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2025年中期宏观环境展望：穿越减速带，布局新均衡。我们可以把近年海外经济理解为“财政扩张红利”和“逆全球化成本”的矛盾组合。短期内两种力量对冲可能 形成一个相对缓和、逐步过渡的全球经济“减速带”，趋势增速快速变化的风险有限；但就中期预期来说，市 场存在逆全球化影响可能引发资产负债表成本和增长预期（r和g）失衡，把财政红利变为财政悬崖的担忧。 近年海外经济特点之一是欧美偏高的名义增长中枢。据万得数据（下同），2020-2024年美国实际GDP增速 均值持平之前十年，欧元区略低于之前十年；但从名义GDP增速来说，美国五年均值的6.3%、欧洲五年均值 的4.8%，均显著高于之前十年。名义增长中枢偏高的增长特征不同于以往，在一定程度内“通胀预期-薪资增 速-消费增速”、“名义GDP上升-宏观杠杆率下降-融资空间”可形成自循环，所以虽然过去几年市场一直预 期欧美经济“衰退”，但实际上衰退并未到来。那么，为什么欧美名义增长中枢在过去五年抬升？我们曾总结 为“四大红利”，其中财政扩张是其中最重要的部分。以美国预算赤字占GDP比重来看，过去五年均值为9.1%， 2023-2025 年均值为6.3%，均显著高于疫前十年均值的4.9%。无论是拜登任期内的补贴还是特朗普第二任期 内的减税和《美丽大法案》，都依赖于财政扩张。简言之，“财政扩张红利”是其近年经济的主要支撑。

近年海外经济的特点之二是“逆全球化成本”的上升。特朗普关税打破了全球化贸易的高效率，抬升了消费和 投资环节的成本，对全球经济的需求端形成抑制；此外，非贸易壁垒和产业链“备份”亦变得更为广泛，供给 端效率也出现下降。逆全球化成本可能形成未来一个阶段全球经济的主要减速力量；同时，因为供给效率的下 降，“滞胀”是另一种风险情形。对于财政赤字率已经在高位的欧美经济来说，经济放缓逻辑上会引发财政可 持续性（r和g的平衡）担忧，并会被美元信用等关联问题进一步放大。

中性情形下上述两种力量对冲，海外主要经济体经济增速缓步回落。如果配合利率调整节奏较为合理，则“减 速带”将是平滑的；但如果存在“滞胀”情形，引发政策两难，则会波动更大。