交量开始温和回升，放量因子 也随之由–1σ 逐步抬升至 0 轴乃至 1σ 附近。这一过程往往对应着趋势确认、赚钱效应修复以 及资金再度回流风险资产。

进一步来看，放量因子的变化斜率同样对行情的持续性具有重要指示意义。一般而言， 温和、均匀的放量过程，更有利于趋势行情的延展；而成交量在短时间内的急剧释放，则可 能对后续走势形成透支。在“9·24”行情中，成交量在数个交易日内迅速放大至 3.4 万亿元， 放量因子快速冲至 1σ 以上，显示出情绪与资金的集中宣泄。这种脉冲式放量虽能在短期内推 动指数完成大级别的贝塔上行，但也容易在随后阶段引发获利回吐与结构失衡。实际表现上， 指数在 9 月下旬至 10 月 8 日完成快速拉升后，随即进入了长达近三个月的高位震荡与消化 期。 相比之下，2025 年 1 月至 4 月以及 7 月至 9 月的行情更具代表性：成交量并未出现极端 放大，而是以相对平缓、连续的方式逐步回升，放量因子在约三个月时间内由–1σ 缓慢抬升至 1σ 附近。对应的指数走势虽然节奏更为克制，但上行持续性与结构稳定性明显更优。这类“慢 放量”行情往往伴随着行业轮动有序展开、资金接力特征清晰，更有利于趋势的延续与中期 配置价值的显现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）