2025年海外经济与大类资产专题报告：拥挤度的量价识别，黄金

一、从量价因子角度研究金价，为传统宏观逻辑提供补充

我们曾于 2025 年 2 月 18 日发布《融合资金流、筹码与技术指标的资产择时模型》，并于 2025 年 8 月 22 日推出《拥挤度的量价识别（1）：A 股》两篇关于大类资产的深度研究报告。 本次发布的黄金拥挤度报告，作为前述研究的延续与补充，旨在进一步完善我们对大类资产 拥挤行为的系统性分析框架。 黄金长期以来被视为典型的动量型资产，其价格走势往往呈现趋势延续特征，具备较强 的中长期配置价值。然而，即便在趋势延续阶段，黄金亦多次出现由技术性调整引发的显著 回撤，这类波动通常与资金拥挤、短期获利盘回吐及关键技术位触发有关。 例如，2016 年 7 月至 12 月期间，国内金价在突破 290 元后动能逐步衰减，因 RSI 进 入超买区、多头仓位过度集中，价格随后出现约 17% 的技术性回撤。类似地，在 2025 年 4– 6 月间，黄金价格虽整体维持上行趋势，但也数次出现技术性调整迹象，5 月金价在创出阶 段性高点后录得约 0.5% 的月度回落，高位区域的获利盘兑现与动能分化成为主要驱动因素。 在上述两个阶段中，黄金的主要技术指标普遍处于超买区间，显示出趋势强度的边际减 弱及资金动能的阶段性转向。这一特征反映了黄金在趋势过热背景下的典型自我修正过程— —动能释放趋缓、拥挤交易回落。因此，及时识别交易拥挤区域，对于提升风险控制的前瞻 性与操作节奏的把握，具有重要意义。

当前，黄金的市场关注度极高，但宏观分析框架、基本面因子模型等传统视角对其短期 走势的解释能力大幅下降，黄金已经进入长期逻辑演绎下的短期技术性牛市格局中。在此背 景下，从量化角度观察其节奏，是很好的分析补充。

本文不涉及利率、通胀、地缘、货币等传统基本面因子，反而聚焦于量价维度的可观测 信号——通过量能趋势与量价结构的动态演化，识别黄金在短周期（约 5–20 日）内由交易 行为主导的价格扰动与短期偏离。 基于数据可得性与投资实用性的综合考虑，本文选取国内沪金期货作为研究标的，采用 日频与分钟频两类 K 线数据进行因子挖掘和回测。日频数据用于刻画中周期趋势与量能特征， 分钟频数据则用于捕捉交易结构微观动态。通过这种多维量价融合的方式，我们希望以数据 驱动的视角，对黄金市场的拥挤行为进行系统性刻画，并探讨其在交易策略和风险管理中的 应用价值。

二、模型框架

（1）指标体系

拥挤度的核心逻辑在于“物极必反”——当资金在单一方向上过度集中时，趋势的可持续 性往往开始减弱。对于黄金这类典型的动量型资产，其拥挤度的构建重点在于刻画动能与量 能在时间序列上的由盛转衰过程。通过跟踪价格动量的边际变化与成交量的阶段性扩张、收 缩特征，可以识别出趋势内部的能量转换点，从而刻画出市场从“动能积聚”到“动能衰退”的 拥挤演化路径。 如何构建因子来刻画“由盛转衰”呢？不同于我们过去在 A 股市场中常用的那些逻辑清 晰、能够与主动投资策略顺畅契合的行为金融类指标，黄金市场的指标体系更多源于统计视 角，指标构建多以价格与量能的时序统计特征为主，构建大体可分为以下几类思路： 1）量价同向性的度量：通过成交量与价格动量的协同程度刻画资金集中度。当价格持续 上行且成交量同步放大时，代表多头拥挤；反之则对应空头拥挤或资金撤出。 2）波动振幅类：当趋势处于高动能阶段时，振幅通常收窄、价格沿单边缓慢推进；而当 拥挤情绪开始松动或信号衰退时，振幅扩张、波动不对称性上升； 3）动量类：通过滚动窗口计算收益分布的偏度变化，当收益分布持续负偏或尾部风险堆 积时，往往对应拥挤阶段的加剧； 4）筹码度量：当市场多头持仓普遍处于浮盈状态、而空头仓位持续承压或被动止损时， 价格趋势往往进入“单边拥挤”的阶段。此时，市场的风险收益结构趋于不对称——上行空间 逐步受限，而下行弹性不断累积；5）量比：当市场成交量持续放大且明显高于其历史均值时，交易动能往往呈现过度集中， 价格进入“放量拥挤”的阶段。从结构上看，量比持续高企往往对应趋势末期的交易过饱和状 态——上行动能虽仍存在惯性，但边际推动力已趋减弱；而一旦成交量出现回落，价格极易 因流动性缺口而产生剧烈调整。 如何构建交易信号？鉴于黄金市场的投资者以配置型交易者为主，其交易节奏相对平缓、 持仓周期较长。基于这一特征，本文在信号生成环节采用 63 个交易日滚动窗口的 Z-score 标准化处理，将量价因子转化为可操作的交易信号。此方法既契合月度再平衡的投资频率， 又在结构上避免了过度参数化带来的拟合风险，从而使信号具备更高的稳健性与可解释性。 如何交易信号？本文延续此前 A 股研究报告所采用的事件驱动型回测框架。具体而言， 我们以触发顶部信号的时点为事件基准，统计过去 20 个交易日内沪金期货涨幅超过 5%的 事件的绩效表现。信号生成遵循 T+2 机制进行确认与执行，用以评估在高动能、潜在拥挤阶 段下的后续收益路径与风险特征。

交易信号的设定包括： 1）得分阈值条件：信号得分需显著偏离历史均值，仅当其高于均值的 1 倍标准差时，才 被视为潜在的有效信号点，以保证信号的显著性与极端性； 2）局部极值条件：该信号点必须为局部极值，即其得分在相邻若干个交易日内处于最高 或最低位置，确保所识别的拐点具备短期趋势的反转特征。

（2）量价相关性

量价相关性反映了市场中价格变动与成交量变化之间的同步关系，是刻画资金流向一致 性与情绪集中度的重要指标。从拥挤度角度看，量价相关性越高，意味着价格波动的方向性 越被资金行为放大。在趋势形成初期，这种正相关体现的是动能积聚；而当趋势持续、量价 正相关处于高位时，则往往意味着市场进入单边拥挤阶段——新增资金有限、边际买盘动能 衰减。 在拥挤度分析框架中，我们把量价相关性分为日间和日内两个维度，但两者所反映的市 场层次与含义并不相同。

日间相关性以近一个月的数据为样本，通过计算换手率与同期涨跌幅的相关系数来 度量市场中资金流入与价格变动的同步性，该指标主要反映月度的资金偏好与趋势 一致性。

日内量价相关性则聚焦于更高频的交易层面。其计算方法为：选取分钟 K 线中价格 与成交量齐升区间的数据点，测算两者的相关性，并取其 20 日滚动均值。该指标强 调即时拥挤程度，能够反映交易行为在微观层面的趋同程度。 综合而言，日间相关性主要揭示了趋势型拥挤的形成过程，反映中周期内资金动能与价 格趋势的共振特征；而日内量价相关性更接近于短期交易拥挤的即时反映，捕捉微观层面上 动能积聚与释放的节奏差异。 两者结合使用，可在不同时间尺度上刻画市场情绪与交易动能的动态变化。由下图可见， 两者的相关性较低，整体处于 –0.4 至 0.4 区间，说明二者反映的市场信息维度存在差异性 与互补性。

量价相关性是一个领先指标，信号触发后黄金呈现出典型的“先突破后反转”规律。以两 类因子为例，信号触发后，未来 5 个交易日内的收益表现显著偏强，胜率分别达到 60% 和 73%，对应的平均收益为 0.3% 与 0.93%，体现出明显的短期动量效应。 然而，随着持有期的延长，这一趋势动能迅速衰减。至未来 10 日与 20 日区间内，两 类因子的胜率分别下降至 33% / 44% 与 46% / 53%，同期的预期收益亦转为负值。这一结 果表明，在拥挤信号触发后，黄金市场往往经历短暂的动能延续，随后进入趋势反转与拥挤 释放阶段，表现出典型的动量–反转交替特征。

（3）波动率类

在动量拥挤阶段，价格通常先呈现出“低波动推进”的特征——波动率收敛、极差收窄， 反映资金在单边方向上的一致性；而当趋势进入末期或拥挤风险积聚时，极差开始扩张、波 动加剧，预示市场进入拥挤释放阶段。

调整极差是典型的同步性的指标，其信号触发后直接对应市场短期内的拥挤调整阶段。 从统计结果看，信号触发后的未来 5、10、20 个交易日内，黄金的预期收益均为负值，分别 录得 –1.31%、–0.68%、–0.37%，同时平均最大回撤分别达到 2.37%、2.98% 与 3.59%。

（4）动量类

动量类因子揭示了趋势内部“由盛转衰”的动态。动量因子的衰减意味着市场虽仍保持趋 势惯性，但边际动能已开始衰减，随后的价格反转或波动扩张概率显著上升。 动量类指标用于衡量价格动能在时间序列上的集中与偏态特征。本文从两个维度刻画：

局部极值动量：在最近 20 个交易日内，选取涨幅最高的 5 个交易日，计算其平均 收益，作为短期价格动能的代表。该指标反映了动量在局部时段的强度与集中程度。 当 Top5 日动量显著上升时，表明市场的上行动能主要集中于少数强势交易日，动能 积聚加速，拥挤风险上升。

动量偏度：基于最近 20 日收益序列计算偏度，用于描述动量分布的非对称性。当偏 度长期为负时，说明收益分布偏向下侧尾部，市场在上涨期间已积累潜在的回撤风 险，反映动能过饱和的阶段特征。 局部极值动量衡量的是价格推进的强度；动量偏度衡量的是收益分布的健康度。当两者 同时处于高位与负偏状态时，往往意味着价格上行过程已进入动能拥挤与结构失衡阶段。 可以看出，这两个动量类指标呈现出不同的时序特征。局部极值动量具备明显的领先属 性，触发信号后也呈现“先突破后反转”的规律。从实证结果看，信号触发后未来 5、10、20日的胜率分别为 57.17%、53.85% 和 38.46%，呈现出显著衰减趋势；同时，平均最大回撤由 1.59%、3.11% 上升至 4.98%。 收益率偏度作为一种同步型指标，负偏度阶段往往对应市场短期的“强势尾声”，价格维 持惯性上行，但风险收益结构已明显失衡，后续回撤风险显著抬升。当偏度显著为负时，意 味着价格上涨过程中伴随高下行尾部风险，动能过度累积。在实证结果中，偏度极度为负的 情形虽罕见（历史样本中仅出现 4 次），但其后续表现具有明显的一致性：信号触发后，尽 管短期胜率仍达 75%，但 5 日内的平均亏损达–3.74%，赔率仅为 29.53%。

（5）量比类

增量资金是驱动价格趋势延续的核心力量。当市场资金流入趋于饱和时，价格上行的边 际动能开始减弱，趋势延续的概率随之下降。从结构上看，量比持续高企往往对应趋势末期 的交易过饱和状态——上行动能虽仍具惯性，但新增买盘的推动力已显不足。 本文采用最近 20 日成交量与 120 日成交量均值之比作为量比指标，用以衡量市场成交 活跃度的阶段性变化。可以看出，该指标更具同步性，主要反映当前市场的交易强度与资金拥挤程度。从实证结果来看，量比信号触发后，未来 5、10、20 日的胜率分别由约 50% 逐 步下降至 41%。

（6）筹码类

我们在此前的研究报告《融合资金流、筹码与技术指标的资产择时模型》中，已对股票 市场的筹码类指标及其计算方法进行了系统讨论。 然而，对于期货市场而言，价格运行机制具有双向性，投资者既可做多亦可做空，因此 在筹码结构的刻画上需作相应调整。在本研究中，我们将筹码划分为多头筹码与空头筹码两 部分，分别追踪不同方向持仓的成本分布。

三、综合拥挤度因子的构建

（1）同步与领先因子

前文已对各类信号的时序属性进行了详细讨论。其中，同步型指标包括调整后极差、动 量偏度与量比，主要用于刻画市场当下的波动状态与拥挤强度；而领先型指标则包括筹码占 比、量价相关性以及局部极值动量，能够在趋势形成或转折前捕捉资金行为与动能变化，为 拥挤信号提供前瞻性参考。 我们将同步型与领先型信号分别进行组内等权合成，构建同步和领先综合拥挤度指标， 用以刻画市场在不同时间维度上的风险集中程度。其中，领先信号在合成前进行了 5 日滞后 处理，以实现信号在时间上的对齐与可比性。同步型与领先型指标在不同时间尺度上展现出各自的优势。 同步类指标在 5 日（周度） 维度上的拥挤识别效果更为显著，赔率达到 76%；而领先类指 标在 20 日（月度） 水平上表现更强，赔率为 68%。两类信号的滚动相关系数整体在 –0.6 至 0.4 区间内波动，相关性较弱，两者证据均表明信号在短期与中期的风险指示上具有差异 化特征，体现出多周期下的互补性。

领先信号在趋势转折前具有较强的前瞻性，而同步信号则更多用于确认市场进入风险释 放阶段。从整体观 察来看，在多数关键阶段（如 2016 年 7 月、2018 年 11 月、2019 年 9 月、2020 年 9 月、 2024 年 5 月及 2025 年 4 月等），领先信号往往率先触发顶部，暗示市场情绪过热与“交易泡沫”的形成；而随后同步信号相继触顶，反映出日内博弈的加剧与资金结构的短期拥挤。

（2）当前走势判断：领先指标触顶，或进入震荡回调

量化信号角度看：领先指标已率先触顶，同步指标亦出现拐点迹象（斜 率似有变缓），显示短期动能正在减弱。预计价格或将进入震荡回调阶段，以消化前期的过度 拥挤与情绪性买盘。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）