2025年Q1海外经济与资产展望：特朗普政策扰动下的资金再配置

1. 海外经济

美国经济基本特征

截止2024年四季度，美国经济保持较强韧劲， GDP同比增速在3%附近。消费较强，特别是服务 消费；住宅投资对经济形成拉动；财政持续扩张 对增长持续提供支持。 特朗普推行“强制”经济政策，引导产业投资回 流，预计2025年美国经济仍将保持相当热度；关 税、移民政策可能提高通胀压力。

特朗普关税2.0：特征及影响初步评估

特朗普关税2.0，意在：通过关税增加财政收入，为国内减税提供腾挪空间；减少贸易逆差；作为 谈判筹码，获得其他经济与政治利益。 当前，美国对中国征收关税税率是所有经济体中最高的。如果按“对等关税”及按商品类别普征关 税，后续对华关税税率上升空间有限。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。 关税将增加美国通胀风险，美联储亦开始关注和警惕。

特朗普关税2.0：中美贸易协议：回顾与展望

2020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。依照协议，中国要比2017年多进口2000亿美元的商品，其 中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。 然而，由于2020年初世界卫生事件暴发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响，根据Peterson国际 经济研究所测算 ，第一阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58%。 为了平衡中美贸易，未来两国有可能就新的贸易协议进行谈判。

特朗普关税2.0：“对等关税”

2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税(Reciprocal Tariffs)”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。美国商务部长卢特尼克称可以在4月1日完成调查， 最快4月2日即可实施关税。特朗普同时表示，将考虑把采用增值税制度的国家作为关税对象，并很快将对汽车 、钢铁、铝和药品加征关税。

特朗普关税2.0：重点领域

2月11日，特朗普特朗普总统将恢复对钢铁进口征收25%的全面关税，并将铝进口关税提高到25%。2月18日，美 国总统特朗普表示，美国计划对汽车、药品和芯片等加征约25%关税。

政府机构改革和财政支出优化将带来较大影响

在特朗普和马斯克带领下，美国正开展一场轰轰烈烈的政府机构改革和财政支出优化，预计将对短期和中期美 国财政赤字产生较大影响。 当前的政府机构改革旨在压缩财政支出。但下半年“减税计划”将可能减少财政收入。从最新数据看，美国财政赤字率均值水平为7.2%。

美国房地产市场：关注较高房贷利率的影响

1）从房价收入比指标看，目前处于历史均值中枢附近。 2）近期受通胀回升及美联储暂停降息影响，美国房贷利率有所回升，关注利率持续处于高位对房地产市 场的影响。

政府改革与关税政策，通胀存在变数

工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，特朗普 减税政策一方面会导致居民收入增加，另一方 面在企业利润增厚下，资本开支增加带来劳动 需求增加。 移民控制政策又会减少普通服务业劳动力供给 。劳动力市场紧俏将推动工资上涨，增加通胀 压力。 另外，关税政策将加大通胀上行风险。 2025年，重点关注美国通胀回升风险。

难民对欧洲经济的影响

欧洲难民潮对经济的影响具有双重性。难民多为年轻人口，在欧洲老龄化和劳动力短缺的背景下，长 期来看可带来人口红利，促进经济活力。 问题1：难民融合较为缓慢。由于语言障碍、文化差异以及职业技能水平的限制，难民在短期内的就业 率较低，难以迅速融入经济体系。问题2：难民劳动生产率偏低。难民整体的受教育水平较低，专业技能匮乏，劳动生产率相对较低，反 而影响整体经济效率。 问题3：增加政府财政负担。难民享有较多福利，并且需要较长时间才能在劳动力市场上具备生产力， 而失业救济金和社会转移支付则需通过税收筹集资金，从而加重了当地政府的财政负担。

欧元区工业持续疲弱

俄乌冲突以来，德国和整个欧元区工业产值增速 持续疲弱。截止2024年底，德国工业产值增速仍 为-4%左右。 工业原材料短缺及人力成本上升、工业投资向外 转移、需求下降共同导致欧元区工业持续收缩。

欧洲通胀压力缓解，为政策宽松提供条件

2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显 著缓解。 当前，欧元区CPI在2.5%附近，核心CPI在 2.7%附近。国别上，德国通胀水平较其他国 家偏高。

弱势日元对日本经常账户带来支撑

“安倍经济学”推行以来，日本超 级量宽带来日元持续贬值，在J曲线 效应下，日元贬值带来日本贸易顺 差提升。 虽然日本加息，但强美元下，日元 仍维持弱势。

日本央行已三次加息，后续关注通胀

2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以来首次）。 2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率从0%-0.1%上 调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速 度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债规模的 一半）。 2025年1月24日，日本央行加息25bp至0.5%。原因：通胀连续 回升、春季工资谈判总体利好、财政预算持续扩张。 未来一段时间，工资涨幅及通胀水平是日本央行是否进一步加 息的重要影响因素。

日本央行资产负债表：有所缩表，但节奏不快

日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元 增长至峰值771万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收 缩，降至745万亿日元附近（ 2025,2,10）。从结 构上看，主要是政府债券下降，商业票据也有所 回落，持有的指数ETF保持不变。 预计未来一段时间，日本央行资产负债表将继续 有所收缩，但节奏不会快。

日本央行购入并持有较多的三类资产： 日本政府债券：占比78.5%； 贷款：占比13.6%； 指数ETF：占比5%。

2. 大类资产展望

长端国债收益率与通胀率

疫情后，相比于经济增速的影响，通胀水平对长端利率影响更加显著。通胀水平影响货币政策及预期， 政策利率随通胀率上升而调整，推动短端利率上行，并进一步带动长端利率上升。

美债利率：维持相对高位

美债利率回顾： 2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从1.5%上升 至高点4.95%，6月底约为4.4%。 2024年7月中旬至9月中旬，美联储降息预期兑现下，美债利率较显著回落。最新变化：2024年9月中旬以来，受较强经济数据及“特朗普交易”影响，美债中长端利率持续回升。 展望：美国通胀仍较高，且不确定性增加；美联储暂停降息下，预计美债利率将维持在相对高位。

黄金：不确定性环境下，避险重要资产

关税、地缘政治等不确定性，主要经济体财政扩张，均对金价形成支持。 新兴经济体央行持续购入黄金，导致现货黄金供给偏紧，推动金价上涨。

报告节选：

编辑：火腿肠